地方融资平台浅析

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 调控压力渐增，未到风险集中释放期 ——地方融资平台浅析 报告要点： 1、只要 GDP 考核标准以及标尺竞争模式没有改变，那么地方政府就有足够 强的动力去融资。 2、地方融资平台贷款的风险敞口约在 1.76 万亿元，而同期银监会公布的整 个银行业的拨备约在 1.3 万亿元。就是说在整个 7.66 万亿的地方融资平台 债务中，可以剔除的占比 27%，较大风险的债务比例为 17%（也是重点监 管对象），其余的 56%债务基本上是能被自身经营现金流和其他还款来源所 覆盖。 在没有到还本高峰时期，这部分风险还没有具体现。此次城投债在 4 万亿 的背景下得到大量发行，这部分债务久期在 5 年左右，在收入没有得到有效 改观下，届时可能会给银行带来较大压力。 3、很多地方融资平台公司以土地收入作为质押，据此，我们也可以揣测政 府的房地产调控政策的底线，因为高房价的根本在于土地价格的高企，而地 方政府基本上还是土地财政，他们只有做高土地价格的激励。如果土地价格 出现回落，或较大幅度的下调，那么直接影响的是债项评级，加大成本支付， 甚至还存在违约风险。 地方融资风险的预测，很大程度上还要看房地产及土地政策的调控力度。这 两者的博弈，可能是一个“trade-off”。 4、在国发 19 号文中，实施新老划断的方法，明确提到 2010 年 7 月 1 日后， 地方政府确需设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理，足额 注入资本金。学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公 司。 5、地方融资平台债务虽无近忧，但有远虑。 2010 年 8 月 18 日 联系方式 研究员： 李明忠 SAC 职业证 S0020108051094 电 话： 021-51097188-1835 电 邮： limingzhong@gyzq.com.cn 联 系 人： 赵喜娟 电 话： 021-51097188-1952 电 邮： zhaoxijuan@gyzq.com.cn 债券专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、历史沿革 在我国 1994 年分税制改革后地方财政收支矛盾日趋激烈，以及中央逐渐推进政府职能转 变的改革大背景下，地方政府结合地方国有资产的管理，通过组建地方投融资平台为地 方的基础设施和公益设施开展投融资活动。 地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土 地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济 实体。包括地方政府组建的不同类型的城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经 营公司等不同类型的公司，这些公司通过划拨土地等资产组建一个资产和现金流大致可 以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金 投入市政建设、公用事业等项目之中。 《预算法》第 28 条规定:“地方各级预算按照量人为出、收支平衡的原则编制，不列赤 字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。虽然地方政府不具 备法律许可的贷款资格和担保资格，但由于存在强烈的融资需求，地方政府就转变融资 方式，通过组建地方融资平台的方式来融资，并且以地方人大文件和地方政府文件为依 据，明确将地方融资平台用于基础设施建设贷款的还本付息资金列入地方财政预算。 从2 0 0 8 年底以来，地方投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。据初步统 计，目前全国有3000家以上的各级政府投融资平台，其中70%以上为县区级平台公司。 2008年初，全国各级地方政府的投融资平台的负债总计1万多亿元，从政府推出4万亿元 的刺激开始，地方纷纷上马配套项目，导致地方融资平台数量的急剧增加。到2009 年中，则迅速上升到5万亿元以上，今年7月20日，银监会召开的今年第三次经济金融形 势通报会议上首次通报，商业银行截至6月末的地方融资平台贷款达7.66万亿元，其中绝 大部分来自于银行贷款。如此快速的信贷增长，不仅加大了地方政府的债务负担，同时 也对银行业的经营风险形成显著的潜在压力。 二、为什么地方政府融资冲动如此之大？ GDP 虽然不是一个完美的指标，但基本上是一个充分统计量，而其他综合指标很难做到 充分统计。就像当下对卖方研究员的考核指标一样，虽然新财富排名不是完美的指标（如 存在拉选票、隐性互惠等），但是进入新财富前五排名的研究员基本上是得到市场认可的。 而且评估最好是仅仅基于充分统计量进行，其他不充分的统计量是噪音，不加反而会更 好（Holmostrom，1979）。 在整个自上而下的分权式改革进程中，中央政府为什么要倚重地方政府？是因为地方政 府掌握了大量的资源，决定了经济发展的基础。而中央政府又为什么要限制地方政府的 发行地方债的权力？从一般的分权理论来看，这好像是个悖论，一方面要给地方一定的 财权，却同时要限制地方政府发债的权力。但是从转型经济中的软预算约束理论则可以 得到解释：分权在一定程度上可以理解为限制地方政府的流动性，如果给予了其充分的 发债权力，就相当于是一种软预算约束，特别是那些掌握了大量资源的省份。 在水平层面上，各个省份之间是标尺竞争（yardstick competition），且官员的目标和政 府的目标有一定的差异。标尺竞争有一个特点，就是看相对绩效评估，官员们得到提拔 的条件是 GDP 的排名，而不是自身干的到底有多好或者多差，只要排名好就可以了。 通过上面的经济层面的分析，我们就能理解了为什么在此次 4 万亿的财政刺激计划中， 地方政府又如此的冲动来发展 GDP 了，因为别的省份在大力搞融资平台，在创造 GDP， 自己不发展，相对排名就下去了。只要这种政治激励机制一直存在下去，那么这种冲动 就会一直扩张，还带来另一个负面，那就是地方政府之间的不合作，甚至是相互拆台， 因为把其他省份的 GDP 拉下来了，自己的排名就上去了，至于到底发展的怎么样，却没 有过多考虑，2009 年和 2010 年中央都安排了 2000 亿地方债，由中央政府代发，但是 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 这块蛋糕的分配则是个综合博弈的过程。 只要 GDP 考核标准以及标尺竞争模式没有改变，那么地方政府就有足够强的动力去融 资。 三、地方融资平台的风险分析 融资平台的债务主要分为三大类：（1）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要 依靠财政性资金偿还的债务，主要投资完全没有经营性收入的建设项目，其目的是为了 取得社会效益；（2）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性 收入并主要依靠自身收益偿还的债务。这种融资平台公司不能完全自负盈亏，除了项目 资本金需要财政投入以外，还需要财政在盈亏上给予差额补贴；（3）融资平台公司因承 担非公益性项目建设举借的债务。如开发新区、建设高速公路以及城市供水、供电、供 热、供气等，这类政府投资公司或开发公司可以自负盈亏，只有项目资本金靠财政来投 入，其余主要通过向银行贷款等途径来满足项目建设所需资金，并可以用项目建成后产 生的收益来偿还银行贷款的本息。 1、政策风险 2010 年 6 月 13 日，国务院发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问 题的通知》（简称国发 19 号文），其中明确规定：对只承担公益性项目融资任务且主要依 靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在 明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理；对承担上述公益性项目融资任 务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施 后剥离融资业务，不再保留融资平台职能。对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资 任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的 融资平台公司，要按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善 治理结构，实现商业运作；要通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化， 改善融资平台公司的股权结构。对其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，也要按 照上述原则进行清理规范。 根据国发 19 号文件的精神，上述的第三类贷款则不属于严格意义上的融资平台贷款了， 因为这类公司可以自负盈亏，银行的贷款所依据的更多是其投资项目的收益能力，而不 是地方财政的实力，此类公司基本上可以按照商业化运作，从地方融资平台中剔除。这 部分的贷款总量在 2 万亿左右。 另一方面，在银监会召开的今年第三次经济金融形势通报会议上，也提到了目前存在严 重偿还风险的贷款，占比 23%。这就意味着地方融资平台贷款的风险敞口约在 1.76 万亿 元。而同期银监会公布的整个银行业的拨备约在 1.3 万亿元。就是说在整个 7.66 万亿的 地方融资平台债务中，可以剔除的占比 27%，较大风险的债务比例为 17%（也是重点监 管对象），其余的 56%债务基本上是能被自身经营现金流和其他还款来源所覆盖。 在国发 19 号文中，实施新老划断的方法，明确提到 2010 年 7 月 1 日后，地方政府确需 设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理，足额注入资本金。学校、医院、 公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。 2、结构单一，以贷款为主，特别是国有商业央行贷款。 尽管地方投融资平台可以通过发行城投债（如企业债券、中期票据）等方式,拓宽配套资 金融资渠道，但是大多数地方政府投融资平台的财务状况较差，不具备发行债券的资格。 大多数投融资公司只有通过银行等金融机构贷款解决资金短缺问题。根据我们银行研究 员的估算，贷款占比高达 80%以上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3、逆向选择与道德风险 商业银行对政府融资平台的贷款，不论是用于直接的项目建设还是用于日常的经营周转， 不论是长期还是短期，就其本质而言，都是一种搭桥性质的贷款。这是因为这类贷款 的最终还款来源是当地的财政，是以未来的地方可支配的财政收入来偿还银行贷款的， 银行发放贷款的依据和前提是当地财政未来的收入，是对财政先支后收的搭桥。 银行往往很难获得当地政府详细的财政收入以及支出变化。投融资平台并非真正意义上 的市场竞争主体，它与地方政府之间存在着信用连带的关系，地方政府往往是投融资平 台公司信用贷款的幕后担保人。银行对政府融资平台的信用评价完全取决于本级政府的 财力，而不取决于公司本身的还款能力，因此银行更需要了解掌握政府财政收支、财政 偿还能力的情况。而且融资平台公司还普遍存在“一女多嫁”，和多家银行挂钩。由于事 前的信息不对称，加大了银行的贷款风险。 而在获得资金之后，一般是纳入预算外管理，地方融资平台资金来源和使用方向游离于 社会公众的监督之外，其财务信息越来越不透明。加之，债务的久期大于地方官员任期 时间，这种代际转移更是加大了债务风险。 城投债中大部分是企业债，其发行与监管隶属于国家发改委，并非财政部。从以往的实 际经验来看，发改委对企业债发行的审核更多的是对投资项目本身的审核及还款能力。 很少对地方政府发债资金如何运用提出更多的疑问。 4、平台主要资产雷同，以土地为主，变现能力和流动性都受到一定程度的限制 很多地方融资平台公司以土地收入作为质押，据此，我们也可以揣测政府的房地产调控 政策的底线，因为高房价的根本在于土地价格的高企，而地方政府基本上还是土地财政， 他们只有做高土地价格的激励。如果土地价格出现回落，或较大幅度的下调，那么直接 影响的是债项评级，加大成本支付，甚至还存在违约风险。 四、我们的看法 1、鉴于数据的可得性，我们无法具体算出地方融资平台债务对于地方政府的“债务依存 度”、“偿债率”等指标，但是从不系统的报道来看不容乐观，有的地方债务居然超过地 方财政收入的 200%。 2、目前地方融资平台贷款的风险敞口约在 1.76 万亿元，而同期银监会公布的整个银行 业的拨备约在 1.3 万亿元。在没有到还本高峰时期，这部分风险还没有具体表现。此次 城投债在 4 万亿的背景下得到大量发行，这部分债务久期在 5 年左右，在收入没有得到 有效改观下，届时可能会给银行带来较大压力。从宏观的角度来看，还是印证了“在发 展中解决问题”、“发展重于制度”等观点，只有经济保持较快增长，企业效益提升，才 能降低银行的坏账率。 3、地方融资风险的预测，很大程度上还要看房地产及土地政策的调控力度。这两者的博 弈，可能是一个“trade-off”。 4、总之，地方融资平台债务虽无近忧，但有远虑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 国元证券投资评级体系: (1)公司评级定义 二级市场评级 公司质地评级 强烈推荐 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证 指数 15%”以上 A 公司长期竞争力高于行业平均水平 推荐 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证 指数 10-15%”以上 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 中性 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅与上证指 数持平在正负 10%”以内 C 公司长期竞争力低于行业平均水平 回避 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅劣于上证 指数 10%”以上 (2)行业评级定义 推荐 行业基本面向好，预计未来 6 个月内，行业指数将跑赢上证指数 10%以上 中性 行业基本面稳定，预计未来 6 个月内，行业指数与上证指数持平在正负 10%以内 回避 行业基本面向淡，预计未来 6 个月内，行业指数将跑输上证指数 10%以上 免责条款: 本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准 确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告 而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有，未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如 需引用或转载本报告，务必与本公司研究中心联系。 网址:www.gyzq.com.cn