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汇率衍生产品市场研究
高 辉
(中大期货公司研究所 浙江 杭州 310003)
美国芝加哥商业交易所(CME)在上世纪 70年代初国际固定汇率体系崩溃之际,于 1972
年率先进行外汇期货交易,成为国际衍生品交易所的领头羊。之后,外汇期货很快被推广到
了世界各地。目前,除了美国的芝加哥国际货币市场,纽约棉花交易所、中美商品交易所、
费城证券交易所进行外汇期货交易外,世界上主要外汇期货交易所还有伦敦国际金融期货交
易所、新加坡国际货币交易所、悉尼期货交易所、奥克兰期货交易所等等。交易的外汇种类
主要有美元、德国马克、英镑、日元、瑞士法郎等等国际货币。随着市场的逐步完善,各种
汇率衍生品先后被推出,交易日趋活跃。
一、 全球汇率衍生产品的交易状况
2004年,全球柜台衍生产品成交总额为同年全球国民生产总值的 19.7倍;交易所交易
的衍生产品就达 1182万亿美元,为同年全球国民生产总值的 31.9倍。金融工程专家张光平
推测,2006年中国的交易所衍生品交易量将达到 2.3万亿美元,只相当于国际水平的3%;
到 2010 年,这一数字将剧增至 53 万亿美元,相当于国际水平的 35%。而且,这个数字还
是相当保守的。
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的,是国际清算银行(Bank for
International Settlements)每三年进行一次的,对各国中央银行就外汇市场和衍生品市
场发展所进行的调查。根据调查结果,当前国际外汇市场交易状况如下:
1. 全球衍生品日交易量巨大。
自 1995年以来,衍生品交易一直高于即期交易量,并处于稳步上升之中。衍生品占全
部外汇交易量的比重,从 1995年 4月的 58%,上升到 2004年的 68%,其交易量已达同期
即期交易量的两倍之多。各交易工具中,外汇互换衍生品的交易最活跃,占到全部外汇交易
的 49%。即期交易的重要性有所下降,但目前其市场地位已趋于稳定,市场比重保持在近
三分之一的水平,而且在所有外汇交易工具中,仍居第二的位置。(具体情况参见下图 1)
图 1 全球外汇市场各交易工具的日均交易量的比重
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1995 1998 2001 2004
即期
衍生品合计
远期
外汇互换
货币互换
期权
数据来源:国际清算银行 2004。
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2. 全球外汇日交易量巨大,外汇互换比重最大。
自 1995年以来,全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上,2004
年4月创出 20180亿美元日均交易量的历史
。除 2001年前期相比有所下降外,其他调
查年份均呈现增长势头,其中尤以 2004年增幅较大,比 2001年4月的日均 12670亿美元增
长 59%。在各交易工具中,外汇互换占的比重最大。货币互换的增长幅度最大,从 2001年
4月的日均 70亿美元跃升到 2004年4月的 210亿美元,增幅为 200%;期权的增长幅度位
居其次,增长近一倍。(具体比较参见下图 2)
图 2 全球外汇市场各交易工具的日均交易量(单位:亿美元)
0
5000
10000
15000
20000
25000
1995 1998 2001 2004
即期
远期
外汇互换
货币互换
期权
误差估计
合计
数据来源:国际清算银行 2004,数据为各年 4月的交易量统计数值。
3. 少数国家(地区)集中了绝大部分的外汇交易。
全球外汇交易的地理分布主要集中在欧洲、美洲和亚洲,交易量最大的前六个国家和地
区,其交易量合计占全球的比重自 1995年以来,一直稳定在 72%左右,2004年 4月该数据
为 73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固,分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。(具
体情况参见下图 3)
图 3 各国(地区)外汇交易的市场份额
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
1995 1998 2001 2004
英国
美国
日本
新加坡
德国
香港地区
小计
全球总计
数据来源:国际清算银行 2004。
4. 人民币无本金交割远期交易状况。
人民币的无本金交割远期虽然从 1996年开始出现交易在香港、新加坡、日本和台湾等地
金融市场可以交易,但交易不很活跃,2002年日均交易额约有2-3亿美元。
2002 年 5 月 1 日,美国国会举行听证会,认为连续增加的贸易逆差影响了美国经济。
这可能是人民币升值压力的最早起源。此后,随着这种呼声不断高涨,境外人民币衍生产品
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也越来越活跃,2003 年和 2004 年高峰时期,日均成交金额曾经超过 10 亿美元。原本一直
在 8.2777 左右浮动的“1年期人民币无本金交割远期汇率”从 2002 年 11 月开始显示升值压
力,在 2003年 10月上旬首次达到最高峰,并分别在 2004年上旬、2004年底和 2005年5
月,分别达到升值高峰,超过 7.80人民币/美元。
二、 外汇衍生产品的概念
金融衍生产品可归纳为期权和期货、远期
、金融互换四种,其他各种衍生产品不外
是这四种基本衍生产品的变化、叠加、组合而产生的再衍生产品或组合衍生产品。
1. 外汇衍生产品基本种类
外汇衍生产品是金融衍生品的一种。主要包括:
(1) 外汇远期合约
外汇远期合约是交易双方约定在未来某日或某日前以确定价格购买或出售一定数额的
金融产品。外汇远期合约是金融衍生产品中历史最长、交易方式最简单的一种,也是其他三
种基本衍生产品的基础。近年发展较快的一个新产品是远期利率协议。
(2) 外汇期货
外汇期货是在商品期货基础上发展起来的,是金融期货的一种形式。外汇期货是承诺
在将来某一特定时间购买或出售某一金融资产的标准化契约。其数量、质量、交割时间都是
已定的,唯一变动的是价格。外汇期货的合约交易对象为各种货币。
其交易原理和商品期货交易原理一样,都是利用期货价格和现货价格波动的趋合性,即
期货合约临近交割时,期货价格和现货价格将趋向一致的特点。在现货和期货两个市场上作
品种、数量、交割期一致而方向相反的交易,以在一个市场上的盈利弥补另一个市场上的亏
损,从而达到规避价格波动的风险的目的。外汇期货交易主要的特点:交易是一种标准化合
约交易;交易是保证金交易;外汇期货市场是一个有形的市场;交易实行会员制和每日结算
;参与者为套期保值者和投机者。外汇期货交易中的套期保值交易
与一般商品期货
是套期保值方法基本一致,基本的方法可以采用多头套期保值和空头套期保值两种方法。
(3) 货币期权
货币期权是一权利合约,指买方在支付一定费用(称为期权费)后,享有在约定的某
日或约定的期限内,按约定的价格购买或出售某种金融资产的权利。按买方的权利划分,期
权可分为看涨期权和看跌期权。前者指买方有权以约定价格购买一定金融资产,后者指卖方
有权以约定价格出售一定金融资产。期权的买方享有购买或出售的权利,却没有必须购买或
出售的义务。
(4) 货币互换
货币互换是交易双方同意按一定的汇率交换一定数额的两种货币,在协议到期时,双
方按同样的汇率换回各自的货币。在此期间,双方根据交换的金额相互支付利息。随着金融
创新活动的继续,在传统的货币互换的基础上,又出现了许多新的互换方式,主要有:远期
互换、指数互换、卡特尔互换、可断式互换、可展式互换等等。
外汇衍生产品市场的主要活动涉及货币互换、货币期货以及上述交易的混合交易。从
金融角度看,货币期货交易和利率互换一样,都与全球资本市场紧密相联。外汇衍生产品市
场的独特之处在:外汇衍生产品的普遍性和流动性在很大程度上取决于汇率波动,给企业在
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国外的筹资成本和国际组合投资的收益产生影响,从事跨国业务的企业集团或公司必须熟练
运用外汇衍生产品市场,才能施行有效的风险管理。
2. 外汇衍生产品基本功能
外汇衍生产品的功能在三个方面:
(1) 规避和管理系统性金融风险。
据统计,发达国家金融市场投资风险中,系统性风险占50%左右,防范系统性风险成
为金融机构风险管理的重中之重。传统风险管理工具如保险、资产负债管理和证券投资组合
等均无法防范系统性风险,外汇衍生产品却能以 其特有的对冲和套期保值功能,有效规避
汇率等基础产品市场价格发生不利变动所带来的系统性风险。
(2) 增强金融体系整体抗风险能力。
金融衍生产品具有规避和转移风险功能,可将风险由承受能力较弱的个体转移至承受能
力较强的个体,将金融风险对承受力较弱企业的强大冲击,转化为对承受力较强的企业或投
机者的较小或适当冲击,有的甚至转化为投机者的盈利机会,强化了金融体系的整体抗风险
能力,增加了金融体系的稳健性。
(3) 提高经济效率。
这主要是指提高企业经营效率和金融市场效率。前者体现为给企业提供更好规避金融风
险的工具,降低筹资成本,提高经济效益;后者体现为以多达2万余种的产品种类极大地丰
富和完善了金融市场体系,减少了信息不对称,实现风险的合理分配,提高定价效率等。
三、 汇率波动给企业带来的风险
随着我国进入世界贸易组织,我国与世界经济的依存度急速增加。2002 年我国贸易依
存度增至 50.02%,首次超过 50%;2003年、2004年贸易依存度分别上升到了 60.4%和 69.8
%,当年增长分别达到了 10.2%和 9.4%。随着贸易和经济的国际化程度的增加,汇率波动
带来的风险进一步加大。
1. 汇率波动给企业带来的风险
汇率风险是指以外币计价的交易因将来结算汇率的不确定性而引起应收款项或应付款
项实际价值的不确定性。该风险在以外币约定交易时发生,在外汇的买或卖、实际交割时消
失。我国企业面临的交易风险主要表现在:
(1) 美元与外币之间的汇率风险。
我国目前对外贸易及非贸易,利用的外币大多是以美元为基本货币。但在实际的贸易工
作中,对外贸易往来及签订的合同,有一部分是以贸易对方国本国货币或非美元货币为计价
和定值的基础,若美元同其他货币汇率发生变化,就会产生外汇风险。
(2) 外币与人民币之间的汇率风险。
我国实行外汇收入结汇制度和银行结售汇制度。企业外汇收入要求全部结售给外汇指定
银行,对外支付用汇则持外汇管理局批准的资料到银行办理购汇业务。汇率实行有管理的浮
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动汇率,随市场供求每日变化,这样企业面临外汇风险。
(3) 汇率波动带来的会计风险。
会计风险主要是指企业在进行会计处理或进行外币业务决算时,对必须转换成本币的外
币计价项目进行评估时所产生的风险。一国企业应该使用本国货币编制会计报表,编制会计
报表日汇率与外币计价项目,当初入账汇率不同,而会导致账面上损益的差异,企业资金实
际上并不发生转移。它可以分为两种表现形式:
首先,当年末对某项资产进行货币转换时,由于汇率变动,该项资产的价值随外汇市场
的变化而出现波动,企业填写资产负债表项目就可能引起赢利或亏损。
其次,年度内货币汇率的变动将对公司整体的利润产生不利影响,也对跨国公司作为一
个整体的每股股份的收益产生不利影响,而这种影响可能是一家或数家与母公司有关的子公
司所提交的赢利数额的货币价值下降而造成的盈亏合并。
(4) 汇率波动造成企业的经营风险。
经营风险是由于汇率的变动对企业的经营活动和经营效果产生影响而产生的风险。有许
多对经营风险的论述都将其定义为由于汇率变动对涉外企业的经营活动和经营效果产生的
影响。在出口国币值相对进口国币值下降时,出口国的出口价格下降,出口量增加,进口国
的商品市场就会有更多更便宜的进口商品。同样的商品,消费者会选择购买价格更低的进口
商品,进而影响了国内同类商品的销售。这种因本国货币汇率变动而产生的风险,我们可以
称为直接竞争风险。
汇率风险的根源在于汇率的波动。汇率波动对企业造成交易、财会以及经营等风险。
2. 规避汇率波动风险的国际经验
国际上对汇率波动风险具有一定的成功经验,概括起来说有如下几点:
(1) 从合同谈判方面采取措施
主要包括:计价货币的合理选择、合同价格的确定、订立保值条款、选择结算方式和转
嫁外汇风险。
其中订立保值条款:签订贸易合同或贷款合同时,为防范外汇风险而列入的保值条款,
一般有黄金条款和硬货币条款(美元条款)两种,前者已经很少使用,而后者是在合同中订
明以硬货币计价、软货币支付和在交易时的汇率,到实际收付时,再按收付日的汇率将收付
金额重新调整。这是一种交易双方共同分担未来的外汇风险的方法。
(2) 从外汇交易方面采取措施
充分利用各种汇率衍生产品,参与交易回避风险。主要包括:远期外汇交易、择期外汇
交易、掉期外汇交易、外汇期货交易、外汇期权交易、即期外汇交易,和出口押汇等。
(3) 从财务管理方面采取措施
主要包括:提前或延后收付和配对管理及应收票据的贴现等等。
贴现可用于出口应收款的抵补,当一笔出口收款是以汇票结算的时候,出口商可以对这
张汇票进行贴现,这样外币所得可以立即按当时的即期汇率兑回本币;票据也可以在出口国
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银行兑换,出口商可直接收到本币付款,减轻资金的压力,同时也规避了预期的汇率变化风
险,只是要付给银行一定的贴现费用。
总之,对汇率风险的规避主要是通过企业的管理技巧或各种汇率衍生工具的使用。
四、 新加坡汇率衍生产品市场发展及启示
1. 新加坡汇率衍生产品市场发展过程
新加坡新元衍生产品市场经历了从严格管制到逐步放开的渐进发展过程。20 世纪 70、
80 年代,出于银行体系的稳健经营和金融稳定的考虑,新加坡金管局(MAS)不鼓励银行
从事银行不能把握其风险的衍生产品交易,对衍生产品交易实行“正面清单”管理,规定银行
只能从事 MAS许可的产品交易。
20世纪 90年代以来,因为新加坡企业开始向海外大量投资,同时国际金融危机频发,
美元剧烈波动,所以国内运用衍生工具规避风险的需求与日俱增。MAS 逐渐意识到虽然金
融衍生产品的利弊共存,但总的来说是利大于弊,金融机构从事金融衍生产品交易应首先取
决于市场需求,即使本国不允许金融机构从事某种金融衍生产品交易,离岸金融市场也会产
生这种产品的交易。另外,70 年代新加坡已成为重要的国际金融中心,国内市场参与主体
已积累了丰富的交易经验,市场能够承受更大的汇率波动。因此,1998年 MAS顺应了市场
发展的趋势,加快了发展外汇衍生市场的步伐。对衍生产品实行“负面清单”管理,完全放开
了银行向居民提供衍生产品服务的所有管制,只保留了对银行与非居民之间衍生交易的控
制,如:银行对非居民提供新元货币期权、远期利率协议、双货币债券、利率互换、利率期
权等服务,应先经 MAS 批准。到 2004 年,银行向非居民提供的衍生产品交易仅保留了少
数几条限制。
新加坡最先发展的是相对简单、风险小的掉期(互换)和远期。MAS 认为,新兴市场
经济国家可以根据市场基础条件和合约的风险特征,按照从简单到复杂的顺序发展衍生产
品。一方面要考虑市场建设的成本与收益关系,另一方面也要考虑衍生品的高风险性,在品
种选择上有所侧重或排序。互换和远期交易最简单,与基础市场最接近,比较容易发展起来。
期权交易市场需求大,会明显增加市场的流动性,但期权对汇率和利率的市场化程度要求较
高,期权交易取决于很多参数,不同的参数意味着不同的风险,可以在互换、远期取得经验
后再逐步发展。
2. 新加坡汇率衍生产品发展的独特性
目前新加坡主要有新元兑外币的掉期(互换)、远期和期权交易,至今没有新元兑外
币的期货交易。
远期交易与期货交易有一定相似性,但二者又有各自的根本特点与区别:如期货在期货
交易所交易,远期是场外(OTC)交易;期货是标准化合约交易,远期可根据客户“量身订
做”等。
OTC交易与交易所交易的主要区别是:交易所更多地为小的或评级较低的机构服务,交
易者面对的是交易所的信用风险;而 OTC交易的信用风险则完全取决于交易对方。由于场外
市场可以根据客户的特殊要求,灵活提供各种期限和条件的非标准化衍生产品,在风险调整
方面具有灵活性,在信用安排上具有针对性,在监管方面具有弹性,并且交易成本较低。场
外交易规模发展速度大大超过交易所市场的发展速度。
如果远期市场发达且具有充分的流动性,能够满足市场需求,则不需要期货市场。新元
远期市场具有充分的流动性,因此没有市场力量推动外汇期货市场的发展,没有需求规模,
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期货合约就没有意义。
国际外汇市场发展经验表明,外汇期货市场并不是外汇远期市场的高级替代品,在许多
国家中往往存在外汇远期市场而没有外汇期货市场。在全世界近百家期货交易所中,只有
13 家开展外汇期货或期权交易。考虑到期货交易的高风险性,首先发展远期外汇交易要优
于首先发展外汇期货交易。
3. 新加坡汇率衍生产品发展路径的启示
从新加坡外汇衍生产品的发展路径可以得到如下启示:针对中国的目前的外汇市场及所
处的经济金融环境,目前推出外汇远期及掉期交易是比较现实的选择,等到市场逐步成熟以
后再逐步推出外汇期权等衍生产品是未来中国外汇市场的发展方向。
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