货币政策及未来可能的变化 太平洋证券

重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的 版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 第055期 2010年09月18日  中国当前货币政策的特点 1. 窗口指导效果独重 2. 在货币政策和信贷政策中，偏重信贷政策 3. 在货币政策中，金融危机前期，价格型工具、数量型工具并重；危 机后期，数量型工具重于价格型工具 4. 货币政策受外生性力量影响较大，独立性不强  货币政策未来可能的变化 1．人民币汇率可能采取震荡上行、扩大浮动范围和一次性跳升等多种 方式升值；年内累计升值将达 5%以上，三年内将升值 20% 2．逐步放松利率管制，三年内实现利率市场化 3．在汇率自由浮动和利率市场化以后，实现资本项目自由化 4．降低外资银行进入门槛，加快中小银行发展 一、中国当前货币政策的特点 1. 窗口指导效果独重 窗口指导是指中央银行通过劝告和建议来影响商业银行信贷行为的一种温和的、非强制性 的货币政策工具，是一种劝谕式监管手段。指监管机构向金融机构解释相关政策意图，提 中国宏观经济趋势预测 太平洋证券研究院 研究员 周明剑 zmjjj@163.com (8610)8832 1903 中国特色的货币政策及其未来可能的变化 -----如何看待当前中国经济形势及未来走势之 三 中国宏观经济趋势预测（第 055 期） 2010 年 09 月 18 日 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本 报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 3 出指导性意见，或者根据监管信息向金融机构提示风险。窗口指导是监管机构利用其在金融体 系中特殊的地位和影响，引导金融机构主动采取措施防范风险，进而实现监管目标的监管行为， 可以是指导性政策也可以是指令性政策。 在我国现行的经济体制和主要商业银行由国家控股的情形下，窗口指导效果特别显著。金 融危机到来之际，企业盈利水平大为下降，此时商业银行根据市场规则和风控要求，应该收缩 信贷；而我国商业银行在政府刺激政策引导和央行的窗口指导下，大举扩张信贷，2009 年新增 贷款几乎是 2008 年的两倍。 图 1：新增贷款月度值 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 新增人民币贷款:当月值 资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院 2. 在货币政策和信贷政策中，偏重信贷政策 货币政策工具主要包括：公开市场业务操作、存款准备金率调整、央行再贷款和再贴现、 利率调整。 信贷政策是指中国人民银行根据国家宏观调控和产业政策要求，对金融机构信贷总量和投 向实施引导、调控和监督，促使信贷投向不断优化，实现信贷资金优化配置并促进经济结构调 整。 中国目前的信贷政策大致包含四方面内容：一是与货币信贷总量扩张有关，政策措施影响 货币乘数和货币流动性。比如，规定汽车和住房消费信贷的首付款比例、证券质押贷款比例等 等；二是配合国家产业政策，通过贷款贴息等多种手段，引导信贷资金向国家政策需要鼓励和 扶持的地区及行业流动，以扶持这些地区和行业的经济发展；三是限制性的信贷政策。通过“窗 口指导”或引导商业银行通过调整授信额度、调整信贷风险评级和风险溢价等方式，限制信贷 资金向某些产业、行业及地区过度投放，体现扶优限劣原则。四是制定信贷法律法规，引导、 和促进金融创新，防范信贷风险。 金融危机以来，央行出台的信贷政策： 中国宏观经济趋势预测（第 055 期） 2010 年 09 月 18 日 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本 报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 4 2009 年 1 月 7 日，中国人民银行发布公告（中国人民银行公告[2009]第 1 号），取消了在银行间债 券市场交易流通的债券发行规模须超过 5亿元才可交易流通的限制条件，为中小企业通过发债 进行小额融资创造了较好的政策条件。 2 月 9 日，中国人民银行印发《关于完善支农再贷款管理 支持春耕备耕 扩大“三农”信 贷投放的通知》（银发[2009]38 号），适当调整完善了支农再贷款政策，同时对西部地区和粮食 主产区安排增加支农再贷款额度 100 亿元。 3 月 17 日，国家外汇管理局发布《关于 2009 年度金融机构短期外债指标核定情况的通知》 （汇发[2009]14 号），适当上调金融机构短期外债指标，强调增量部分全部用于支持境内企业 进出口贸易融资，促进对外贸易健康平稳发展。 3 月 18 日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合印发《关于进一步加强信贷结 构调整，促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发[2009]92 号），要求人民银行系统和各 金融机构深入贯彻落实党中央、国务院关于进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施和《国 务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》(国办发[2008]126 号)精神，认真执行适 度宽松的货币政策，促进国民经济平稳较快发展。 3 月 25 日，中国人民银行发布《全国银行间债券市场金融债券发行管理操作规程》（中国 人民银行公告[2009]第 6 号），进一步规范与完善金融债券发行管理，提高金融债券发行审核的 透明度，健全市场约束与风险分担。 3 月 26 日，中国人民银行发布《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民 银行令[2009]第 1 号），进一步规范债券登记、托管和结算业务开展。 7 月 3 日，为贯彻落实《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，中国人民银行印发《跨境贸 易人民币结算试点管理办法实施细则》（银发〔2009〕212 号）。 7 月，中国人民银行对部分贷款增长过快的商业银行发行定向央票，引导其注重贷款平稳 适度增长。 9 月 1 日，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合发布公告〔2009〕第 14 号，明 确汽车金融公司和金融租赁公司的发债条件，规范两类机构的发债行为。 9 月 9 日，印发《中国人民银行、商务部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管 理委员会、中国保险监督管理委员会、国家外汇管理局关于金融支持服务外包产业发展的若干 意见》（银发〔2009〕284 号），要求加大金融对产业转移和产业升级的支持力度，做好金融支 中国宏观经济趋势预测（第 055 期） 2010 年 09 月 18 日 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本 报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 5 持服务外包产业发展工作。 11 月 11 日，为促进个人本外币兑换市场的合理竞争，进一步提升我国个人兑换服务的整 体水平，国家外汇管理局发布《关于扩大个人本外币兑换特许业务试点的通知》（汇发[2009]54 号）。 12 月 22 日，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、 中国保险监督管理委员会出台《关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行 业产能过剩的指导意见》（银发〔2009〕386 号），提出金融业要保证重点产业调整振兴合理的 资金需求，着力扩大内需、优化信贷结构，推动经济发展方式转变和经济结构调整，淘汰落后 产能，提高经济发展质量和效益，保持国民经济平稳可持续发展。 2010 年 3 月 4 日，中国人民银行召开信贷形势座谈会。按照宏观调控的总体部署和要求，引导金 融机构贷款合理均衡增长，同时着力优化信贷结构，增强风险防范意识。 3 月 19 日，中国人民银行会同中共中央宣传部等八个部委出台《关于金融支持文化产业振 兴和发展繁荣的指导意见》（银发〔2010〕94 号），督促金融机构认真落实金融支持文化产业发 展振兴的政策措施，进一步改进和提升对我国文化产业的金融服务，促进文化产业的振兴和发 展繁荣。 3 月 29 日，中国人民银行印发《中国人民银行关于做好春季农业生产和西南地区抗旱救灾 金融服务工作的紧急通知》（银发〔2010〕100 号），要求加大政策支持力度，确保金融机构支 持春季农业生产和抗旱救灾必须的流动性需求，切实加大对春季农业生产和抗旱救灾的有效信 贷投入。 4 月 21 日，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中 国保险监督管理委员会出台《关于全力做好玉树地震灾区金融服务工作的紧急通知》（银发 〔2010〕121 号），及时出台支持灾区抗震救灾的特殊金融服务措施，要求加强灾区现金调拨和 供应，确保支付清算、国库等系统通畅运营，引导金融机构切实加大对抗震救灾和灾区重建的 信贷投入，满足灾区群众的基本生活需求。 5 月 28 日，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会出台《关于进一步做好支持节能 减排和淘汰落后产能金融服务工作的意见》（银发〔2010〕170 号），要求金融机构进一步加强 和改进信贷管理，多方面改进和完善金融服务，密切跟踪监测并有效防范信贷风险，做好金融 支持节能减排工作。 中国宏观经济趋势预测（第 055 期） 2010 年 09 月 18 日 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本 报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 6 6 月 19 日，根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一步推进 人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。改革重在坚持以市场供求为基础，参考一篮 子货币进行调节。人民银行将继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进 行动态管理和调节。 6 月 21 日，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中 国保险监督管理委员会出台《关于进一步做好中小企业金融服务工作的若干意见》（银发〔2010〕 193 号），提出加强中小企业信贷管理的改革创新，完善中小企业金融服务的多层次金融组 织体系，拓宽符合中小企业资金需求特点的多元化融资渠道，发展中小企业信用增强体系，多 举措支持中小企业“走出去”开拓国际市场。 6 月 22 日，中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、中国银行业监督 管理委员会联合下发了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点范围有关问的通知》（银发 [2010]186 号），扩大跨境贸易人民币结算试点范围，增加国内试点地区，不再限制境外地域， 试点业务范围扩展到货物贸易之外的其他经常项目结算。 可以看出，央行在金融危机以后，信贷政策频繁推出，与整体宏观经济调控密切配合。基 于我国特殊国情，在实践中也是效果独著。 3. 在货币政策中，金融危机前期，价格型工具、数量型工具并重；危机后期，数量型工具 重于价格型工具 表 1：金融危机以来人民币基准利率调整情况 定期存款利率:1年(整存整取) 短期贷款利率:6个月至 1年(含) 2008-09-16 7.20 2008-10-09 3.87 6.93 2008-10-27 6.93 2008-10-30 3.60 6.66 2008-11-27 2.52 5.58 2008-12-23 2.25 5.31 资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院 表 2：金融危机以来人民币存款准备金率调整情况 人民币存款准备金率:中小型存款类金融 机构(变动日期) 人民币存款准备金率:大型存款类金融 机构(变动日期) 2008-09-25 16.50 2008-10-15 16.00 17.00 中国宏观经济趋势预测（第 055 期） 2010 年 09 月 18 日 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本 报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 7 2008-12-05 14.00 16.00 2008-12-25 13.50 15.50 2010-01-18 14.00 16.00 2010-02-25 14.50 16.50 2010-05-10 15.00 17.00 资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院 至于公开市场业务，后期更是操作频繁。其意图是在危机初期，通过数量型工具和价格型 工具双管齐下，及时遏制经济下滑的势头；后期则力图通过数量型工具对错综复杂的经济情形 进行及时微调。 4. 货币政策受外生性力量影响较大，独立性不强 图 2：2002 年以来外汇资产在货币当局总资产中占比 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 Ja n- 02 Ju l- 02 Ja n- 03 Ju l- 03 Ja n- 04 Ju l- 04 Ja n- 05 Ju l- 05 Ja n- 06 Ju l- 06 Ja n- 07 Ju l- 07 Ja n- 08 Ju l- 08 Ja n- 09 Ju l- 09 Ja n- 10 外汇资产在货币当局总资产中占比 资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院 二、货币政策未来可能的变化 1．人民币汇率可能采取震荡上行、扩大浮动范围和一次性跳升等多种方式升值；年内累计 升值将达 5%以上，三年内将升值 20% 图 1：经济增速如期放缓 中国宏观经济趋势预测（第 055 期） 2010 年 09 月 18 日 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本 报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 8 6.7000 6.7200 6.7400 6.7600 6.7800 6.8000 6.8200 6.8400 6/ 17 /1 0 6/ 24 /1 0 7/ 1/ 10 7/ 8/ 10 7/ 15 /1 0 7/ 22 /1 0 7/ 29 /1 0 8/ 5/ 10 8/ 12 /1 0 8/ 19 /1 0 8/ 26 /1 0 9/ 2/ 10 9/ 9/ 10 9/ 16 /1 0 中间价:美元兑人民币 资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院 2．逐步放松利率管制，三年内实现利率市场化 3．在汇率自由浮动和利率市场化以后，实现资本项目自由化 4．降低外资银行进入门槛，加快中小银行发展 中国宏观经济趋势预测（第 055 期） 2010 年 09 月 18 日 太平洋证券研究院 中国 北京 100044 北京市西城区北展北街9号 华远·企业号D座 电话：(8610)8832-1903 传真：(8610)8832-1566 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而 产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需 征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。