美元战略—弱势美元周期下的人民币汇改思考系列（1）

请阅读最后一页评级说明和重要声明 美元战略—弱势美元周期下的人 民币汇改思考系列（一） 报告要点 美元在可预见的未来（2011 年）并不存在大幅贬值的可能和需要（美元指 数创新低），很可能是表现为低位缓慢升值的趋势，量宽政策仍然需要低利 率且低于预期；而在 2012 年开始，美元重拾升值之路是个大概率事件。 从实体经济的角度，美元的走强有赖于美国个人消费的崛起和设备利用率的 提高，尤其高科技行业设备利用率的提高。当前美国个人消费者仍然处于去 杠杆化的阶段，这个进程还需要 1 年的时间来完成。无论是目前的失业率距 离美元走强所需的 6%左右的水平，还是设备利用率距离 80%以上的水平至 少还需要 1 年以上的时间；房地产去库存虽然过半，但不良贷款率仍处于前 所未有的高位状态。随着美国个人消费者去杠杆化的结束，2012 年后，实 体经济的需求从而生产的扩张是大概率事件，也就意味着货币需求的增大， 到时上调利率是必然的，同时，美元重拾趋势性的升势也是大概率事件。 从资本市场的角度，美元的走强有赖于政府的去杠杆化的开始，即有赖于对 美国债市依赖的减弱，这样的减弱必然会伴随基准利率的回升与债市价格的 回落。考虑到美国商业银行和个人消费者资产负债表的修复，在可预见的 2011 年，美联储量化宽松政策的推行力度可能会低于预期。未来量化宽松 政策的执行将更多的依赖国外资金，考虑到美国政府对于债市的依赖以及持 有人结构的变化。 美国利率水平持续的低于新兴市场国家，尤其是在可以预见的未来（1 年 内），包括中国在内的国家都可能会上调利率，这样的利率分化，长期来看， 必然会产生美元升值预期。 短期内美元不会大幅贬值，因为，人民币当前最好的选择理应就是稍微放宽 对美汇率波动，坚决顶住升值压力，2012 年后，压力自然会下降；欧元区 比美国率先走出复苏迈向繁荣的可能性不大，欧元区的债务问题困扰解决仍 需时日，欧元的率先走强可能较小。更重要的是，如果美元再次大幅贬值创 新低，海外增持美债的信心会大幅受挫，同时对于美元未来升值预期会前所 未有的强烈（如果前所未有的创新低），很可能债市价格急跌，利率急升。 这并不符合当前美国的根本利益。对于二次量宽政策的执行可能会低于预 期，也减弱了美元大幅贬值动力。如果量化宽松政策要继续，那么维持美债 的价格稳定和低利率是一个必要的条件。 相关研究 人民币的战略选择—弱势美元周 期下的人民币汇改思考系列（二） 基于日本经验的汇率对于价格和 产业结构影响—弱势美元周期下 的人民币汇改思考系列（三） 分析师： 李亚明，李冒余 (8621) 68751610 liym@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490210070007 联系人： 李亚明 (8621) 68751610 liym@cjsc.com.cn 专题策略 中国经济 人民币汇率 2010-10-25 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 正文目录 前言......................................................................................................5 实体经济从复苏走向均衡是美元走强的开始.........................................6 美国经济整体复苏进程过半 .................................................................................. 6 设备利用率与制造业库存互动决定实体生产的周期性........................................... 8 设备利用率提高的核心动力—个人消费依然低迷 .................................................. 9 美国房地产去库存进程过半 .................................................................................. 11 个人去杠杆的任务仍然艰巨 .................................................................................. 12 浮动汇率下货币政策的独立性与美元的特殊意义..................................13 政府增杠杆对于美国债市的依赖...........................................................16 海外增持美债是维持债市强势的主要力量 ............................................18 未来量化宽松政策可能低于预期...........................................................22 美国会是下一个日本吗 .........................................................................24 ......................................................................................................25 3 请阅读最后一页评级说明和重要声明 投资策略 图表目录 图 1：美元周期的转折点即将到来 .............................................................................. 5 图 2：美国 GDP 结构.................................................................................................. 6 图 3：美国 GDP 各组成部分增长率 ............................................................................ 6 图 4：美国制造业设备利用率也生产库存变化的相关性 .............................................. 7 图 5：失业率和美元指数 ............................................................................................. 7 图 6：首次申请失业救济金人数 .................................................................................. 7 图 7：美国高科技设备利用率与美元指数的互动......................................................... 8 图 8：美国设备利用率与制造业生产库存增速的高度相关 .......................................... 9 图 9：实际服务消费增幅与制造业设备利用率 ............................................................ 9 图 10：零售额除汽车 .................................................................................................. 10 图 11：食品和服装鞋类 ............................................................................................... 10 图 12：车辆及零件设备利用率.................................................................................... 10 图 13：美国汽车销量 .................................................................................................. 10 图 14：新建住宅和美元指数 ....................................................................................... 11 图 15：房屋抵押贷款增速 ........................................................................................... 11 图 16：房地产不良贷款率 ........................................................................................... 11 图 17：新房销售中价和月度供给量 ............................................................................ 11 图 18：美国储蓄收入比较 ........................................................................................... 12 图 19：日本储蓄收入增速比较.................................................................................... 12 图 20：储蓄占可支配收入比重和美元指数.................................................................. 13 图 21：分期付款信贷和个人收入比率......................................................................... 13 图 22：实际可支配收入和消费信贷总额 ..................................................................... 13 图 23：联储消费信贷—新车平均贷款......................................................................... 13 图 24：10 年期国债与联邦基金利差和美元指数 ......................................................... 14 图 25：M1、库存和美元指数 ...................................................................................... 14 图 26：准货币同比和美元指数.................................................................................... 14 图 27：准货币同比和设备利用率 ................................................................................ 14 图 28：CPI、联邦基金利率和美元指数 ...................................................................... 15 图 29：国债收益率...................................................................................................... 15 图 30：准货币供给 M2-M1 与 CPI 的相关性减弱........................................................ 15 图 31：联邦政府和家庭债务增长率分化 ..................................................................... 16 图 32：美国公共债务占 GDP 比重.............................................................................. 16 图 33：联邦政府负债结构 ........................................................................................... 17 图 34：美国公共债务持有人结构 ................................................................................ 17 图 35：外国持有美国国债总量增长 ............................................................................ 17 图 36：联邦政府收入和支出 ....................................................................................... 18 图 37：美国财政预算展望 ........................................................................................... 18 图 38：海外持有美国资产市值.................................................................................... 18 图 39：外国在美储蓄与净资本转移流量 ..................................................................... 18 图 40：外国持有美国证券和美国对外净资产（净流入） ............................................ 19 图 41：外国持有美国债券规模.................................................................................... 19 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 42：美国更偏好海外公司股票 ................................................................................ 19 图 43：外国私人更偏好美国公司债券......................................................................... 19 图 44：美国对外直接投资净额.................................................................................... 20 图 45：美国海外资产变化因素.................................................................................... 20 图 46：外国在美国资产变化因素分析......................................................................... 20 图 47：美国国债利率与 CPI........................................................................................ 21 图 48：银行在联储的贷款与储备金的变化.................................................................. 22 图 49：美联储购买国债以及国有背景企业债的金额 ................................................... 22 图 50：美国商业银行信用资产结构 ............................................................................ 23 图 51：美国商业银行借贷结构.................................................................................... 23 图 52：美国商业银行贷款增速.................................................................................... 23 图 53：银行在联储的储备 ........................................................................................... 23 图 54：中国和其他国家持有美国国债规模.................................................................. 24 图 55：美外债的快速增长伴随美元的走弱.................................................................. 24 图 56：美国利率水平低于主要国家 ............................................................................ 25 图 57：美日失业率比较............................................................................................... 25 5 请阅读最后一页评级说明和重要声明 投资策略 前言 当前人民币所处的最大背景就是弱势美元周期。在中美汇率问题上，美元仍然处于主导地位， 因此，要理解人民币的过去与未来，首要的不是别的，而是对美元的认识和把握，作为配角， 如果不知道主角的意图，是很难扮演好的。过去的 30 年，美元有两个强势阶段，分别是 80 年到 85 年，95 年到 02 年；三个弱势阶段，分别是 71-79 年，85-94 年，2002 至今。从 02 年开始的弱势美元周期，开启了人民币持续的升值压力。我们要解决的美元问题是，当 前弱势美元的决定因素是什么？弱势美元的格局还能持续多久？通过对上述问题的回答，寻 找重拾美元强势的可能性和必然性。 图 1：美元周期的转折点即将到来 70 90 110 130 150 170 19 67 年 2月 3日 19 69 年 2月 3日 19 71 年 2月 3日 19 73 年 2月 3日 19 75 年 2月 3日 19 77 年 2月 3日 19 79 年 2月 3日 19 81 年 2月 3日 19 83 年 2月 3日 19 85 年 2月 3日 19 87 年 2月 3日 19 89 年 2月 3日 19 91 年 2月 3日 19 93 年 2月 3日 19 95 年 2月 3日 19 97 年 2月 3日 19 99 年 2月 3日 20 01 年 2月 3日 20 03 年 2月 3日 20 05 年 2月 3日 20 07 年 2月 3日 20 09 年 2月 3日 美元指数 数据来源：CEIC 在讨论汇率的决定因素时，最大的困难在于，我们究竟是基于怎样的分析体系。当前的汇率 分析体系基本上有两大流派，一者是凯恩斯—弗里德曼的“内外均衡冲突理论”，强调在内 外均衡冲突时， 优先考虑对内均衡。虽然二者的分析都是基于经典的分析框架，即强调价 格粘性，强调国内就业与价格稳定的优先重要性，认为国际收支的失衡主要应该通过汇率的 变动来调节，而不是通过价格体系变动导致的通胀或通缩来调整。但是，凯恩斯倾向于固定 汇率，并不认为汇率只是取决于相对价格水平，而弗里德曼则是彻底的浮动汇率倡导者，作 为货币学派的代表，认为汇率作为资产价格，只是取决于货币的供给，汇率均衡是自发实现 的，在浮动汇率下，只要内部的货币供给是合适有度的，通胀是可以实现合理控制的。 另一流派则是以蒙代尔和麦金农为代表，力挺固定汇率。摆脱传统的内外均衡冲突理论，引 入一般均衡理论，同时强调商品市场，资本市场，外汇市场的均衡。此理论的关键在于，在 一般均衡体系下， 问题的重点已经不是固定汇率和浮动汇率哪个更好，而是对于经济稳定 调节机制的理解。由于三大市场的调节速度有很大的差异，其中外汇市场无疑是调节速度最 快的，但并不是最稳健的。在稳定宏观经济目标的过程中，即实现一般均衡的过程中，在既 有的政策工具选择下，选择哪个市场的变量作为宏观经济稳定的控制目标，其中，汇率是具 有同等地位需要考虑的变量。 两大体系的根本差异在于对汇率的这一变量的在整个体系均衡中的定位不同，在前者的体系 中，汇率的地位相对较弱，在实现内部均衡的过程中，汇率往往是一个被动变量，而在后者 的体系中，汇率的地位至少是一个平等的变量，在宏观目标的选择以及政策的搭配中，汇率 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明 是可以作为一个主动变量来出现，即汇率变量具有主导性的地位，央行可以选择稳定本币汇 率为货币政策目标，以彻底消除本币的升值压力，进而实现管理通胀，币值稳定的目标。汇 率和利率都可以成为货币政策的调控目标，货币政策本身不存在独立性与否的问题，即浮动 汇率本身并不会增加货币政策独立性或有效性。 而对于美元的分析，基本的前提是美元本位制和浮动汇率体系。在浮动汇率体系下，美国才 真正获得所谓的货币政策的独立性，宏观经济稳定的目标才得以通过对联储基准利率调上调 下来实现。之所以要强调美元本位制，是因为考虑美国的国际收支逆差时，不得不考虑美元 本位的特殊性，即作为全球储备货币的特殊性。 对于当前的弱势美元，本文的重点在于考察其背后的机理。虽然美元汇率是浮动的，而麦金 农是固定汇率的倡导者，但是，这并不妨碍我们运用麦金农的理论思想来分析美元的机理。 我们的目的是找到影响美元弱势的内外因素。文章的讨论顺序是，首先是对美国实体经济的 观察，主要是对于个人消费的理解；其次是对资本市场的考察，主要是对于美国政府和货币 当局行为的考察，对美国债券市场和量化宽松政策的解读，同时也考虑了美国对外资产负债 的分析。从内部经济状态和政策效应以及国际资金流动来分析弱势美元可能的持续时间及改 变的契机。 实体经济从复苏走向均衡是美元走强的开始 美国经济整体复苏进程过半 实体经济状态是美元能否长期走强的根本决定因素，虽然汇率决定因素中，贸易收支是最直 接相关的因素，但是，单单分析贸易收支肯定是不行的，我们必须考虑贸易收支之外的供需 因素，这是麦金农分析体系的基本要求。 当前虽然美国实际 GDP 在 10 年 1、2 季度分别录得 2.4%和 3.2%的增长，但是，分解来看 就会发现，复苏主要动力来自于私人投资的大幅反弹，而美国 GDP 的构成主体个人消费的 增长仍然非常缓慢，1、2 季度分别录得 0.7%和 1.6%的微弱增长。由于私人实际投资的增 速并不稳定，在产能利用率未能上升到 80%之上前，私人投资更多的是保持既有生产规模 和库存的正常变化，因此会有明显的季节效应，从图形上看，表现为明显的季节波动。从决 定实体经济的设备利用率和生产库存变化来看，经济整体复苏进程过半。 图 2：美国 GDP 结构 图 3：美国 GDP 各组成部分增长率 7 请阅读最后一页评级说明和重要声明 投资策略 美国GDP结构 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 19 95 年 3 月 19 96 年 3 月 19 97 年 3 月 19 98 年 3 月 19 99 年 3 月 20 00 年 3 月 20 01 年 3 月 20 02 年 3 月 20 03 年 3 月 20 04 年 3 月 20 05 年 3 月 20 06 年 3 月 20 07 年 3 月 20 08 年 3 月 20 09 年 3 月 20 10 年 3 月 0.63 0.64 0.65 0.66 0.67 0.68 0.69 0.7 0.71 0.72 净出口 私人投资 政府支出 个人消费（右轴） 数据来源:CEIC 美国实际GDP各组成部分增长率 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 20 05 年 3 月 20 05 年 6 月 20 05 年9 月 20 05 年1 2月 20 06 年 3 月 20 06 年 6 月 20 06 年9 月 20 06 年 1 2月 20 07 年3 月 20 07 年 6 月 20 07 年 9 月 20 07 年 1 2月 20 08 年3 月 20 08 年 6 月 20 08 年 9 月 20 08 年 1 2月 20 09 年 3 月 20 09 年6 月 20 09 年 9 月 20 09 年 1 2月 20 10 年3 月 20 10 年6 月 个人消费支出 私人投资 出口 进口 政府支出 数据来源:CEIC 图 4：美国制造业设备利用率也生产库存变化的相关性 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 19 68 年 1月 19 71 年 1月 19 74 年 1月 19 77 年 1月 19 80 年 1月 19 83 年 1月 19 86 年 1月 19 89 年 1月 19 92 年 1月 19 95 年 1月 19 98 年 1月 20 01 年 1月 20 04 年 1月 20 07 年 1月 20 10 年 1月 65 70 75 80 85 90 制造业除高科技设备利用率 制造业生产库存增速 数据来源：CEIC 从美元升值的启动时点来看，以历史经验，无论是 79 年还是 95 年，都是在失业率降到 6% 以后的，也就是在经济体处于复苏进程的后期,也即实体经济已经趋向均衡。而当前的失业 率 9.5%仍然处于历史性的高位；从经济领先指标，首次申请失业救济金的人数来看，虽然 已经从顶峰时的 63 万回落到当前的 50 万左右，但是要回落到正常水平的 30 多万，仍然至 少需要 1 年以上的时间，按照过往经验。 图 5：失业率和美元指数 图 6：首次申请失业救济金人数 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明 0 2 4 6 8 10 12 19 67 年 2月 19 70 年 2月 19 73 年 2月 19 76 年 2月 19 79 年 2月 19 82 年 2月 19 85 年 2月 19 88 年 2月 19 91 年 2月 19 94 年 2月 19 97 年 2月 20 00 年 2月 20 03 年 2月 20 06 年 2月 20 09 年 2月 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 总失业率季调 美元指数 数据来源:CEIC 0 100 200 300 400 500 600 700 800 19 67 年 1月 6日 19 69 年 1月 6日 19 71 年 1月 6日 19 73 年 1月 6日 19 75 年 1月 6日 19 77 年 1月 6日 19 79 年 1月 6日 19 81 年 1月 6日 19 83 年 1月 6日 19 85 年 1月 6日 19 87 年 1月 6日 19 89 年 1月 6日 19 91 年 1月 6日 19 93 年 1月 6日 19 95 年 1月 6日 19 97 年 1月 6日 19 99 年 1月 6日 20 01 年 1月 6日 20 03 年 1月 6日 20 05 年 1月 6日 20 07 年 1月 6日 20 09 年 1月 6日 首次申请失业救济金人数 数据来源:CEIC 设备利用率与制造业库存互动决定实体生产的周期性 在美国的实体经济层面，和美元强弱有关的最重要的一个因素应该是来自制造业的设备利用 率。纵观美国过去 30 年，无论是始于 79 年还是始于 95 年的升值，一个显著的特征是，伴 随美元升值的是，高科技行业设备利用率保持在较高水平，而同时除高科技行业外的设备利 用率却呈现下降的趋势。无论是 70 年代的两次持续贬值还是始于 86 年的贬值，还是始于 2002 年的贬值。我们都会看到，高科技行业产能利用率的大幅回落，而相比而言传统行业 的降幅要小很多。从本质上讲，美元的走强，如果没有强有力的边际生产效率的提升，很难 有长时间持续的可能。这也就是为何，在 2001 年网络泡沫破裂后，虽然美国的高科技行业 设备利用率有所回升到 07 年的 80%左右，但由于持续时间太短，并未能最终带动美元的走 强。另外，从 02 年以来，个人实际消费的增速呈现逐渐放缓的迹象，而这是美国产能利用 率能否最终保持高位的根本。 图 7：美国高科技设备利用率与美元指数的互动 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 19 67年 1月 19 70年 1月 19 73年 1月 19 76年 1月 19 79年 1月 19 82年 1月 19 85年 1月 19 88年 1月 19 91年 1月 19 94年 1月 19 97年 1月 20 00年 1月 20 03年 1月 20 06年 1月 20 09年 1月 60 80 100 120 140 160 180 高科技设备利用率 制造业除高科技的设备利用率 美元指数(右轴) 数据来源：CEIC 与设备利用率高度相关的变量是美国制造业库存的变动，设备利用率的提升，伴随着行业间 9 请阅读最后一页评级说明和重要声明 投资策略 生产的相互加强，而这种加强，一方面会由于需求的增长导致价格水平的上升，另一方面， 在订单和价格推动下，库存的增长不可避免。但是库存并不是一个完全被动的变量，在库存 上升到一定水平后，反过来，会抑制设备利用率的提高，一旦终端的出货开始放缓，企业的 库存周转变慢，企业基于经营风险的考虑，便会主动降低设备利用率，从而开始减缓库存的 增速。正是二者的相互作用，主导了实体生产的周期性变动。 图 8：美国设备利用率与制造业生产库存增速的高度相关 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 19 68 年 1月 19 71 年 1月 19 74 年 1月 19 77 年 1月 19 80 年 1月 19 83 年 1月 19 86 年 1月 19 89 年 1月 19 92 年 1月 19 95 年 1月 19 98 年 1月 20 01 年 1月 20 04 年 1月 20 07 年 1月 20 10 年 1月 65 70 75 80 85 90 制造业除高科技设备利用率 制造业生产库存增速 数据来源：CEIC 设备利用率提高的核心动力—个人消费低迷，但出现增长迹象 因此，在实体层面，我们将重点关注个人消费的变化趋势以及设备利用率。设备利用率，无 论是否高科技行业，目前都刚超过 70 的水平，处于典型的复苏进程中的中期阶段，距离 80% 以上的水平尚远，没有一年以上的时间，很难实现。没有个人消费的稳定增长，设备利用率 自然也不会上升到 80%以上。具体来看，个人消费的主体是服务消费，其次是非耐用品的 消费，最后是耐用品的消费，主要是汽车。 图 9：实际服务消费增幅与制造业设备利用率 65 70 75 80 85 90 19 70 年 3月 19 72 年 3月 19 74 年 3月 19 76 年 3月 19 78 年 3月 19 80 年 3月 19 82 年 3月 19 84 年 3月 19 86 年 3月 19 88 年 3月 19 90 年 3月 19 92 年 3月 19 94 年 3月 19 96 年 3月 19 98 年 3月 20 00 年 3月 20 02 年 3月 20 04 年 3月 20 06 年 3月 20 08 年 3月 20 10 年 3月 -4 -2 0 2 4 6 8 实际消费增幅 制造业设备利用率 数据来源： 10 请阅读最后一页评级说明和重要声明 首先，从除去汽车后的零售数据来看，销量已经基本恢复到 08 年的水平，恢复情况要远好 于汽车和地产。这部分非耐用品消费包括，食品，服装鞋帽和汽油等是美国个人消费中的相 对固定的部分，需求弹性小，而且不需要个人消费信贷。这部分消费是复苏最快的部分，但 是，这部分消费的复苏并不能代表美国个人消费意愿的增长。 图 10：零售额除汽车 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 199 3年 1月 199 4年 1月 199 5年 1月 199 6年 1月 199 7年 1月 199 8年 1月 199 9年 1月 200 0年 1月 200 1年 1月 200 2年 1月 200 3年 1月 200 4年 1月 200 5年 1月 200 6年 1月 200 7年 1月 200 8年 1月 200 9年 1月 201 0年 1月 0 50 100 150 200 250 300 350 零售额除汽车 零售额除汽车同比 数据来源:CEIC 图 11：食品和服装鞋类 -0.1 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 199 7 年 3 月 199 7 年 9 月 199 8 年 3 月 199 8 年 9 月 199 9 年 3 月 199 9 年 9 月 200 0 年 3 月 200 0 年 9 月 200 1 年 3 月 200 1 年 9 月 200 2 年 3 月 200 2 年 9 月 200 3 年 3 月 200 3 年 9 月 200 4 年 3 月 200 4 年 9 月 200 5 年 3 月 200 5 年 9 月 200 6 年 3 月 200 6 年 9 月 200 7 年 3 月 200 7 年 9 月 200 8 年 3 月 200 8 年 9 月 200 9 年 3 月 200 9 年 9 月 201 0 年 3 月 食品 服装鞋类 数据来源:CEIC 其次，汽车及零部件设备利用率已经从低点 37 回升到目前的 65，而 06-07 年平均 72 的水 平，在这样的水平，汽车的销量才能恢复到过去 20 年平均水平 750 万辆（年化），而当前 只有 550 万左右。而卡车的销量当前的年化销量从谷底时的 4.5 回升到当前的 6（百万辆）， 而在顶峰时的 04-05 年为 9（百万辆）以上，显然，从汽车和和卡车销量来看，中美经济的 复苏进程差异巨大。 图 12：车辆及零件设备利用率 40 50 60 70 80 90 100 19 67 年 1月 19 69 年 1月 19 71 年 1月 19 73 年 1月 19 75 年 1月 19 77 年 1月 19 79 年 1月 19 81 年 1月 19 83 年 1月 19 85 年 1月 19 87 年 1月 19 89 年 1月 19 91 年 1月 19 93 年 1月 19 95 年 1月 19 97 年 1月 19 99 年 1月 20 01 年 1月 20 03 年 1月 20 05 年 1月 20 07 年 1月 20 09 年 1月 车辆及零件设备利用率 数据来源:CEIC 图 13：美国汽车销量 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19 76 年 1月 19 78 年 1月 19 80 年 1月 19 82 年 1月 19 84 年 1月 19 86 年 1月 19 88 年 1月 19 90 年 1月 19 92 年 1月 19 94 年 1月 19 96 年 1月 19 98 年 1月 20 00 年 1月 20 02 年 1月 20 04 年 1月 20 06 年 1月 20 08 年 1月 20 10 年 1月 美国汽车销量（年化值）（百万辆） 美国卡车销量 数据来源:CEIC 11 请阅读最后一页评级说明和重要声明 投资策略 美国房地产去库存进程过半 美国个人消费的真正复苏最终仍然是有待于美国房地产消费的复苏，只有这部分消费的增长 才能带来个人消费信贷的恢复。而当前私人新开工的年化水平只有 50 多万套，仍然处于历 史性的低谷水平，距离平均水平 120 万套尚有很远的距离。在 2002 年前，美元的强弱与房 屋新开工或销售存在显著的一致性，但究竟是强势美元带动了强势的房屋销售，还是相反， 强势的房屋销售带动了强势的美元？按照我们在系列 3 中的讨论，前者的可能性更大，即本 币的强势带来资产价格的上升。 而在 2002 到 2006 年，二者却出现了明显的背离，弱势美元下，却支撑了更强大新开工和 销售，但是从待售/已售的数据来看， 正是这样的背离，随着销售的快速下滑，导致了后来 库存的前所未有的上升。从目前的去库存进程来看，待售/已售当前值 7.2 距离历史平均水平 6 已经比较接近，而目前的去库存，由于销售的低迷，依靠的是新开工的下降，因此虽然值 比较低，但是，并没有进入一个良性的去库存阶段，即依靠销售增长的阶段。而这样的一个 阶段的到来，有赖于房屋抵押贷款的增长和不良贷款率的下降。房地产价格的回落，虽然在 一定程度上可以加速去库存的进程，但是消费者收入和信贷如果不能改善，去库存的进程仍 将继续。 图 14：新建住宅和美元指数 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 19 68 年 1月 19 71 年 1月 19 74 年 1月 19 77 年 1月 19 80 年 1月 19 83 年 1月 19 86 年 1月 19 89 年 1月 19 92 年 1月 19 95 年 1月 19 98 年 1月 20 01 年 1月 20 04 年 1月 20 07 年 1月 20 10 年 1月 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 新建私人住宅开工总数季调年率 私人住宅获建许可总数季调年率 美元指数 数据来源:CEIC 图 15：房屋抵押贷款增速 -5 0 5 10 15 20 19 66 年 6月 19 68 年 6月 19 70 年 6月 19 72 年 6月 19 74 年 6月 19 76 年 6月 19 78 年 6月 19 80 年 6月 19 82 年 6月 19 84 年 6月 19 86 年 6月 19 88 年 6月 19 90 年 6月 19 92 年 6月 19 94 年 6月 19 96 年 6月 19 98 年 6月 20 00 年 6月 20 02 年 6月 20 04 年 6月 20 06 年 6月 20 08 年 6月 房屋抵押贷款 数据来源:CEIC 图 16：房地产不良贷款率 图 17：新房销售中价和月度供给量 12 请阅读最后一页评级说明和重要声明 0 2 4 6 8 10 12 197 9年 3月 198 1年 3月 198 3年 3月 198 5年 3月 198 7年 3月 198 9年 3月 199 1年 3月 199 3年 3月 199 5年 3月 199 7年 3月 199 9年 3月 200 1年 3月 200 3年 3月 200 5年 3月 200 7年 3月 200 9年 3月 不良贷款占总贷款的比率 资产被法院强制出售的贷款占比 数据来源:CEIC 0 2 4 6 8 10 12 14 19 70 年 1月 19 72 年 1月 19 74 年 1月 19 76 年 1月 19 78 年 1月 19 80 年 1月 19 82 年 1月 19 84 年 1月 19 86 年 1月 19 88 年 1月 19 90 年 1月 19 92 年 1月 19 94 年 1月 19 96 年 1月 19 98 年 1月 20 00 年 1月 20 02 年 1月 20 04 年 1月 20 06 年 1月 20 08 年 1月 20 10 年 1月 0 50 100 150 200 250 300 新房销售中价(右轴) 月度供给量（待售/已售） 数据来源:CEIC 个人去杠杆的任务仍然艰巨 日美的重要差异之一是，日本居民保持了持续的储蓄倾向，虽然收入和储蓄增长率逐年下降， 但是储蓄的增长率一般总会大于收入的增长率；而美国则刚刚相反，除了在类似过去两年的 经济低谷期，正常时期，都是收入的增速快于储蓄的增速。我们在这里提到收入和储蓄，感 兴趣的是，本币的升值是否导致日美这种差异的重要原因。首先要强调的是，日本居民储蓄 高增长的阶段是在布雷顿森林体系破坏之前的高速增长期，那时，实行的是美元本位的固定 汇率，升值与否无从谈起；其次，在美国始于 79 和 95 年的两次大的升值期，美国人 也没有表现出明显的储蓄热情，储蓄增速显著的低于收入的增速。因此，本币升值与否并不 是储蓄偏好的原因。反过来，较高的储蓄的会不会促使本币升值呢?我们将在系列 2 中讨论。 图 18：美国储蓄收入比较 -5 0 5 10 15 20 197 4 年 1 月 197 6 年 1 月 197 8 年 1 月 198 0 年 1 月 198 2 年 1 月 198 4 年 1 月 198 6 年 1 月 198 8 年 1 月 199 0 年 1 月 199 2 年 1 月 199 4 年 1 月 199 6 年 1 月 199 8 年 1 月 200 0 年 1 月 200 2 年 1 月 200 4 年 1 月 200 6 年 1 月 200 8 年 1 月 201 0 年 1 月 美国商业银行定期存款增速 个人收入同比 数据来源:CEIC 图 19：日本储蓄收入增速比较 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 19 65 年 19 67 年 19 69 年 19 71 年 19 73 年 19 75 年 19 77 年 19 79 年 19 81 年 19 83 年 19 85 年 19 87 年 19 89 年 19 91 年 19 93 年 19 95 年 19 97 年 日本定期储蓄增长率 可支配收入增长率 数据来源:CEIC 当前美国个人消费者仍然处于去杠杆化的阶段，这次的复苏，消费者信贷的反弹可能要经历 更长的时间。这样的判断，主要是考虑到，房地产不良贷款率处于前所未有的高位状态；“分 期付款信贷/个人收入”比的高位回落，有赖于收入的增长和信贷的收紧，而目前的下降， 更多是由于信贷本身的收缩，只有收入的增长，才能形成持续的好转，在过去的 00-06 年， 这一比值的持续上升，很大的原因是收入增速的放缓。 13 请阅读最后一页评级说明和重要声明 投资策略 图 20：储蓄占可支配收入比重和美元指数 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19 67 年 1月 19 70 年 1月 19 73 年 1月 19 76 年 1月 19 79 年 1月 19 82 年 1月 19 85 年 1月 19 88 年 1月 19 91 年 1月 19 94 年 1月 19