资产担保债券发展与金融市场稳定

1 资产担保债券发展与金融市场稳定 胡云超 （中国浦东干部学院 ，上海 201204） 摘 要：美国次贷危机引发的全球金融动荡造成的危害正日益加深，各国金 融政策管理部门相继推出了强有力的措施，以恢复经济、金融市场秩序。资产担 保债券（Covered Bonds）因其独特的风险收益特征成为监管机构开展金融救援 的重要选项之一。2008 年 7 月，在危机演化的关键时刻，美国颁布了推动资产 担保债券市场发展的监管法律。我们预计，在未来一个时期里，该债券将代替其 他信贷衍生品成为债券市场的主角。本文讨论了资产担保债券的基本特征， 了它与资产支持证券（ABS）的本质差别，简要总结了发展资产担保债券对金融 稳定的意义。 关键词：金融危机；资产担保债券；资产支持证券 作者简介：胡云超，经济学博士，中国浦东干部学院副教授，研究方向：金融理论与债 券市场。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 美国次贷危机引发的全球金融海啸让世人对美式金融创新产生了极大的怀疑， ABS/MBS/CDO等信贷衍生品被看作是携毒金融产品，让世界金融体系中毒并导致实体经济 下滑，世界经济面临前所未有的挑战和危机。然而，在金融危机高潮进行之时，美联储、美 国财政部等金融政策主管部门和美国银行、花旗集团等金融机构都不约而同地把目光聚焦到 资产担保债券（Covered Bond）这一古老又常新的债券品种，希望发行资产担保债券以缓解 信贷紧缩问题，为银行等金融机构开辟新的融资渠道，美国财政部于 2008年 7月 28日公布 了美国资产担保债券市场的准则，为美国发展资产担保债券市场提供必要的法律监管支 持[6]。 虽然金融全球化发展让欧美发达地区金融市场一体化程度不断提高，但由于金融文化和 筹资传统的差异，欧洲和美国金融市场在产品结构方面仍存在显著差异。美国金融机构偏爱 用 ABS 等资产支持债券作为筹资工具，而欧洲金融市场和金融机构更多选择资产担保债券 在市场上融通资金。用包括 ABSs、CDOs和 MBSs 来衡量的广义资产证券化，美国的市场 规模大约在 8.6万亿美元，而全球欧元资产证券化市场规模约 0.8万亿欧元，远低于美国的 水平。2006年 1至 9月，美国三家机构发行的 MBSs达 5.1万亿美元，而欧洲 2006年发行 的MBSs不过 3亿欧元。但 2006年末，欧元区资产担保债券的市场规模达到 1.36万亿欧元， 资产担保债券占储贷金融机构发行债券的比重超过三分之一[5]。所以，资产担保债券的主要 市场在欧洲。 资产担保债券特征及市场发展 资产担保债券是银行等储贷机构用本机构资产负债表中部分资产项做担保对外发行的 债券。债券持有人具有双重优先追索权，即债券发行人承担还本付息的第一责任，当发行人 破产无力清偿时，债券持有人拥有担保资产的优先处置权。欧洲资产担保债券理事会 （ECBC）对它的特征描述如下：（1）债券发行人接受政府金融监管部门的监管，遵守公共 部门对该项业务的管理规范；（2）债券持有人优先于发行人其他未受担保的债权人追索用于 担保的资产池。（3）债券存续期间，发行人有义务维持资产池提供持续有效的担保；（4）发 行人用于担保的资产池必须接受监管部门或其他独立部门的定期检查与监督。 很明显，资产担保债券属优先支付的有担保债务（Senior Secured Debt）。与金融机构发 2 行的其他优先支付无担保债务（Senior Unsecured Debt）相比，由于有优质资产担保，资产 担保债券的信用等级更高，筹资成本更低；与资产支持证券（ABS）相比，资产担保债券的 担保资产池是动态的，如果某项资产到期或不再符合担保，发行人必须作相应替换，保持充 足的担保率，此外，担保资产仍保留在发行人的资产负债表中；ABS 的资产池是固定的， 不会动态更换，并且 ABS资产池通常从发起人（originator）资产负债表剥离1；资产担保债 券通常为定期固定利率，到期还本付息；ABS 利率通常是浮动的，且一旦发生违约或提前 支付，通常立即与持有人进行清算（见表 1）[4]。 表 1：资产担保债券与资产支持证券（ABS）特征比较 特 征 资产担保债券 资产支持证券（ABS） 发行动机 筹 资 风险转移、回避监管、筹资 发行人 通常为贷款机构 特殊目的机构（SPV等） 对发起（行）人有否追索权 有 一般没有 结 构 保留在发行人资产负债表并标明是担 保资产 资产转移至特殊机构，不在发起人 表内 对发行人资产充足率的影响 无影响 “提高” 对发行人或担保资产的法律 要求 有 一般没有 资产池管理 动态调整 静态无调整 资产池透明度 低，但定期接受受托人和评级机构检 查 低 提前偿付 没有提前偿付 如有，立即给投资者 债券分档（Tranching） 无 常见 孳 息 定息 浮息 对发行人来说，资产担保债券评级高（甚至可以高于发行机构本身评级，B级机构可以 发行 A级资产担保债券），可以用较低成本筹集较长期限的资金，为发行人开辟了新的筹资 渠道。此外，发行人执行资产担保债券管理法规，也能够改善内部风险控制，降低出险概率。 对投资者来说，资产担保债券提供的双重追索权降低了债券的风险，资产池动态管理维持了 债券的高品质（通常都是 AAA 级），债券收益率比国债、公共部门债券更高，因此是低风 险高收益的投资品种，其二级市场的流动性虽然比政府和公共债券略低，但高于 ABS市场， 适合各类投资者参与。对监管机构来说，银行如发行资产担保债券需要符合其制定的规范， 担保资产保留在发行人资产负债表中便于日常监管。中央银行向金融体系注入流动性时，通 常需要金融机构提供高质量的担保资产，资产担保债券是欧洲央行列明可用于抵押的金融资 产，所以它也有利于中央银行执行货币政策操作。由于资产担保债券有完善的监管框架，当 金融系统资金紧张时，它可以作为金融机构筹集中长期资金的有效工具。这就是美国遭遇严 重金融危机时，包括监管机构在内的市场参与各方纷纷求助于资产担保债券的基本动因。 过去 5年，资产担保债券是欧洲金融市场私人部门发行的最大债券品种，2003至 2007 年，欧盟发行的资产担保债券增长了 38％，至 2007年末，在外未清偿面值超过 2万亿欧元， 其中 75％是欧元债券，86％是固定利率，期限一般在 2年到 10年之间，属中长期固定利率 债券。欧洲资产担保债券发行集中度很高，2007 年，丹麦、德国、西班牙、法国和英国五 国金融机构的年度发行量超过总量的 84％[2][3]。 受全球资产证券化潮流的影响，2003 年以后，欧洲金融市场上出现了“结构资产担保 债券”2的新品种。结构资产担保债券不是按照监管部门既定的法律框架设立，而是发行人 与投资者签订专门的契约，确定各自的权力、义务、利率、期限等。结构性产品最初出 现是因为欧盟有些国家没有制定专门监管规范，要推出这个产品只能采取合同契约的方式， 3 但后来在有专门监管规范的国家也开始发行，其性质就有所变化了。结构资产担保债券在权 利义务方面针对特殊的投资者作相应裁剪，满足了部分特殊投资者的风险需求，在一定程度 上类似于 ABS 产品，如通过 SPV发行，发起人向 SPV转移资产，资产池从发起人资产负 债表中剥离等。 此外，近年来，用于发行资产担保债券的资产池中的所谓“合格资产”也出现了一定的 变化。传统上，信贷机构给政府和公共部门的贷款是担保资产池中的主要资产，现在，给私 人部门的贷款（住宅和商业抵押贷款）在资产池中的占比逐步加大，丹麦和德国还把船舶贷 款引进资产池，成为发行资产担保债券的合格资产。结构资产担保债券的发行人通常用抵押 资产作为担保资产。 为增强资产担保债券市场流动性，吸引更多的国际投资者，1995 年，欧盟在银行间市 场建立了专门的资产担保债券大宗发行交易平台。大宗发行交易平台只交易到期一次还本付 息的固定利率债券，要求发行人单次最低发行额度为 10亿欧元，发行的同时确定至少 5名 做市商（发行人自己通常是做市商之一），单笔交易报盘量不少于 1500万欧元等。虽然也有 电子交易，但大宗交易平台更多地是采取柜台交易的，由于有做市商活跃市场，现在欧 盟的大宗资产担保债券交易量是欧洲债券市场除政府债券外最大的交易市场，其利率也成为 该类债券的世界利率基准，在全球相关利率市场起决定性的作用。 资产担保债券规制及风险管理 由于存在不同的法律制度，欧洲各国对资产担保债券的规制也各不相同。有的国家发行 资产担保债券历史很久，甚至可以追溯到 18 世纪、19 世纪，有的国家却是在 21 世纪才制 定本国的规范3。欧盟成立以来，特别是欧元推出后，加快了区内金融体系整合和金融一体 化步伐。因此，成员国对资产担保债券的规制也正在走向融合。 欧洲资产担保债券规制可以分成四个层次。第一层次是欧盟推出的指引，其基本目的是 推动区内金融一体化，为资产担保债券制定一些基本的共同规范。欧盟银行业监督委员会赋 有向欧盟委员会提供金融业发展咨询建议的职能，因此也在规制资产担保债券方面承担一定 的职能。第二层次是成员国的法规，资产担保债券终究是在各国自己的法律框架下发行的， 国别的法律通常了对发行人的要求，监管的要求，破产情况下投资者保护等。第三层次 是各国监管部门制定的实施细则，将第二层次的法律具体化，比如区分合格资产、确定最低 担保水平、发行人的相关资产负债管理和日常风险控制程序等。第四层次是行业自律规范。 发行人必须自我约束，自觉落实法律法规要求，通过及时充分地向投资者公开相关信息，特 别是担保资产的动态信息，为外部监管提供条件。 欧盟关于资产担保债券的指引主要有三个，第一个是 Directive 85/611/EEC，这份指引 主要是规范集合投资机构投资可转让证券投资限制的（Directives on undertakings for collective investments in transferable securities ,UCITS），它要求集合投资机构投资同一发行人 发行债券的金额不超过本机构集合资产的 5％，但如果此类债券是资产担保债券时（其担保 资产需合乎 UCITS 指引的要求），投资限制可放宽到 25％。第二个是金融机构资本要求指 引（Capital Requirement Directive, CRD）,它实际上由另两个指引共同组成，分别是 Directives 2006/48/EC 和 2006/49/EC。它们规定了银行发行、投资资产担保债券如何计算其风险资本 需求，确保银行资本能够弥补其风险。 规制的主要内容涉及以下几个方面： 1.合格资产。CRD 列明的合格担保资产包括：给欧盟成员国政府和公共部门的贷款； 经信贷质量检查评估合格的给欧盟外其他国家政府和公共部门的贷款；贷款价值比（Loan to value, LTV）分别不高于 80％和 60％的住宅和商业地产抵押贷款；贷款价值比不超过 60％ 的船舶贷款；经信贷质量检查评估合格的给其他银行的贷款不超过资产池总量的 15％等。 4 成员国并非完全依照欧盟 CRD来确定合格资产的，像船舶和飞机贷款仅在小部分国家 被认定为合格资产，因为船舶和飞机需求与运营具备典型的周期性特征，受经济周期影响很 大，所以该类资产质量包括未来的现金流都有较大的波动性。德国、卢森堡、奥地利和芬兰 规定只有信贷价值比低于 60％的住宅和商业地产抵押贷款才是合格的担保资产，同时规定 了较严格的确定抵押物价值的方法，以避免当事人操控信贷价值比。 抵押贷款信贷价值比的要求适用于资产池中的每笔抵押贷款，不能用资产池的平均抵押 贷款价值比代替单笔的合规检查。这就意味着，即使有的抵押贷款价值比大幅低于规定的要 求，也不能让另外的抵押贷款比高于规定。当某项抵押信贷资产质量下降（抵押物贬值）致 使信贷价值比超出规定时，该笔信贷资产要么从担保资产池中剔除置入其他合格资产（资产 池价值只达到最低超额担保比时），要么不能计算入资产池价值中（保留在资产池中，但不 计价值）。欧盟指引确定的抵押和公共信贷资产地理范围为欧盟成员国和 OECD国家，但有 些成员国把合格资产仅限制为本国境内的信贷资产。此外，随着资产证券化潮流的兴起，也 出现了把 ABS、MBS纳入担保资产池的现象，不过对这类资产一般都设定了严格的数量、 类型、质量等限制。丹麦、德国、西班牙、瑞典、芬兰等国明确规定资产证券化产品不能进 入担保资产池。 2.担保水平和风险管理。确定合格资产的目的是降低信贷风险，确保债券存续期间都有 高质量的信贷资产做担保，而不是仅在债券发行时满足要求就可以了。发行人要全程保障担 保资产的合格率、充足率和现金流水平，确保投资者在发行人破产情况下能够得到充足的偿 付。发行人必须有能力及时更换不合格资产，以确保符合规定的担保水平。资产池动态调整 是资产担保债券与其他证券化产品的根本区别。为防止最坏情况发生，法规要求担保资产池 价值必须超过（至少等于）发行债券总面值，不少国家都规定了最低超额担保率，并且鼓励 发行人自愿提供超额担保。如西班牙规定以抵押贷款做资产池的超额担保率为 25％，以公 共部门贷款做资产池的超额担保率为 43％等。 除了资产池质量风险管理外，担保资产与债券期限错配也需要加强管理。一般来说，抵 押贷款的平均期限会长于资产担保债券的平均存续期限，很多抵押贷款期限超过了 30年， 但资产担保债券长的多为 5至 10年，短的不过 2至 3年。因此，资产与负债不匹配的情况 普遍存在，期限失配可能导致资产池的现金流有暂时的赤字或富余。当然，这并不排斥资产 担保债券是银行可以运用的中长期筹资工具，它比银行在货币市场发行票据或大额存单要稳 定得多。期限错配除了有现金流不一致的问题，还会产生利率和汇率风险，由于各国要求各 不相同，很难一概而论。不过解决的办法无非有两个，第一，要求资产与负债严格适配，如 丹麦、爱尔兰等都有严格的资产负债适配规定。第二，允许银行采用衍生品等金融创新工具 对冲风险，但一般对这类风险管理策略都有数量限制，并且需严格评估交易对手的信用状况 等。这些都需要发行人对担保资产池进行有效的风险管理，以满足担保资质要求。 3.投资者保护。在资产担保债券发行史上，尚未发生过发行银行破产致使债券违约的情 况，不过资产担保债券仍然建立了严格的投资者保护制度。主要通过两种方式实现的，第一， 发行人除了提取其他法定储备外，法规要求为资产担保债券提取专门的储备，即使发行人违 约或进入破产程序，资产担保债券仍然有效且有充足储备保障按期支付，投资者利益不受影 响。第二，资产隔离（ring-fencing）保证投资者对担保资产有优先追索权。如果发行人倒闭， 则担保资产池将不纳入破产清算资产中，相反，按规定将指定一位资产池管理人代表投资者 利益，负责处理担保资产池事宜。在西班牙和法国的法律中，虽然把资产担保债券投资者同 样纳入整个破产程序中，但同样保护它们的优先索偿权。如果发生银行间的收购与兼并，收 购与兼并方需完全继承被收购银行已发行资产担保债券的责任和义务。实际上，由于发行人 资产担保债券的担保资产质量较好，担保资产池常常是良好的收购对象。 4.储户保护。除了债券投资者，监管部门和发行人还必须考虑的相关方是银行的储户。 5 一般来说，银行储户存款都是没有得到任何额外担保的银行债务（即使该国有存款保险制度， 其保护额度也是有限的），银行贷款是保障银行储户利益的资产，如果银行把高质量的贷款 资产用来发行资产担保债券筹资实际上就增加了储户的损失风险。为维护储户的利益，监管 部门严格检查发行资产担保债券银行的资本充足率。如英国制定了银行发行资产担保债券评 估条例，用法定程序分析债券发行是不是增加了银行储户的额外风险，是不是损害了银行的 资本充足率，如果发行资产担保债券导致资本充足率不足，银行必须采取措施，使银行的资 本充足率回到法定水平之上。意大利通过规范发行人向 SPV 转移资产的条件，维护银行的 安全性，保护储户利益。意大利规定当银行的资本充足率达到或超过 11％、核心资本达到 或超过 7％时，银行向 SPV转移资产池数量不受限制；当资本充足率在 10％和 11％之间， 核心资本达到 6.5％以上时，银行最多只能转移资产池的 60％；当资本充足率在 9％至 10％ 之间，核心资本大于等于 6％时，银行只能转移资产池价值的 25％。且规定，无论如何，发 行资产担保债券的银行，其资本充足率不能低于 8％。所以，只有资信良好，安全稳定的银 行才能发行资产担保债券。 资产担保债券与金融稳定 尽管资产担保债券具备低风险高收益的特征，但它也没能在 2007年中以来的全球金融 危机中独善其身。美国次贷危机实际上波及了整个抵押债券市场[1]。银行流动性短缺同样让 欧洲资产担保债券市场陷入困境，首先是做市商无法维持原来的息口交易，不得不放大交易 息差。但观察金融危机以来资产担保债券市场利率变化，可以发现其利率上升是资产支持类 债券中幅度最小的，进一步的观察还发现，在资产担保债券市场内部，也存在国别差异和产 品差异，对担保资产池、银行资本充足率要求严格的国家，且按法定规制设立的资产担保债 券利率曲线上升的坡度较缓；相反，借鉴资产证券化技术创新设立的“结构资产担保债券” 利率曲线上升陡峭。其次，弥漫在银行间和投资者中的避险行为，让二级市场交易日趋清淡。 特别是 2008年 9月后加深的新一轮危机，欧洲主要银行因投资次贷金融衍生品而发生巨额 损失，市场流动性枯竭，让原本受影响较小的资产担保债券二级市场几乎停止了交易。第三， 随着二级市场沉寂，一级发行市场也受到了严重影响。2007年 7月至 2008年 9月间的危机 爆发期间，虽然发行量大幅萎缩，但欧洲市场仍有一定量的资产担保债券发行。2008 年 9 月至 11 月，一级市场发行停止了[2]。这主要是因为资产担保债券投资者基本上都是银行等 金融机构，且主要通过 OTC交易，当银行体系陷入困境，整个金融体系均需要融资时，自 然没有机构有能力购买资产担保债券，不是资产担保债券自身的风险结构让投资者丧失了信 心。次贷引发的金融经济危机严重打击了全球投资者对资产支持证券的信心，以 ABS 和 MBS 为代表的信贷衍生品市场难以在短时间里恢复元气。所以，随着全球央行和监管部门 联合推出应对危机的措施显现效果，银行间市场流动性恢复后，资产担保债券市场将是最先 复苏的市场之一。尤其是美国金融监管部门着手推动美国资产担保债券发行以后，全球资产 担保债券发行和交易将迎来新的高潮。 资产担保债券之所以有利于金融市场稳定，有助于金融机构摆脱危机，是因为： 第一、双重追索权制度框架有利于提振投资者信心。ABS/MBS产品仅仅依靠抵押资产 池的现金流偿付债券持有人的本金和收益，一旦资产池出险，投资者无法追溯到信贷发放人， 只能从资产池的处置中获得赔偿，资产贬值的风险很高。资产担保债券除了有担保资产池做 最后保障外，更明确要求发行机构承担本息支付的第一责任，在同等条件下，资产担保债券 对投资者更有吸引力。特别是，金融市场经历一场浩劫后，投资者避险情绪浓厚，投资选择 更注重安全性，低风险的资产担保债券更能满足投资者需求，更能有效温暖已遭“冰冻”的 市场。 第二、资产池动态调整压力促使金融机构审慎放贷，有助于克服发行人逐利产生的道德 6 风险，降低“次贷”发生的概率。ABS 的资产池是静态的，发行人没有调整贬值资产的责 任，只要资产池经过包装能够卖出债券了，ABS 的发起人和发行人就成功了。如果市场因 各种原因不能对 ABS 资产池的风险进行合理鉴别，或市场资金特别丰裕，投资者避险意识 不足，ABS就可能成为有毒的产品损害投资者利益。但是，资产担保债券的要求完全不同， 如果担保资产池质量下降，债券发行人有责任替换更好的资产。这种规制一方面保护了投资 者，另一方面也要求发行人审慎放贷，避免“次贷”的积累与爆发。此外，信贷机构还必须 加强贷款的全程监管，更深入地融入实体经济过程，更好地为实体经济服务。 第三、担保资产池保留在发行人的资产负债表中，监管机构能够对发行人的担保资产实 施有效监管。资产证券化过程是抵押贷款金融机构把抵押贷款合同转卖给 SPV，SPV将其分 级打包之后，又以不同等级债券的形式卖给了投资者。投资者获得固定收益同时,也要承担 债券违约风险，而住房抵押贷款金融机构不再承担借款人的违约风险，转卖给 SPV的信贷资 产也从放贷机构的资产负债表中移出，监管机构无法及时有效地实施监管，次贷因此得以大 行其道。资产担保债券则不同，担保资产池完整保留在发行机构的资产负债表中（用 SPV 方式发行结构资产担保债券虽可转移，但有数量限制），监管部门可以全程跟踪发行人资产 负债表的变化，及时掌控、化解风险。 第四、发行 ABS导致信贷银行资产充足率“虚高”，资产担保债券不降低信贷银行资本 充足率要求，有利于银行体系稳定。发行 ABS时，信贷银行向 SPV出售资产池，降低了资 产总量，从另一面讲，就是“提高了”信贷机构的资本充足率。但事实上，即使资产转移后， 贷款行也不可能完全置身事外。首先，SPV 通常都是信贷机构自己设立的（一般在离岸金 融中心），与母体机构有着紧密的联系；其次，SPV在持续经营中需要母体信贷机构不断的 资金支持，如购买资产池的资金通常需要母体信贷机构的贷款，或通过母体机构在银行间市 场发行票据融资等，一旦 SPV 陷入经营困境，首先求助的对象也是母体机构。因此，信贷 机构设立 SPV 并不能彻底隔离信贷风险。一旦信贷违约率异常，银行体系必然受到冲击。 危机时刻银行体系能不能稳定，取决于银行的资本充足率。资产担保债券的资产池保留在发 行人的资产负债表中，不改变发行人的资本充足率要求，可以在一定彻底上限制银行信贷扩 张的逐利冲动，显然有利于维护银行体系的稳定与安全。 注释 1 资产担保债券发起人与发行人合一，通常就是贷款银行，资产证券化通常由 SPV发行债券，贷款银行向 SPV转移贷款资产池，贷款银行就是发起人（originator）。 2“结构资产担保债券”（structured covered bonds）,由于它是按照双方合同确定权利义务的，因此也被 称为“合同资产担保债券”（contractual covered bonds）。为与“合同资产担保债券”相对应，按照专门 法律规范发行的资产担保债券有时也可称作“法定资产担保债券”（legislative covered bond）。 3 如芬兰是 2000年制定本国的监管规范，爱尔兰是 2001年，瑞典是 2004年，挪威、意大利和希腊是 2007 年，英国和荷兰在 2008年推出本国专门的监管规范。丹麦、德国、西班牙、法国和奥地利有较长的发行资 产担保债券历史，其法律法规也随着 21世纪全球金融发展于近年进行了修改。 参考文献： [1] Atif Mian, Amir Sufi ,2008, The Consequences Of Mortgage Credit Expansion: Evidence From The 2007 Mortgage Default Crisis. Working Paper 13936 http://www.nber.org/papers/w13936 [2] ECB, 2008, Covered Bonds in the Eu Financial System, December 2008 [3] Merrill Lynch Covered Bond Bi-Monthly: Report, October: Emotions are clouding judgment, 3 November 2008. [4] Packer, F., R. Stever and C. Upper, 2007, The covered bond market, BIS Quarterly Review, September. [5] 胡云超.欧元债券和信贷衍生品市场分析[J].证券市场导报，2008，（2）. [6] 高健.美四大银行将发行资产担保债券[J].中国证券报，2008-07-30.