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MBO融资渠道探讨

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MBO融资渠道探讨 No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 1 MBO 融 资 问 题 探 析 福建天衡联合律师事务所 李勇 摘要:管理者收购(Managerment Buy-out,以下简称 MBO)是指管理层利用对外融 资方式购买本公司的股份,...
MBO融资渠道探讨
No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 1 MBO 融 资 问 题 探 析 福建天衡联合律师事务所 李勇 摘要:管理者收购(Managerment Buy-out,以下简称 MBO)是指管理层利用对外融 资方式购买本公司的股份,从而改变本公司的所有者始结构、控制权结构和资产结构,进 而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。其主要投资者是目标公司的经理 和管理人员,或是经理和管理人员与投资者结成的联合。他们往往对本公司非常了解,并 有很强的经营管理能力。通过 MBO,他们的身份由单一的经营者角色变为所有者和经营者 合一的双重身份。但是,进行收购的主要人员――经理和管理人员往往没有足够的资金能 力来完成对所在企业的收购。因此,MBO就需要借贷融资来完成。 关键词:MBO 融资 信托 私募基金 一、MBO 融资方式的国际经验 (一)并购融资理论浅析 在研究 MBO的融资方式之前,有必要系统地对并购融资方式进行浅析,在此基础上根 据我国目前的信贷政策、法律环境总结出在我国 MBO可以采用的主要融资策略和融资方 式。并购融资以资金来源划分,可以分为内部融资和外部融资。 内部融资是从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金,主要有自由资金、专项资金、 应付税利和利息三种。如果收购方在收购前有充足的甚至过剩的闲置资金,则可以考虑使 用内部资金并购。但是,由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大,而企业内部资金毕 竟有限,利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局限性,因而内部融资一般不能作 为企业并购融资的主要方式。 No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 2 外部融资是从企业外部开辟资金来源,向企业以外的经济主体筹措资金,以下做简要 介绍。 1.债务融资 (1)银行或非银行金融机构的贷款 由于银行贷款所要求的低风险导致银行的收益率也很低,因而使企业的融资成本相应 降低;银行贷款发放程序比发行债权、股票简单,发行费用低于证券融资,可以降低企业 的融资费用。但是,企业因此必须提供抵押、担保等,会降低企业今后的再融资能力,产 生隐性融资成本。 (2)债券融资 发行债券的种类有抵押债券、信用债券、附属信用债券以及可转换债券等。另外,20 世纪 80年代在还美国盛行一种“垃圾债券”,下文将详述。 2.权益融资 权益融资包括普通股融资和优先股融资两种。在并购中,运用股票融资具体有两种, 一是并购企业在股票市场上发行新股或向原股东配售新股,另一种是以换股方式实现收 购。 3.卖方融资 企业并购中一般都是买方融资,但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时,或市 场利率太高,买方不愿意按市场利率获得贷款时,卖方为了出售资产也可能愿意以低于市 场利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权,如果买 方无力支付贷款,则卖方可以收回该资产。 (二)MBO融资的国际经验及特点 1.基本属于杠杆收购。 杠杆收购是指通过增加并购企业的财务杠杆去完成并购交易的一种并购方式,实质上 是以借债方式购买被收购企业的产权,继而以被收购企业的资产或现金流来偿还债务的方 No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 3 式。一般而言,MBO也需要从银行贷款或发行公司债券,如可转换可赎回的优先债权,甚 至一些没有担保而信誉又十分低的垃圾债券,所以 MBO实际上都属于杠杆收购的一种形 式。在 MBO操作过程中,管理层只需付出收购价格中很少一部分,其他资金则通过债务融 资来筹措,其中所需资金的 50%~60%通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷 款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供,也可以由保险公司或专门进行风险资 本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其他资金以各种级别的次等债券形式,通过私 募(针对养老金基金、保险公司、风险资本投资企业等)或公开发行高收益率债务(即垃 圾债券)来筹措 。1 2.积极投资者的参与。 积极投资者不仅仅是传统意义上资金的提供者,他们还积极地参与企业管理层的变 更,参与重组后的企业的战略决策或监控企业的经营、管理等。积极投资者的偏好和所需 求的预期目标会影响其投资类型的选择。积极投资者筛选目标公司的以及所采取的融 资结构也会影响企业重组的效果。他们不仅拥有企业的部分所有权,而且在企业管理层变 更中也起着特殊作用,特别是选择企业家的作用。2这类积极投资者包括基金、信托公司、 银行,还有专门的投资公司,比如美国的 KKR 公司。 二、我国 MBO 融资现状及法律障碍 (一)我国 MBO融资现状 中国式的 MBO大多是将一个实际上由个人经营的国有式集体企业“摘红帽子”改制成 为一家民营企业。在这场争先恐后的“摘帽”运动中,企业当下的管理层有机会成为最大 的受益人。他们离资产最近,而给予他们的内部价格甚至可能低于净资产。但即便如此, 任何一个资产超过千万规模的企业,就不是他们那点可怜的积蓄所能负担的。企业经营者 普遍收入偏低,自筹困难,向银行借贷和发行企业债券都必须绕过法律障碍。以至于有说 1 王阳、李斌等著:《从员工持股到管理者收购操作手册》,机械工业出版社,2003 年 7 月第 2 版,第 110 页; 2 同 1,第 83 页; No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 4 法称,早期 MBO案例中管理层收购用的钱,也只有地下钱庄敢借出。因此国内已经发生的 MBO案例,管理层大都是对收购资金的来源讳莫如深。 (二)我国 MBO外部融资的法律障碍 1.向金融机构申请贷款的用途受限 如本文第一部分所述,向银行贷款是最快捷,程序也相对简便的一种方式,这也是国 际上通行的方式,银行贷款通常会超过收购所需资金的 50%。但是我国对银行贷款作了 严格的限制。首先,中国人民银行于 1996年颁布的《贷款通则》第二十条第(三)(四) 款明确规定:禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投 机经营。无疑,管理层以收购股权为目的的贷款申请难以得到中资金融机构的支持。而且, 商业银行从自身安全考虑,对 MBO如此大的资金需求,往往要求有充足的资金作为抵押, 而根据目前的规定,收购方不能以被收购公司的资产作抵押。虽然有好几起 MBO都采用了 银行贷款,但也只是一种变通做法,存在一定的法律风险。再次,从中国银行推出的个人 股票质押贷款办法来看,个人通过质押股票取得的贷款,主要应用于购车、购房等个人消 费或其他经营活动,而不应直接投入股市。3总之,如何在现行体制下寻求依靠贷款来解 决融资问题的方法,成为 MBO操作中的难点。 2.发行公司债券根本行不通 首先,《公司法》第 159条规定的可以发行公司债券的主体包括股份有限公司、国有 独资公司、两个以上的国有企业或其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公 司。而在 MBO 案例中设立的“壳公司”大多数是私营性质的有限责任公司,很少符合上述 发行公司债券的主体资格。其次,即使符合发行公司债券的主体资格,《公司法》第 161 条有关发行条件的要求也令很多“壳公司”难以达到,这些条件同时也限制了垃圾债券的 发行。即便符合法定条件,最终是否能获得审批机关的批准也难以确定。因此,我国到现 在为止的 MBO中还没有采用发行公司债券进行融资的案例。 3.引入战略投资者存在的限制 3 刘明月:《私募基金:一条解决我国 MBO 融资问题的途径》,载《经济界》,第 56 页; No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 5 首先,《商业银行法》第 43条明确规定,商业银行在中华人民共和国境内不得从事 信托投资和股票业务,不得向非银行的金融机构和企业投资。显然,引入银行作为投资者 是不可能的。其次,风险资本投资企业在我国较为罕见,而“壳公司”如果向其他企业借 款也会因违反“企业之间不得进行资金拆借”的有关规定而被认定融资行为无效。再次, 我国对保险金、养老金的投资方向作了明确限制。《保险法》第 104 条规定:保险公司的 资金运用,限于在银行存款、买卖支付债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用方式。 养老保险基金按规定也应实行“专项储存、专款专用”。4因此,由于 MBO不存在上述资 金运用的许可范围内,管理层无法采用此种融资方式。 4.卖方提供融资 在国外,卖方提供融资是一种比较普遍的做法,但是在我国对于上市公司的 MBO却不 可行,因为《上市公司收购管理办法》第 7条明确规定:“禁止不具备实际履约能力的收 购人进行上市公司收购,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。” 至于发行债券,增发新股、配股等方式,更是因为严格的资格、用途等方面的限制而 无法适用,更何况,我国进行 MBO的大多是未上市的中小企业。因此,国外 MBO融资 大多数不适合我国国情。 三、发展我国 MBO 融资的新途径 从我国 MBO融资的现状可以看出,我国企业实行 MBO仅仅依靠自由资金几乎是不可能, 而外部融资渠道又比较狭窄,这主要是证券市场和金融市场不发达,国家相关法律法规的 限制较多造成的。因此作为大有发展潜力的收购方式之一的 MBO的融资行为多走在政策边 缘,资金也来源于一些不规范的途径,甚至处于神秘的状态。笔者以为与其让 MBO的融资 处于模糊不清的界线,不如放松 MBO融资甚至并购融资、企业融资的法律、法规限制,为 企业并购提供合法的资金来源,为 MBO融资提供良好的法律环境和金融环境支持。 (一)引入信托机制 4 王桂英:《目前在我国实施 MBO 的若干法律问题探析》,载《福建律师》2003 年 5 月,第 3 页; No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 6 信托融资的法律机制来源于《信托法》。《信托法》规定,信托公司管理、运用信托 资产,可以按照信托文件的约定,采用贷款、投资、同业拆借等方式,由此规避了 MBO的 政策障碍。2002年 5-6 月《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司信托业务管理暂 行办法》正式颁布,信托公司自有资金运用和运用信托资金的范围进一步扩大。同时当信 托公司原有的主要利润来源证券业务被剥离后,信托投资公司的业务发展方向在哪里,新 的主要利润来源在哪里,成为所有信托投资公司的共同问题,对这一问题的解决好坏也直 接关系到信托投资公司的生死存亡。信托收购业务作为一个创新正受到越来越多信托投资 公司的重视。而 MBO作为信托业务的突破口也必将成为信托公司的一种战略选择。但是我 国现有的一些 MBO信托方案存在一些缺陷,笔者对此进行粗略分析,并提出改良的方 案。 1.目前一些 MBO信托方案的缺陷 第一种方案:目标公司将自由的富裕资金委托给信托公司,信托目的为信托公司贷款 给管理层,由管理层以自己的名义收购目标公司股权,管理层以股权作为向信托公司贷款 的质押。这一模式意在规避《公司法》第 60条,即董事、经理不得挪用资金或将公司资 金借贷给他人。且不论一般公司往往没有闲置资金,即使有,这一间接贷款的模式仍有违 反《上市公司收购管理办法》第 7条之嫌。该条规定“被收购公司不得向收购人提供任何 形式的财务资助”,而目标公司先把资金委托给信托公司,再由信托公司贷款给管理层(即 收购人)实质上是变相的财务资助。另外,《公司法》规定,董事、监事、经理持有本公 司股票在任职期间不得转让,因此股权质押无效,董事、监事、经理可能用提前辞职 的手段将股权变现。5 第二种方案:信托公司吸收社会上的外来资金,直接贷给管理层,由管理层收购目标 公司股权,或者把客户的钱通过信托的方式聚集成一个专门设立的信托基金(投资方向是 MBO),它可以寻找诸多目标企业,把资金贷给符合投资条件的公司的管理层,但是这两 种模式也都要求管理层将收购来的股权作为贷款质押,其缺陷同第一种方案一样。 2.MBO信托方案再探索 5 李志国、王硕:《MBO 信托方案再设计》,载《黑龙江省政法干部管理学院》2003 年第 2 期,第 43 页; No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 7 第一步:目标公司管理层与信托公司积极沟通,委托信托公司根据目标公司的实际情 况制定可行的 MBO方案。 第二步:信托公司发起 MBO集合资金信托计划,向投资者募集信托资金(设为 70%), 并与投资者签订信托合同,信托目的为向管理层贷款。 第三步:信托公司将自有资金的(设为 20%)贷款给管理层。 第四步:管理层自筹 10%,并将上述机构投资者和信托公司自有资金一并信托给信 托公司,信托目的为收购目标公司的股权,并以该股权的受益权为其在信托公司的贷款作 质押,作为其向信托公司还本付息的担保。 第五步:管理层和信托公司就以后收购到的股权如何行使达成,由管理层实质享 有这一股权的表决权,以保证公司决策和经营思想统一。 第六步:将信托计划征得公司主要债权人的同意或通报债权人有关收购的情况,并对 原有债权的处理作出承诺。 第七步:信托公司以自己名义购买目标公司股权,进而完成管理层的实质收购。 第八步:后续整合。管理层利用信托收益,逐步偿还其在信托公司的借款,同时办理 质押变更登记。在全部还清后,信托公司以信托财产实物(目标公司股权)分配的形式将 目标公司股权转让至管理层名下,从而彻底结束与管理层的信托关系,也标志着 MBO的最 后成功。 (二)发展私募基金 私募基金,又称为向特定对象募集的基金,是指通过非公开方式面向少数机构投资者 和富有的个人投资者募集资金而设立的基金。它的销售和赎回都是基于管理人通过私下与 投资者协商进行的。 1.规模巨大的私募基金,是解决 MBO融资问题的基础 目前私募基金的规模保守估计在 2000亿元左右,主要来源方式有企业资金、社会上 大量的游资和富裕阶层的个人储蓄。其中,企业资金的比重越来越大。由于国家利率的调 No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 8 低,一些企业的富裕资金和通过股市融来的资金一时找不到合适产业投资项目,而私募基 金作为一种灵活性强(游弋于各种项目和领域之间)、保密性好(不像公募基金投资目标 与组合等信息都要披露)、投资领域宽(少了公募基金的相关投资限制)、承诺的年终收 益率大(10%~30%),并且注重特定投资者的定向要求(公募基金的投资人只能被动接 受投资项目)这样有利的投资渠道,有如此的规模就不足为奇了。6 对于投资者而言,MBO是一个低风险的投资机会。MBO基金就应运而生,它不仅可以 以灵活方式解决收购者的融资难问题,也为投资者提供了一个稳定的投资渠道。在恒源祥 这一案例中,一些投资者把 9000多万的过桥资金借给刘瑞旗个人,一分钱利息也没要, 但他们要求和刘一起购买股份,他们的投资收益主要来自收购恒源祥以后每年高达 30% 左右的资产回报率。这种投资的成功概率之高,足以让各种类型的投资者为之怦然心动。 还有一种情况就是跟着管理层一起投资解决了信息不对称的问题,因为没有谁比管理层更 了解被收购企业自身的状况,他们最了解企业的价值,甚至能够了解这些不良资产产生的 历史原因,因此投资的成功率也会较高。 私募 MBO基金的收益可以包括利息、股息分红和股权增值等。这其中,以股权增值为 主。在管理层实行收购的同时,以同样价格将一部分股权转让给私募基金,这样由基金公 司与管理层共同购买目标公司股权,且管理层和基金公司会事先约定好一个期权协议,在 未来某个时间由管理层按约定价格回购基金公司持有那部分股权,基金公司将从股权增值 中获得丰厚收益。为了控制回购风险,基金公司会同时要求管理层将持有的股权一部分质 押在基金公司手中,一旦回购不成功,这部分质押股权将无偿划归基金公司。这样,即使 不能实现回购,基金公司至少可以借此成为公司大股东。 2.私募基金成为我国 MBO融资途径所需解决的问题 (1)合法性问题 从国外 MBO基金运作情况看,其实质一个集财务顾问、风险投资、基金公司、担保公 司、信托公司于一身的复合型投资银行、风险并购基金。它可以为目标公司进行 MBO方案 设计与咨询服务、直接进行股权投资、为管理层提供 MBO融资、为 MBO 管理层向银行等金 6 同 3,第 56 页; No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 9 融机构借款提供担保;托管 MBO目标公司管理层的股权等。而目前我国正在筹建的这些基 金却存在着众多的困扰,大多数 MBO基金是打着投资基金的名义以公司形式注册的。通行 的方式是以咨询或资金管理的名义运作 MBO。公开业务是提供 MBO方案设计,赚钱咨询费。 这些基金不能直接把钱借给其想支持的企业管理者,因为这会带来利息问题,由于是正式 注册成立的公司,他们和管理者之间的借贷就不能进行不受监管的私人借贷,而必须通过 银行或信托公司等进行委托贷款,把钱交到贷款者手里,而这样一来,尽管 MBO基金可通 过不断进行短期贷款的方式将长期贷款的利息降为短期贷款的利息,但管理者也必须按照 央行规定的最低标准向基金支付利息。因为必须支付利息,这样一来就加重了管理者的负 担。7 (2)发展过热 二级市场私募基金管理者成分越来越复杂,资金来源渠道越来越广泛,甚至有大量的 银行资金变相流入私募基金,我国私募基金虽然未完全规范化,却已出现了发展过速和过 热的现象。私募基金资金来源不稳定,会使私募基金解决 MBO融资问题的基础受到动摇。 (3)内幕交易严重 操纵股份现象普遍,这一点在不同类型重组的市场反应与其业绩的变化之间具有明显 的相关性上就能得到验证。此外,私募基金存在巨大的系统性风险,也危及社会信用基础。 这些问题阻碍了私募基金本身的发展,从而也阻碍了它成为一条解决 MBO融资问题的途 径。 (三)放松企业并购融资的法律、法规限制 1.放松商业银行贷款不得用于并购的限制 商业银行贷款是包括 MBO在内的杠杆收购的一种重要的资金来源。商业银行参与并购 融资具有重要意义。首先,我国资本市场的发展尚在起步阶段,融资能力远不能满足企业 并购所需,有限的融资渠道对企业并购活动形成了很大障碍。商业银行积极参与 MBO,将 大大拓宽企业并购融资的渠道,并可以明显降低融资成本,减少非法融资行为的发生;其 7 全球并购研究中心:《中国并购报告》,2003 年 2 月第 1 版,第 425 页; No. 42, Guanri Road, Software Park, Xiamen, Fujian 361009 福建省厦门市软件园(二期)观日路 42 号 邮编 361009 10 次,有助于形成良好的银企关系,确保企业为了发展的资金供给。使银行在建立可靠的客 户群的同时,更加关注客户企业未来的发展趋势,并从保护银行信贷资产(并购贷款)安 全的角度出发,不断向企业提供后续市场发展所需要的资金,使得银企关系步入良性循环 的轨道;另外,在涉及并购亏损目标企业的活动中,如果商业银行能够为有条件实施并购 的企业提供贷款支持,促进并购活动的成功运作,一方面可以缓解被收购企业的债务压力, 完善其资本结构,增强企业发展的后劲;另一方面也可以使银行自身排除不良债权的干扰, 增强市场竞争力。 因此,建议我国商业银行放松贷款限制,在企业财务状况良好、负债比例合理且经营 前景广阔的情况下,国家可以考虑允许商业银行在一定程度上向企业提供 MBO融资支持, 对贷款实行封闭管理,专户专用。这对中小银行及外资银行将更为适用。这是因为目前我 国大银行的坏账率已经非常高,而并购又是风险相对较高的业务,一旦失败将给这些银行 造成巨大影响。在中小银行和外资银行中推行 MBO贷款业务时,为体现“高风险高回报”, 在贷款企业承受能力允许的条件下,应该给予提供并购贷款的银行以利率和偿还期限等方 面的优惠政策。同时,从银行实际操作角度来说,应积极参与到企业并购的策划、咨询以 及并购后的整合中,从而降低银行贷款的风险。8 2.在必要的条件下,允许被收购企业向收购人提供某些财务资助 根据《上市公司收购管理办法》第 7条的规定:被收购公司不得向收购人提供任何形 式的财务资助。这一点规定实际上是为了保护中小股东的利益。但它却切断了卖方融资的 并购渠道,同时说明目前我国还不允许以被收购公司的股权进行质押贷款,但这却是杆杠 收购融资所必需的。因此,如果允许企业采用杆杠收购方式,就应该放松以被收购公司的 股权质押贷款的限制,同时加强监管,使之成为获取并购资金的合理融资渠道。 8 同 7,第 477 页。
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