2010年国际金融形势回顾与展望

2010 年国际金融形势回顾与展望 摘要：在过去的一年中，国际金融稳定性得到了一定改善。但是，金融市场走势对各 国不确定的经济复苏、不同步的退出政策，以及欧洲债务危机爆发十分敏感。国际金 融形势主要表现为如下几个方面：应对危机的刺激性财政政策和宽松的货币政策促成 全球流动性过剩；国际资本流动更倾向于在增长差异、利息差异和汇率差异中获利； 新兴市场经济深受发达国家刺激政策外溢性影响，同时成为国际资本的重要接受者， 这将促新兴市场面临国内资产泡沫形成的风险；外汇、股票市场因经济复苏前景不确 定和发达国家公共债务恶化而持续动荡；全球负债证券融资规模有所收缩。由于存在 一系列的不确定性，包括主要国家复苏可持续性、货币政策和财政政策的取向、全球 失衡调整，以及中长期国际金融体系的重建等，国际金融市场在未来的一年中将持续 动荡。 关键词：国际金融市场，全球流动性，国债市场，外汇市场  该稿件系为《2010 世界经济形势预测与分析－黄皮书》撰写，感谢孙杰研究员提供的修改意见。 Oct. 19, 2010 www.rcif.org.cn 高海红 hgao@public.bta.net.cn 黄薇 huangwei.gm@gmail.com Working Paper No. 2010W17 2 从 2009 年到 2010 年，国际金融市场基本走出危机，总体趋向稳定。但是由于一 系列不确定因素，比如各国经济复苏出现非同步性，主要发达国家退出政策延迟，全 球利率走势分化，特别是欧洲债务危机爆发，使得国际金融稳定持续性恢复不断受阻。 具体表现是，应对危机的刺激性财政政策和宽松的货币政策促成全球过剩流动性悄然 形成，资本流动更倾向于在增长差异、利息差异和汇率差异之间获利，外汇、股票市 场因经济复苏前景不确定和发达国家公共债务恶化而持续动荡，全球融资规模有所收 缩。国际金融市场未来的走向，将取决于主要国家复苏可持续性、货币财政政策取向、 全球失衡调整，以及中长期全球金融体系的重建等因素。 一、后危机全球流动性形成和走向 为了应对危机，美国于 2007 年 9 月率先放松其货币政策。随后，英国。欧元区 等发达经济体纷纷跟进，出台了一系列危机救助政策。发展中国家也从 2008 年后期 开始放松货币和财政政策。从 2009 年春季开始，在财政刺激和放松货币政策的作用 下，面对各国经济的渐次复苏，市场参加者对金融系统动荡的担忧开始减轻，国际金 融市场趋于稳定。 抵抗危机政策的负面结果 然而，一系列应对危机的扩张政策所带来的负面作用也开始显现。其一，主要发 达经济体财政收支急剧恶化、公共债务快速积累；其二，全球系统风险状况因主权债 务问题而恶化，特别是在 2009 年底爆发的欧洲主权债务危机，引发投资者避险情绪 的再度升温，一些国家国债发行的压力加大未来清偿风险，推高使未来收益率，同时， 由于信心极度脆弱，造成短期市场剧烈波动；其三，大规模的财政刺激计划，普遍的 数量宽松货币政策和低利环境，一方面在短期内缓解了危机时期流动性的收缩，另一 方面带来新流动性形成。如图 1 所示，这种流动性表现为广义货币供应量，即 M2 的 增加。1国际短期利率水平，作为流动性形成的结果，在 2007 年 8 月达到 4.33％峰值， 1流动性的测量使用货币总额指标。货币总额指广义货币和储备货币。后者扣除了货币乘数的影响。 同一时期储备货币的变动也一度呈现出比广义货币更快的上升趋势。 3 从同年 9 月开始下降，经历了 2008 年中期暂短回升，从 2008 年 10 月开始急剧下降， 直到 2009 年中后期稳定在 0.24％左右的水平。2 图1：国际流动性的形成 来源：IMF（2010b），BIS（2010b） 流动性走向 世界各国经济复苏程度的差异影响着全球流动性的流向。新兴市场国家较早步入 复苏轨道，特别是亚洲新兴经济体率先恢复增长，其中大部分经济体在维持经常项目 顺差的同时，其货币持续面临升值的压力。与此同时，新兴经济体的短期利率普遍高 于发达市场的短期利率，所形成的利差对短期流动性走向有很强的驱动作用。如图 2 所示，包括拉美、亚洲和东欧国家在内的一些主要新兴市场经历了 2007 年后半期至 2008 年证券资本和银行资本净流出之后，从 2009 年中后期开始成为国际流动性的主 要接受者。其表现是债券、股权投资和跨境银行贷款由危机时期的净流出变为净流入。 2M2 是美国、欧元区、英国和日本的 GDP 加权总和，季度数据；短期利率是欧元、英镑、美元、 瑞士法郎和日元隔夜同业拆借利率根据 2005 年 GDP 和购买力平价换算的加权平均值，月度数据。 4 图 2：新兴市场的私人资本流入3 数据来源：BIS（2010b） 资本流入国面临的风险 国际资本的流入给处于复苏初期的新兴经济体带来一定的风险。首先，本币升值 预期刺激资本流入，而资本流入带来本币进一步升值。如图 3 所示，从 2009 年第二 季度开始，包括亚洲、拉美和东欧在内的一些主要新兴市场经历了名义有效汇率的普 遍升值。而在那些以维持汇率稳定为目标的经济体中，在本币升值压力加大的情况下 货币当局不得不干预外汇市场，以缓解升值压力，结果是造成了外汇储备的增加。如 图 3 所示，新兴经济体的外汇储备从 2009 中期开始再度激增。外汇储备的激增的主 要成本是资本损失的风险。对于外汇储备持有国来说，在国际储备货币币值不稳，尤 其是伴随美元储备货币地位的动摇和美国公共债务急剧增加的情况下，美元资产损失 的可能性不断增加，而其它非美元储备货币，如欧元或日元等，也因经济复苏不稳和 公共债务货币化的风险而使其投资价值下降。这给外汇储备持有国在储备管理方面带 来巨大挑战。而外汇储备的增加，在持有美元资产比重也同时增加的情况下，美元继 续贬值只能进一步加大持有美元资产的资本损失。再次，短期资本流入推动国内资产 价格，累积资产泡沫，增加通货膨胀和经济过热的风险。最后，在全球经济复苏充满 不确定的情况下，短期资本流动具有很强的易变性，资本流动的突然逆转带来金融市 场剧烈动荡和货币危机的可能性非常之大。事实上，在 2010 年 5 月，受欧元区债务 3 这里的新兴市场国家包括阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、克罗地亚、捷克、 立陶宛、香港、匈牙利和印度尼西亚。 5 危机的影响，全球投资者的风险偏好有所收紧，证券资本向新兴市场的流动出现终止 的迹象。除了亚洲经济体之外，其它新兴经济体在国际市场上通过债券和股权发行筹 措资金普遍受阻（IMF 2010a）。为应对这一风险，对多数新兴经济体可能延迟资本 开放，或采取更为谨慎的资本管理措施。4 图3：新兴市场外汇储备变动额和名义有效汇率变动率5 来源：BIS（2010b） 未来的可能走向 未来国际资本流向仍将受各国经济复苏速度、退出政策，以及作为政策风标的利 差变动的影响。在全球经济复苏不稳的情况下，主要发达经济体将延迟政策退出，基 准利率仍继续维持在较低水平上。比如，美国联邦基金利率仍维持在 0-0.25%区间， 欧洲央行再融资利率依然保持 2009 年 5 月以来 1%的水平上，日本央行无担保隔夜拆 借利率维持在 0-0.1%区间（图 4）。然而，由于部分新兴市场经济体已经逐步实施退 出策略，如巴西从 2010 年 4 月开始加息（三次调息后达到 10.75%，扣除通胀后的实 际利率为 5.6%）；印度于 2010 年 2 月开始逐步退出，目前回购利率已经上调为 6%， 并有可能在今年年底前再次加息；马来西亚、越南、韩国、印尼和泰国等也都实行或 即将实行利率退出政策。利差的存在将诱使国际流动性趋向新兴市场，进一步推高新 4 国际货币基金组织的《金融稳定》2010 年 4 月对危机后全球流动性形成、风险和对策研究进 行详细的分析。 5 名义有效汇率上升为升值。新兴市场包括阿根廷、巴西、中国、匈牙利、印度尼西亚、印度、韩 国、墨西哥、马来西亚、菲律宾、波兰、俄罗斯、新加坡、泰国和土耳其。 6 兴市场的国内资产价格，这可能会造成发达市场低通胀与新兴市场高通胀并存的局 面，并对新兴市场的宏观经济政策调整带来挑战。 0 1 2 3 4 5 6 7 2 0 0 2   2 0 0 3   2 0 0 4   2 0 0 5   2 0 0 6   2 0 0 7   2 0 0 8   2 0 0 9   2 0 1 0   欧 洲 中 央 银 行 再 融 资 率 日 本 中 央 银 行 基 本 贴 现 率 美 联 储 基 金 率 英 国 基 准 利 率 % 图 4：主要国家的官方利率（2002 年-2010 年） 数据来源：CEIC 从 2010 年 6 月开始，全球金融市场环境已经悄然开始发生变化。这种变化反映 出投资者关注焦点已逐步从对欧洲主权债的担忧，转移至对全球经济增长态势分化的 预期。目前，主要经济体流动性依然偏紧，欧洲尤其突出，存在大量即将需要展期的 公共债务。部分新兴经济体则存在着流动性过剩的担忧，资本市场价格已经出现高涨 的迹象。由于对国内经济增长的信心尚未完全恢复，发达经济体采取的扩张性货币政 策对于增强国内流动性的作用仍十分有限，但其外溢效应对于新兴经济体则效果明 显。 由于各国在危机后经济恢复的程度和速度并不一致，现在各国不得不面对各自不 同的问题。政策协调难度大大提高，各国（尤其是发达经济体和新兴市场经济体之间） 共患难的政治成本远远低于共复苏。然而，经济政策，尤其是货币政策的不协调6， 已经成为各国金融市场发生转变的潜在推动力。经济状况和货币政策的差异带来了汇 率与基本利率的差异，在金融全球化条件下，由于逐利性的趋势，资金永远会流向收 益更高的地方，而金融全球化则显著降低了资金运作的成本。随着货币政策不协调程 6 发达经济体的低利率和量化宽松的货币政策，而新兴市场经济体则开始逐步将货币政策调整至常 态。 7 度逐步加深，可能出现流动性偏紧的区域继续偏紧，而流动性过剩的地方则资金聚集， 在国际协调失败，国内金融管理能力不足，以及国际金融势力的推波助澜等条件下， 这种不平衡有可能在中长期导致两败俱伤的结果。 二、国债市场近喜远忧 全球金融危机爆发以来，金融稳定性遭受了严重冲击，金融资产价格波动性增大。 作为主要的传统保值资产，主要发达国家的国债受到追捧，这些国家的长期国债收益 率均出现不同程度的下降。在 2008 年年底，由于市场恐慌情绪蔓延，长期国债作为 避风港的作用凸显，美国 10 年期国债收益率降至历史低点，仅为 2.42%。之后，随 着恐慌情绪的逐步释放，投资者风险容忍边际进一步上升。 国债作为近期避风港 2010 年以来美国 10 年期长期国债收益率再次呈现单边下跌，从 1 月份的 3.73% 一路下降至 8 月份的 2.7%。英国、日本与欧元区也有类似的变动趋势。例如，英国 10 年期国债收益率从年初的 4.03%下降为 6 月份的 3.57%。而日本的 10 年期国债收 益率则从 1.315%跌至 7 月份的 1.065%。欧元区 10 年期债券收益率从 2010 年年初的 4.0971%下降为 7 月份的 3.6179%（图 5）。随着欧洲金融稳定机制和欧洲央行的证券 购买计划的实施，在短期内缓解了主权债危机之后欧元区债券市场的压力。然而，随 着时间的推移，部分作用力正在逐渐消失。希腊、葡萄牙、和爱尔兰债务与德国主权 债之间利差继续扩大，同时德国与比利时、奥地利和法国之间主权债券也出现了一定 的利差。 8 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  欧元区 日本 美国 英国 图 5：美国、欧元区、日本和英国 10 年期国债收益率（2002 年 1 月-2010 年 8 月，％） 数据来源：CEIC 2010 年上半年国债价格上涨主要受两方面因素的重叠影响：一是各国有明确强化 金融监管力度的倾向，这使得金融机构再度面临去杠杆化过程。二是目前主要经济体 的经济增长状况并不乐观，投资者风险偏好明显下降，作为传统的保守投资品国债成 为一个相对安全的选择。投资者资产配置的改变中，增加了对低风险低收益的保守型 投资，降低了高杠杆高风险的激进型投资，长期国债再次成为避风港。此外，债券市 场上的观望态度，也促使国债价格上涨：由于主要经济体国内经济仍不景气，通货膨 胀威胁相对较低，包括美国、欧元区和日本在内的部分国家存在买入国债的动机。对 国债需求的增加推高了国债短期价格，从而进一步导致国债收益率持续走低。7 未来发达国家公共债务之忧 事实上，市场上对于发达国家债务结构和负债状况依然存在着较高的顾虑。就中 短期而言，这种顾虑来自于公共债务市场上巨大的展期需求。除了与德国国债之间利 差显著扩大的欧元区国家需要对近期到期约 3000 亿欧元债务再融资外，美国、英国、 日本和欧元区其他国家在 2010 年下半年到期债务总额约为 4 万亿美元。 就中长期而言，美国经济数据反映不佳，如房地产市场面临继续下滑的可能，就 业状况长期没有得到改善，消费不振等等，使得投资者对美国经济信心下降。而美国 7 2009 年 3 月至 9 月，美联储购入总额为 3000 亿美元的美国国债，到期日为 2014 年至 2016 年。 至 2010 年 7 月，欧洲央行已从二级市场上购买了净额约 590 亿欧元的政府债务（IMF，2010b）。由 于日元持续走强，可能将致使出口受阻，进口成本下降，消费物价加速下行。要求日本央行买入长 期债券应对通缩和经济放缓的呼声越来越高。 9 依赖美元在国际货币市场中的强势地位，延续债务货币化战略，也将伤害投资者信心。 尽管这一措施在短期并不会有明显反映，但就长期而言则会恶化投资者对于美国国债 的信心。欧洲由于为应付债务危机而不得不行使较为严肃的财政政策，使得经济恢复 面临更大的考验。日本尽管现阶段经济基本面较好，但也遭受着日元强劲升值的严峻 考验，政府为刺激经济依然保持宽松的货币与财政政策。这些顾虑对于新兴市场国家 的投资者尤为明显，对于持有发达国家长期国债的态度已经发生改变。 由于投资者对于国债的认识存在着巨大分歧，同时又缺乏可供投资的优质资产， 这将导致在未来一段时间里，国债收益率在短期内仍有可能继续维持在低位震荡的格 局。 从中长期看，主要发达经济体均集体面临着类似的政府债务困境。图 6 比较主要 发达国家的公共债务比重与国际头寸。处于红色阴影区域的国家面临着高的负债率和 较高的负净国际投资头寸，同时这些国家还存在持续的财政赤字问题8。除了欧猪五 国 PIIGS（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙）以外，英国和法国等国均盘踞 在这一危险区域。除了个别国家，大部分发达经济体已经沦为净债务国。全球经济危 机进一步恶化了这些国家的财政状况，政府需要宽松的财政政策刺激经济，而同时经 济不景气却则导致了财政收入减少。图 6 中的 29 个国家中，只有挪威（资源型国家） 是唯一的财政收支盈余国家。受困于长期财政赤字与债务积累，这些国家无法维持扩 张性财政政策，财政刺激政策实施空间也极为有限，为了缓解财政危机，必须辅之以 结构性的强制改革。 8 详细分析参见黄薇（2010）。 10 澳大利亚 奥地利 比利时 捷克 法国 德国 希腊 匈牙利 爱尔兰 以色列 意大利 日本 波兰 葡萄牙 罗马尼亚 斯洛伐克 西班牙 英国 美国 加拿大 丹麦 爱沙尼亚 芬兰 卢森堡 荷兰 斯洛文尼亚 瑞典 挪威 冰岛 发达经济体政府债务与净国际投资头寸 净国际投资头寸占GDP（%）‐ 0%                   + × Ü Õ® Îñ Õ¼ G DP£¨ %£ © +               60 %             — 图 6：2009 年发达经济体面临的财政与外债分布9 数据来源：IFS，eurostats.com，usgovernmentspending.com，CIA fact book. 三 全球融资规模和结构变化 从 2009 年至 2010 年上半年，全球主要融资规模因结构差异而出现分歧：跨境银 行贷款有所回升；而负债证券融资大幅度下降；风险偏好上升刺激衍生品交易，利差 交易带动与利率相关的衍生工具交易。 跨境银行贷款回稳 2010 年初，银行资产账面值减记估计数字已从 2009 年 10 月的 2.8 万亿美元降至 2.3 万亿美元，大多数银行的资金状况已经有所改善（IMF，2010b）。根据国际清算 银行的统计，2010 年 1 季度，国际银行债权上升了 7 千亿美元，致使国际债权总存量 至 33.4 万亿美元，这是 2008 年第 3 季度以来国际银行贷款的首次增加（BIS，2010a）。 10从部门结构看，贷款增加主要来自银行间业务和对非银行债权（图 7）。从区域结 构看，2010 年 1 季度，跨境银行贷款开始流向亚太、拉美和加勒比地区的新兴经济体， 比前三个季度的贷款总和还高出 40％。这些地区成为跨境银行贷款流动在后危机时期 9 直径大小反映各国财政赤字（红色）或盈余（蓝色）占 GDP 的百分比水平；分界线：纵轴总债务 （Gross Debt）占 GDP 百分比，以马斯特里赫特条约 60%为分界线；横轴净国际投资头寸占 GDP 百分比，以 0 作为分界线。 10 国际债权包括跨境债权和以外币计价的境内债权。 11 的首个目的地（图 8）。未来的国际银行业仍面临着如下挑战：2010 到 2011 年间大 量的短期贷款需要再融资；部分损失尚未体现在资产账面值减记统计之中；主要发达 经济体的房地产市场依然下行，导致银行系统的损失在不断加重；Basel III 对于资本 充足率、杠杆率、资本质量等的要求提高。以上挑战都可能会导致银行业整体利润率 下行。 图 7：国际债权变动额部门结构（10 亿美元） 图 8：国际债权变动额地域结构（10 亿美元） 数据来源：BIS，统计数据库 国际负债证券融资萎缩 全球危机发生后国际负债证券融资体现出较大起伏。国际负债融资在 2008 年 2 季度达到峰值后，于 2009 年 3 季度跌至低位，随后再度经历了反弹和下探。受欧元 区债务危机影响，国际负债证券净发行额在 2010 年上半年大幅度下降（图 9）。发达 12 国家净发行在 2010 年 2 季度减少了 510 亿美元，比上季度减少 95％。发展中国家净 发行略有增加，国际组织发行略高于几年来的季度平均水平（BIS，2010a）。2010 年 3 月，国际负债融资未清偿存量略低于 2008 年底的水平（图 9）。从部门结构看， 国际银行持有的非银行部门的证券债权约为银行部门证券债权的 1.75 倍。因此负债证 券未清偿额的变动主要来自于对非银行部门证券的持有变动情况（图 10）。从币种结 构看，在国际负债证券发行中，欧元发行一直以来居于首位。但是，受欧元区主权债 危机的影响，进入 2010 年，包括商业票据和债券在内的欧元发行未清偿额连续两个 季度减少，而美元发行稳中有升（图 10）。到 2010 年中，欧元发行未清偿额达到 10.2 万亿美元，美元发行未清偿额为 11.1 万亿美元，两者数额相当接近（图 10）。 图 9：负债证券净发行额地域结构（10 亿美元） 图 10：负债证券发行未清偿额货币 结构（10 亿美元） 数据来源：BIS，统计数据库。 13 衍生品市场活跃 全球衍生品市场从 2008 年底开始出现较大幅度的回调。2008 年 2 月的 OTC（场 外交易）金融衍生品仅为 5280 万亿美元，较之半年前减少了约 20%的交易量。 但进入 2009 年，OTC 衍生品交易逐步回暖。截止 2009 年末，包括外汇市场、货币市 场以及商品市场的现货、期权、期货交易恢复至 6147 万亿美元的规模（图 11）。从 品种结构看，2009 年底，利率交易占到总交易额的 73.2%，成为场外交易衍生品中交 易量最大的品种。利率交易中利率互换交易为主要交易品种，占到 OTC 交易总额的 56.8%。利差交易（carry trade）带动利率品种的交易。在场外交易中，远期利率 交易量出现了飞速的扩张。在其他衍生品交易大幅减少的情况下，2009 年 12 月份远 期利率协议的交易量相比 2007 年底增长了 94.6%，货币掉期交易位列第二，增长了 15.1%。 图 11：全球场外交易金融衍生品：合约总额、利率合约、远期利率合约（10 亿美元） 数据来源：BIS，统计数据库 全球股票市场回升乏力 受全球金融危机影响，所有证券市场几乎同时在 2009 年 2 月经历了一次探底， 并在以后数月内保持着恢复性上升态势。2009 年 2 月至 2010 年 3 月，新兴市场 MSCI 指数翻了一番有余，美国标普 500 指数、欧元区道琼斯指数、英国金融时报 100 指数、 以及日本日经 225 指数分别增长了 59.1%、50.3%、48.3%和 46.5%（图 12）。然而， 由于 2010 年春季欧洲主权债务危机引发了新一轮的信心危机，国际金融市场再现波 14 澜。由于债务影响程度以及地区分布的差异，全球主要证券市场的发展开始呈现分化。 2010 年 3 月份欧元区道琼斯指数、英国金融时报 100 指数以及日本日经 225 指数均出 现再次掉头向下的迹象，4 月份美国标普 500 和新兴市场 MSCI 指数也开始跟随这一 趋势。目前主要发达经济体证券市场股指水平基本仍在危机前的一半附近徘徊。 由于欧美经济发展前景不明朗，墨西哥湾原油泄露所带来的长期影响，以及对欧 洲银行业的担忧，使得市场仍存在较多的悲观情绪。在经济增长存在巨大不确定性的 情况下，预计市场上浓厚的观望情绪仍将会在未来一年内持续，股市将呈现震荡形态。 600 900 1,200 1,500 1,800 2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  美国标普500 0 100 200 300 400 500 2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  欧元区道琼斯STOXX 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  日本日经225 15 0 300 600 900 1200 1500 2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  新兴市场MSCI  图 12： 美国、欧洲、日本和新兴市场证券市场综合指数（2002 年 1 月-2010 年 8 月） 数据来源：美、欧、日指数来自 CEIC，新兴市场指数来自 mscibarra。 未来影响因素：巴塞尔协议 III 国际金融市场环境改变的一个主要方面将来自“巴塞尔协议 III”，监管规则的变动 将对未来国际银行业以及金融机构产生深远的影响。2010 年 9 月 12 日，全球监管机 构就“巴塞尔协议 III”达成共识，规定截至 2015 年 1 月，全球各商业银行的一级资本 充足率下限将从现在的 4%上调至 6%，普通股比例由目前的 2%提高到 4.5%，同时新 增商业银行需持有 2.5%的超额资本留存作为应对将来可能出现困难的缓冲。对金融 体系有重要影响的大银行，即资产规模在 5000 亿以上的银行，监管层最新规定拟将 普通股比例、一级资本充足率和资本充足率分别提高到 6%、8%和 10%。同时，还提 出了 3%的最低杠杆率等多项要求。根据新规定，银行需要在 2015 年前，即 5 年内达 到最低资本比率要求；而对缓冲资本的落实则更为宽松一些，银行可以在 2016 年 1 月至 2019 年 1 月期间分阶段落实。这一改革法案不仅要求银行拥有更多的资本金， 而且对核心一级资本给出了更为严格的定义。 新的国际监管协议出台对于国际银行业的影响体现在以下几方面：第一，资本金 要求提高，使得商业银行（尤其是部分欧洲银行）需要从市场上筹措资金以达到新标 准。尽管监管当局给予了过渡时间，但增资行动会使得国际金融市场流动性状况发生 改变，并影响到近期相关金融市场的表现；第二，资本金、杠杆率等一系列新标准的 制定，使得金融部门的商业模式和业务模式将会有所改变，资本结构也会发生变化。 这种改变对于国际金融市场的影响将长期而深远；第三，巴塞尔 III 给予了调整需要 16 的时间，然而由于各国国情以及银行存在差异，实施新标准的时间如果不同步，会引 发对国际监管套利11行为。 四 主要货币汇率走势分化 在过去的一年中，全球外汇市场呈现这样三个特征：美元从作为避险港的升值过 程重归贬值通道；欧元巨幅震荡；日元大幅度升值引发日本央行七年来首度干预汇市。 美元终结短期避险港带来的升值效应重归贬值通道 在市场存在高度不确定性和动荡时期，投资者风险偏好普遍降低，具有低风险、 高度流动性的资产变得很有吸引力。美元资产通常成为这样的避险港。投资者通常预 期在危机时期，这样的货币资产具有升值潜力。2008 年下半年，市场呈现浓厚的恐慌 情绪，美元受到追捧，呈现升值趋势。当市场避险情绪逐步减弱，在美国大幅度的财 政刺激政策以及美联储异常宽松的货币政策影响下，从 2009 年春季开始，美元重新 回到贬值通道。然而，美元贬值历程因欧洲主权债务危机的爆发而中断。2009 年底， 由于欧洲主权债的担忧渐长，作为主要的替代选择，美元需求重新提振。随后，2010 年 6 月美联储在经济褐皮书中指出美国经济出现广泛减速迹象，美元又应声而跌（图 13）。 60 80 100 120 2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  美元指数 图 13：美元主要货币指数12（2002 年 1 月-2010 年 8 月） 数据来源：美联储数据库。 11 目前全球金融市场相对统一，但金融体系的管理却存在国别差异。所谓“国际监管套利”指大型 金融机构利用不同国家监管机构制定的监管规则之间的差异，选择金融监管相对宽松的市场展开经 营活动，以减低监管成本、规避管制和获取超额收益。例如，在 2004-2006 年新旧巴塞尔协议监管 转换期间，各银行都希望在不完善的旧协议下通过监管套利获得更多的风险溢价，导致在这三年中 风险因素急剧增加。美国银行业的表内抵押贷款数量占 GDP 的比重从 2004 年初的 20%上升为 2008 年初的 26%。RMBS（Residential Mortgage Backed Securities，住宅房贷担保证券）和 HEL（Home Equity Loans，家庭房产贷款）占 GDP 的比重从 2004 年初的 7%上升为 2007 年中的 18%，并在当年年底 滑落至 16%。 12 美元指数上升意味美元升值，反之亦然。 17 欧元、英镑大幅度波动 欧元从 2009 年底以来对美元持续贬值。到 2010 年 6 月，欧元对美元贬值了 22%。 欧元贬值在一定程度上消化了市场对主权债务和银行风险对欧元区经济负面影响的 预期。之后，随着美国经济负面消息传出，进入到 2010 年 7 月，欧元相对美元转而 升值（图 16）。英国与欧洲国家一样也存在较为严重的财政问题，其汇率表现也基本 与欧元同步（图 16）。 日元升值 2007 年爆发金融危机以来，日元呈现显著而持续的升值趋势（图 14）。日元升值 的原因主要包括：其一，日本经常项目一直处于顺差状态； 其二，由于日本利率水 平长期以来为零或接近于零，日元一直是全球套利交易资金的主要输出地。在危机爆 发后各国纷纷降低利率，利差交易规模明显缩小，投资者更愿意回到更为熟悉的本国 市场，日元的卖单也随着急剧减少；13其三，日本政府规定，从 2010 年 8 月开始，金 融衍生品高杠杆率不得超过 50 倍，2011 年 8 月降至 25 倍，日本金融市场的去杠杆化 也导致日元呈现上升态势。 0.6 0.8 1 1.2 2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  欧元/美元 0.45 0.55 0.65 0.75 2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  英镑/美元 80 90 100 110 120 130 140 2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  日元/美元 图 14：欧元、英镑、日元对美元双边名义汇率14（2002 年 1 月-2010 年 8 月） 数据来源：IMF，IFS 数据库 13 利差交易本身属于短期交易活动。但是如果前提发生变化，如利差小时，则对于这类交易的打击 实际是一个长期的过程。当日本利率极低时，投资者从日本贷日元，并在汇市抛售换成外币，存入 外国金融机构，谋取外国高利差。利差交易减少，则日元借贷与抛售动机不足，即汇市上日元供方 动力不足，出现日币升值趋势。 14 此处采用间接计价法，名义汇率上升意味该货币贬值，反之亦然。 18 主要货币汇率未来走势 如图 15 显示，本世纪以来美元实际有效汇率大致经历了三个阶段：2002 年之前 的上升期，2002 年至 2007 年下降期，以及危机爆发后 2008 年至今的剧烈波动平台期。 如果将时间轴拉长，美元现阶段的波动将被平复。如果美国及全球出现经济好转，国 际投资者风险偏好会明显回升，过去“持币过冬”的策略将随之改变，美元将丧失“避 险天堂”带来的美元升值效应。反之，若美国经济一蹶不振，美国可能进一步放松货 币供应15。从债务角度而言，美国拥有居统治地位的国际货币，财政融资能力强，无 需像欧洲那样由于评级所累而不得不实行紧缩的财政政策。因此美国对于债务的处理 方法是通过宽松财政来刺激经济，提升 GDP 来改善债务占比，同时利用美元贬值产 生的估值效应来使其债务货币化。总之，近期内美联储不会改变宽松的货币政策，美 国公共债务还将不断累积，美国经常项目逆差在短期难以逆转。所以不论美国经济向 好还是恶化，美元贬值进程都将继续。 60 80 100 120 2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  欧元 日元 英镑 美元 II IIII 图 15：主要货币基于 CPI 的实际有效汇率 数据来源：BIS，统计数据库 日元实际有效汇率比美元提早一年，于 2001 年即步入贬值通道。其历史底位出 现在 2007 年 7 月，之后持续上升，到 2010 年 7 月日元实际有效汇率累计升值 29.3%。 目前日元的实际有效汇率刚刚回到 2005 年的价值水平。由于日元持续升值，为了改 善日元持续升值造成对本国经济的不利局面，日本政府已经从之前的口头暗示上升到 15 美联储主席伯南克近日的讲话（2010 年 8 月 27 日）表示，“如果美国经济前景明显恶化，美联储 准备好透过非传统措施提供进一步宽松的货币政策”。纽约大学 Stern 商学院的 Nouriel Roubini 博士 称美联储开始执行一项政策，将直接货币化大约一半的财政赤字。 19 了实质性举措。2010 年 9 月 15 日，日本财务省在东京外汇市场上实施了干预，当日 外汇市场日元全面回落。就短期而言，对汇市的干预是有效的，而且现在金融市场上 存在的日元超买能量需要得以释放。但是，事实上日本政府对于日元的控制力量仍相 当有限。由于外汇市场交易巨大，政府干预存在一定风险，一旦干预将严重考验政府 的决心和信心，能否扭转趋势成为政府干涉成本能否顺利收回的关键。目前的国际游 资规模和速度远远超过 20 年前的水平，在各国政府、国际游资以及财政考验等重重 压力下，日元是否能真正从上升趋势上得以改善，还有待观察。 欧元与日元的实际有效汇率运动方式是截然相反。2001 年至 2007 年是欧元实际 升值阶段，随后则开始出现两波下行趋势。欧洲目前面临主权债务危机的重重压力， 为应对危机，欧盟区国家普遍采取紧缩财政政策，然而在控制公共债务水平“去福利 化”的同时，将会拖累消费和需求，对经济复苏带来负面影响。经济增长乏力导致的 GDP 滑落，则极有可能会进一步推高公共债务的 GDP 占比，使得欧洲国家陷入恶性 循环之中。欧洲国家采取的宽松货币政策也不利于欧洲货币重返强势。对于欧元区而 言，由于货币政策与财政政策分属欧洲中央银行和主权国，在目标设置和动作协调上 存在一定阻力，造成政策成本上升、灵活性下降。由于欧元区内部经济恢复速度存在 差异，使得适应本国要求的财政政策与统一的货币政策安排之间往往存在冲突。而且， 尽管处于统一管理下，货币政策的设定依然存在犹疑，例如在欧债危机中政策响应速 度延迟非常明显。这种犹疑增强了投资者的不安，弱化了市场信心。这种影响在经济 收缩期尤为明显，进一步弱化了欧元表现。 五 小结 危机期间出现的严重避险情绪已经逐步释放，尽管对风险依然敏感，但投资者已 经开始寻觅新的获利方式。国际金融监管规则的修订，虽然从长期来看将稳定市场交 易活动、降低市场风险，然而就短期而言，为尽量回避即将提高的监管成本，监管套 利活动将使全球金融市场面临更大的不安定因素。 总体而言，危机后全球经济发展开始呈现分化态势，新兴市场经济体的经济恢复 速度明显快于发达经济体。发达经济体继续竞相采用的宽松的货币政策刺激经济，而 新兴市场经济体则受国内价格高涨的影响不得不执行退出性的货币政策。使得这种经 济恢复上的分化，具体体现在政策利率、资金流向、资本市场状况以及汇率等重要金 20 融指标的变动上。国际金融市场在未来一年可能出现南北冷热不均的状况，而这种不 均衡的发展将会加剧未来全球经济治理成本。一方面新兴市场经济体不得不继续面对 发达经济体宽松货币政策的外溢效应，另一方面由于新兴经济体已然执行的退出政策 也对发达经济体存在外溢作用，使其发现宽松货币政策实际对本国经济刺激作用有 限。总之，经济恢复的差异将导致金融市场运作方向的变化，而国家间不同政策的外 溢作用将带来宏观经济政策调整上的巨大挑战。 参考文献 BIS（2010a），Quarterly Review：International Banking and Financial Market Development， March 2010. BIS（2010b），80th Annual Report, June 2010. IMF（2010a），Global Financial Stability Report-Meeting New Challenges to Stability and Building a Safer System，April 2010. IMF（2010b），Global Financial Stability Report-GFSR Market Update，July 2010. 黄薇（2010），拿什么来拯救走在钢丝绳上的国家们，中国经济，2010，No.6，pp106-110. 声明：本报告非成熟稿件，仅供内部讨论。报告版权为中国社会科学院世界经济 与政治研究所国际金融研究中心所有，未经许可，不得以任何形式翻版、复制、 上网和刊登。