1-8月工业企业利润库存分析：回归与分化将继续上演

请阅读最后一页评级说明和重要声明 回归与分化将继续上演—1-8 月工 业企业利润库存分析 要点  1-8 月份工业企业经济效益数据 1-8 月份工业企业累计实现利润同比增长 55%，继续回归均速。工业企 业主营业务收入的增速波动相对平缓同比增长 33.4%，较 1-5 月份的 38.17%的累计同比增幅略有下降。库存同比增长 9%，略有下降。  对四季度工业企业经济效益的判断 首先，针对产能过剩的行业展开的拉闸限电仍将继续，，对于这些行业 供给的控制，必然会导致价格更大幅度的上升，因此，这部分原加 工行业，如果继续限产，利润在 4 季度出现环比增长的可能反而更大。 原材料产能端的控制带来的另一个影响是，与这些行业相关的设备的采 购需求可能会出现一定的下降，同时，原材料价格的上升也对其成本形 成压力，也就是说对于部分传统机械制造业可能会带来偏负面的影响， 但是同时也给那些有利于节能减排的机械制造行业带来成长的机会。 其次，担心的是来自出口相关的行业，这个行业在 4 季度面临的挑战主 要有，一者，出口退税的取消；二者，人民币汇率的升值担忧，三者， 4 季度虽然有一系列的欧美节日的存在，但是，订单可能在 3 季度已经 消耗了很多，同时，贸易保护和汇率保护主义有扩大的倾向，4 季度海 外订单的增长也不容乐观；四者，工资上涨的影响在短期内是大于人民 币升值的一个更切实的影响。 再次，以内需为主的行业，比如汽车，食品饮料等，4 季度将是一个传 统的旺季，随着收入分配改革的进程的提速，最低工资的大幅提高， 今年城乡居民的整体收入的增速将会明显超过 GDP 的增速，收入分配 制度的逐步变革让我们对于下游的消费类行业及相关的产业更为乐观。 最后，在经历 3 季度的小周期滞胀后，面临 4 季度的小周期衰退，但是， 我们并不认为是一个二次探底，整体而言，4 季度工业企业累计利润的 同比继续回归到过往的平均水平，即 20%多是一个相对确定的事件，虽 然整体继续回归，但是，正如上述，行业的分化在 4 季度仍应该是我们 关注的重点。 相关研究 库存压力分化下的行业分化—1-5 月工业企业利润库存分析 PPI 上升下的利润增长与存货反弹 —1-2 月工业企业利润与存货分析 迎接利润与存货短暂增长期的到 来—1-11 月工业企业利润与存货 分析师： 李亚明 (8621) 68751610 liym@cjsc.com.cn 执业证编号：S0490210070007 联系人： 李亚明 (8621) 68751610 liym@cjsc.com.cn 国内经济 投资策略 工业利润数据点评 2010-9-28 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 点评 国家统计局本月 27 日公布了 1-8 月份工业企业经济效益数据， 1-8 月份工业企业累计实现 利润 26005 亿元，同比增长 55%，，同比增长继续大幅下滑，而环比持平。和 1-5 月份情况 类似，此次工业企业利润总额累计同比增长大幅下滑的主要原因还是基数效用的减弱所致。 2009 年的 1-2 月是工业企业利润衰退最为严重的时期，当时的工业企业利润总额累计下降 37.27%，尔后下降趋势逐渐放缓，至 2009 年 8 月时，利润总额累计降幅已经回升到 10.61%。 在基数回升的情况下，同比增长自然会放缓。 工业企业主营业务收入的增速波动相对平缓，1-8 月工业企业主营业务收入累计达到 431196 亿元，同比增长 33.4%，较 1-5 月份的 38.17%的累计同比增幅略有下降。今年工业企业主 营业务收入累计增速平均高出往年 10%左右，这主要是由于 2009 年工业企业衰退严重，基 数较低所致。1-8 月工业企业主营业务收入累计同比增速较 1-5 月放缓，很大一部分原因还 是基数的增长，去年同期工业企业主营业务收入已经扭转了同比下滑的局面。 另外，从环比角度来看，工业企业 6-8 月份三个月的累计主营业务收入为 177693 亿元，比 3-5 月的 167944 亿元增长 5.8%，这一增速较危机前的水平有所下降。这主要是受到当前正 在展开的节能减排政策的影响，由于工业企业的开工率受到一定程度影响，即使考虑到季节 性因素，6-8 月工业企业的主营业务收入环比增长也较往年放缓了。6-8 月份三个月的累计 利润总额为 10608 亿元，与 3-5 月份三个月的 10529 亿元相比基本持平。与往年的环比增 速相比，今年 6-8 的累计利润总额环比增长放缓更为明显，环比增长情况是最近 5 年最下的。 这说明当前企业的盈利增长困难仍然较大。 从工业企业整体存货来看，1-8 月工业企业产成品库存同比增长 9%，相比 1-2 月份 9.5%的 增速略有下降。这与我们一直强调的二次去库存的开启步伐是一致的，工业生产的增长恢复， 工业库存进入了一个反弹周期，从 PMI 产成品库存指数可以看出，产成品库存在 6 月份达 到一个阶段性高点。然而，工业企业对下游需求的真实需求拉动仍然比较谨慎，7、8 月份 PMI 产成品库存指数加速下滑。产成品库存的加速下跌，说明当前去库存的意愿并没有减弱。 从企业性质来看，1-8 月份工业企业利润总额累计同比增速延续了 1-5 月份的下滑趋势，前 期增速下滑较大的国有及国有控股企业在 1-8 月份的利润增长下滑依旧明显，国有及国有控 股企业利润增速的下滑，是整个工业企业利润总额累计同比下滑的主要构成。早期报告中我 们就指出，由于固定资产投资的 40%集中于国有及其控股企业，投资的高增长开始转化为 利润的高增长，而这些企业所投资的行业集中于资产类，资源类，公用类等强周期，且产能 过剩导致投资边际效益的递减，那么在受政策的影响下，这些行业的利润要维持高速增长是 存在较大的不确定性的。集体企业和外商和港澳台投资企业 1-8 月份的利润总额同比增长分 别为 35.8%和 54.5%，下降也比较明显。相比较而言，私营企业的利润累计同比增速下滑幅 度要小得多，从 1-5 月的 61.1 下降到 1-8 月的 50.9%，这和私营企业的产业构成不无关系， 相比较而言，私营企业所经营的产业，周期性相对较弱，因而其利润增长相对平稳。 而就接下来的 4 季度来看，我们认为，影响企业利润的因素有以下几个方面，首先，针对产 能过剩的行业展开的拉闸限电仍将继续，这部分行业主要与房地产和基建相关原材料行业， 需求本身在 4 季度不会出现明显回落，原材料行业的显著特征是价格的供给弹性很大，对于 这些行业供给的控制，必然会导致价格更大幅度的上升，因此，这部分原材料加工行业，如 果继续限产，利润在 4 季度出现环比增长的可能反而更大。 3 请阅读最后一页评级说明和重要声明 投资策略 对于原材料产能端的控制带来的另一个影响是，与这些行业相关的设备的采购需求可能会出 现一定的下降，同时，原材料价格的上升也对其成本形成压力，也就是说对于部分机械制造 业可能会带来偏负面的影响，但是同时也给那些有利于节能减排的机械制造行业带来成长的 机会。 其次，我们更担心的是来自出口相关的行业，这个行业在 4 季度面临的挑战主要有，一者， 出口退税的取消，对于那些原来补贴幅大的行业将影响更大；二者，人民币汇率的升值担忧， 虽然我们并不认为人民币短期有大幅升值的可能，但是，即使升值 3%，对于很多来料加工 和代工型出口企业的利润影响可能是 50%的降幅。三者，4 季度虽然有一系列的欧美节日的 存在，但是，订单可能在 3 季度已经消耗了很多，欧美当前的消费复苏，主要还是集中于非 耐用品行业，消费信贷仍然处于低位，同时，贸易保护和汇率保护主义有扩大的倾向，尤其 是针对中国因此，4 季度海外订单的增长也不容乐观。；四者，最低工资的大幅上升，工资 上涨的影响在短期内是大于人民币升值的一个更切实的影响。 再次，以内需为主的行业，比如汽车，食品饮料等，4 季度将是一个传统的旺季，随着收入 分配制度改革的进程的提速，最低工资的大幅提高，今年城乡居民的整体收入的增速将会明 显超过 GDP 的增速，收入分配制度的逐步变革让我们对于下游的消费类行业及相关的产业 更为乐观。 最后，就整体宏观经济来看，在经历 3 季度的小周期滞胀后，面临 4 季度的小周期衰退，但 是，我们并不认为是一个二次探底，而是整体的去库存中一个必然的阶段，同时，小周期衰 退的结束也将意味着新一轮库存增长的开启。当前的拉闸限电在供给端的抑制行为在一定程 度上加速了这样的一个进程，另外，美国二次量化宽松政策推进获得成功的可能性也比较大。 整体而言，4 季度工业企业累计利润的同比继续回归到过往的平均水平，即 20%多是一个相 对确定的事件，虽然整体继续回归，但是，正如上述，行业的分化在 4 季度仍应该是我们关 注的重点。 图 1：工业企业主营业务收入与利润 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Jul y-0 0 Jul y -0 1 Jul y-0 2 Jul y -0 3 Jul y-0 4 Jul y -0 5 Jul y -0 6 Jul y-0 7 Jul y -0 8 Jul y-0 9 Jul y -1 0 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 工业企业经济效益:上年同期比:主营业务收入:累计 (中國) 工业企业经济效益:上年同期比:利润总额:累计 (中國) 数据来源：CEIC,长江证券研究部 图 2：工业企业库存 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 Au g-0 3 Fe b-0 4 Au g-0 4 Fe b-0 5 Au g-0 5 Fe b-0 6 Au g-0 6 Fe b-0 7 Au g-0 7 Fe b-0 8 Au g-0 8 Fe b-0 9 Au g-0 9 Fe b-1 0 Au g-1 0 工业企业经济效益:上年同期比:库存:产成品 (中国) 数据来源：CEIC,长江证券研究部 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 3：销售毛利率 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% Oc t-9 9 Oc t-0 0 Oc t-0 1 Oc t-0 2 Oc t-0 3 Oc t-0 4 Oc t-0 5 Oc t-0 6 Oc t-0 7 Oc t-0 8 Oc t-0 9 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 工业企业销售毛利率(左轴）　 工业企业销售利润率 　 数据来源：CEIC,长江证券研究部 图 4：不同类型企业利润同比 -100 -50 0 50 100 150 200 250 Oc t-0 4 Fe b-0 5 Ju n-0 5 Oc t-0 5 Fe b-0 6 Ju n-0 6 Oc t-0 6 Fe b-0 7 Ju n-0 7 Oc t-0 7 Fe b-0 8 Ju n-0 8 Oc t-0 8 Fe b-0 9 Ju n-0 9 Oc t-0 9 Fe b-1 0 Ju n-1 0 工业企业经济效益:国有及国有控股企业:上年同期比:利润总额 (中國) 工业企业经济效益:利润总额:上年同期比:股份合作企业 (中國) 工业企业经济效益:利润总额:上年同期比:外商和港澳台投资企业 (中國) 工业企业经济效益:利润总额:上年同期比:私营企业 (中國) 数据来源：CEIC,长江证券研究部 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不 代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者 据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发， 需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 （8621）68752398 13564079561 wuzh@cjsc.com.cn 甘 露 华东区总经理 （8621）68751916 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 王 磊 华东区总经理助理 （8621）68751003 13917628525 wanglei3@cjsc.com.cn 鞠 雷 华南区副总经理 （8621）68751863 13817196202 julei@cjsc.com.cn 程 杨 华北区总经理助理 （8621）68753198 13564638080 chengyang1@cjsc.com.cn 李劲雪 上海私募总经理 （8621）68751926 13818973382 lijx@cjsc.com.cn 张 晖 深圳私募总经理 （0755）82766999 13502836130 zhanghui1@cjsc.com.cn 沈方伟 深圳私募总经理助理 （0755）82750396 15818552093 shenfw@cjsc.com.cn 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投 资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。