买壳上市理论和案例

买壳上市理论和案例   买壳上市理论和案例 --------------------------------------------------------------------------------       如何买壳上市   买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由于受所有制因素困扰，无法直接上市。   买壳上市一般要经过两个步骤。首先是买壳，即收购或受让股权。收购股权有两种方式，一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大。要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。   场外收购或称非流通股转让是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上市动作最多。另外，证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。如重庆国股控股重庆路桥(600106)、北京首创控股宁波中百(600857)。   另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作，能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。   我国第一起二级市场并购案例就是 “宝延”风波。1993年9月深宝安（0002）通过其上海的子公司和两家关联企业大量收购延中实业（600601）的股票，从而拉开了我国二级市场收购的序幕。目前，二级市场并购主要集中在“三无”板块，如北大方正收购延中实业，天津大港油田收购爱使股份（600652）。   受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就是国有股权的无偿划拨，但是只适合国有制企业。不过天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。   其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。   最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付方式。   前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。   如何选择收购目标   根据1997年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。 首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。   其次是股本规模较小。以上海市场为例，1997年和1998年共有101家公司换壳，其中总股本小于1亿股的有39家、流通股小于3000万股的有38家，所占比例均为38%。   小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。如沪市的国嘉实业(600646)，总股本8660万股，重组后股价由6元涨到46元。   然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。   最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。   另外有一点要注意的是，买壳上市中买卖双方在同一地区的比例在逐年上升。1997年这个比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主义因素，跨地区收购还存在一定的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。   买壳上市的利弊   一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。   所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益又较低，打了一个折扣而已。上市的收益主要有资金和形象两方面，笔者不再赘述。   目前企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。   值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上市作为长期投资的企业家，所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长期稳定发展。   1996年和1997年的案例中，只有15%左右的壳公司在买壳上市后两年内都能保持净利润增长；有65%的企业只是在买壳后的当年内实现了收益增长，而且这种增长多是通过剥离不良资产、注入优质资产等关联交易形成的；另外有20%的壳公司则属于完全失败，买壳上市后的收益反而更加恶化。   换而言之，从这个意义上看，买壳上市的成功率只有15%左右，完全失败率则高达20%。如果买壳上市失败，企业的前期投入不但成了流水，还背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，还要付出额外的成本，可谓祸不单行。   典型案例分析   一、方正科技   方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司是著名的“三无概念”股延中实业（600601）。延中实业是“上海老八股”之一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没有发展前景，是一个非常好的壳公司。   1998年2月到5月，延中实业的原第一大股东深宝安（0002）五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股本的5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。   北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，延中实业从此变为一家纯粹的IT行业上市公司，2000年中期的每股收益达到0.33元，买壳上市完全成功。   从买壳上市的成本上看，当初收购526万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。   然而这种方式的成本和风险都实在太高，除非买壳公司有很高的知名度和市场影响力，否则还是不试为好。   二、青鸟天桥   青鸟天桥的买壳上市方式是先收购，再受让股权。   1998年12月北京天桥(600657)以1264万元的价格收购北京北大青鸟有限责任公司所属子公司北京北大青鸟商用信息系统有限公司98％的股权，以5323万元的价格收购北京市北大青鸟软件系统公司的两项无形资产：青鸟商业自动化系统V2.0软件技术和青鸟区域清算及电子联行业务系统。   随后北京北大青鸟有限责任公司分别与北京天桥的原大股东，北京市崇文区国有资产经营公司、北京住宅开发建设集团总公司签署法人股转让协议书，共受让公司法人股11269870股，占总股本的12.31％。在此之前，北大青鸟已经分别受让了北京市京融商贸公司、深圳市莱英达集团股份有限公司、深圳市莱英达开发有限公司持有的公司法人股，共计4080000股，占公司总股本的4.45％。此次转让后，北大青鸟共持有公司15349870股，占公司总股本的16.76％，为公司第一大股东。   这种方式需要买壳公司和政府部门有密切的关系，由于是零成本收购，应该作为首选买壳上市策略。   三、新太科技   新太科技的买壳上市是典型的反向收购。   远洋渔业（600728）1996年发行上市，公司主营远洋捕捞及其下游相关产品的生产、销售，上市后公司曾一度取得过辉煌的业绩。但随着传统渔场海洋底层鱼类资源的日趋衰竭，同业竞争的加剧，捕捞费用的增加，造成公司单位产品生产成本上升，经营业绩下降。   远洋渔业1999年10月25日出资15326万元受让广州新太科技有限公司95.112％的股权。 广州新太科技有限公司成立于1997年5月，注册资金10000万元，是广州市天河高新技术开发区内的一家高科技企业，主营计算机互联网电话语音集成技术，是我国计算机电话集成领域的领导者之一。   远洋渔业一跃成为一家纯粹的互联网技术公司，经营业绩和发展前景都出现了脱胎换骨的变化，取得了成功。   四、托普科技   托普科技对川长征（0583）的收购采取先注资后收购的方式。   1997年底，川长征以每股7.42元价格购买成都托普科技股份有限公司(托普发展的控股公司)53.85%的股份，向托普发展支付现金7791万元。1998年4月，托普发展从自贡市国资局以每股2.08元外加0.5元无形资产补偿费的价格购买了川长征48.37%的股份。   采取这种先注资后收购的方式，一是由于受让国家股手续复杂，需要层层报批，另一个更主要原因是川长征以国有企业身份从国有资产保值增值基金中取得购买成都托普的价款，避免因企业性质发生变化而失去借款资格，大幅度降低了托普发展的收购成本。   五、创智科技   创智软件园收购五一文（0787）的手法更为独特，通过组建合资公司方式间接控股上市公司，即由五一文第一大股东以其持有的五一文法人股股权作为出资，与创智软件园合资设立创智科技有限公司，后者占有51%的股份，这样，创智软件园通过绝对控股该合资公司而间接成为五一文的第一大股东。   这种手法与直接收购法人股相比，成本大为减少，并且有效地避免了自身优质资产的未来收益被上市公司其他股东所摊薄。   六、科利华   科利华（600799）对阿城钢铁的收购方式也不简单。该公司以每股2.08元的价格从阿钢集团购买阿城钢铁28%的股份，应付价款1.34亿元，该数额显得相当庞大，不过与此同时，阿城钢铁以两个5000万元分别购买科利华下属的晓军公司80%股权和一项软件著作权，这1亿元以其对阿钢集团的债权支付给科利华。   这样，科利华仅用3400万元现金和这笔债权偿付给阿钢集团作为购股款。采用这种做法的主要目的也是大幅降低实际收购成本，将购买价款中的绝大部分通过账面数字进行对冲。   西方企业并购理论与实践探析 --------------------------------------------------------------------------------     １．企业并购的基本概念和分类   　　与并购意义相关的三个概念是合并、兼并、收购。合并（Consolidation ）指两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人。兼并（Merger）相当于我国《公司法》中的“吸收合并”，Ａ公司兼并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散，丧失法人地位。收购（Acquisition ）指Ａ公司通过出资出股，达到对目标Ｂ公司的控制，同时Ａ公司的法人地位丧失或转移。   　　从经济意义上而不是法律意义上讲，这三种方式通常并无大的差别。我们经常讨论的并购（Ｍ＆Ａ）系指上述三个概念的全部或部分含义。企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在企业并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。   　　并购（Ｍ＆Ａ）按并购前企业间的市场关系可分成三类：水平并购（横向并购）：并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。垂直并购（纵向并购）：并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段。是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。混合并购：同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业，通常发生在某一产业的企业试图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。   　　并购按出资方式，也可分为三种形式：现金并购，指并购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了所拥有的股份的现金支付，从而失去了任何选举权或所有权。股票并购：指并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票。特点是无需支付现金，不影响并购的现金状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对公司的控制权。杠杆并购，指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是只需少量的资本即可进行，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。   　　此外还有按并购的手段和态度作善意收购与恶意收购之分。   　　２．企业并购成因的理论分析   　　规模经济论。所谓规模经济指每个时期内，产品或从事生产产品的业务、职能的绝对量增加时，其单位成本下降。企业并购对规模经济产生直接影响，企业通过并购对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使其经营成本最小化；可以使企业在保持整体产品结构的同时，实现产品深化生产，或者运用统一的生产流程，减少生产过程的环节间隔，充分利用生产能力。施蒂格勒认为，“随市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一方面规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”另一位学者戴维·本丹尼尔也指出：“当代经济已成为竞争力很强的国际商业经济，为了在全球具有竞争力，企业规模必须变的更大。”企业并购还有利于从市场营销、管理、科技开发等环节促进企业的规模经济目标，企业并购后，原来分散的市场营销网络、科技人员可以在更大范围内实现优化组合。这些规模巨大厂商是技术进步的源泉。   　　但是，理论的解释有时也难令人信服。据调查西方公司中只有１８％承认合并动机与规模经济相关，企业获利能力与企业规模大小也不相关，在实践中几乎没有证据可以表明并购会使成本普遍下降。   　　交易费用论。微观经济学中，价格反映资源的稀缺度，是资源配置的信号。价格机制被认为是最有效的协调和指导资源配置的工具。在此情况下，科斯分析了企业存在的理由是使用价格机制需要支付成本，因此通过一个组织，并让某种权力（企业）支配资源，部分市场费用可以节省；企业面对的是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完全的世界，企业并购正好实现节约交易费用的目的。通过并购可以使专门的知识（企业通过研究开发投入获得的产品）在同一企业内部使用；防止企业商誉运用上的外部性问；可以保证企业生产需要的中间产品质量；可以形成市场进入壁垒，限制竞争者进入，形成市场垄断；并购还可以节省管理成本，提高管理效率。这种解释说服力强，但分析方法较抽象，难以得到系统检验，因此在管理实践中很少应用。   　　价值低估论。并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之则相反。托宾（J.Tobin ）把这一原理概括为托宾比率（Tobin Ratio ）又称QRation ，既企业股票市场价格总额与企业重置成本之比。当Ｑ＞１时，形成并购的可能性小，当Ｑ〈１时，形成并购的可能性较大。６０年代美国企业并购高峰前，Ｑ达到相当高度，１９６５年曾为１．３，后来逐步缩小，到８０年代初，这一比率下降幅度较大，１９８１年降至０．５２，这就意味着并购目标企业比新建便宜一半；从而很大程度上诱导了８０年代以来的第四次企业并购浪潮。从实践上看，８０年代并购高峰时，美企业Ｑ一般为０．５－０．６（以０．６为例），并购企业投标收购目标企业时，目标企业行市一般溢价幅度５０％，那么购并总成本为目标企业重置成本的０．９倍，这样并购仍比新建一家企业节省１０％左右，而且这种并购一旦完成，即可投入运营。   　　市场势力论。并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利的机会。企业并购提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量，使行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。这种大公司不易受市场环境变化的影响，在利润方面比小公司变化小。由于企业对市场一定程度的控制与对市场完全垄断界限很难界定，在一向崇尚自由竞争的美国，对基于控制市场目的这种并购行为一直存在争议。按照《克莱顿法》，在一个高度集中的行业中，如果一家占有市场１０％份额的厂商合并了另一家占有市场２．５％或略多一点的厂商，司法部很可能“反对”这种合并；１９８４年美司法部对企业并购的指导方针是要求有关厂商提供效益证据，从而达到对其监控的目的。对垂直并购的政府政策也在不断发生变化。１９６８年的垂直并购指导方针使用的是“厂商作为生产职能”的推理，当时垂直并购如果在其体制的任何阶段有“明显可见的市场控制”，它就要受到禁止。１９６８年司法部合并指导方针认为“因为互惠购买……是一种经济上不正当的商业行为，它赋予无长处的受惠厂的一种竞争优势。”即使政府不鼓励甚至限制这种“控制市场”的并购，但资料表明，美国最大２００家公司资产份额占所有厂商资产总额的比重从１９１０年的１／３左右增加到１９８２年的６１％，以至于感到事态严重的联邦贸易委员会惊呼“大公司将最终统治全国”。   　　多样化经营战略论。企业混合并购是追求多元化经营，即减少企业对现有业务范围的依赖，降低经营的风险成本。若将生产活动与不相关（或最好是与负相关）的收益联系起来，就会减少该公司利润率的波动。萨缪尔森和史密斯１９６８年曾用纪实材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。   　　企业并购还与税收制度、经理人员的动机、股票投机等因素密不可分。一起并购案例往往同时是上述几个方面因素共同作用的结果。    ３．西方企业并购的作用   　　首先，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率。当今科学技术日新月异，科技越发达，社会分工越细密，生产社会化程度也越高。与此同时，新兴产业部门不断出现，它们利用科技进步的后发优势，抢占市场竞争的最有利位置，通过并购集中全社会乃至全球范围内的生产要素，谋求规模经营，以获取最大可能的利润；同时推动了全社会存量资产和闲置资产的有序合理流动。夕阳产业为了在市场竞争中求得生存发展，必需通过各种方式进行资本、人才、产品生产和技术开发的调整与协作联合；这样社会各产业部门经过并购机制实现彼长此消，从而实现调整产业结构和优化资源配置的宏观经济目标。   　　其次，企业并购普遍提高了企业的经济效益。据统计分析表明，１９６０－１９７４年美国被兼并企业平均利润率要比联邦贸易委员会计算的基准利润率高出１０个百分点左右。另据密尔福德·格林研究的材料，８０年代兼并高潮时期，并购公司平均每年利润是高潮前利润额的２１倍，其中；横向兼并为１．３倍，纵向兼并为３．６倍，混合兼并为２．１倍。正如一位学者罗伯特·麦古肯证实：８０年代后期经营不佳的大公司在兼并后情况“稍有改善”。   　　再次，企业并购促进了生产和资产的集中，增强了在国际市场的竞争力。资本主义生产和资本的集中主要表明在若干大公司占有的生产要素、商品或劳务市场份额在行业、产业乃至社会相应总额中的比率不断增加。１９８４年美国最大３家公司占其行业和部门的市场份额为：电子计算机为８４％（ＩＢＭ为６７％），照相设备为７７％，汽车９１％（通用为４３％），铝９０％（美国铝公司为４０％），金属制罐为８３％，轮胎为６４％，铜为７７％，烟草为７９％。德目前１０家企业产品销售数占该行业的比重为：采掘工业９３％，钢铁工业７９％，汽车７４％，造船７５％，航空航天工业９３％，办公设备９１％等等。这些大企业不仅在国内市场占据垄断优势，而且凭借其雄厚的资金技术和人才实力，在国际市场实施跨国并购，越过进入壁垒，将其生产及销售网络遍布全球，控制了国际市场。埃克森石油公司，其国外销售额所占比重高达６８％，雀巢公司的国外销售比重竟达９８．１％，波音公司拥有全球９８００架喷气飞机保有量（不包括原苏联）的８５％；当前全球３５万家跨国公司控制了５０％的国际贸易额，８０％以上的新技术新工艺的专利。   　　当然，对企业并购引起的后果应作全面的客观的分析。企业实施并购后，容易对市场进行肆意操纵乃至最终形成完全垄断，弱化了竞争机制在资源配置中的杠杆作用，这在以竞争机制为基础的西方市场经济制度中往往是令人难以容忍的。同时，大企业并购后“裁员将难以避免”。美华银行与大通银行合并后使７．５万名雇员中的１．２万人面临失业威胁，美国第一商业银行兼并第一州际银行要裁员６０００人，这对本已失业严重的西方国家产生更大打击，引发工会的激烈抗争，不利于宏观社会的稳定。此外，美国学者的一项研究表明，在７０年代和８０年代上半期，并购公司在并购行为后的３年内，平均利润率甚至下降了１６％。最后，并购行为有时是经理人员借机并购来增加收入和提高职业保障程度。富斯发现并购公司经理在合并后的两年里平均收入增加３３％，而在没有并购活动发生的公司里，经理的平均收入只增加２０％。难怪保罗·纳德勒报怨说：“一家银行往往只是一个人的影子。”   　　4．西方企业并购的全球意义及对我们的启示   　　西方资本主义从自由竞争发展到私人垄断再到国家垄断的过程，是资本主义生产力和生产关系内在矛盾运动规律作用的结果。企业并购作为组织形式的一种形态，是资本主义生产关系在其统治许可范围内局部调整的一个形式，通过这种手段，对生产力发展起一定的推动作用。资本积累是资本主义扩大再生产的源泉，资本主义自诞生初期到国家垄断发展期间，企业的资本积累一直是以内部积累占据绝对主导地位；战后，西方企业内部结构重新配置，规模不断扩大，资本日益雄厚，企业筹资渠道多元化发展，以外部并购方法实现资本积累扩大生产规模明显的成为主流。到８０年代并购高潮期间，通过并购实现资本集中在西方企业积累中更占据了统治地位。实践证明，面对第四次新技术革命浪潮对产业革命带来的机遇和挑战，西方发达国家普遍通过大规模企业并购、跨国投资经营等手段在以科技和经济为核心的国际竞争中获取了主动，使广大发展中国家的处境十分严峻。   　　生产和资本国际化是当今世界经济发展的重要趋势，这是科技革命和国际分工深化的结果。各国企业都力图通过市场机制，利用先进的科技、丰富的资源、雄厚的资本、科学的管理，实现资本运营的全球化，它们为此在全球展开激烈的竞争，以谋求和扩大其经济利益。同时一些国家尤其是发展中国家也为了维护其民族经济利益不受损害，小心翼翼地对待外来资本。他们展开并购与反并购、控制与反控制的斗争，保护民族经济民族产业的正当权益。我国也不例外，近年外国资本进入中国市场，日本五十铃自动株式会社和伊藤商事株式会社收购了北京北旅，美国福特公司收购了江西江铃，引起了广泛关注。这些目标公司都是我国的支柱产业，并购公司是国际著名的汽车公司，拥有良好的信誉、先进的技术和管理经验、雄厚的资本实力，其动机很明显是快速占领中国市场，以自己的无形资产改善目标公司的经营获取协作收益。从产业保护看，我们应慎重处理好引进与吸收提高的关系，自力更生与对外开放的关系，创造一种有利于中国民族产业国际化的宏观环境。我国经济当前正处于结构调整的关键时期，就是要发挥市场机制在资源配置中的基础作用，以调整不合理的产业结构、产品结构和企业分布结构及企业组织结构，促进技术进步，促进资源优化配置，取得规模经济效益。可以说实现上述目的，国有企业的大批并购是投资省、效果好的一种方式。近年来我国国有企业的并购已经起步，对于培育国民经济新的增长点，实现“抓大放小”的国企宏观改革目标起着积极的促进作用。目前亟待解决的问题是：并购方的产权关系不明晰。从理论上讲，明晰的产权是企业并购的前提，而中国的国企一直处于一种“所有权交易的风险性增加”状态，从而增加交易的费用。另外，并购的宏观环境不完善。主要表现在地方保护主义严重；银行企业在并购中关系没有理顺，国企改革配套措施没跟上；政府随意干预，缺少并购的法律规范；企业并购的市场中介（如商业银行、投资银行、会计师事务所、投资顾问公司、律师事务所）作用欠缺等等。因此，中国企业并购要赶上世界步伐，发挥在中国市场经济改革中的配置资源、调整结构作用，还有很长一段路要走。     并购操作的重点与难点 --------------------------------------------------------------------------------       　　在并购战略明确之后，实施并购操作的过程中有许多因素会决定并购交易的成败与得失。参与者的不同身份和利益使得笼统地讨论并购的要点和难点失去实际意义，比如律师和会计师的角度与收购者的角度并不一致，常常有中途换将或改变初衷的故事。因此，本文只能从财务顾问的角度提出几个容易被忽略的要点，或一般的教科书中大而化之的地方，仅供读者参考。   　　1． 建立并购的同盟军 一旦选定了并购标的，收购者就要全力以赴地建立外围的并 购同盟军以占据谈判的战略优势。任何可以影响此次并购交易的事件、机构和人事等都要加以考虑。比如，收购大陆企业要涉及到当地政府的各种职能机构如工商局、税务局、国资局、财政局、劳动局甚至公安局，至于有可能被政府指定的中介机构等都应事先有所联系（直接或间接地）。同样，有必要与并购标的有商业往来的合作企业或竞争企业讨论可能的支持与配合。广泛的同盟会在事实上建立一个推动并购标的就范的"场"，至少会限制并购的竞争对手的"搅局"行为。常常有单刀赴会的并购者含辛茹苦地通过一系列谈判活动说服并启发了并购标的，最终弄个琵琶别抱的结果。   　　2． 控制并购的程序与节奏 力争时时控制并购交易中制定程序的权利并通过技术技 巧来安排节奏。安排谈判程序就有可能掌握主动权，将有利于并购者的条件和事宜在讨论初期就演化为前提。比如，最为棘手的大陆员工安排问题，通常是并购标的提出的先决条件。我们在协助一家收购者的谈判中，始终在原则上肯定这个条件，但坚持将技术谈判安排在价格确定和管理者股权安排完成之后。事实上，当当地政府和未来的企业管理者已在价格谈判中落实了预期利益后，员工安排就已成为三方共同的利益了。最终收购者在这个头疼的问题上获得了出乎意料的政府支持而大大降低了预期成本。同理，在谈判气氛不利的情形下，放缓节奏也会产生有利于本方的机会。   　　3． 把握并购路径的变化 并购交易的复杂性导致并购的结构应当是不断随进程变 化的。原来决定收购股权，在尽职调查中发现股权价值降低或已被抵押，于是可能将并购的对象转向资产或债权，或者干脆从收购转为合资。谈判中的实时调整能力是成功的交易所必需的。我们在处理一个境外投资参与大陆上市的过程时，多次根据大陆上市公司审核规则的变化而改变并购重组的方向。 一次是在限制房地产业上市的政策导向下，利用几个针对旅游休闲项目的收购而成功地将原上市主体转型为休闲业上市。另一次是收购了若干个国有企业成为控股的手段而将境外投资间接实现在大陆的首发上市。   　　4． 限制定价范围 并购的定价无疑是最为至关紧要的因素了。但我们所见的讨论 并购的定价论着多是十几种定价模式的解释和原则性的应用范围。中国大陆历经几十年的计划经济，其定价方式自成体系，与境外投资者隔阂甚大。即便采用同一种定价模式如现金流量贴现法，其理解的差距也是很大。我一般地将并购的价格分为三层，一是企业的成本价，以会计师计算为主，反映其历史；二是企业的市场价，以投资银行定价为主，反映其现在和未来；三是企业的交易价，以并购双方决策者为主，体现了谈判的能力。三个价格都在谈判的一个阶段上产生并相互影响。读者可以看出，控制谈判节奏并限制定价范围对并购交易最终的完成的意义。以我个人的体验，定价理论在大多数的企业并购交易中的作用相当有限，当然这并不意味着否定它们在解释定价结果时的对于公众的权威性，特别是再找若干个拥有博士学位的分析家来强化这个结果。   　　5． 坚持或有交易的原则 并购交易也是一个博弈的过程，要考虑退路的安排。 并购过程中的信息不对称导致参与者随时有退出的选择。在并购中安排或有性的收购是一个重要的原则。比如设定若干可以导致自己安全退出的条款，或要求对方根据硬性的财务指针而动用的后备措施等等。           外资并购经典案例回放 --------------------------------------------------------------------------------     ●首例外资并购上市公司   日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社------北旅股份   1995年7月,日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联合以协议购买方式,一次性购买北旅股份4002万股的法人股,占其总股本的25%。   ●定向增发B股模式浮出水面   福特------江铃汽车   1995年8月,福特以4000万美元的价格认购江铃汽车发行的约1.39亿股B股,其约占江铃汽车此次发行B股总额的80%,占发行后总股本的20%。认购价格略高于江铃汽车每股净资产。同时,福特提名3人进入江铃汽车的9人董事会。1998年10月,江铃汽车增发B股1.7亿股,福特以每股0.454美元认购了1.2亿股。   ●收购流通B股成为大股东   皮尔金顿------耀皮玻璃   1999年12月,耀皮玻璃发起人之一的联合发展 香港 有限公司将其持有的8.35%股份转让给皮尔金顿国际控股公司。皮尔金顿成为耀皮玻璃的并列第一大股东。从2000年下半年开始,皮尔金顿陆续买入流通B股,在2000年年底以17.2%的股权成为第一大股东。   ●外资方50%＋1股间接控股上市公司阿尔卡特------上海贝岭   2001年10月,上海贝岭第二大股东上海贝尔有限公司的中方股东与外资股东阿尔卡特公司签署备忘录,将原上海贝尔有限公司由中外合资企业改制为外商投资股份有限公司,更名为上海贝尔阿尔卡特有限公司。阿尔卡特公司占"50%＋1股",中方股东占"50%-1股"。外资阿尔卡特公司通过绝对控股的上海贝尔间接持有上海贝岭25.64%的股份。   ●首例外资并购银行案新桥投资------深发展   深发展于2002年9月末发布公告称,经政府有关主管部门批准,同意美国新桥投资集团公司作为国外战略投资者进入深发展,双方将争取尽快完成此项交易。据报道,深发展将向新桥投资出售公司15%的股份,股权出售总金额15亿元。股份出售后,新桥投资将成为深发展第一大股东。   ●金融创新初露端倪   AB公司------青岛啤酒   青岛啤酒近日与美国著名啤酒酿造商安海斯-布希公司 简称AB公司 签署协议,青岛啤酒将分三次向AB公司发行总额为1.82亿美金的定向可转换债券,该债券在协议所规定的7年内全部转换成股权,届时AB公司在青岛啤酒中的股权将从目前的4.5%增加到27%。   从双边贷款走向银团贷款——中国金融市场发展的巨大空间 --------------------------------------------------------------------------------         随着经济全球化的不断发展，全球银团业务发展迅猛，已经成为现代商业银行最具竞争力和盈利能力的核心业务之一。2003年银团融资金额高达1.9万亿美元。在金融创新推动下，银团贷款不仅成为现代商业银行最具有竞争力和盈利能力的核心业务之一，而且显示出与全球资本市场强烈的融合趋势，广泛用于收购兼并、资产证券化等投资银行业务。中国工商银行从2001年开始率先在国内金融界成立专门组织机构开展银团贷款业务。2003年，英国《新兴市场》杂志按照牵头银团贷款的额度，将工商银行在新兴市场上的银团贷款业务列为第七位；同年工商银行牵头组织的南海石化44亿美元银团贷款被《亚洲金融》评为年度最佳项目融资奖。加入世贸组织后，中国银行业需要按照国际惯例，建立完善的公司治理结构，尤其需要对信贷业务进行重新审视，构架新的业务结构、盈利模式和组织体系。因此，有必要借鉴国际经验，把握银团贷款业务发展趋势，提出发展壮大中国银团贷款市场的战略思路和工作思路，促进中国的银团贷款市场尽快与国际市场接轨。   　　一、国内外银团贷款业务的发展现状   　　（一）国际银团贷款业务的发展状况 　　银团贷款是国际金融市场最重要的融资方式之一。根据资本数据公司（Capital Data）提供的数据，全球银团贷款融资额从1995年的1.4万亿美元发展到2003年的1.9万亿美元左右；按照地区划分：美国银团贷款市场占69％，欧洲约占22％，亚洲占5％，加拿大占4％；从借款人来看，78％的为非金融企业，20％为金融机构，2％为政府部门；按照承销量，2002年JP摩根、花旗集团、美洲银行、巴克莱银行以及德意志银行分列前五名。银团贷款在全球资本市场发行中一直占最大比例，根据汤姆森财务公司（Thomson Financial）统计，从1995年到2003年，银团贷款大大超过债券和股票融资。以2000年全球资本市场发行为例：银团贷款2.3万亿美元，约为公开市场债券（1.26万亿美元）的1.8倍，公开市场股票发行（7010亿美元）的3.3倍。 　　美国是全球最重要的银团贷款市场，银团贷款总发行额从1991年的2410亿美元发展到2003年9796亿美元，年增长率超过10％。在美国的银团贷款市场上，牵头行领导地位突出，2003年JP摩根、美洲银行、花旗集团等排名前五名的牵头行牵头包销额度共占当年银团贷款市场的70％。从行业分布看，银团贷款集中投向电信石化、交通城建等基础设施产业，其中：电信占24％，化工占10％，航空和公用设施占9％，制造业占9％，食品饮料、保健各占7％，其余占34％。银团贷款与资本市场结合紧密，主要用于结构融资、债务重组、兼并收购以及杠杆收购（包括过桥贷款），其中：结构融资占70％左右，与兼并收购和杠杆收购密切相关的银团贷款占30％左右。在经济周期上升期，银团贷款以新建的项目融资和结构融资为主；在经济周期调整期，银团贷款以收购兼并融资为主。 　　从国际银团贷款的发展看，大致经历了三个大的发展阶段： 　　第一阶段，以支持基础设施为主的项目融资阶段（20世纪60年代－80年代中期）。早期的银团贷款是以发展中国家和欧洲国家的公路、电力、石化和通讯等基础设施建设为代表的项目融资为主。1968年银团贷款创立，当年银团贷款总额为20亿美元；1973年银团贷款迎来了第一个高峰，达到195亿美元；1981年银团贷款达1376亿美元，占国际资本市场长期贷款融资额的74％。从1982年到1986年，由于拉美国家债务危机、石油输出国银行存款大量减少、以及西方工业国家国内经济复苏对资金需求量增加等原因，国际银团贷款锐减，1985年下降到189亿美元，以基础设施为代表的项目融资银团贷款进入缓慢发展时期。 　　第二阶段，以并购杠杆交易推动银团贷款业务进入第二个发展高潮（20世纪80年代中期－90年代末）。二十世纪80年代初期，由于一系列杠杆融资活动的出现，美国国内的银团贷款市场异常火爆。1989年随着科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts，KKR）筹组的金额为250亿美元的RJR纳比斯克公司（RJR Nabisco）融资交易的完成，这类活动达到了顶峰。二十世纪90年代中期，美国在杠杆融资领域快速增长，特别是并购融资成了90年代末期市场的主流。由于高倍杠杆融资的复苏及高收益债券市场的重新开放，美国的并购融资活动特别活跃。1999年，沃达丰和美国电报电话公司都发起了创纪录的并购交易，其融资额分别为300亿欧元和300亿美元。 　　第三阶段，以资产证券化和贷款交易二级市场为主的金融创新促进银团贷款市场与资本市场的融合（20世纪90年代末至今）。二十世纪90年代末，银行业的一个重大变化就是银行希望更灵活地管理自己的贷款投资组合。这种对资金流动性的需求导致了银团贷款二级交易市场的快速发展，美国、欧洲和亚洲分别成立了正式的机构银团及贷款转让协会（Loan Syndications and Trading Association，LSTA）、贷款市场协会（Loan Market Association，LMA）和亚太贷款市场协会（Asia Pacific Loan Market Association，APLMA），以提供操作程序和格式规范的贷款文本。贷款协议中都规定了可转让条款，其目的是要借款人同意贷款的转让从而使贷款银行获得更大的自由度。同时机构投资者将银团贷款作为一种资产买进并持有，增加了银团贷款二级市场的贷款交易。正常贷款交易量急剧上升，由1991年的近40亿美元上升到了1999年的580亿美元。机构投资者引进资产证券化、风险评级和随行就市定价等技术，使银团贷款向透明度高、流动性强和标准化方向发展。 　　根据贷款定价公司（Loan Pricing Corporation，LPC）的统计，2003年亚太区金融市场的银团贷款额为439亿美元，其中香港银团贷款融资总额为199亿美元。2003年，在亚洲银团贷款承销排行榜上，排名前五名的分别为汇丰、渣打、花旗、中国银行（香港）和中国工商银行（亚洲）。中国工商银行（亚洲）成为亚洲银团贷款市场成长最快的银行，其在亚洲银团贷款承销排行榜的排名由1999年的第36名跃居2003年的第5名。 　　（二）国内银团贷款的发展状况 　　国内银团贷款（不包括香港、台湾地区）起步于二十世纪八十年代初，中国银行从1983年开始办理此项业务，最初采取中行担保向海外借入银团贷款转贷给国内企业的形式，其中最具代表性的是“大亚湾核电站”项目。境内银团贷款以外币为主，人民币银团贷款业务发展相对缓慢，据估算，目前银团贷款在每年银行新增贷款中的占比不足1％。中国工商银行第一笔本外币银团贷款是1991年上海分行牵头组织的上海东方明珠电视塔项目银团贷款。截至2003年底，中国工商银行共牵头和参与了南海石化、东深供水、上海BP、扬子巴斯夫、上海通用汽车有限公司、中国远洋运输集团、中国移动等476个银团贷款，共涉及银团贷款融资金额22726.61亿元人民币，其中工商银行承贷金额1181.84亿元人民币，目前余额约328.56亿元人民币。 　　总体来看，国内银团贷款业务的发展还存在着一些急需解决的问题： 　　一是银团贷款发展所需的市场环境尚未完全形成。目前国内银团贷款发展缓慢，关键在于理念的滞后和市场环境不成熟。银团贷款是国际金融市场普遍采用的一种贷款方式，市场化程度要求高，而我国金融市场中银团贷款仍属一种新兴贷款形式，相对于外资银行和企业来讲，中资银行和国内企业对此种贷款形式的认可程度不高。 　　二是银行分散贷款风险的观念不强。目前我国企业活动链条的不确定性急剧增加，且现代企业制度建设滞后，企业信用观念淡薄，贷款风险加剧，尽管客户普遍具有借款愿望，但能够满足银行贷款条件的有效信贷需求相对不足，优质客户、优质项目少，银行资金运用渠道相对狭窄，同业竞争激烈。因此，商业银行一旦寻找到贷款机会，首先考虑自己能不能消化全部贷款需求，追求独家承贷或高份额贷款，而不是通过银团方式分散和规避风险。 　　三是银团贷款的制度建设滞后。1997年10月，人民银行出台了《银团贷款暂行办法》（以下简称“暂行办法”），对银团贷款如何评审、银团贷款承销方式、银团贷款成员行的利益分配等作了原则性规定。但暂行办法的规定过于原则化，且要求“除利息外，银团贷款成员行不得向借款人收取其他任何费用。”这一规定使得牵头行无法通过收费来弥补组织银团所付出的成本及包销贷款所承担的风险，也与国际银行业的惯例和利率市场化的进程不一致，严重影响了银行参与银团贷款的积极性。   　　二、发展中国银团贷款市场的重要意义   　　长期以来，国内银行的信贷业务主要采用双边贷款方式，即银行与借款人进行单独谈判，银行独立进行尽职调查、审批贷款，并签订一对一的借款。双边贷款的优势在于各银行可以保持较强的独立性和灵活性，进行独立评审与判断。但目前国内企业信息披露制度不健全，多家银行的双边贷款即成为多头授信，使一些集团性企业获得的授信远超过其承债能力，导致银行风险。此外，借款人还利用各家银行的过度竞争，迫使银行简化必要的审批手续，压低贷款利率，加长还本付息期限，放松抵押担保条件等，实际上增加了银行的贷款风险。而借款人也必须分别与各家银行反复谈判，接受多次评估、审查，因而筹资时间长、交易成本高。 　　银团贷款是指获准经营信贷业务的多家银行或其他金融机构组成银团，基于相同的贷款条件，采用同一贷款协议，向同一借款人提供的贷款或其它授信。与传统的双边贷款相比，银团贷款具有以下特点：1、基于相同的贷款条件，使用同一贷款协议。2、牵头行将借款人、担保人提供的资料编辑形成信息备忘录，供其他成员行决策参考，同时聘请律师对借款人、担保人进行尽职调查并出具法律意见书。在此基础上，银团各成员行进行独立的判断和评审，做出贷款决策。3、贷款法律文件签署后，由代理行统一负责合同的执行和贷款管理。4、各成员行按照银团协议约定的出资份额提供贷款资金，并按比例回收贷款本息。如果某成员行不按约定发放贷款，其他成员行不负有替其出资的责任。概括来讲，发展银团贷款业务具有以下十个方面的重要意义： 　　1、有利于信用风险的识别。多双眼睛优于一双眼睛的判断。从银行的角度来看，多家银行参与风险评估要比一家效果好很多。在银团组建过程中，安排行要考虑所有参贷银行的信贷标准，在贷款评审时更加谨慎、更加全面；参贷行一方面参考安排行的推介意见以及包销额度，另一方面要在安排行、律师行提供的信息备忘录和法律意见书基础上进行独立审查，增强了整个银团识别和控制风险的能力。 　　2、有利于信贷资产的风险分散。一般来讲，贷款集中度与贷款风险水平是相关的，贷款集中程度越高，贷款风险越大。为避免因信贷集中带来“鸡蛋放在同一个篮子里”的风险，《商业银行法》规定，“同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额比率不得超过10％。”巴塞尔协议对各商业银行信贷集中也有明确的要求。目前在国外，通过银团贷款分销、信贷资产证券化和信用衍生品不仅有效地分散信贷集中带来的风险，而且通过投资组合，可以有效地优化信贷资产结构，将各种不同风险收益配比的资产按照权重组合起来，规避由于市场波动带来的风险，获取不低于市场平均收益率的投资回报。 　　3、有利于避免银行内部的道德风险。双边贷款模式给银行内部员工的败德行为提供了某种程度的便利，在资源分配关系中处于优势地位的个别银行人员，更容易采用非法的手段，利用职务之便，提供人情贷款，影响信贷独立决策，左右信贷评审。在金融犯罪案件中，内外勾结类案件造成的损失最大。采用银团贷款，利用多家银行参与，多边审查，可以减少贷款决策中单家银行和个别人独断的机会，降低银行内外勾结、内外合谋、内外牵连的可能性。这种内嵌在业务流程中的多边制衡、多边监督机制，可有效地约束信贷业务中银行内部员工的败德行为。 　　4、有利于增加中间业务收入、转变盈利模式。按照国际惯例，银团贷款一般可收取相当于筹资额1－2％的银团安排费，这对商业银行来说是一笔不菲的中间业务收入。外资银行对银团费用给予高度重视，在牵头组织中长期银团贷款时，在充分考虑收益的时间价值和信贷流动性风险的情况下，甚至采取以较低的贷款利率来换取高水平的银团手续费收入策略。在外资行牵头的境内银团贷款中，外资银行赚走了没有风险的手续费收入，国内银行往往以追求贷款占比与贷款规模为目标，一般只获得了以承担信用风险为代价的低利率水平的利差收益。近年来，国内银行逐步认识到银团手续费收入的重要性，开始转变观念，要求收费，银团手续费收入在中间业务收入中的占比有所提高。2003年，工商银行银团安排费收入超过1亿元人民币，占中间业务收入的1％左右。大力发展银团贷款，争取合理的手续费收入，对商业银行盈利模式的改变将具有重要促进作用。 　　5、有利于降低信息不对称度、遏制客户信贷欺诈行为。有些上市公司运用兼并、重组、贸易、资产置换等关联交易手段，规避税负、转移利润或支付，隐蔽信息、调节利润，从而达到金融欺诈目的，出现如蓝田股份等案例。单个银行由于信息缺失，容易作出错误的信贷决策。对于非上市公司，由于不具有信息披露义务，其关联交易更加隐蔽，更容易通过关联交易操纵利润，粉饰财务报表，掩盖投资风险，影响银行对企业前景的正确判断和作出科学的信贷决策，也加大了贷后管理的难度。银团贷款往往由于几家甚至十几家银行共同参与，便于掌握关联企业的开户情况、资金流向、盈利水平等信息。通过“同伴监督”，可以有效降低信息不对称度，对于防范客户利用关联交易等手段实施的信贷欺诈具有积极作用。 　　6、有利于推动利率市场化改革。按照国际经验，利率市场化最关键的是贷款定价市场化，而科学的贷款定价体系应当包括：贷款利息、前端费用、代理行费和承诺费等因素。在银团贷款定价过程中，费率与利率的确定过程是透明的，是银团与客户沟通的结果，是由市场决定的，容易得到客户认可。在利率市场化的国家中，有些客户常常筹组金额较小的一笔银团贷款业务，通过与多家银团成员银行沟通，从而确定自己在市场上的融资成本，银团贷款业务由此起到价格指示作用。其次，银行在费率与利率的定价过程中充分考虑了客户的风险水平，可以形成优质低价、劣质高价的客户选择机制。从而使贷款重组正常化、规范化，进而形成贷款市场对企业优胜劣汰的市场进退机制。再次，费率与利率的结构设计可以有效地遏制银团外银行的恶意置换，防止优质贷款被其他银行以低利率方式置换。因此，通过银团贷款，有利于培育和发展我国贷款市场定价体系，推动利率市场化改革。 　　7、有利于提高信贷资产流动性。随着资本市场对商业银行储蓄分流的日益扩大，商业银行资金来源短期化特征更为明显，而商业银行资金运用趋向长期化，使得商业银行面临资金来源短缺和期限结构不匹配的矛盾，保持和增强流动性的压力正逐步显现。通过银团贷款的分销，可以降低存贷比、套取现金、腾出一部分信贷规模用于发放新的贷款，从而提高信贷资产的流动性。银团贷款操作比较规范，使用标准化的合同文本，并在融资协议中都明确约定贷款份额可以在银行间自由转让，这大大方便了信贷资产在各金融机构间的流转。因此，通过银团贷款的分销，商业银行可以快速回笼资金，改善和增强流动性，并迅速形成中国信贷流通市场。 　　8、有利于信贷市场专业化分工协作。差异化是取得竞争优势的基础，而中国银行业近年来的服务趋向同质化。这是商业银行过度竞争的根源之一，因为同质化后唯一的竞争手段就是价格竞争。商业银行如果选择自己熟悉的客户、专注的行业牵头组织银团，并向其他银行推介业务，有利于彼此共享信息资源和信贷资源，共担信贷风险，从而促进银行明确市场定位，实施市场细分，通过市场竞争形成相对稳定的行业分工和银团组织中的角色分工，形成市场品牌，遏制目前的同质化趋势，避免过度竞争。 　　9、有利于金融市场安全运行和健康发展。由于中国近年来的高储蓄率、资本市场发展滞后、有效贷款需求相对不足等因素，造成中国信贷市场处于买方市场，商业银行竞争重点项目和优质企业时，互相压价或降低融资条件的恶性竞争时有发生，不利于防范风险。而银团贷款业务从受理、承诺、融资、服务到收回的全过程中，多家银行要相互沟通，达成统一意见，形成统一的利率、期限等贷款条件，必然要加强相互合作，这样就可以防止各商业银行争夺项目时恶性竞争。银团贷款业务有利于促进银行间关系从单纯的竞争走向竞合，有利于防止相互压价竞争或者降低融资条件损害银行业利益，防范信贷风险，改善金融秩序。 　　10、有利于提高核心竞争力，确立中国国内银行在国内银团贷款市场中的领导地位。面对加入世贸组织后竞争更为激烈的金融环境，参与国际银团贷款项目有利于国内商业银行了解