有色金属行业2010年投资策略—基本金属：等待供需的积极变化，黄金：趋势继续看好

请务必阅读正文之后的免责条款部分 2009 年 12 月 行业研究·有色金属行业 有色金属行业 2010 年投资策略 基本金属：等待供需的积极变化 黄金：趋势继续看好 基本金属：中性（维持） 黄金：强于大市（维持） 投资要点 中信证券研究部 ™ 过去一年：暴跌后的暴涨。尽管经历了全球性的金融危机、西方国家的消费 出现 20%以上下滑等方面的压力，09 年以来基本金属和黄金的涨幅分别达 到 90%和 60%以上，国内外有色股涨幅更是达到 260%和 170%；关键的支 撑来自：全球经济步入复苏通道、中国需求快速释放等超预期的因素和全球 经济复苏、美元贬值和通胀上升三大预期因素的持续强化。 ™ 市场现状：金融属性大于商品属性。经过持续的上涨之后，供需基本面的 支撑有所减弱，中国补库、囤货等需求消退，西方需求恢复相对缓慢，库存 重新持续上升；然而，金融因素却继续支撑市场的投资需求，金属价格仍维 持高位，甚至呈现阶段性上涨的格局。 ™ 2010 年关键的驱动因素。2010 年全球特别是西方国家消费回升和补库 存需求释放的力度、产量复苏以及政策“退出”冲击等可能成为市场关键的 影响因素。我们的观点是：不同金属消费和生产恢复等因素导致市场的相对 分化，而“退出”预期的强化可能给市场带来阶段性的冲击。 ™ 金属市场的长期趋势保持乐观。一是全球经济仍处在复苏的通道中，将支 撑金属消费需求的持续增长；二是新兴市场金属消费仍有很大的发展空间； 三是部分金属长期存在供应的瓶颈约束；另外，美元贬值、通胀上升的预期 也是持续的金融支撑因素。 ™ 维持基本金属“中性”评级和黄金“强于大市”评级。受货币因素预期支 撑的民间、官方对黄金配置需求增长，金价中长期趋势依然乐观，且国内黄 金上市公司扩张预期明确，维持黄金行业“强于大市”的评级，建议重点关 注山东黄金、紫金矿业和中金黄金。而工业金属方面，阶段性供需基本面支 撑因素相对缺乏，随着经济复苏和供需关系的改善，震荡整理后金属价格和 相关板块有望重现强势特征。个股方面，继续建议关注云南铜业、江西铜业、 中金岭南、厦门钨业、吉恩镍业等。 ™ 风险提示：经济重回低迷，金属价格重回跌势；价格上涨预期弱化导致估值 压力上升；美元走强等导致金属价格大幅下滑；流动性扩张预期转向的短期 冲击；资源税改革等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE 简 称 股价 （元） 08 09E 10E 08 09E 10E PB 评级 山东黄金 91.88 0.90 1.44 2.24 102 64 41 23.6 增持 紫金矿业 11.31 0.21 0.30 0.41 54 38 28 9.3 增持 中金黄金 68.50 0.60 0.65 1.25 113 106 55 13.1 增持 云南铜业 33.08 -2.22 0.28 0.83 na 118 40 11.2 增持 中金岭南 28.99 0.39 0.38 1.05 74 76 28 7.8 增持 吉恩镍业 32.18 0.46 0.20 0.65 70 161 50 8.9 增持 厦门钨业 21.35 0.30 0.32 0.51 71 67 42 7.6 增持 焦作万方 25.69 0.69 0.49 1.44 37 52 18 6.5 增持 资料来源：中信证券数量化投资分析系统。注：股价为 12 月 2 日收盘价。 李追阳 电话：021-68761879 邮件：lizy@citics.com 薛 峰 电话：021-68766913 邮件：xuefeng@citics.com 相对指数现 -50 0 50 100 150 200 081009 081204 090209 090407 090605 090731 090925 中标300 有色金属 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究 1．《钼行业深度研究—短期触底回升， 长期趋势向好》.....................2009-07-24 2．《有色金属行业 2009 年下半年投资策略》 ...................................................... 2009-06 3.《黄金行业深度跟踪报告—货币因素仍 是长期支撑因素》.................2009-05-25 4．《有色金属行业 2009 年 2 月跟踪报告— 关注“价格反弹预期”和“并购整合” 带来的投资机会》.................2009-03-03 5．《有色金属行业 2009 年投资策略—底部 已近、关注反弹机会》 ........2008-12-02 有色金属行业 2010 年投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目 录 过去一年：超预期因素与三大预期的支撑 .............................................................................................................. 1 暴跌后的强劲上涨走势 ...................................................................................................................................... 1 而供需的演变并没有那么强劲 .......................................................................................................................... 1 超预期因素与预期的强化是关键支撑 .............................................................................................................. 2 市场现状：金融属性大于商品属性 .......................................................................................................................... 3 投资资金的热情不减 .......................................................................................................................................... 3 而供需基本面则相对胶着 .................................................................................................................................. 4 消费上升和供应冲击给价格提供了一些支撑 .................................................................................................. 5 2010 年市场的关键驱动因素 ..................................................................................................................................... 7 中国金属消费持续强劲增长 .............................................................................................................................. 7 西方经济能否撑起“另一边天”........................................................................................................................... 8 政策“退出”并不意味着一定是噩梦 ................................................................................................................ 9 长期支撑因素依然乐观 ............................................................................................................................................ 10 全球经济步入复苏通道 .................................................................................................................................... 10 新兴市场仍是金属需求的关键支撑 ................................................................................................................ 10 而供应面临长期制约 ........................................................................................................................................ 12 美元的弱势格局没有发生改变 ........................................................................................................................ 13 宽松流动性导致通胀上升的预期 .................................................................................................................... 15 黄金：货币因素继续支撑黄金的乐观预期 ............................................................................................................ 15 美元贬值和通胀上升预期继续支撑投资需求 ................................................................................................ 15 储备资产多元化将提升黄金的储备需求 ........................................................................................................ 15 而新增供应则持续回落 .................................................................................................................................... 16 金价中长期趋势依然乐观 ................................................................................................................................ 16 投资建议 .................................................................................................................................................................... 17 维持黄金行业“强于大市”的评级 ................................................................................................................ 17 维持基本金属“中性”评级 ............................................................................................................................ 18 重点公司盈利预测、估值及评级汇总表 ........................................................................................................ 20 有色金属行业 2010 年投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：09 年以来金属价格大幅反弹........................................................................................................................... 1 图 2：国内外矿业股也有丰厚的回报........................................................................................................................ 1 图 3：铜价持续攀升，而现货基本上处于贴水........................................................................................................ 2 图 4：铜价更多的受到远期铜价上涨的支撑............................................................................................................ 2 图 5：铝价也受益于远期价格 ............................................................................................................................ 2 图 6：成本上升预期是铝价的关键支撑.................................................................................................................... 2 图 7：LME 期货价格指数与持仓量 .......................................................................................................................... 3 图 8：Comex 基金净持仓与铜价走势 ....................................................................................................................... 3 图 9：Comex 黄金期货持仓量与金价走势 ............................................................................................................... 3 图 10：Comex 基金净持仓与金价 ............................................................................................................................. 3 图 11：中国主要金属产量均创新高.......................................................................................................................... 4 图 12：全球减产产能复产进度较快.......................................................................................................................... 4 图 13：中国金属净进口需求快速下滑...................................................................................................................... 4 图 14：04 年以来交易所金属库存的变化（04.1.1=100）....................................................................................... 4 图 15：西方国家工业生产有所回升.......................................................................................................................... 5 图 16：中国工业生产强劲恢复.................................................................................................................................. 5 图 17：北美地区铝订单有所回升.............................................................................................................................. 5 图 18：日本铝材、铜材交付量均有所回升.............................................................................................................. 5 图 19：中国铜材产量处于高位.................................................................................................................................. 6 图 20：中国铝材生产也比较红火.............................................................................................................................. 6 图 21：中国金属消费占全球的比重大幅上升.......................................................................................................... 7 图 22：全球电解铝产能利用率仍将处于低位.......................................................................................................... 9 图 23：全球铜冶炼产能利用率 V 型复苏................................................................................................................. 9 图 24：低利率及升息周期金属股往往能保持强势（1） ........................................................................................ 9 图 25：低利率及升息周期金属股往往能保持强势（2） ........................................................................................ 9 图 26：低利率环境下，金属矿业股往往跑赢大盘（1） ...................................................................................... 10 图 27：低利率环境下，黄金矿业股往往跑赢大盘（2） ...................................................................................... 10 图 28：西方国家 PMI 意味着制造业正在复苏....................................................................................................... 10 图 29：BDI 指数低位回升........................................................................................................................................ 10 图 30：全球主要国家人均铜消费与经济增长的关系............................................................................................ 11 图 31：铜消费与制造业呈正相关............................................................................................................................ 11 图 32：而工业生产占 GDP 的比重呈倒 U 型演变 ................................................................................................. 11 图 33：中国铜原料的对外依存度还在加大............................................................................................................ 11 图 34：未来两年矿业资本支出削减超过 1500 亿美元.......................................................................................... 12 图 35：全球长期铜产量预期下降超过 400 万吨.................................................................................................... 12 图 36：勘探支出大增，但几乎没有新发现的大型矿山........................................................................................ 13 图 37：大型矿山开发一般超过 5 年........................................................................................................................ 13 图 38：美元指数维持颓势 ....................................................................................................................................... 13 有色金属行业 2010 年投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 39：美元 LIBOR 已低于日元的融资成本.......................................................................................................... 13 图 40：美元走势与美国经济及世界经济的关系.................................................................................................... 14 图 41：两种不同经济增长模式下美元的走势........................................................................................................ 14 图 42：主要国家央行目标利率仍维持在低位........................................................................................................ 15 图 43：美国 10 年期国债隐含的通胀预期.............................................................................................................. 15 图 44：全球黄金储备的地区分布............................................................................................................................ 15 图 45：主要国家黄金储备占外汇储备的比重........................................................................................................ 15 图 46：全球矿产金产量连续下滑............................................................................................................................ 16 图 47：且矿山持续解除保值头寸............................................................................................................................ 16 图 48：09 年二季度全球官方首现净买入............................................................................................................... 16 图 49：中国黄金储备大幅增加................................................................................................................................ 16 目录 表 1：中国有色金属终端消费相关的主要产品产量一览 ........................................................................................ 6 表 2：2009-2011 年全球面临劳工协议谈判的金属产能统计.................................................................................. 6 表 3：过去 10 年有色金属的市场解析...................................................................................................................... 7 表 4：中国及中国以外地区的消费“冰火两重天”................................................................................................ 8 表 5：中国及全球供需关系预测表............................................................................................................................ 8 表 6：印度主要的耗铜领域均有大幅的增长.......................................................................................................... 12 表 7：全球黄金供需平衡表 ..................................................................................................................................... 17 表 8：国内外黄金上市公司估值一览...................................................................................................................... 17 表 9：国内黄金上市公司 10 年业绩敏感性分析.................................................................................................... 17 表 10：国内黄金上市公司也制定了雄心勃勃的资源扩张战略 ............................................................................ 18 表 11：全球主要基本金属矿业公司估值一览表 .................................................................................................... 19 表 12：主要 A 股上市公司盈利预测的敏感性分析 ............................................................................................... 19 表 13：2010 年主要金属产品价格假设................................................................................................................... 20 表 14：重点上市公司盈利预测、估值及评级........................................................................................................ 20 表 15：重点上市公司分季度业绩预测.................................................................................................................... 20 有色金属行业 2010 年投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2009 年 12 月 1 过去一年：超预期因素与三大预期的支撑 暴跌后的强劲上涨走势 过去一年金属价格的市场表现基本上验证了“暴跌后往往有报复性反弹”的市场经验。在经过 2008 年中 期至年底的价格大幅下跌之后，金属价格均重启了新一轮的上涨之路，反弹力度之大可以与去年暴跌相媲美。 截至 11 月中旬，LME 金属价格指数上涨了 94%，黄金价格上涨了 60%；同期，国内外金属矿业股的走 势则更为强劲，A 股有色板块涨幅整体涨幅 260%；海外金属矿业股最大涨幅也达到 174%，其中许多个股的 涨幅则超过 400%。 图 1：09 年以来金属价格大幅反弹 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200807 200811 200903 200907 200911 700 800 900 1000 1100 1200 伦敦金属期货价格指数（左） 黄金价格（右，美元/盎司） 资料来源：Bloomberg 图 2：国内外矿业股也有丰厚的回报 200807 200811 200903 200907 200911 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 200 300 400 500 600 700 800 A股有色金属指数（左） HSBC全球矿业股指数（右） 资料来源：Bloomberg，Wind 而供需的演变并没有那么强劲 与金属价格的强势表现有所不同的是，供需基本面的演变却不及价格表现的那么强劲。譬如：全球经济 刚经历 1930 年代以来最严重的金融危机、09 年上半年 OECD 国家金属消费基本上都超过 30%的下滑、交易 所库存上涨的趋势还在持续、金融市场“去杠杆化”等方面的压力。 与 2003 至 2008 年金属价格的持续牛市不同的是，2009 年以来，现货供应并不太紧张，金属价格上涨 更多的是受远期价格上涨的带动。从 LME 近远期期货价格的升贴水变化来看，09 年以来的价格上涨过程中， 现货对三个月期货基本上处于贴水格局，现货市场并不紧张；LME 库存也基本处于上升趋势；支撑价格的 主要动力来自远期价格的强势上涨，而远期价格上涨原因有所差异：一些金属是由于对未来供应瓶颈的担忧， 另一些金属是对未来成本上升的预期。 有色金属行业 2010 年投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2009 年 12 月 2 图 3：铜价持续攀升，而现货基本上处于贴水 美元/吨 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 0-3个月升贴水 3个月期货价格 资料来源：Bloomberg 图 4：铜价更多的受到远期铜价上涨的支撑 美元/吨 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 3-63个月价差（右） 3个月期货价格 63个月期货价 资料来源：Bloomberg 图 5：铝价也受益于远期价格 美元/吨 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -1000 -500 0 500 1000 1500 3-63个月价差（右） 3个月期货价格 63个月期货价 资料来源：Bloomberg 图 6：成本上升预期是铝价的关键支撑 美元/吨、美元/桶 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20 40 60 80 100 120 140 160 63个月铝期货价格 NYMEX原油期货价格 资料来源：Bloomberg 超预期因素与预期的强化是关键支撑 超预期的因素 1. 史无前例的经济刺激计划，避免经济陷入萧条，而步入复苏通道：一是积极的财政政策，例如中国 4 万亿的投资等；二是极其宽松的货币政策，多个国家实施“量化宽松”的政策。 2. “中国因素”再次成为金属市场主旋律：一是中国经济率先复苏，金属消费迅速回升；二是国储以及 地方收储计划快速削减了供应过剩；三是民间资金的囤积需求快速释放；结果是中国大多金属的表观消费增 速超过 40%，在全球消费占比也上升至 40%以上。 3. 经济复苏缓解了市场的风险厌恶情绪，美元重新出现颓势格局。 “三大预期”的不断强化 1. 全球经济持续复苏的预期逐步强化，上半年中国经济率先复苏的预期基本成为现实，下半年开始憧 憬 OECD 国家金属消费的复苏与补库存预期。 2. 在基本上所有国家实施了极其宽松的货币政策后，市场对未来通胀上升甚至出现滞涨、恶性通胀的 预期开始增强。 3. 全球金融市场风险偏好上升，美元的吸引力下滑，特别是“结构性”矛盾的背景下，美元持续贬值 甚至大幅贬值的预期上升。 有色金属行业 2010 年投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2009 年 12 月 3 市场现状：金融属性大于商品属性 投资资金的热情不减 在流动性充裕，特别是市场对央行不会迅速收缩货币供应、流动性扩张预期，以及美元贬值预期的支撑 下，大宗商品（包括金属）等硬资产的投资需求还在继续升温，投资热情并未衰减。过去几个月 LME、COMEX 以及 SHFE 等主要的期货市场持仓及持仓结构也基本验证了这一观点，持仓量维持在高位，但投机资金的净 头寸却在继续攀升。 图 7：LME 期货价格指数与持仓量 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 0601 0607 0701 0707 0801 0807 0901 0907 60 70 80 90 100 110 120 LMEX（左） LME持仓量（右，万手） 资料来源：Bloomberg 图 8：Comex 基金净持仓与铜价走势 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 基金净头寸（右，万手） COMEX铜价（左，美分/磅） 资料来源：Bloomberg 图 9：Comex 黄金期货持仓量与金价走势 0 200 400 600 800 1000 1200 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 0 10 20 30 40 50 60 70 持仓量（右，手） COMEX金价（左，美元/盎司） 资料来源：Bloomberg 图 10：Comex 基金净持仓与金价 0 200 400 600 800 1000 1200 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 基金净头寸（右，万手） COMEX金价（右，美元/盎司） 资料来源：Bloomberg 有色金属行业 2010 年投资策略 4 而供需基本面则相对胶着 经过近三个季度的强势反弹后，8 月份以来工业金属价格和 A 股相关板块走势均出现高位调整，基本面 的影响因素也趋于分化，利多、利空因素相对胶着。 金属产量显著回升 10 月份，中国主要金属产量均创历史新高或者维持历史高位，铜、铝、锌等金属产量已经超过危机减 产前的最高水平。除了中国产能的迅速恢复之外，中国以外地区复产的进度也有所加速，例如全球减产的电 解锌产能已经有 40%左右恢复，铝、铜等产能也在复产，只有镍到目前为止复产的幅度还不大。 图 11：中国主要金属产量均创新高 10 15 20 25 30 35 40 45 2004 2005 2006 2007 2008 2009 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140铜 锌 铝（右） 资料来源：Bloomberg 图 12：全球减产产能复产进度较快 Copper(mine) Copper(smelter) Lead(mine)* Lead(refinery) Zinc(mine)* Zinc(smelter) Aluminium Nickel(mine) Cutbacks still in place Restarts 0% 5% 10% 15% 20% 25% *Excludes China 资料来源：Bloomberg 高库存再次成为市场的担忧 10 月份 LME 年会期间，高库存成为投资者最关注的问之一。一方面是 LME 库存的持续回升，7 月 份以后，全球交易所的铜、铅、镍、锡等金属库存基本上都处于上升趋势之中；另一方面是投资者对中国上 半年形成的隐性库存更加关注，虽然没有确切的数据，但确实中国国储、民间资金在上半年买入了大量的工 业金属，形成了较大规模的隐性库存。 与库存持续攀升同步的现象就是，中国进口需求的持续回落。一方面是价格上涨之后中国储备和囤货需 求的萎缩；另一方面是中国补库存需求释放后，消费需求的上升恢复正常通道。 图 13：中国金属净进口需求快速下滑 单位：千吨 -200 -100 0 100 200 300 400 500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 铝 铜 资料来源：CEIC 图 14：04 年以来交易所金属库存的变化（04.1.1=100） 0 100 200 300 400 500 600 2004 2005 2006 2007 2008 2009 铝 铜 锌 铅 镍 锡 资料来源：Bloomberg 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2009 年 12 月 有色金属行业 2010 年投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2009 年 12 月 5 而 OECD 国家的消费回升仍不足以让市场兴奋 在各国超常规的经济刺激政策下，全球避免了陷入经济萧条；特别是中国率先步入复苏，西方国家也表 现出了逐步步入复苏的趋势。 随着经济的恢复，金属消费需求也在显著回升；特别是 09 年中期市场对 OECD 国家的金属消费需求回 升和补库存需求预期很高；然而，截至目前西方国家的消费需求确实在回升，但是力度不够强烈，特别是在 上半年金属消费大幅下滑后，回升的绝对水平仍不足以让市场兴奋。 图 15：西方国家工业生产有所回升 单位：% -40 -30 -20 -10 0 10 20 2004 2005 2006 2007 2008 2009 美国 欧元区 日本 资料来源：CEIC 图 16：中国工业生产强劲恢复 单位：% 0 5 10 15 20 25 2004 2005 2006 2007 2008 2009 资料来源：CEIC 图 17：北美地区铝订单有所回升 50% North American New Orders Index (% change y/y) 30% 10% -10% -30% -50% 200209 200501 200705 200909 资料来源：Barcap 图 18：日本铝材、铜材交付量均有所回升 200308 30% 10% -10% -30% -50% 200408 200508 200608