国际货币体系改革和中国外汇储备资产保值

国际经济评论 2009.5-6 专 题· ECONOMIC FOCUS 成的一系列商业丑闻面前，布什政府依然一味包庇大 公司和巨富。 到了2008选举年，布什政策对美国经济造成的结 构性损害开始充分暴露。规模空前的减税不仅削弱了 联邦财政能力，扭曲了长期资本市场，而且加剧了贫富 悬殊。整个社会狂热消费，低收入阶层纷纷进入次贷 市场，而缺乏监管的金融机构肆意放贷并将有毒资产 打包出售，制造了庞大的金融泡沫和房地产泡沫，终于 引发了空前的金融危机。保守主义主导美国政治的局 面宣告终结。而保守主义横行霸道的布什八年，大大 削弱了美国在国际上的相对实力地位。 三、奥巴马的两难政策选择 近几年来，由于吸收大批新移民、就业妇女大量增 加、国民教育程度普遍提高等诸多社会因素，美国自由 派的力量在上升。布什政府的倒行逆施，加快了政治 转型的过程，使民主党终于有了同时掌握行政部门和 国会的机会。本文结稿时，正是奥巴马执政一百天。 舆论普遍认为，奥巴马内外政策的调整基本上顺应了 美国民心，顺应了“向自由主义偏转”（也可以说是“向 左转”）的政治潮流。正如《新闻周刊》评论家法里德· 扎卡里亚所说：“奥巴马不仅继承了一个更加自由化的 国家，而且懂得如何利用这一机遇。” 同时，奥巴马认识到保守势力虽然受挫，但是在美 国政治中盘根错节，掌握的有形和无形财富不容忽视， 不得不对它们做出政治妥协。所以奥巴马政府明知公 众痛恨贪得无厌、胡作非为的银行家，却不敢轻易整顿 和重组花旗银行、美国银行等“大块头”。《金融时报》首 席经济评论员马丁·沃尔夫指出，“金融业创造和聚敛 的巨额财富，给予了银行家巨大的政治影响力”，而美 国政府“夹在金融家对于破产的担忧和公众对纾困计 划的憎恶中左右为难”。值得注意的是，最近对奥巴马 金融政策的主要批评和警告不是来自右翼，而是来自 相对较“左”的经济学家保罗·克鲁格曼、约瑟夫·斯蒂 格利茨等人。 摆在奥巴马政府面前的两难选择是：第一，在资源 有限的情况下，把重点放在刺激实体经济上，还是拯救 银行？明知濒临破产的银行是无底洞，出于政治考虑 却不能不救；第二，是经济增长优先，还是社会福利、教 育、节能减排优先？奥巴马竞选时提出的变革计划中， 医疗保障、教育改革、气候变化是三大重点。如果增加 社会福利、提高能源效率、应对气候变化的承诺不能尽 快兑现，奥巴马的民意基础将受到严重损害。但是，唱 反调的也大有人在。经济增长上不去，一切都无法实 现。 在其他内外政策方面，奥巴马也有“做得太多，推 进太快”的危险，所以在揭露虐囚、改善国际形象等问 题上，都是进两步、退一步，生怕得罪了国内保守势力， 妨碍金融稳定及经济复苏这个第一要务。 四、政策变了，但价值体系和发展模式没有变 在美国政治史上，当前这场深刻的金融危机和奥 巴马政府的对策是否成功，将具有划时代的意义。同 过去美国经历的历次重大危机不同的是，这是国际国 内两场危机的交叉。美国之所以能够在过去三十年中 既取得了自由企业的经济扩张，又提高了社会福利和 生活水平，与其所处的相对有利的国际政治经济环境 关系极大。现在美国要实现经济复苏、应对气候变化 等宏大目标，更离不开国际合作。只有在这个意义上， 才能深入理解一些美国人提出的G2设想和美国的国 际战略调整。 尽管奥巴马的政策调整幅度较大，美国人也在进 行深刻的自我反思，但是对于长期凝聚美国社会的价 值观，对于支持美国实力增长的盎格鲁·撒克逊的自由 资本主义发展模式，美国的政治主流仍然坚信不疑。 美国的左派和右派、保守派和自由派所信奉的，乃是同 一套价值体系，其区别仅在于采取哪种方式和政策予 以实现。当前这场金融危机，对美国人有振聋发聩的 影响，但尚未到伤筋动骨的程度。 纵向看美国，有时会得出与“横向看世界”不同的 一些结论。例如，现在诸多国际评论家都认为美国已 经或者正在衰落，“一家独大的局面将一去不复返”。 但是，类似论点在过去几十年中反复出现，大概是世界 政治中频率最高、流传最广的一种预言，然而迄今没有 成为现实。我们还需长期观察几年到十几年，才能知 道这次是不是“狼真的来了”。▲ 随着美国金融危机和全球金融危机的步步恶化， 改革国际货币（金融）体系的呼声日渐高涨。最近中国 人民银行行长周小川提出了创造世界货币的建议。周 小川指出，“此次金融危机的爆发并在全球范围内迅 速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统 性风险”。那么这种内在缺陷是什么呢？周小川的回 国际货币体系改革和中国外汇储备资产保值 □余永定（中国社会科学院） 12 国际经济评论 2009.5-6 专 题· ECONOMIC FOCUS 答是：储备货币发行国的国内政策与储备货币本身所 应该具有的性质（如稳定的价值贮存）相矛盾。鉴于 “重建具有稳定的定值基准并为各国所接受的新储备 货币可能是个长期内才能实现的目标”，周小川特别考 虑了如何充分发挥 SDR的作用的问题。作为改革的 第一步，周小川建议扩大SDR的发行。 周小川的建议一经提出便在世界范围内引起广泛 反响，并得到积极的评价。“幸福家庭大抵相同，不幸的 家庭各有各的不幸”。在此 60年未遇的金融海啸中， 各国正在面对不同的困难。从近期来看，中国面临着 两个突出问题：其一是出口增长速度下降导致的经济 增长速度下降和失业增加，其二是外汇储备的安全受 到威胁。在此形势下，高调提出改革国际货币体系的 主张意义何在？中国应该如何解决自己所面临的问 题？是每个中国经济学家不得不提出，并试图给予回 答的问题。 一、IMF份额与SDR 当一个国家加入 IMF时必须向 IMF缴纳一定数量 的资金。这些资金便构成了 IMF的金融资源。成员国 向 IMF缴纳的这笔资金可以看作是成员国的“会费”。 这一会费即该国在 IMF的“份额”。IMF成员国份额的 数量是根据一定公式计算由 IMF董事会决定的，在公 式中影响成员国份额大小的最主要因素是成员国的 GDP和贸易额等变量，各成员国并不能根据自己的意 愿缴纳本国份额。在某些情况下，IMF董事会也会根 据情况调整某些成员国的份额。各国在 IMF的份额 中，25%必须由特别提款权（SDR）或其他硬通货（如美 元、日元、英镑等）构成，其他则是本国货币。 SDR是 IMF于 1969年推出的一种人为的储备货 币。当时 1单位 SDR等于 0.888671克黄金（同当时 1 美元的含金量相等）。美元与黄金脱钩之后[1]，SDR的 价格由美元、欧元、英镑和日元四种货币的加权平均数 决定。构成 SDR货币篮子的四种货币的权重每五年 调整一次。由于汇率的变动，SDR的美元价格在每天 都可能会发生变化。IMF每天中午通过伦敦金融场公 布SDR当日的美元价格。而 IMF成员国最初所持有的 SDR是由 IMF董事会根据各成员国的份额，按一定比 例分配给各成员国的。到目前为止，IMF只给成员国 分配过三次SDR。事实上，由于美国国会的阻挠，后加 入 IMF的部分成员国至今还未分到应得的SDR。到目 前为止，SDR的总额只有区区214亿美元。与此同时， 全球外汇储备总额已经达到70000亿美元。 SDR作为 IMF董事会分配给成员国的储备资产， 被成员国计入中央银行资产负债表中的资产方。作为 中央银行的储备资产，SDR的地位与黄金相当。[2]中央 银行得到一笔SDR如同平白得到一笔黄金，但SDR并 不像黄金那样自身具有内在价值。SRD的价值完全取 决于 IMF成员国是否愿意持有和接受它，并承担使之 能正常发挥储备资产作用的各种承诺。因而 SDR被 称之为“纸黄金”。 SDR具有结算货币、价值贮存的功能。也正是因 为如此，SDR才能成为储备货币。但是，与普通储备货 币（硬通货）不同，SDR不能用于国家间贸易和金融交 易的支付。私人部门债务的发放和偿还以及贸易的结 算仍须使用硬通货。SDR的最主要用途在于，出现储 备货币短缺的 IMF成员国可以用自己的SDR换取其他 成员国的美元或其他“可以自由使用”的货币。[3]SDR 还被用于发放和偿还 IMF和巴黎俱乐部债务。IMF贷 款（不管贷款的实际币种是美元还是其他货币）一般也 是以SDR为单位计算的。 二、特里芬两难和SDR 在以固定汇率和美元—黄金本位的布雷顿森林会 议体系下，美元是唯一的储备货币。所谓储备货币就 是各国中央银行愿意持有积累，当本国出现贸易逆差 时可用于购买本国货币，以避免本币贬值的货币（也就 是贸易顺差国愿意接受的货币）。由于美元是唯一的 储备货币，且资本流动受到限制，各国中央银行要想积 累储备货币就必须对美国拥有贸易顺差。反过来说， 美元成为储备货币的必要条件是美国保持贸易逆差。 随着国际贸易的扩大，对储备货币的需求增加，美国的 贸易逆差必须相应增加。但是，如果美国保持持续贸 易逆差，从而保证美元储备货币的供给不断增加，美元 持有者对美国的1美元兑换35盎司黄金的保证的信心 迟早会发生动摇（黄金供应是有限的）。简言之，美元 储备货币以美国保持贸易逆差为条件，而美国保持贸 易逆差必然导致市场对美元—黄金本位的信心崩溃。 这就是所谓的特里芬两难。 为了避免特里芬两难导致布雷顿森林会议体系的 崩溃，SDR应运而生。一方面，由于国际的保证， SDR可以充当储备货币。另一方面，SDR的供应同美 国有无贸易逆差无关。这样，特里芬难题似乎就迎刃 而解了。需要指出，在实际贸易过程中，IMF成员国并 非直接用 SDR进行结算。成员国必须用自己的 SDR 换取美元，然后用美元支付贸易逆差。SDR持有国可 以通过两个途径得到美元。第一个途径：成员国之间 自愿做出互换安排。贸易逆差国中央银行用分配给本 国的 SDR从其他国家中央银行换取美元。第二个途 径：IMF指定对外状况良好（如有贸易顺差）的成员国 从对外状况欠佳（如有贸易逆差）的成员国购买 SDR。 这样，即便没有贸易顺差，需要储备货币的国家也可以 得到美元。从资产负责表的角度上看，贸易逆差国中 央银行资产方 SDR减少，美元增加；贸易顺差国中央 13 国际经济评论 2009.5-6 专 题· ECONOMIC FOCUS 银行资产方则发生反向变化。如果一个成员国从美国 得到美元，美联储资产方的 SDR（凭证）增加——相当 于黄金（凭证）增加；在负债方则是美元供给增加。美 联储的资产和负债同时增加，净资产不变。SDR的发 放会产生通货膨胀压力，因而当时一些人对SDR的发 放持反对态度。但由于 SDR的数量同美元的流通量 相比微不足道，SDR发放导致通货膨胀的可能性并未 成为一个现实问题。 SDR出现后不到两年，布雷顿森林体系崩溃。此 后的国际货币体系发生了两个重大变化。首先，由于 浮动汇率取代了固定汇率，中央银行干预外汇市场的 需要减少，对储备货币的需求也随之减少。其次，由于 资本跨境流动的自由化，贸易逆差国不难从资本市场 获得美元。借来（borrowed）的外汇储备在一定程度上 可以取代赚来(earned)的外汇储备。在相当一段时间 内，储备货币的可获得性不再是人们所关心的重要问 题。只要借贷国的资信（credit rating）好，就可以从资 本市场上获得美元和其他储备货币。由于储备资产的 获得不再以美国的贸易逆差为条件，SDR存在的必要 性大大下降。事实上，此后，除了继续充当 IMF的计价 单位外，SDR在国际贸易和金融交易中并未发挥重要 作用。 三、“布雷顿森林体系2”（BW2） 布雷顿森林体系的初衷在于通过固定汇率体系， 保证国际贸易的顺利进行。布雷顿森林体系崩溃后， 美元、德国马克、日元、英镑等货币之间的汇率变动成 为常态。世界经济则经受了石油危机、石油美元回流、 拉美债务危机、广场会议协定、日本金融危机、墨西哥 金融危机、东亚金融危机、美国 IT泡沫崩溃等一系列 危机与事件的考验。以浮动汇率和资本自由流动为特 征的后布雷顿森林体系，即“没有体系的体系”，似乎并 未影响世界经济和国际贸易的迅速发展。布雷顿森林 体系崩溃后，尽管各主要货币之间汇率波动频繁，且 1981年以后美国即出现持续经常项目逆差，但美元并 未出现明显贬值趋势。相反，在80年代前期美元一直 处于升值状态。在许多时候，由于美元居高不下，美国 政府甚至不惜施加政治压力逼迫日元和马克对美元升 值。按照特里芬的分析，美国的贸易逆差必然导致市 场对作为储备货币美元的信心崩溃。但在这一时期， 尽管美国保持贸易逆差，美元不但没有贬值，反倒经常 处于升值状态。美元的坚挺来自世界各国对美元资产 的需求。这种需求来自两个方面：私人部门对美元金 融资产（美国股票、债券、股权）的需求和政府部门对美 元储备资产(美国国债)的需求。当年美国总统里根曾 得意地宣称，美元的坚挺来自美国的高利息率，而美国 的高利息率来自美国投资的高回报率。直到 1990年 代，特别是直到亚洲金融危机之前，美元的坚挺主要是 靠私人资本流入支持的。在1990年中期之后，特别是 在东亚危机之后，国际资本流动的格局发生重大变 化。这种变化的最重要特征是东亚国家官方外汇储备 急剧增加。在浮动汇率下政府对外汇市场的干预大大 减少，对储备货币的需求也应该大大减少。事实上直 到东亚金融危机发生之前，全球外汇储备的增长速度 确实相当缓慢。在90年代初期，全球官方外汇储备的 数量仅仅为1000亿美元左右。90年代中期，为了摆脱 通货收缩，世界最大的贸易顺差国日本，对外汇市场进 行了大规模的干预。但直至1999年5月日本拥有的外 汇储备也仅仅是 2240亿美元。由于经济形势的持续 恶化，日本政府不得不对外汇市场持续进行大规模干 预。2004年3月日本政府终于停止对外汇市场的大规 模干预。此时，日本的官方外汇储备达到8000亿美元 左右。在90年代下半期之后，更引人注目的发展是中 国的双顺差和外汇储备的相应增加。在 2004—2005 年之前，中国外汇储备的增加主要是由资本项目顺差 所致。此后，经常项目顺差则成为中国外汇储备增加 的主要原因。目前中国外汇储备已经达到20000亿美 元，其中大部分是美元资产。中国是个低收入的发展 中国家，为什么竟然会成为世界上拥有外汇储备最多 的国家？在东亚金融危机之后，尽管不能同中国同日 而语，东亚国家的外汇储备也有明显增加。这又是因 为什么呢？在试图提供答案的各种理论中，最具有代 表性的是由三位美国经济学家杜里、弗斯特兰道和嘉 保提出的所谓“BW2理论”（布雷顿森林体系 2理论）。 根据这一理论，中国为了解决本国的失业问题，必须依 靠出口市场、必须维持大量贸易顺差。为此，中国必须 保证人民币对美元的稳定（钉住美元）。在这三位美国 经济学家看来，中国（和其他发展中国家）解决就业问 题的需要（其引理是中国对外国市场，特别是美国市场 的依赖）使得以固定汇率为特征的布雷顿森林体系在 事实上得到恢复。BW2理论也因此而得名。在存在 顺差的情况下，为了维持人民币汇率稳定，中国不断干 预外汇市场。其结果当然是中国外汇储备的不断增 加。BW2是否可以持续呢？他们的回答是肯定的：中 国有贸易顺差，美国有贸易逆差。中国出口商品，美国 出口借据（或作为储备货币的美元）。中国积累债权， 美国积累债务。中美双方互利互惠、各得其所。这三 位经济学家断言，BW2至少可以再维持十年。另一种 比较流行的理论是斯蒂格利茨提出的自我保险理论 （self-insurance)。在提出这一理论的时候，斯蒂格利 茨是把中国和其他发展中国家放在一起讨论的。斯蒂 格利茨认为，为了抗御国际资本的投机性攻击，发展中 国家不得不保持相当数量的储备货币。斯蒂格利茨的 分析强调了发展中国家持有大量外汇储备对世界经济 14 国际经济评论 2009.5-6 专 题· ECONOMIC FOCUS 的通货收缩作用。积累外汇储备是以贸易顺差为前提 的。一国的贸易顺差又是以另一国的贸易逆差为前提 的。贸易逆差国为了恢复国际收支平衡必须实行经济 紧缩政策，而贸易顺差国又不肯把所积累的储备货币 用出去，这就会对世界经济产生通货收缩作用。因而， 斯蒂格利茨建议成立类似凯恩斯所主张的国际清算机 构，强制贸易顺差国把储备货币用掉。上述两种理论 都有一定道理，但并不完全符合中国的实际情况。关 于中国的双顺差和外汇储备积累的原因和利弊在过去 十年中我有很多探讨。这里不再赘述。我想强调的 是，无论我们应该做出何种规范的理论解释，BW2确 实在一定程度上是存在的。关键问题是，BW2是否真 的像其提出者所断言的那样，至少在未来十年内还将 继续下去。 四、国际（收支）不平衡 在美国次贷危机爆发之前，国际经济学界讨论的 热点问题是国际收支不平衡的原因及其可持续性。这 个问题同BW2问题是密切相连的，两者之间的不同主 要是分析的角度不同。从国际收支不平衡角度提出问 题的经济学家，一般是不赞成BW2理论的。 国际上对国际（收支）不平衡的讨论一般是从美国 国际收支不平衡的角度出发的。在特里芬时代，经济 学家对美国的贸易逆差将导致公众对美元信心的丧失 是深信不疑的。但是，布雷顿森林体系崩溃后的历史 经验似乎说明，美元并不一定会随美国外债的积累（历 年经常项目逆差之和）而贬值。特别是，如果BW2确 实存在，或发展中国家确实需要持有越来越多的储备 货币作为自我保险，美元就会在未来相当长的时间内 保持坚挺。但是，2002年5月之后，美元开始了所谓战 略性贬值。也许因为是这个原因，美国经济学家开始 越来越多地关注国际收支不平衡问题。持续经常项目 逆差导致了美国净外债余额/GDP比在不断上升。问 题是：当美国净外债余额/GDP比达到什么数值之时， 外国投资者将停止购买美国资产或要求更高的风险贴 水，从而导致美元崩溃？这个问题非常难以回答。从 国际经验来看，在一段时间里，澳大利亚净外债对 GDP比是60%，爱尔兰是70%，新西兰是90%。这些国 家当时不但没出事，而且都过得很好。到2006年美国 的净外债余额/GDP比只有30%左右，加之美国作为超 级大国的特殊地位，美国净债务对GDP比的增长余地 似乎还是相当大的。许多经济学家认为，美国离经常 项目逆差的积累而发生国际收支危机、货币危机和金 融危机还有相当长的距离。这一认识同BW2理论是 一致的。但大多数经济学家没有想到的是：在出现国 际收支危机之前，美国竟先爆发了金融危机。更出乎 一些人意料之外的是：在美国金融危机爆发之后，由于 流动性短缺、信用危机、注资需要以及美国国债成为避 险天堂，美元不但没有贬值反而一路走强。应该说，美 元近期的这种走势，并不难预料。本国货币因金融危 机而走强的情况在日本同样发生过。日本金融危机最 为严重的 1995年恰恰是日元最为强劲的一年。但美 元走软的长期趋势应该说是无法避免的。而一旦这种 趋势被市场所确认，缓慢有序的调整大概是不可能 的。对此我们必须有所准备。 在讨论美国经常项目逆差将会持续多久的问题 时，经济学家们通常假设美国资本市场能够为外国投 资者提供稳定的回报率；外国投资者之所以要求逐渐 提高风险贴水，并非担心美国资本市场会发生任何问 题，而仅是基于外债余额/GDP比提高必然导致美国偿 债能力下降这一简单假设。但是，问题恰恰发生在经 济学家们认为不会出现问题的美国资本市场风险这一 环节上。美国次贷危机的发生完全破坏了外国投资者 对美国资本市场的信心。因而，对外国投资者来说，问 题已经不是应该等到美国的外债余额/GDP上升到什 么水平时才停止为美国经常项目逆差融资，而是如何 尽快摆脱美元资产陷阱，减少损失。现在的问题仅仅 是，美国资本市场的外国投资者已经陷得太深、套得太 牢，竟一时找不到逃路，找不到解套的。 国际收支不平衡同美国当前的金融危机肯定是有 关系的。但是，两者的关系并非简单的因果关系。一 方面，大量外资（通过私人资本流入和官方外汇储备流 入）进入美国资本市场使美国得以保持低利息率，从而 助长了美国的房地产泡沫和其他形形色色的资产泡 沫。另一方面，把美国金融危机归结于亚洲国家，特别 是中国的高储蓄率也是荒唐的。对于中国经济学家来 说，真正重要的问题是中国如何从美元陷阱中自拔，而 不是同美国政客争论谁应该负什么。 五、美国超扩张性货币和财政政策与 中国储备资产所面临的威胁 最近几个月的情况是，为了避免美国金融危机进 一步恶化，为了遏制美国经济的进一步下滑，美国政府 采取了极度的扩张性货币政策和财政政策。美联储当 前政策的实质就是印钞票。其资产负债平衡表已经变 得很难看，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资 产负债平衡表。与此同时，2009年美国政府的财政赤 字或将高达GDP的12%，创战后历史最高水平。 商品（包括货币）的价值在于它的稀缺性。对应于 给定的财富，给定的货币需求，如果货币的供给是无限 的，这种货币就没有价值。美国政府以前所未有的规 模出售国债，除非对美国国债的需求前所未有的强劲 （这种需求从何而来，避险的需要吗？），美国国债价格 的下跌就无法避免。目前，由于信用危机严重，美国金 15 国际经济评论 2009.5-6 专 题· ECONOMIC FOCUS 融机构正在囤积货币，由于几乎没有安全的金融资产， 对美国国债的需求依然强劲。尽管美元依然走强、美 国国债价格并未明显下降、通货膨胀也很低，但由于美 元供应的急剧增加，中国所持有的美元资产实际已经 贬值。这正如股票价值，即便由于某种原因股票价格 指数仍未下跌，由于股票供给量已经大量增加，股票持 有者手中股票的价值实际上已经贬值。如若不信，你 可变现一试。如果外汇储备不能出售，一旦出售，储备 资产价格立即下跌，这种外汇储备还能被称作储备资 产吗？总之，当前中国储备资产的价格主要依赖于一 系列不确定、不稳定和不正常的因素。最近克鲁格曼 撰文指出，中国一不留神，积攒了20000亿美元的外汇 储备（stash）。人民共和国变成了 T-bills共和国。即 便不考虑美国国债券收益过低（零收益甚至负收益）的 问题，由于所持的这些资产都是以美元标价的，一旦美 元贬值，中国的外汇储备就会遭受巨大资本损失。克 鲁格曼没有提到美国未来出现严重通货膨胀的可能 性。美国的持续经常项目逆差、美国的巨额外债、美国 货币供给的急剧增加、美国的巨额赤字，所有这些长期 因素都指向一个结果：美元贬值和美国通货膨胀。面 对这种前景，我们能够不担心吗？ 中国之所以持有美元资产，是因为我们相信美元 是可靠的价值贮藏。我们之所以购买美国国债，是因 为我们相信美国国债可以带来比国内投资更高的回 报。但结果却是——用克鲁格曼的话来说——陷入了 “美元陷阱”。 [4]对于中国来说，当务之急是避免进一 步落入美元陷阱，其次是尽量减少已有外汇存量可能 发生的损失。 六、国际货币体系改革和全球货币 战后国际货币体系的根本特征无疑是美元作为储 备货币的支配地位。美元之能够成为储备货币是因为 美元是世界普遍接受的计价单位、结算手段和价值贮 存。美元之所以具有上述功能又是因为美国是世界头 号政治、经济和军事强国。美元成为储备货币、美国国 债成为储备资产使美国得以用最低的成本支配和使用 全球资源，反过来又强化了它的超级大国地位。由于 非储备货币国必须积累美元储备资产，美国得以向全 世界征收铸币税。当然，美国政府并不能任意利用美 元特权，无限制地谋求自身利益。在特里芬时代，美元 的泛滥动摇了债权人（美元储备货币持有者）对美元作 为价值贮存的信任，并最终导致了布雷顿森林体系的 崩溃。现在，由于美国滥用了美元国际储备货币的地 位，国际货币体系再次陷入了危机。 现在的国际货币体系是后布雷顿森林体系和 BW2的某种混合。当前的国际货币体系有如下几个 特点。第一，美元是最主要的储备货币，但欧元和日元 （特别是欧元）也成为重要储备货币。第二，大多数发 达国家和新兴市场国家实行浮动汇率或有管理的浮动 汇率。但也有许多国家中央银行积极干预外汇市场以 避免汇率的过分波动。第三，绝大多数国家实现了资 本项目的自由化，资本的跨境流动基本不受限制。第 四，跨境资本流动（以及国际投机资本）方向变动和汇 率变动的互动，导致两者剧烈波动的可能性。为了保 持汇率和资本流动的稳定，许多新兴市场经济国家不 得不持有大量储备资产，以便随时干预外汇市场。这 种储备资产的主要形式则是美国国债。第五，尽管依 然保持资本管制，某些国家因特定的增长模式和经济 结构仍主动或被动地积累了大量储备资产。第六， IMF对因储备资产不足而遭受国际收支危机国家提供 附有严格条件（conditionality）的贷款。这些贷款条件 往往是顺周期的。第七，现存的国际金融机构（IMF和 BIS等）对发达国家金融市场既不能实行国别监督也 不能实行跨国监督。美国金融危机的爆发，以及这一 危机对全球经济的冲击充分暴露了现存国际货币体系 的严重缺陷。因为现存国际货币体系对当前的国际金 融危机难辞其咎，对国际货币体系进行改革的呼声再 次高涨。 国际经济学界以往对国际货币体系的批评主要集 中在 IMF援救贷款的条件苛刻。例如，在东亚金融危 机期间，IMF的贷款条件，恶化了受援国的经济，延缓 了整个东亚经济的复苏进程。而对于 IMF救援条款的 批评又集中在这些条件的顺周期性上。例如，在金融 危机发生期间，IMF往往要求受援国紧缩货币和财政 政策，从而使这些国家陷入严重经济衰退。在 IMF提 出的条件中，往往可以看到美国利益的影子。例如，在 东亚金融危机期间，IMF援救东亚国家时的积极性就 比不上它在援助同美国有更密切战略关系的国家和地 区时的积极性。又如，IMF对新兴市场经济国家的救 援无一例外是以受援国进一步开放其金融市场为条件 的。这些条件对谁有利不言自明。 美国的次贷危机通过各种渠道给世界其他国家经 济造成了严重后果。当前的国际货币体系对美国次贷 危机和全球经济危机又应该负何种责任呢？首先，作 为国际货币体系的监护人的 IMF对美国资本市场监管 缺失，对美国有毒资产的泛滥负有重大责任。其次，美 元作为储备货币的特殊地位，对跨境资本流动特别是 投机资本的跨境流动的放任，迫使许多国家不得不持 有大量美元储备资产，而这些美元资产的价值正受到 美元贬值和美国通货膨胀的严重威胁。再次，许多国 家目前之所以受到美国金融危机的严重冲击，恰恰是 因为这些国家当初听从了 IMF关于资本项目自由化、 开放金融行业等一系列主张。最后，由于发达国家资 金的大量撤回，世界上许多国家，特别是最贫困国家正 16 国际经济评论 2009.5-6 专 题· ECONOMIC FOCUS 处在爆发严重债务危机的前夜。鉴于现行国际货币体 系在本次全球金融危机中所暴露出的一系列问题，国 际经济学界对以美元为中心的当前国际货币体系提出 了越来越多的批评。2008年8月斯蒂格利茨提出了改 革当前国际货币体系的一些初步设想。[5]他首先对作 为战后国际货币体系核心问题的储备货币本身提 出批评，认为这种制度对世界经济增长存在收缩作 用。他的逻辑是：为取得必要的储备资产，非储备货币 国必须获得相应的贸易顺差（陷于国际收支困难的国 家往往借不到外汇）。如果储备货币国不希望出现等 量贸易逆差，世界经济的总需求就会减少。斯蒂格利 茨认为，美国是储备货币的最后提供者，当前国际货币 体系的稳定依赖于美国维持经常项目逆差。美元的泛 滥必将导致对美元价值信心的丧失。[6]斯蒂格利茨还 指出，当前国际货币体系是不平等的。非储备货币国 外汇资产的积累意味着世界上最富有的国家——美国 可以得到廉价的资金（中国以零收益率购买美国财政 部券即是明显例证），而穷国则不但得不到廉价资金而 且还要承担在储备货币国的投资风险。在斯蒂格利茨 看来，中国是这种不平等的最重要受害者。由于美元 储备资产越来越不具备价值贮存的功能，中国试图利 用主权财富基金来分散投资风险，而这又招致了美国 的保护主义的升温。 斯蒂格利茨认为，货币体系改革应该解决三个问 题。第一，储备资产的积累必须和储备货币国的经常 项目逆差相分离。第二，对经常项目顺差国必须有所 约束（这也是凯恩斯提议建立国际清算机构的初衷）。 第三，应该提供一个比美元更为稳定的国际价值贮存 载体。为了解决上述三个问题，一个最为现实的方法 是大量增加SDR的发放。我们已经知道，SDR的发放 同任何国家的经常项目逆差无关。同时，由于SDR的 价值由一篮子货币决定，当篮子中各货币的汇率发生 相对变化（如美元兑其他货币贬值）时，其价格肯定比 美元（对其他货币的相对价格）更为稳定。斯蒂格利茨 认为，每年增发 2000亿美元的 SDR，无需美国维持经 常项目逆差，应该能够满足全球经济对储备货币积累 的需求。在操作的层面上，斯蒂格利茨建议成立一个 俱乐部，俱乐部成员国按规定每年向共同设立的“全球 储备基金”（GRF）提供给定数量的本国货币（这些货币 应该是可以自由兑换的）。而GRF则向各成员国发放 等值的全球货币（Global Greenbacks），作为各成员国 的储备货币。此时，各成员国中央银行同时增加了一 笔等值的资产（全球货币）和负债（本国货币），但净资 产并未发生变化。在以美元为储备货币的时候，遭到 国际投机资本的攻击的国家可以使用美元外汇储备买 进本币以稳定汇率，直至外汇储备告罄。现在，由于有 了全球货币，该国家可以用全球货币从GRF换取传统 硬通货继续本币的保卫战。由于有了全球货币，非储 备货币国无需持有美元或其他硬通货。非储备货币国 通过贸易顺差所得到的外汇可以立即用于进口，而不 再需要把“购买力”掖到床垫下面。储备货币积累额对 全球所造成的通货收缩压力将得以避免。 周小川提出的世界货币概念同斯蒂格利茨等经济 学家提出的全球货币概念有很多共同之处。周小川构 想（在扩大 SDR货币篮子的基础上创造世界货币）的 主要目的也是使储备货币同储备货币国的国内政策相 脱离。周小川的建议具有重大理论和实践意义，因而 在国际上得到巨大关注和积极评价。但是，我更倾向 于把周小川的建议看作是一种长期诉求。欧洲统一货 币的创造花费了 50年。世界货币的出现恐怕是我们 在有生之年所无法看到的。周小川建议是温家宝总理 对中国储备资产安全性表示担忧之后，中国对美国发 出的又一个强烈信息：美国政府的失职造成了当前美 国的金融危机和经济危机。美国政府在出台一系列克 服危机的政策时必须关注这些政策的外部性、必须不 能以损害其他国家利益为代价。由于美元的国际储备 货币地位和美国国债国际储备资产的特殊地位，美国 政府是可以通过美元贬值和通货膨胀的办法摆脱自己 的债务负担的。即便美国政府希望保持美元的强势， 美国政府为克服金融危机和经济危机所采取的扩张性 财政和货币政策也可能会最终导致美元贬值和通货膨 胀。事实上，美国政府在这方面的历史并非完美 无缺。美国这次是否能够谨慎行事，不受私利的诱惑， 全世界都在拭目以待。 七、国际货币体系改革和中国的政策选择 从近期来看，中国面临着两个突出问题：其一是出 口增长速度下降导致的经济增长速度下降和失业增 加；其二是外汇储备的安全受到威胁。应该承认，尽管 同现行国际货币体系有关，但中国目前所出现的问题 并不是现行国际货币体系所使然。例如，现行国际货 币体系并不必然导致中国选择出口导向的发展战略， 更不必然导致中国的外汇储备由十年前的 1000多亿 美元，猛增到20000亿美元。如果我们认真执行“十一 五规划”的战略目标，在 5年前就推行增长战略的转 变，刺激内需、采取比较灵活的汇率制度、及早废除对 于出口和吸引外资的各种优惠政策、积极发展中国国 内的商业营销网络而不是过多地依靠出口加工贸易， 中国就不会深陷“美元陷阱”。因此，对于中国来说，关 键还是调整经济增长方式和经济结构。对于第一个问 题，中央已经出台了一系列有力的政策，只要我们放弃 不切实际的幻想，认认真真地把经济工作的重心转到 振兴内需上，当前的暂时困难是可以克服的。对于第 二个问题，我们则可以从流量和存量两个方面讨论。 17 国际经济评论 2009.5-6 专 题· ECONOMIC FOCUS 从流量的角度看，最重要的问题是减少贸易顺差， 使资源尽可能用于国内的消费与投资。如果外贸顺差 在短时间内无法压缩或压缩的代价过高，我们就应首 先考虑让这部分顺差转化为对外投资而不是美元储备 的增加。事实上，中国完全可以而且应该扩大对亚洲、 非洲和拉丁美洲的直接投资。在广大发展中国家，中 国在基础设施投资方面是大有可为的。此外，中国企 业对海外企业进行并购也不失为一种可行的选择。 从存量的角度看，中国应该积极寻找多样化 （diversification）避险的方法。从期限结构上看，可以 增加短期国债的比重减少长期国债的比重（但我们不 知道实际情况，这种工作可能早已进行）。从资产种类 上看，减少政府机构债的比重可能是必要的。同时，我 们也可以考虑购买TIPS之类的债券。我始终认为，当 美国国债需求比较旺盛的时候，恰恰是我们适当退出 美国国债市场的时机。此时的退出将不会对国债价格 造成过大的冲击。尽管欧元资产和日元资产也不一定 是理想的替代物，但分散化应该是一个基本原则。尽 管在短期我们会遭受一些损失，但如果未来美元急剧 贬值，我们将能避免更大的损失。我不是专业人士，对 于应该如何分散风险没有发言权。只是希望有关方面 在实现中国储备资产多样化方面能够有更大作为。无 论从什么角度看中国的储备资产都大大超过了需要。 从理论上说，中国应该把部分储备资产变为实物储备、 FDI和金融投资。向 IMF和其他国际金融机构和地区 国际金融机构提供贷款或购买其发售的债券也不失为 一种选择。当然中国的对外借贷应该尽量避免用美元 计价。这样可以使我们在一定程度上规避汇率风险。 央行准备购买 IMF发行的以SDR计价的债券也不失为 一种好的选择。 “悟已往之不谏，知来者可追。”尽管国际货币体 系改革是个长期而艰巨的任务，而且国际货币体系的 改革对于解决中国当前所面临的一系列紧迫问题并不 一定有直接的帮助，但中国仍应该积极参与到全球层 面的以 IMF为主要平台的国际货币金融体系改革和 G20旨在克服全球经济危机的努力。除在全球层面的 活动外，中国还应继续推进区域金融合作，不放弃建立 区域货币联盟和区域货币的尝试。最后，中国还应适 当加快人民币国际化进程。国际货币体系改革、区域 金融合作和人民币国际化是中国在国际金融领域要努 力的三个方面。三方面的工作应该协调推进、不可有 所偏废。关于后两方面的问题，我将另文讨论。▲ 注释： [1] The Second Amendment to the Articles of Agreement of the IMF, which came into effect in April 1978, eliminated the use of gold as the common denominator of the par value system and as the basis of the value of the SDR. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/gold. htm. [2] 在资产负债表中，任何一种金融资产都应该有相应的负 债。例如，中央银行资产方的外汇储备（硬通货）的增加一定对应于 负债方基础货币的增加。但SDR同黄金一样，在IMF和中央银行 的资产负责表中并没有与之相对应的金融负债。"Monetary gold and SDRs issued by the IMF are financial assets for which there are no corresponding financial liabilities." http://www.imf.org/external/ indexlst.htm [3] "In accordance with Article XIX, Section 2(c), the Fund prescribes that...a participant, by agreement with another participant, may engage in an operation by which (a) one of the parties transfers [i. e., swaps] to the other party SDRs in exchange for an equivalent amount of currency or another monetary asset, other than gold." [4] Paul Krugman: "China’s Dollar Trap", New York Times, April 3. 2009. [5] Bruce Greenwald and Stiglitz Joseph: A Modest Proposal For International Monetary Reform. August 2009, Istanbul, unpublished. [6] 在这里，我们又回到了特里芬两难。但是，正如我在前面已 经指出的，外国投资者对美元资产的追逐在很大程度上抵消了美国 贸易逆差所导致的美元贬值压力。而这种压力又被中国和一些发 展中国家对美元储备资产的需求进一步抵消。因而，美元作为储备 货币以美国维持贸易逆差为条件，而美国外债的积累必将导致美元 储备资产持有者对美元信心的动摇这一特里芬难题，在后布雷顿森 林体系（含“BW2体系”）下得到缓解。在当前形势下，尽管特里芬 问题依然存在，导致美元信心动摇的直接原因不是特里芬两难，而 是美国次贷危机所暴露出的美国金融资产的高风险性。在这种情 况下，给定美国经常项目逆差和外债/GDP比，投资者对美元的信心 将会比危机前下降很多。美元作为储备货币、美国国债作为储备资 产的资格本身已经受到挑战。这是美国次贷危机发生后，我们所面 临的新形势。 1.美元成为当今主要国际结算货币和储备货币， 是市场选择而非政策强制 实际上，1971年尼克松新政，宣布美元与黄金脱 钩后，国际货币体系由金汇兑本位进入了信用本位时 代。持有美元没有黄金兑换保证，战后美国的经济实 力也逐渐下降，但因为路径依赖，国际上仍普遍使用美 元作为计价结算和价值贮藏手段。 2.布雷顿森林体系解体没有从根本上消除储备货 国际金融危机与储备货币多元化* □管 涛（国家外汇管理局） *本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位与机构意见。 18