兴业证券-晨会纪要-20101101

请阅读最后一页评级说明和重要声明 晨 会 报 告 晨 会 纪 要 杨忱 晨会编辑 021-38565915 yangchen@xyzq.com.cn 股票市场 涨跌幅（%） 指数 收盘 1 日 1 周 海外成熟市场 道琼斯指数 11118.49 0.04 -0.13 标普 500 指数 1183.26 -0.04 0.02 纳斯达克指数 2507.41 0.00 1.13 日经 225 指数 9202.45 -1.75 -2.38 香港恒生指数 23096.32 -0.49 -1.79 香港国企指数 13168.68 -1.19 -2.42 英国 FTSE 5675.16 -0.05 -1.15 海外新兴市场 巴西圣保罗指数 70673.30 0.50 1.64 印度孟买指数 20032.34 0.46 -0.66 俄罗斯 RTS 指数 1587.14 0.23 -1.34 台湾加权指数 8287.09 -0.80 1.46 韩国 KOSPI100 3923.25 -1.38 -1.13 国内市场 上证综合指数 2978.84 -0.46 0.13 上证 B 股 290.99 0.35 2.45 深证成份指数 13367.24 -0.58 1.08 深圳 B 股 844.01 1.01 4.01 沪深 300 指数 3379.98 -0.52 0.04 中小板指数 7363.39 1.64 4.84 上证国债指数 126.34 0.03 -0.16 上证基金指数 4752.85 -0.92 -0.25 A 股行业涨幅前五 电子指数 535.04 2.85 8.82 传播文化指数 649.09 2.68 3.03 建筑业指数 1447.80 2.38 9.52 信息技术指数 944.96 2.15 4.52 中小板综 7363.39 1.64 4.84 大宗商品 涨跌幅（%） 品种 收盘 1 日 1 周 纽约期油 81.43 -0.91 -0.32 纽约棉花期货 125.26 2.94 4.64 新加坡纸货市场 478.50 -1.24 -0.47 NYBOT 糖 29.12 1.43 3.19 芝加哥大豆 1226.00 0.08 2.21 芝加哥玉米 582.00 0.52 3.93 伦敦铜 8200.00 -1.68 -1.61 伦敦铝 2344.00 -0.13 -0.89 伦敦锌 2423.00 -2.85 -3.54 波罗的海干散货 2678.00 -1.07 -1.80 现货金 1359.40 1.15 2.32 货币市场 涨跌幅(%) 汇率/利率 中间价 1 日 1 周 美元/人民币 6.67 -0.25 0.18 欧元/人民币 9.22 -0.36 -0.45 欧元/美元 1.39 0.12 -0.05 美元/日元 80.40 -0.78 -1.20 日元 LIBOR7 日 0.11 0.00 0.00 美元 LIBOR7 日 0.25 -0.06 -1.23 SHIBOR7 日 2.02 -0.22 4.41 CHIBOR7 日 2.02 -3.35 4.12 数据日期： 2010 年 10 月 29 日 概览 兴业证券研发视点 z 休整只为再启程 转型是主线 分析师观点 【信息点评】 z 化工行业周报：纯碱继续大涨，MDI 挂牌价大幅上调 z 浙江龙盛：三季度保持较快增长，整体毛利率环比回升 z 华鲁恒升：毛利率下滑拖累利润增长 z 山东高速 3 季报点评：资产注入在即 z 苏宁电器：三季度开店力度加大 z 中兴商业：沈阳百货市场领导者 z 中天城投：资源获取确保未来发展 z 宝钢股份：关注原关联交易的大幅上升 z 鞍钢股份三季报点评：业绩受制于下半年度铁矿石结算机制 z 中孚实业三季报点评-逐季下滑，环比转亏 z 回调符合预期--有色金属行业周报 z 云铝股份三季报点评-进入上升周期 z 东方电气：中国传统发电设备制造巨头启用“核动力” z 华泰证券三季报点评：经纪业务下滑，自营大幅加仓 z 光大证券三季报点评：经纪业务份额上升，自营规模大幅增 加 z 长江证券三季报点评：业绩超预期，自营业务收益率高 z 中信证券三季报点评：经纪业务份额上升，营业利润率下滑 z 钢铁周报：三季度全球钢铁企业盈利回落 z 恒瑞医药三季报点评：稳定增长，静待催化 z 招商银行三季报：借得转型新 添来升息秀 z 民生银行三季报：寻求重资本消耗业务发展与合理估值间的 均衡 z 航运数据周报：沿海运价指数创年内新高 11 月推荐个股 股票名称 代码 当前价 10EPS 11EPS 12EPS 收益率 天虹商场 002419 46.30 1.25 1.65 2.16 0.00% 启明信息 002232 20.41 0.42 0.49 0.94 0.00% 徐工机械 000425 50.80 1.87 2.33 3.91 0.00% 丽江旅游 002033 28.07 0.33 0.55 0.73 0.00% 重庆啤酒 600132 63.09 0.40 0.44 0.43 0.00% 附件一：近期兴业研究报告一览 附件二：兴业研发核心股票一览 兴业研发晨会纪要 2010 年 11 月 1 日 请阅读最后一页评级说明和重要声明 - 2 - 晨会纪要 兴业证券研发视点 z 策略研究员 吴峰（021-3856 5957） 休整只为再启程 转型是主线 11 月展望：休整只为再启程。10 月之后，市场有休整压力，强势震荡，热点活跃，孕育明年初行情。 增量资金显疲态。A股交易账户占比快速提升至 15%的高风险区域；对营业部的草根调研显示，产业资本 流入速度低于预期，但投资二级市场的意愿提升，若市场维持强势，明年 1季度产业资本有望大规模介 入；基金仓位已经达历史高点，近期并没有大规模申购，反而有较多赎回。11 月初美国二次量化宽松的 货币政策重启的影响，经历全球媒体数月的炒作后，不排除有低于预期的可能。 大盘强势整理，热点板块轮动，围绕转型刺激政策的成长股活跃。经济稳健增长，分歧减小，中央 经济工作会议召开之前，政策基调变化可能性小，与十二五规划配套的一些行业发展规划可能出台；三 季报业绩高于我们的预期，尤其是创业板公司呈现业绩加速增长的趋势，烘托成长股行情；11 月次新股 迎解禁高潮，此类事件将在解禁日前一个月抑制相应股票价格，抑制成长股表现的短期冲击有望过去； 策略：一个中心三个基本点，十二五规划是焦点。转型是中心，三个基本点：新兴产业代表的产业 升级；中西部大发展；消费市场的扩张。“十二五规划”是焦点。“改造提升制造业，培育发展战略性 新兴产业”——逢低布局高端装备制造业、新兴产业成长股，精选创业板类股。“要坚持扩大内需战略” ——大消费板块经快速调整后，出现长线价值，关注商业、食品饮料、旅游、信息服务等。“要促进区 域协调发展、积极稳妥推进城镇化”——中西部地区城镇化、承接产业转移，结合地方政府资产证券化， 因此，相关中国优势资源有重估价值。 分析师观点 【信息点评】 z 化工行业研究员 郑方镳（021-3856 5927） 化工行业周报（101025-101031）：纯碱继续大涨，MDI挂牌价大幅上调 MDI（华东），14.0%；棉短绒（短丝，山东），12.1%。 本周跌幅较大的产品：碳酸锂（电池级，江西），-7.5%；黄磷（长三角），-6.6%；甲醇（长三角）， -6.5%；乙烯（韩国 FOB），-6.1%；磷酸（工业级，华中）-4.8%。 化肥价格稳中有升，海外支撑力度较强。本周尿素价格涨幅在 20-30 元/吨（华东报价约 1950 元/吨）， 磷肥、钾肥也稳中有升，主要受节能限产、出口市场和原料涨价推动。市场成交量仍然偏低，贸易商观 望情绪较浓，市场在等待明年的出口关税政策明朗。海外方面，27 日印度尿素招标结束（约 110 万吨）， 价格合国内 FOB338 美元/吨，OCP 欧洲、巴西二铵价格分别为 FOB573、560 美元/吨，Potash 大幅提升美 国国内大颗粒氯化钾订单价格 75 美元/吨至 515 美元/吨，海外市场对国内化肥价格的总体支撑力度依然 较强。 另：加钾（Potash）本周发布季报，第三季度利润大增 60%至 4.03 亿美元，合每股 1.32 美元，同比 增幅超过 60%，公司同时表示，相信化肥行业已经度过“一个重要的拐点”，现在正在转向“强劲的”增 长期。 纯碱价格继续大涨，短期预计维持高位。本周纯碱价格继续大涨，华东市场重质、轻质纯碱低端报 价双双上涨 500 元/吨至 2300 元/吨，主要原因仍为节能限产下供给减少（具体情况请参考上两周周报， 9月国内纯碱产量为 159 万吨，同比减少 11%），主流厂家均无库存或低库存，市场供货紧张，三友化工、 山东海化开工率分别约为 70%、90%。纯碱连续上涨之下，下游玻璃、日化企业抵触情绪渐升；另据传河 南地区限电政策 11 月份将有所缓解，届时桐柏安棚、金山化工（合计 220 万吨产能）或将提高开工率。 综合考虑，我们预计纯碱价格仍将维持高位至 12 月中下旬。 万华 MDI 挂牌价出炉，市场价格应声大涨。本周，烟台万华 11 月 MDI 报价出炉，聚合 MDI、纯 MDI 请阅读最后一页评级说明和重要声明 - 3 - 晨会纪要 （均为桶装）报价分别上调 800、2000 元/吨至 17800、21200 元/吨，受此消息带动，市场价格也有显著 涨幅，其中纯 MDI 华东市场价上涨 14%至 23250 元/吨。本轮上涨主要系成本推动和节能限产、供应减少 所致，市场成交较淡，因此我们预期 MDI 价格在步入淡季之后仍将维持平稳。 短期投资视点：本周纯碱、硫酸等大部分基础产品仍在上涨，节能限产的影响仍在延续，而随着枯 水期到来，企业电力成本上升、开工率降低，化工品价格预计还有上行空间。本期我们重点关注公司包 括：明年增长明确的行业龙头企业烟台万华（MDI）、浙江龙盛（染料）；农化板块中的盐湖钾肥（钾肥）、 兴发集团（磷化工）、云天化（氮肥）、扬农化工、华邦制药、联化科技、诺普信（农药）；最后，建 议适当关注阶段性受益于纯碱涨价的山东海化、双环科技和三友化工。 浙江龙盛（600352，￥12.19，推荐）：三季度保持较快增长，整体毛利率环比回升 浙江龙盛发布 2010 年三季报，1-9 月实现营业总收入 48.03 亿元，同比增长 49.4%；营业利润 7.16 亿元，同比增长 30.6%；归属于上市公司股东的净利润 6.00 亿元，同比增长 23.0%，按 14.68 亿股的总 股本计算，实现每股收益 0.41 元，每股经营活动产生的净现金流量为-0.785 元。 其中，7-9 月实现营业总收入 16.32 亿元，同比增长 38.1%；归属于上市公司股东的净利润 1.91 亿 元，同比增长 11.2%，实现每股收益 0.13 元。 点评： 浙江龙盛 1-9 月 0.41 元 EPS 的业绩与我们此前的预测一致。公司各项业务运行良好，整体保持较快 增长的态势。 各项业务增长良好，染料市场占有率进一步提升。公司 1-9 月实现营业总收入 48.03 亿元，同比增 长 49.4%，各项业务均有所增长。由于染料产品单价增长不多（根据海关出口数据简单测算，今年 1-9 月分散染料、活性染料出口单价分别增长-2%、13%），结合 1-9 月国内印染布产量情况（同比增长 13%）， 我们推测公司产品的市场占有率有进一步提升。 分季度来看，虽然三季度以来的节能限产对公司染料等业务的开工造成一定影响，公司 7-9 月实现 营业总收入 16.32 亿元，同比增长 38.1%，增速略有下降，但总体仍保持快速增长态势。 整体毛利率处于合理范围，环比有所改善。由于原材料价格上涨，公司 1-9 月综合毛利率为 24.0%， 较去年同期下滑 2.6%，毛利率下滑也是公司营业利润增速（30.6%）慢于收入增速的最主要原因。但是总 的来说，公司整体毛利率处于合理范围之内。另外，由于部分外资子公司免税期满，公司实际税率由去 年同期的 8.3%大幅上升至 14.1%，进而造成净利润同比增速只有 23%。 分季度来看，公司 7-9 月整体毛利率环比上升 1%至 22.7%，有所改善，但是由于 2季度公司出售印 度 KIRI 股票获得约 6000 万投资收益，因此公司 7-9 月净利润环比下滑 12.5%，如果剔除这块收益，则公 司净利润则环比有所上升。 维持“推荐”评级。随着经济逐步向好，染料行业有望重入上升周期，而浙江龙盛在新产品开发、 产业链一体化方面构建的优势将进一步得到发挥，布局德司达更是为公司打开全球市场奠定了基础。除 此之外，年产 7万吨芳香胺技术改造项目（以及相应间苯二酚产能的扩大）将于明年投产，龙山化工（无 机化工）、减水剂、汽车配件等业务也将保持增长。我们暂不考虑房地产等业务的影响，维持公司 2010-2012 年 EPS 分别为 0.70、0.89 和 1.03 元的预测，维持“推荐”的投资评级。 华鲁恒升（600426，￥16.86，推荐）：毛利率下滑拖累利润增长 华鲁恒升发布 2010 年三季报，2010 年 1-9 月，公司实现营业收入 33.57 亿元，同比增长 16.3%；营 业利润 1.68 亿元，同比下降 56.9%；归属于上市公司股东的净利润 1.46 亿元，同比下降 56.1%。按 4.9575 亿股的总股本计算，实现每股收益 0.29 元，每股经营活动产生的净现金流量为 0.42 元。 其中 7-9 月单季实现营业总收入 10.74 亿元，同比增长 7.6%；归属于上市公司股东的净利润 603 万 元，同比下降 94.0%，实现每股收益 0.013 元。公司同时公告称非公开发行 A 股股票的申请获得证监会 有条件审核通过。 点评： 华鲁恒升 1-9 月的经营业绩低于我们前期的预测（EPS 0.35 元），主要原因是公司产品市场价格下 滑及原材料价格上涨造成盈利水平大幅降低，在增收的情况下利润未能实现上升。 收入增长主要系醋酸产销量增加。公司 1-9 月实现营业收入 33.57 亿元，同比增长 16.3%，主要原因 是醋酸 20 万吨新增产能于 09 年 2 季度竣工投产，今年产销量同比有较大提升。7-9 月收入同比小幅增长 7.6%。 7-9 月整体毛利率再创新低。1-9 月公司产品尿素、醋酸价格同比分别下滑 1.91%、3.77%（DMF 同比 增长 2.56%），加上煤炭、甲醇（生产醋酸）采购成本大幅上升，造成公司整体毛利率由去年同期的 21.0% 下滑至 12.3%。公司 7-9 月整体毛利率为 8.16%，环比继续下滑（Q1、Q2 的整体毛利率分别为 16.76%、 11.72%），目前处于历史最低水平。 维持“推荐”评级。随着主要产品价格回暖以及明年化肥需求的确定性增长，公司盈利能力有望恢 请阅读最后一页评级说明和重要声明 - 4 - 晨会纪要 复正常，而乙二醇、醋酐、己二酸也将逐步成为新的利润增长点，公司发展前景仍然良好。结合三季报 反映出的经营情况，我们下调公司 2010-2012 年 EPS 预测至 0.50、0.71 和 0.92 元（较原有预测分别下 调-32.2%、-7.8%、-6.1%），维持“推荐”的投资评级。 z 交通运输行业研究员 王爽（021-3856 5912） 山东高速（600350，￥5.10，强烈推荐）3季报点评：资产注入在即 事件： 1-3Q 公司实现营业收入 28.13 亿，同比增长 5%，营业成本 12.58 亿，同比下滑 6%，归属股东净利润 8.53 亿，同比增长 24%，每股收益 0.254 元，符合我们的预期。 点评： 我们在 09 年报点评预计公司 10 年 EPS 为 0.38 元，高于市场预期的 10%，从公司前三季度的表现以 及 09 年 4Q 盈利 0.105 元来看，10 年应该能够达到我们的全年预测。 公司主要路产均已完成大修和养护，相关费用已入账，加之公司直线折旧的会计处理方式，未来 2 年公司路产营业成本将不高于 10 年，使公司业绩具备较高的弹性。 公司拟向控股股东山东高速集团有限公司以 5.11 元定向增发，购买其持有的山东高速公路运营管理 有限公司 100%股权和山东高速潍莱公路有限公司 51%股权，截止报告期，相关审计、评估报告完成后还 需取得山东省国资委的核准。我们预计增发指日可待。 预计公司 10-12 年公路主业 EPS 为 0.38、0.45、0.51 元，其他业务对业绩贡献还要看公司投资和结 算的具体时间表，我们在战略转型的高度上继续看好公司做大做强的战略方向和实施情况，认为当前估 值相对较低，是介入的好时机，维持强烈推荐评级。 z 商业零售行业研究员 向涛（021-3856 5942） 苏宁电器（002024，￥15.33，强烈推荐）：三季度开店力度加大 事件： 公司公布 2010 年三季报，2010 年前三季度公司实现营业收入 543 亿元，同比增长 30.61%；实现营 业利润 37.54 亿元，同比增长 41.83%；实现归属母公司净利润 28.28 亿元，同比增长 43.58%，基本每股 收益 0.40 元。前三季度公司同店销售增速为 19.43%（上半年 23.06%）。 点评： 1、单季度净利润增速低于收入增速。2010 年三季度公司实现营业收入 182.47 亿元，同比增长 28.41% （1、2 季度分别增长 32.02%、31.80%）；实现归属母公司净利润 8.54 元，同比增长 21.23%（1、2 季度 分别增长 86.08%、37.96%），三季度单季净利润增速低于收入增速。三季度单季度基本每股收益 0.12 元； 2、三季度开店提速。2010 年 1-3 季度分别净开门店 21 家、113 家 131 家，三季度开店显著提速。 截至报告期末，公司在大陆地区 223 个地级以上城市拥有连锁店 1206 家；在香港地区拥有 22 家门店， 在日本地区拥有 7家门店，合计拥有 1235 家门店。营业面积 474 万平米； 3、淡季开店数量较多拉高当期费用增幅。三季度公司销售费用同比增加 42.36%（费率 9.88%，同比 增 0.99 个百分点）；管理费用同比增加 35.92%（费率 1.75%，同比增 0.10 个百分点）；三季度销售和 管理费用增幅都要高于收入增速，我们认为主要是公司在三季度增加了开店力度所致，不考虑香港和日 本地区，三季度公司净开门店 131 家（上半年净开 134 家），三季度开店与整个上半年基本持平，是去 年同期开店数的 3.4 倍（去年同期净开店 38 家）。这也是三季度净利润增速低于收入增速的主要原因。 前三季度公司财务费用率为-0.52%，同比下降 0.22 个百分点，主要是利息收入增加，同时因为预付款模 式带来了更多现金折扣。 4、综合毛利率继续提升。2010 年三季度公司综合毛利率为 17.74%，同比增加 0.19 个百分点，前三 季度综合毛利率 17.28%，同比增加 0.12 个百分点。得益于公司采购模式简化、品类管理等措施，公司综 合毛利率继续稳步提升。 5、四季度开店压力相对较小。根据公司 2010 年初提出的发展规划，2010 年公司拟新开常规店 200 家左右，县镇店 200-300 家，精品店 20 家，根据前三季度披露数据，常规店开店率完成近 91.5%，县镇 店 47.5%（假设 200 家），精品店 35%，预计四季度公司开店重点将放在县镇店和精品店上，常规店 开店压力较小，由于县镇店开店成本相对常规店较低，因此预计四季度公司扩张方面成本费用增幅有限。 6、盈利预测与估值。根据国庆期间相关数据统计，我们预计苏宁黄金周期间销售增速在 30%左右， 请阅读最后一页评级说明和重要声明 - 5 - 晨会纪要 这为四季度销售增长奠定良好基础，我们预测公司 2010-2012 年每股收益分别为 0.58 元、0.73 元、0.91 元，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。 中兴商业（000715，￥16.43，推荐）：沈阳百货市场领导者 事件：我们近日对中兴商业进行了实地调研，主要了解公司 9月底中兴商业大厦三期开业后经营情 况。 点评： 1、沈阳百货龙头。公司是沈阳市大型百货零售企业，在沈阳经营有一家大型百货店（中兴商业大厦） 和 6家超市，并在抚顺地区有一个小型百货店，公司目前收入的 90%和全部净利润都来源于中兴商业大厦， 2009 年公司实现营业收入 26 亿元，预计占沈阳百货行业份额的 10%左右，是沈阳单体收入最高的百货店； 2、主要竞争对手。沈阳百货市场主要还包括香港新世界（2家门店，预计收入在 10 个亿左右）、卓 展百货（高端、13 个亿）、大商新玛特（3家店）、百盛（1家店）、欧亚（1家店）、商业城等，中兴 商业大商销售定位中高档，与大部分百货店形成错位； 3、3 期概况。公司中兴商业大厦 3期在今年 9月底开业，新增建筑面积 9万平米，营业面积 5万平 米，加上此前 1、2期，该店总建筑面积达到 24 万平米，营业面积近 12 万平米； 公司将 3期负一楼和 一楼做超市，同时将原来在 1、2期经营的黄金珠宝移至 3期，其余楼层与 1、2期共同规划经营。营业 面积扩大后新增 1/3 的品牌，使得总品牌达到 1200 多，独家品牌近 200 个。此外 3期 8楼出租用作餐饮； 4、3期投入情况。三期总投入约 7.2 亿，包括 2亿土地款，1.7 亿装修费，3.5 亿固定资产等；由于 是在原有店面上扩张，公司并没有新增太多员工，仅增加 100 多收银员。公司职工收入在沈阳当地处于 较高水平，我们计算其单位员工成本约在 5万元/年，员工成本费用率达到 6%。综合来看 3期增加主要是 折旧和长期待摊费用摊销，员工成本增加较少； 5、盈利预测及评级。我们保守假设 2011-2012 年，1、2期单位坪效为 3.6 万元/平米（09 年为 3.9 万元/平米），3期坪效为 2万元/平米、2.5 万元/平米，新增员工成本 500 万元，新增年固定资产折旧 800 万，长期待摊费用 3500 万，水电费 1000 万，预测 2010-2012 年公司的 EPS 分别为 0.20 元、0.60 元、 0.73 元，对应动态 PE 分别为 82X、27X、23X，给予公司“推荐”的投资评级；6、潜在机会和风险。我 们注意到沈阳市 2010 年城镇居民人均可支配收入有望突破 20000 元，折合约 3000 美金，这一水平与 06 年的上海相当，与武汉现阶段持平，参考其余城市历史表现，我们认为在该收入水平下沈阳市百货行业 收入增速有望迎来加速增长，这使得公司未来 2年的成长存在超越我们预期的可能。风险方面，主要是 3 期新开业后需要消费者习惯购物环境的变化带来的培育期。 z 王晓冬（021-3856 5953） 中天城投（000540，￥13.96，推荐）：资源获取确保未来发展 事件： 1、公司三季报显示，2010 年前三季度公司实现主营业务收入约 14.04 亿元，比上年同期增长 35.52%； 实现营业利润约 3.18 亿元，同比增长约 50.01%；实现利润总额 2.29 亿元，即 EPS 为 0.25 元。 2、截至 2010 年三季度，公司推盘集中于中天会展城、遵义万里湘江等项目的销售，累计实现销售 收入约 37 亿元，同比大幅增长约 184.61%。2010 年四季度，会展城 B区将进行第一次团购，预计可推出 面积约 36 万平米，预计可实现销售收入约 12 亿元。预计公司 2010 年，二级开发可实现销售收入约 55 亿元。即公司二级开发爆发式增长态势明确。 3、报告期内，公司获得招商银行和交通银行共计 300 亿的授信额度。7月，公司通过置换的方式获 取乌当奶牛场约 7000 亩的开发权。9月，公司拟参与贵阳市龙洞堡食品工业园区 10 平方公里的一级开发 权。随着中天会展的热销，上述项目的获取可保证公司未来地产业务的持续发展。 4、重申我们的观点：中天城投目前处于资源禀赋加速释放期。地产业务全产业链态势明显；有色业 务处于获取采矿权的关键时期；煤炭业务处于有条不紊的勘探阶段。 5、催化剂：一级开发首次拍地 6、预计 2010 年至 2012 年,公司可实现 EPS 分别为 1.02 元、1.70 元、1.82 元。其中二级开发贡献 EPS 分别为 0.54 元、1.10 元、1.28 元。结合公司二级开发 RNAV16.01 元，我们维持公司“推荐”评级， 考虑到锰矿和煤矿资源的重估价值，给与 6个月目标价 18 元。 请阅读最后一页评级说明和重要声明 - 6 - 晨会纪要 z 钢铁行业研究员 兰杰（021-3856 5960） 宝钢股份（600019，￥7.17，推荐）：关注原材料关联交易的大幅上升 事件： 宝钢股份公布 3季报，公司单季基本 EPS 0.15 元，1-9 月份累计 EPS 0.61 元。 主要经营数据： 单季收入和利润同比环比情况：10 Q3 公司单季营业收入、营业成本分别为 511.4 亿元和 462.67 亿 元，季度环比分别下降 4.5%和上升 1.0%，同比分别上升 24.8%和 32.9%。营业利润和净利润 29.63 亿元 和 25.51 亿元，环比二季度分别下降 46.8%和 38.1。前三季度累计实现营业收入 1489.52 亿元，同比上 升 40%; 营业利润 136.63 亿元，同比上升 177.5%；净利润 106.02 亿元，同比上升 186.2%。 前三季度主 要财务指标：公司年前 3季度毛利率分别为 15.15%、14.44%，9.53%；前 3季度三项费用率分别为 4.01%， 3.56%，3.7%。 点评： 营业收入下滑主要来自于产品价格环比下滑。公司前三季度坯材销量分别为 627.4, 620.3, 618.3 万吨，三季度产量环比基本持平。换算三季度钢材均价 8271 元/吨，环比二季度下降 4.2%，基本符合行 业和公司调价趋势。合计三季度营业收入环比下降 4.5%。 成本涨幅低于预期源于关联交易大幅上升。宝钢基本全部采用长协矿，如果按照 3季度名义铁矿石 23%左右的环比涨幅，公司单季铁矿石成本将增加 18 亿元（按 992 万吨），吨钢铁矿石成本上升 180 元/ 吨左右。而三季度实际公司单吨钢材成本平均仅上升 98 元/吨。这既包括公司由于二季度库存等因素使 得实际采购三季度高价铁矿石数量并没有 992 万吨，但最重要还是公司随三季报一起公布的《关于 2010 年调整部分关联交易额度的公告》中提到的原材料关联交易： 该公告称：“2010 年，由于原燃料价格特别是矿石价格上涨高于预算，以及本公司为发挥采购规模 优势，降低采购成本，适时调整部分原燃料的购销计划和采购渠道，预计本公司向部分关联公司购销原 燃料超年度关联交易预算”。 具体金额：2010 年采购商品类关联交易预计超预算 35.70 亿元，销售商品类关联交易预计超预算为 46.98 亿元。增加的 35.7 亿元采购假设全部采购铁矿石，大致可采购 350 万吨左右（并不一定全部在三 季度分配），三季度单季消耗铁矿石 1000 万吨左右。 可以推测，公司三季度同时也通过集团公司采购了部分现货矿，三季度进口贸易现货矿均价环比下 滑 11.4%（以日照澳洲进口 PB 粉矿为例）。同时，部分原燃料也以市价销售给宝钢资源公司。总的来看， 公司三季度原燃料方面的关联交易应该是公司成本环比升幅远小于预期的的主要原因。当然，在长协矿 的结算体制上，尽管淡水河谷基本是采用季度结算，但力拓的结算机制仍相对灵活，这点有利于三季度 的成本控制。 未来趋势：铁矿石季度定价极大削弱了宝钢的长协矿优势，我们不排除公司在明年仍可能会保持相 当数量的关联交易以调节其铁矿石采购结构。 此外，公司三季度财务费用率仅 0.15%，下滑 0.36 个百分点，环比减少 2亿元。主要因为 3季度人 民币兑美元升值使得公司美元债务汇兑收益增加。资产减值损失减少 2.52 亿元，部分原因是 3 季度末预 期市场回暖，销售价格上升，公司转回二季度计提的存货准备。 盈利预测和评级：公司在三季报里“预计公司 2010 年全年归属于上市公司股东的净利润较去年增长 110%至 130%（2009 年归属于上市公司股东的净利润为 58.16 亿元）”。换算 2010 年全年净利润在 122.13-133.77 亿元之间，全年 EPS 0.697-0.764 元，四季度单季盈利 0.092-0.158 元。由于公司关联交 易数额大幅上升，我们在此参考公司业绩预告，预测公司 2010 年全年 EPS 为 0.74 元，2011-2012 年 EPS 分别为 0.86,0.97 元。考虑到公司的行业龙头地位，产品差异化竞争优势仍将持续，当前市净率 1.26， 我们维持对公司“推荐”评级。 鞍钢股份三季报点评（000898，￥9.29，推荐）：业绩受制于下半年度铁矿石结算机制 事件： 鞍钢股份公布 3季报，公司单季基本 EPS -0.025 元，1-9 月份累计 EPS 0.355 元。 主要经营数据： 1.单季收入和利润同比环比情况：10 Q3 公司单季营业收入、营业成本分别为 238.97 亿元和 223.47 请阅读最后一页评级说明和重要声明 - 7 - 晨会纪要 亿元，季度环比分别上升 6.8%和 21.1%，同比上升 24.6%和 39.5%。营业利润和净利润-3.54 亿元和-1.78 亿元，Q2 分别为 21.21 和 16.02 亿元。2. 前三季度累计实现营业收入 679.37 亿元，同比上升 38%; 营 业利润 32.28 亿元，同比上升 33 倍；净利润 25.7 亿元，同比上升 6.8 倍。 3. 前三季度主要财务指标： 公司年前 3季度毛利率分别为 13.55%、17.53%，6.49%；前 3季度三项费用率分别为 6.44%，7.23%，6.46%。 点评： 1. 季度产量和钢材平均销售价格均有上升。公司上半年钢材产量 1,017 万吨，三季度公司钢材产量 预计在 528 万吨左右，季度环比增量 27 万吨，增幅 5.3%。换算三季度单吨钢材平均售价 4525 元/吨，季 度环比小幅上涨 1.4%。综合公司三季度营业收入环比上升 6..8%。 2. 与集团公司的下半年铁矿石结算机制是公司业绩大幅下滑的主要因素。 根据中报数据，我们推 算公司从集团共购买了 395 万吨铁精粉(25%)和 292 万吨球团矿(18%)，其余铁精粉为股份公司通过国贸 公司进口的贸易矿，其中鲅鱼圈基本采用长协矿，推算上半年在 480 万吨左右；根据集团矿关联交易规 定（优惠金额为前一半年度中国铁精矿进口到岸的海关平均报价的 5%。加上从鲅鱼圈港到本公司的铁路 运费再加上品位调价），下半年参考 10 年上半年的市场价定价，我们推算集团矿部分下半年将上涨 160 元/吨左右，为 820 元/吨左右。 假设三季度公司新结算机制下采购 300 万吨（根据上半年数据推算，同 时加上球团矿），理论上三季度该部分导致公司成本上升 4.8 亿，而三季度营业成本合计上升 3.9 亿元， 我们认为有多方面因素：1. 二季度仍有1-2个月低价库存进入三季度消耗结算（也包括部分低价进口矿）； 2.三季度进口贸易现货矿均价（公司基本不在国内市场采购）环比下滑 11.4%（以日照澳洲进口 PB 粉矿 为例）； 3. 四季度成本并不乐观。尽管长协矿价格环比下滑 10%左右，但公司集团矿供给占比较大且四季度 结算价格不变，因此公司四季度成本压力依然很大，尤其是现货矿在 9月上旬以来有所反弹。 4. 取向硅钢难以完成既定产量：公司 1号取向硅钢生产线 2009 年 9 月试生产，产能 10 万吨。从公 司反馈看，10 年上半年整个 1号线仍然处于调试中，7月开始少量生产并交付下游使用，按公司计划今 年取向硅钢的产量为 4-5 万吨，我们认为完成计划有一定压力。此外由于竞争格局改变以及下游需求相 对平淡，取向硅钢价格持续走低。以 30Q120 取向硅钢为例，上海地区市场价格 Q3 均价为 18380 元/吨左 右，三季度环比下滑 13.3%。相反，无取向硅钢价格下半年以来持续上涨，超市场预期，主要由于需求尤 其是来自家电行业需求向好。 5. 鞍本重组：尽管前期我们调研鞍本重组有望在年内完成，但目前仍在推进，具体时间表有待跟踪。 6. 盈利预测和投资建议：尽管公司三季报利润大幅下滑符合公司业绩预期和我们预期，但目前钢材 市场的表现（体现在需求和价格上）低于我们的预期，季节性的需求环比增量并不明显，价格相对平淡， 考虑到公司四季度成本压力依然很大，我们下调公司 2010 年业绩为 EPS 0.50 元，2011-2012 年分别为 0.61 和 0.75 元。考虑到在有序推进的行业整合进程中区域集中度有望获得较大提升，同时集团资源结算 方面具有阶段性优势，我们维持对公司“推荐”评级。 z 有色金属行业研究员 罗人渊（021-3856 5964） 中孚实业（600595，￥15.86，中性）三季报点评-逐季下滑，环比转亏 事件： 中孚实业公布 2010 三季报，1-9 月实现收入 80.5 亿元，同比增长 90%；归属母公司所有者净利润 1.75 亿，同比下降 30%；折合 EPS 0.15 元。其中前三个季度 EPS 分别为 0.172、0.004、-0.028，逐季下滑明 显。 点评： 公司今年业绩持续下滑，第三季度转为亏损，符合我们对电解铝行业的判断，即随着节能减排成为 中国经济的重要元素，中、东部地区的优惠电价被全面取消，其电解铝行业正在失去竞争优势，未来中 国电解铝产能将逐步向西部地区转移。 今年 1-9 月铝均价同比上涨 16%，但公司利润却同比大幅下降，体现出成本端压力巨大，除氧化铝同 比上涨 26%以外，今年以来电价上涨成为影响电解铝行业的决定性因素。我们测算，在优惠电价全面取消 后，公司电力成本目前约达到 0.45 元，较年初上涨约 0.09 元。 在电力成本优势逐步失去，当地铝土矿品位严重下降的双重打击下，我们预计公司未来两年将持续 面临较大的成本压力，长期来说，我们不看好中、东部地区的纯电解铝企业。 我们预计的铝价上涨正成为现实，预计在流动性推动下，11 月中旬基本金属将启动新一轮上涨，保 守假设 10、11、12 年铝均价为 16000、17000、17000 元/吨的情况下，下调公司 EPS 预测为 0.25、0.32、 0.29 元，下调评级至“中性”。 请阅读最后一页评级说明和重要声明 - 8 - 晨会纪要 回调符合预期--有色金属行业周报（10/10/25-10/10/29） 基本金属如期出现回调。我们早在 10 月初就提示，11 月上旬将是个关键时间点，不仅美联储新一轮 量化宽松将正式公布，一系列重要的经济数据，特别是美国房地产数据和失业率，都将届时公布，而这 些数据将决定整个市场对未来美联储行为的预期，进而影响对未来全球流动性的预期。正是在这样的背 景下，不确定性带来的预期紊乱导致了本周金属市场的大幅动荡，完全符合我们上期周报《静待真正的 牛市》中的判断。 本周美元指数继续震荡，略微下跌 0.27%至 77.266，LME 金属指数下跌 1.70%。其中铝下跌 0.89%至 $2344，铜下跌1.61%至$8200，锌价下跌3.54%至$2423，铅价下跌3.20%至$2449，镍价下跌1.01%至$22990， 锡价下跌 3.03%至$25600。 10 月初市场一片狂热之时，我们提出，上涨可能在 11 月初美国量化宽松真正实施时被遏制。然而， 近期我们观察到，整个市场都在谈论 11 月初的风险，我们意识到，风险已经被近两周提前释放了，这意 味着，11 月初以后，新一轮更大幅度的上涨正在酝酿之中！ 黄金出现报复性反弹。国际现货金价上涨 2.33%至$1359.4。SPDR 黄金 ETF 持仓本周下跌 0.40%。本 周金价虽然出现较大幅度反弹，但短期还不会摆脱震荡的形势，由于累计涨幅较大，需要时间消化。但 其上涨逻辑依然稳固，与基本金属一样，11 月上旬后，我们看好金价启动新一轮上涨。其他贵金属方面， 国际现货银上涨 6.26%至$24.745，铂上涨 1.62%至$1706，钯上涨 9.46%至$647.75。 小金属涨多跌少。长江锰上涨 3.89%，中国钼精矿上涨 2.47%，LME 钴上涨 1.60%，LME 钼上涨 1.49%， 中国钨精矿上涨 1.07%，长江镁上涨 1.68%；另一方面，仅有国际钛下跌 1.47%。 要闻： 1. 近日钼被国土资源部列为第六个保护性开采矿种，将实行开采总量管理。国内钼铁价格持续上涨， 上周再涨 4.3%。 2. 全球第三大铜矿智利 Collahuasi 矿场工人有望投票支持罢工。该矿 09 年产铜 53.5 万吨，占比 全球 3.3%。 云铝股份（000807，￥12.85，强烈推荐）三季报点评-进入上升周期 事件： 云铝股份公布 2010 年三季报，1-9 月实现收入 48 亿，同比增长 36%；归属母公司股东净利润 1365 万元，同比增长 122%；折合 EPS 0.01 元。其中前三个季度 EPS 分别为 0.017，-0.007，0.002 元， 环比扭转亏损。 点评： 公司业绩符合我们预期，由于原材料及电力成本同比上升明显，公司主业基本盈亏平衡，情况在逐 步好转。 在节能减排大背景下，中、东部地区由于优惠电价被取消，正在失去传统竞争力，其电解铝产能极 有可能向西部转移；另一方面，预计年底文山氧化铝可投产，之后公司将成为 A股除中铝外唯一一家具 备上游铝土矿资源一体化的企业，将直接受益于氧化铝指数化定价。 公司公告进行 7万吨铝板带填平补齐项目，显示其坚定的进行产业链纵向一体化，寻求价值链最高 端的战略。 公司三季度业绩扭亏，依然主要得益于政府补助。另外，子公司项目贷款及母公司流动资金贷款导 致长期贷款增加较大，对公司财务费用产生较大压力。同时，云南四季度将进入枯水期，电价可能将有 小幅上升。 我们预计的铝价上涨正成为现实，预计在流动性推动下，11 月中旬基本金属将启动新一轮上涨，保 守假设 10、11、12 年铝均价为 16000、17000、17000 元/吨的情况下，预测公司 EPS 为 0.09、0.41、0.61 元，维持“强烈推荐”评级。 z 朱杉（021-3856 5949） 东方电气（600875；36.28元；推荐）：中国传统发电设备制造巨头启用“核动力” 事件： 东方电气公布 2010 年三季报，公司 1~9 月实现营业总收入约 260 亿元，同比增长 13.6%；营业利润 约 19 亿元，同比增长 35%；归属于上市公司股东的净利润 17.8 亿元，同比增长 63%；1~9 月公司实现每 股收益 0.85 元。 请阅读最后一页评级说明和重要声明 - 9 - 晨会纪要 点评： 1）核电业务增长迅速，未来两年将成为公司最主要利润来源。今年前三季度公司核电业务收入为 25.85 亿元，同比增长 309%，约占公司总收入的 10%；核电业务毛利率为 14.3%，同比增加约 13 个百分 点。2010 年我国核电设备逐渐进入交货高峰，公司核电业务生产规模上升后利润水平提升明显，预计未 来两年公司核电业务收入比重将超过 25%，毛利率水平在 30%左右，成为公司最主要利润来源。 2）火电业务毛利率提升，大幅改善公司业绩。1~9 月公司火电业务收入为 149 亿元，同比增长 5%， 约占公司总收入的 57%；火电业务毛利率为 20.1%，同比增加 2.8 个百分点。我们分析前三季度公司电站 锅炉、汽轮机及汽轮发电机销售总量约 5970 万千瓦，同比增加 13%，虽然单价同比下降 7%，但较低的库 存原材料采购成本使该业务毛利率略微提升。由于节能减排政策的限制，我们预计公司火电业务未来将 基本维持稳定。 3）风电业务未来盈利水平或将略有下滑。1~9 月公司风电业务收入为 60 亿元，同比增长 29%，约占 公司总收入的 23%；风电业务毛利率为 18.3%，同比增加 1.6 个百分点。由于国内风电行业增速下降，竞 争激烈，目前市场最低投标价格 3850 元/千瓦较 09 年下降了接近 30%，我们预测未来公司风电业务盈利 水平或将略有下滑。 4）预计公司 2010~2012 年 EPS 为 1.25 元、1.52 元和 2.01 元，给予“推荐”评级。公司三季度新增 订单约 170 亿元，目前累计在手订单约 1420 亿元，我们预计其中核电订单约占 30%左右（为 430 亿元）。 我们认为未来公司核电业务比重的快速增加将大幅提高其综合盈利水平，给予东方电气“推荐”评级。 z 金融行业研究员 张颖（(021-3856 5970） 华泰证券（601688,￥17.15,中性）三季报点评：经纪业务下滑，自营大幅加仓 华泰证券公布三季报业绩，单季度收入 21.36 亿元（环比增 29.76%），净利润 9.96 亿元（环比增 64.04%），EPS0.17 元。前三季度营业收入 57.25 亿元（同比下滑 18.41%），净利润 24.38 亿元（同比 下降 21.43%）。 期末净资产 321.69 亿元，较年中增长 4.15%。 公司三季度业绩符合预期。经纪业务:市场份额及佣金率双降，单季度市占率 5.82%，下降 2%；单季 度佣金率 0.81‰，下降 9%。自营业务：前 3季度累计收益率 1.4%，第 3季度交易性金融资产大幅加仓 50 亿元，若资产配置得当，4季度可能收益超预期。投行业务：表现出色，在收入中占比高达 15%。假设 2010 年全年日均股票交易量 2050 亿元，调高未来三年 EPS 至 0.57，0.58 及 0.60 元。维持中性评级 光大证券（601788，￥17.67，推荐）三季报点评：经纪业务份额上升，自营规模大幅增加 光大证券公布三季报报业绩，单季度收入 12.76 亿元（环比增 15.09%），净利润 5.82 亿元（环比增 15.72%），EPS0.17 元。前三季度营业收入 32.24 亿元（同比下降 22.78%），净利润 14.43 亿元（同比 降 24.64%）。 期末净资产 222.31 亿元，较年中增长 2.71%。 公司三季度业绩略低于预期, 主要系自营业务收益低于预期，前三季度不亏不赢。但 3季度公司大 幅增加证券投资规模，未来投资收益值得期待。经纪业务:市场份额持续上升，单季度市占率 3.18%；佣 金降速放缓，单季度佣金率 0.74‰，未来下降空间有限。投行业务：稳定增长。假设 2010 年全年日均股 票交易量 2050 亿元，调高未来三年 EPS 至 0.52，0.61 及 0.66 元。上调至推荐评级 长江证券（000783，￥15.10，推荐）三季报点评：业绩超预期，自营业务收益率高 长江证券公布三季报业绩，单季度收入 10.58 亿元（环比增 240.47%），净利润 4.54 亿元（环比增 481.96%），EPS0.21 元。前三季度营业收入 22.96 亿元（同比增 13.01%），净利润 9.45 亿元（同比增 2.53%）。 期末净资产 92.81 亿元，较年中增长 5.84%。 公司三季度业绩超预期，主要因自营业务收益率较高。前 3季度自营收益率 9.23%；同期沪深 300 跌幅 16.96%，第三季度上涨 16.21%；公司通过灵活的仓位配置，获得超额收益。经纪业务:市场份额及 佣金率双降，单季度市占率 1.61%，下降 3%；单季度佣金率 0.97‰，下降 8%。但公司今年累计市占率达 1.62%，相对 09 年上涨 14%，涨幅巨大。投行业务：表现平淡，完成 1个投行项目。假设 2010 年全年日 均股票交易量 2050 亿元，调高未来三年 EPS 至 0.59，0.60 及 0.63 元。经纪业务竞争愈发激烈的背景下， 今年长江证券的市占率明显提升，且自营业务表现出色，上调公司评级至推荐。 请阅读最后一页评级说明和重要声明 - 10 - 晨会纪要 中信证券(600030，￥15.51，推荐)三季报点评：经纪业务份额上升，营业利润率下滑 中信证券公布三季度业绩，单季度收入 45.16 亿元（环比增 17.54%），净利润 15.66 亿元（环比增 9.51%），EPS0.14 元。前三季度营业收入 124.21 亿元（同比下降 18.4%），净利润 46.21 亿元（同比增 长 6.6%）。 期末净资产 674.22 亿元，较年中增长 5.71%。 公司三季度业略低于预期，与公司费用支出大，营业利润率下降有关。经纪业务:市场份额连续两季 度环比上升，佣金率环比下降 14%。2010 年累积市场份额由 7.99%上升至 8.42%，份额的扩张主要由中信 母公司、金通及万通三家贡献。佣金率下滑较快，三季度佣金率下降 14%至 0.82‰。大量服务部规范化 及异地迁址，竞争格局变化，是佣金率快速下滑的主要原因。投行承销保荐业务：债券发行能力出色。 自营业务：规模稳定，收益稳健。假设 2010 年全年日均股票交易量 2050 亿元，2010 年合并中信建投、 华夏基金，2011 年及以后中信建投按成本法处理、华夏基金按权益法处理，预计未来三年 EPS 为 0.64， 0.52 及 0.58 元。鉴于公司持续上升的经纪业务市场份额、在投行业务在中小