金融危机

null美国金融危机对世界经济的影响及我国的对策 Professor Xie Jin美国金融危机对世界经济的影响及我国的对策 Professor Xie Jin 一、美国次贷危机及影响一、美国次贷危机及影响鲁宾尼教授提出的金融灾难的12 个步骤及现在发展情况鲁宾尼教授提出的金融灾难的12 个步骤及现在发展情况1.房地产衰退引发家庭资产缩水，房贷拖欠率上升。美国房价较2006年中下滑11.4%，房屋没收及房贷拖欠率大幅上升。 2.次贷损失扩大，削弱银行放贷能力。美联储2008年第一季度的贷款调查显示，声称对次级住房贷款收紧放贷标准的银行较声称放松者高80.3个百分点；8月10日，总部位于亚特兰大的抵押贷款机构omeBanc Corp.在特拉华州提交了破产申请文件。 3.无担保消费信贷出现巨额损失。信用卡拖欠率大幅上扬， Capital One信用卡1月份拖欠率较7个月前高1.4个百分点。null4.专业信用保险商信用降级，AAA级评定将会不保。全球最大的债券保险企业MBIA受次贷危机拖累，该公司去年第四季损失23亿美元。市场担心MBIA拥有的AAA最高信用评级可能随时被剥夺，进而导致其承保的巨额债券遭到降级。另一家债券保险商FGIC的评级被惠誉下调至-AA。 5.商用房地产市场受波及，大型区域或国家银行面临破产。据Bloomberg统计，商用物业按揭债券销售额2007年10月按年大跌八成，至39亿美元。 6.高风险的杠杆收购公司在这个时期会引发巨额损失。2007年第四季度黑石损失1.7亿美元，而上年同期为获利11.8亿美元。管理层称，是意料之外的“信贷市场彻底崩溃”影响了私人股权投资行业。null7.高负债、低盈利的企业大量拖欠债务，部分保险公司走向倒闭。企业贷款拖欠率持续上扬，2007年第四季度拖欠率较2006年第一季度高1.7个百分点。 8.对冲基金、特殊投资工具倒闭2007年7月18日，贝尔斯登旗下两只对冲基金因投资次级抵押贷款支持债券失败。2007年8月上旬，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业。此后，危机也开始波及那些持有次级债证券产品的资产公司。 9.恐慌下的沽空使股市一泻千里。自2007年10月起美国股市下跌约14%，其他主要股指亦跟随下挫，且跌幅远超美国。null10.金融市场的流动性资金枯竭，受影响的市场包括银行同业间拆借市场以及短期信贷市场。2007年底LIBOR隔夜拆借利率与联邦基金利率息差一度抽高至57个基点,而7月份的平均值在7个基点左右。 11.恶性循环开始，巨额亏损、资本盈余减少、信贷紧缩、压力下股票抛售，迫使银行走向清盘或者贱售资产，最终产生系统性金融崩溃。 12.第五大投资银行贝尔斯登爆发流动性危机，面临资金枯竭。2008年3月１8日美联储指定JP Morgan以每股仅2美元价格收购贝尔斯登，这是美联储40年来首次直接参与非商业银行的救市行动，以防止引发大规模的金融风暴。现在是冰山一角，还是 冰山已显露出来？ 现在是冰山一角，还是 冰山已显露出来？ 从目前情况来看，产生了滚雪球效应，从次贷发生问题，到与住房有关的债券发生问题，到与固定收益有关的金融工具发生问题，再到与地方政府有关的贷款和债券发生问题。不确定性风险及风险点不断四处爆发，造成投资者对未来的预期很恐慌，信用丧失。 美国已进入服务经济，知识经济，在美国GDP构成中，消费占比超过70%以上，其中信用消费在整个消费中占比接近50%，有接近1/5的消费是负债消费。因此，对美国经济而言，信用是本，如果发生信用危机对美国经济的创伤将很大。 null次贷问题，即高风险、低信用人群已蹦盘，最大的风险和不确定性在中信用市场和人群，风险很大。人们预测，最终违约率在40%-50%，贷款损失率16%-30%，估计： a）各种AA以下债券可能会损失掉； b）还贷时间延长，由3年到5年； c）杠杆倍数下降，收益下降； d）信用等级下降，财务损失上升。 美国房价过去4年平均上升18%，估计跌幅20%-25%，加州等地跌幅在30%-40%。nullOECD估计，3000亿美元，UBS估计6050亿美元。次债把风险的时间配置和空间配置混合在一起，如把银行信贷风险和资本市场的证券风险混合在一起，12-13万亿美圆的住房资产中，10%-20%是次债，如违约30%，则为3000-6000亿美圆。 美国次贷危机可能有三个阶段：次贷，金融危机（汽车、信用卡等），经济危机。有可能由小周期演化为大周期，由次贷危机演变为信贷危机，房价下降会继续，资产损失会增加，还贷能力问题更加严重，由面的证券化产品带来的次贷危机，转为信贷产品的信贷危机，进而演变为金融和经济危机。美国联储等政府应限制，但政府对金融创新工具的了解太少。次贷危机对美国经济的微观影响 次贷危机对美国经济的微观影响 那些部门有更高的金融杠杆，更高的借贷率，则受影响更大。如商务房地产，居民房地产，与之有关的行业，如家具，投行，商行，保险，受影响都很大。 从数据显示，1980年代以来，美国制造业在GDP中的比重一直下降，从20%左右下降了近10个百分点，美国金融保险租赁在GDP的比例，一直在上升，从16%上升为20%左右。建筑业从1992年以来在GDP的比例持续上升，从15%上升了5个百分点左右。因此，这次次贷危机对美国实质经济的打击仍是较大的。 不同行业在名义GDP中占比%不同行业在名义GDP中占比% Residential MBS IssuanceResidential MBS Issuance次贷危机对美国经济的微观影响次贷危机对美国经济的微观影响商业房地产融资方式不同于个人，质量远好于次债，但受经济影响很大，当经济减速或陷入衰退时，商业房地产受影响远大于个人住宅。如买旅馆，往往采取借新还旧，危机时，借新遇到困难，只有卖商业地产，加速价格下跌。次贷危机对美国经济的微观影响次贷危机对美国经济的微观影响很多资产证券化产品很新，风险很难预测，如地方和州政府贷款，学生贷款都发生信贷危机，是因为结构上不合理，借短还长，一旦短期利率上升，资产受长期利率影响，贷款人不愿意继续放贷，结构性风险就暴露出来。次贷危机对美国经济的微观影响次贷危机对美国经济的微观影响从美国固定收益市场的构成看，2007年与1996年相比，国债比重由28%降到15%，资产抵押债，房地产抵押债的比重都上升。说明，这些年来，非政府担保的债券增长很快，但次贷危机后，大副下降，由2006年21.7%的比重，2007年降到10.9%，07年12月降到0.6%。政府担保的债券由2006年的44.7%，07年上升到62.5%，07年12月95%。人们预测，美国经济可能陷入恶性循环，即住房市场繁荣，带来坏的抵押品业绩（高坏帐率），带来流动性收紧，带来信用崩溃。美国固定收益市场的构成美国固定收益市场的构成 次贷危机对美国经济的宏观影响次贷危机对美国经济的宏观影响最大损失估计为美国GDP的2.2%，金融恐慌和信用缺失，造成经济波动被放大。 美国卯吃寅粮的消费模式是否可以继续？美国支柱产业是什么？美国真实收入的可持续性，令人困惑。 竞争性美元贬值策略，不仅对人民币，而且对其他主要货币形成巨大挑战。 成本驱动型通胀和经济减速或衰退在赛跑。 美元有可能在一个较长的时间内更弱，如果其他国家也减息，美元的跌幅就会受到限制。那么，金融市场的混乱就不仅仅限于美国。美元反而可能是安全的。 商品市场将更弱势。次贷危机对美国经济的宏观影响次贷危机对美国经济的宏观影响减息仍是美联储目前的必然选择。3月14日公布的2月份CPI数据显示，核心CPI环比零增长，显示美国在经济持续低迷的情况下，通胀压力有所改善。经济面临向下风险的情况下，美联储更加重视核心通胀而非总体通胀，只要核心通胀相对稳定，美联储为保障经济增长还是会持续减息。预测美联储会在3、4月大幅减息，3月减息75点。 美国经济分析局（BEA）3月11日发布的1月份贸易数据显示，美国贸易逆差增长了3亿美元。其中货物贸易逆差增长7亿美元，服务贸易逆差改善3亿美元。除去汽油及汽油制品项目的贸易赤字大幅下降12.8%，并连续两个月改善。说明一方面美国消费市场疲软、制造业低迷使国内进口需求下降，另一方面美元持续贬值对出口的促进作用已经显现。随美元弱势，净出口对拉动经济增长的贡献将显著增大。次贷危机对美国经济的宏观影响次贷危机对美国经济的宏观影响3月14日数据显示，2月份CPI 与核心CPI 与上月持平，保持零增长。能源价格下降0.5%，抵消了食品0.4%的增长。核心CPI中，交通运输以及服装价格环比分别-0.7%和-0.3%。这是CPI自06年11月以来首次实现环比零增长，首因是能源价格下跌，其次是美内需疲软，消费者信心指数70.5，跌至两年来的新低。 3月18日美国联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议宣布减息75个基点至2.25%，并再次降低贴现率至2.5%。这是自次贷危机爆发以来美国第六次减息，累计减息幅度已经达到300个基点。 美国政府的政策效果 美国政府的政策效果 货币政策作用有限，减息，流动性注入，浮动利率可转为固定利率，恢复非政府担保的住房贷款市场的运行，只是救火的短期反应。不是治病良方。 房价和利率相比，关键是房价。如借贷成本8%，担保物的价值上升15%，是一笔好的交易，如借贷成本是5%，担保物价值下降10%，则是一笔坏的交易。关键看住房贷款政策能否恢复对住宅的需求，恢复房价，恢复担保物价值。 财政政策，如减税，效果也不会明显。 对美国经济衰退争论不大，争论是衰退长度。1）战后50年，衰退的平均长度是6-9个月。2）政策出台的效果。3）通胀预期的胀幅和加剧的时间。美国次贷危机对我们的启示美国次贷危机对我们的启示传统风险和信用的筛选机制，导致错误的价格预期。住房价格上升，信用评级上升，贷款规模上升，房价下降，则信用丧失。 对资产证券化风险缺少认识，如银行有资产证券化动机，优先偿债权安排导致投资有扩张偏好，风险评级机构的赢利动机等。导致局部安全而系统不安全。 要提高金融创新产品的透明度。如债务链条长，信贷风险被忽视，仅关注资产证券化衍生工具风险，使人们很难预期风险，使信用丧失，恐慌加剧。 要对金融创新产品加强监管。当局对银行传统业务相对独立的结构性融资，监管很松，认为大公司有信用。对地方和州以下机构的监管很松。对资本市场，对冲基金，尤其利率对冲的监管缺位，放任给市场。 金融杠杆倍数大，带来风险问题。如30-40倍。二、美国次贷危机对世经的影响二、美国次贷危机对世经的影响（一）美国经济衰退风险增加（一）美国经济衰退风险增加 1．次级债危机可能成为美国经济周期的拐点。2007年美国住宅存货继续大幅上升，价格回落。2008年美国次级房贷还款仍处高峰，房贷市场风险仍未充分释放，次级房贷危机有引发全面次级信贷危机的可能。美联储货币政策的急剧调整和布什政府的经济拯救方案难以改变美国经济周期性走势。null2．美国本轮经济增长动力已基本释放。美国经济扩张进入第七年，经济扩张动力已基本释放。私人消费对经济的贡献率从2006年的2.2%降到2007年的2.0%，4季度进一步降到1.4%。住宅和汽车业的萎缩对美国的影响已经超过了短期经济调整的幅度和范围，住宅投资连续8个季度呈现负增长，交通设施投资过去7个季度对经济增长的平均贡献为负0.14%。2007年前11个月出口增幅仍然高达12.3%，但进口增速已明显回落。2007年底美元兑欧元、日元和英镑分别贬值69.5%，19.7%和40.1%。2008年美元对欧洲主要货币贬值空间将变得非常有限，可能出现拐点。 null3．工业生产屡现负增长，企业利税波动较大。美国工业生产自2006年三季度出现负增长以来，频繁出现负增长。2007年工业生产1月、3月、5月和10月不断出现负增长，12月为零增长。工业生产不足主要表现为最终消费品生产不足，制造业生产疲软。2006年4季度到2007年3季度生产企业利润和公司收入出现较大波动。2006年4季度，企业利润、企业流动资金、公司所得税和非金融类国内企业利润大幅减少；2007年1、2两个季度呈现回升的态势；但3季度又全面下滑。 null4．就业增长继续减缓，生产和制造领域就业大幅减少。2007年美国就业连续50多个月保持增长后，2008年1月首次出现萎缩，失业率也保持在4.9%较高水平。2008年1月份非农就业减少1.7人，制造业的就业已连续3年出现负增长。 null5．美国服务业出现近5年来首次收缩。美国供应管理协会（ISM）关于服务业活动指数1月份降为44.6，过去58个月以来首次低于50，出现全行业收缩。服务业占美国经济活动比重超过80%，对经济和就业具有重要影响。1月份只有3个服务行业实现增长，14个出现收缩。服务业收缩是整体经济降温的迹象之一。null6. 2007年受美国经济减速拖累以及私人消费、资产投资增长放缓的影响，欧元区和日本经济增长也出现了明显放缓的趋势。欧元区2007年2、3季度增长速度由1季度的3.4%下降到2.5%，日本2007年2、3季度增长速度由1季度的2.8%下降到1.9%。OECD预计欧元区和日本在2008年经济增长将放缓到1.9%和1.6%。而新兴市场和其他发展中国家很难改变全球经济增长减速的基本趋势。 （二）全球资源价格高位震荡下行（二）全球资源价格高位震荡下行1．次贷危机将引发对资源产品总需求增幅下降。油价继续大幅上涨可能性不大，金属市场铜的基本供求情况已出现逆转迹象，氧化铝供求近年基本处于平衡状态，锌已出现供过于求局面。null2．资源价格与美元结算短期分离趋势开始显现。美元面临又一轮危机，其储备、结算和交易的国际货币地位受到影响。美元长期大幅贬值，各国抛出美元，甚至准备用其它货币替代美元作为国际市场的交易结算货币。近期，美元贬值幅度过高，短期内跌幅有限，难以支持资源产品价格进一步走高。null3．全球流动性收缩将使资源产品投机炒作降温。2006年6月以来美联储高利率政策增大了炒作资源产品的成本，主要资源产品期货价格高位震荡，个别产品价格大跌。次贷危机爆发后，全球流动性过剩逆转，对部分资源价格炒作热度下降。当前，只有煤炭、黄金和铁矿石维持升势。2008年美联储大幅降息，国际资本炒作资源产品成本又有所降低。尽管投机资金在全球金融形势动荡和资源价格进一步上涨幅度有限预期下可能做空，但资源价格降低幅度有限。 （三）国际金融市场不确定性风险加大（三）国际金融市场不确定性风险加大1．主要货币利率走势差异明显。随着全球经济增速放缓、通胀压力上升，主要经济体通过降息刺激经济与加息反通胀之间权衡难度加大，货币政策存在短期化倾向。美联储年内政策基调仍是降息，但随着1月将利率大幅降至3%后，继续下调空间缩小。欧盟货币政策重点仍是反通胀，追随美元降息的可能性不大；日本的通胀紧缩有所改善，增长放缓，利率仍将在低水平徘徊。null2．国际货币体系的无序状态仍将继续。长期对货币纪律的遵守，使得欧元价值尺度职能进一步完善，欧元的国际地位逐步增强。市场和各国货币当局对货币格局变动心照不宣，在是否持有美元问题上“只做不说”、“多做少说”。一旦石油出口国采取特殊举措（如，原油欧元报价、贸易欧元结算），可能加速美元地位下降。当然，美元地位下降并不意味美元汇率持续贬值，不排除下半年美元对欧元反弹的可能。 null3．全球资本市场年内将可能再次发生类似于“黑色星期一”的调整。首先，从1月22日的紧急降息时机选择看，美联储显然已将维护资本市场稳定作为货币政策的重要目标，短期给市场注入强心针，起到了稳定市场的作用。其次，欧盟等经济体货币当局应对危机态度积极，美元、日元的低利率为流动性维持提供动力。最后，全球私募基金、主权财富基金等新兴投资主体接手证券资产意愿强烈，在一定程度上支撑了资产价格。 null4．国际银行业发展面临较大调整。美国运通集团估计，全美无法偿还的消费者贷款达20%。目前美国信用卡债务规模超过9000亿美元、汽车及其他消费债务超过1.5万亿美元，还有超过10万亿美元的私人抵押债务。如果次贷危机引发美国信用消费体系出现问题，不仅整个行业将重新洗牌，也将进一步拖累美国经济。 null5．全球失衡格局有所缓解，“逆差－资本回流”机制仍起作用。美国经济减速、消费支出受到抑制、美元贬值、新兴市场出口放缓四大要素具有收敛失衡的作用。虽然资本流动方向不会有大的变化，但流动方式、投资品种有所调整。二级市场对国际金融机构、著名企业的跨国并购活动明显增多。有关国家可能采取非市场化手段干预市场，防范主权财富基金的所谓“跨国国有化”（四）新兴经济是否会 与发达经济脱钩（四）新兴经济是否会 与发达经济脱钩新兴经济体与发达国家之间，美国经济与全球经济总趋势之间存在显著的增长差异。我国经济潜在增长率大约在9%至10%之间，而美国经济长期均衡增长率约为3%。近年来，新兴经济体增速是发达经济体的两倍以上。随着新兴经济体的经济总量不断扩大，其在世界经济、尤其是世界经济增长中的比重迅速上升，而美国经济在全球经济总量中的比重基本维持在27%左右。此情况下，美国经济适度减速对于全球经济的负面作用，部分被新兴经济体的增长所抵消，在一定程度内美国经济的减速，并不会直接导致世界经济增长态势发生逆转。 三、美国次贷危机对我国的影响三、美国次贷危机对我国的影响（一）对我国出口有一定负面影响（一）对我国出口有一定负面影响外经所研究发现，2001-2007年我国对美出口增长率与美国经济增长率的相关系数为0.82。相关研究表明，在人民币升值3%、其他条件不变情况下美国2008年经济增速同比下降2个百分点，中国出口量仅会增长13.1%，比2007年增速回落10个百分点。我国与发达经济体有很高的经济互补性和依存度，在一定程度上降低了发达经济体进口萎缩对中国出口的负面影响。2007年美国经济明显减速，前11个月美国进口同比增长仅有5.63%；货物进口增速大幅回落4.9个百分点，服务贸易进口增速回落1.3个百分点。同期，美国从加拿大和墨西哥进口增速下降到3.63%和5.94%；从日本进口则减少了1.58%；但是从中国进口增速同比高达12.19%。中国取代加拿大，成为美国最大的进口国。（二）全球经济下滑可能会降低对我国通胀的压力（二）全球经济下滑可能会降低对我国通胀的压力部分出口商转销国内市场，从而缓解价格压力，但是通货膨胀压力依然存在。由于生物燃料继续维持大规模生产和粮食供应存在压力，加上南方雪灾给农业生产带来的冲击，粮食价格可能继续上涨，加上国内流动性过剩，通货膨胀的压力还是存在。目前的价格管制只是一种临时性干预，在目前财力比较充裕情况下，建议通过财政补贴，保证低收入家庭的基本生活所需。（三）对我国相关产业影响（三）对我国相关产业影响中国对美国出口最大的前10类商品占中国对美出口的75%以上。其中，与美国GDP增长相关系数超过0.6的分别是钢铁制品（0.96）、电机、电气和音像制品（0.88）。而电机、电气和音像制品由于国内加工贸易占相当比重，人民币升值影响相对较小，中间成本的变动直接影响到这些产品的出口竞争力，这并不是内部所能控制的。相对而言，玩具、家具以及纺织品等与美国GDP的相关系数相对较小，意味着这些劳动密集型产业更多的是受到来自内部成本上涨所带来的冲击。（四）对我国就业的影响（四）对我国就业的影响全球经济增长减速，通过贸易和投资等渠道对我国就业产生不利影响。这种影响与国内的贸易政策调整同时发生，严重影响中小企业和劳动密集型产品。由于成本上升等因素，广东有2-3万家中小企业已经破产，绝大多数是劳动密集型企业。（五）导致我国与其他国家贸易摩擦增多（五）导致我国与其他国家贸易摩擦增多我国贸易摩擦既包括纺织服装等传统产品,也包括高技术产品贸易；既涉及南北矛盾，也出现南南冲突；既面对反倾销、特保等传统措施，还面对反补贴、技术壁垒、绿色贸易等新方式。全球经济减速，贸易摩擦只会进一步加剧。2007年美国以产品质量和安全为借口，对我国食品、玩具和轮胎等一系列出口产品进行质量指控。（六）全球资源价格高位运行对我国经济的影响 （六）全球资源价格高位运行对我国经济的影响 全球资源价格高位运行对我国经济有很大负面影响。一是对我国国内资源价格形成了强大上涨压力。二是增加了我国产品生产成本，影响我国对外贸易和经济增长。出口企业利润下降，制约研发投入和贸易方式转变，不利于我国自主创新；很多中小加工企业生存日益艰难，影响就业和社会稳定。三是从外部输入了通胀，加大了国内通胀压力。四是引发我国国内投资过热，不利于我国宏观调控。全球资源价格高位运行通过市场手段来逼迫国内企业节约资源和降低成本，有利于调整经济结构和发展创新型经济，转变经济发展方式。此外，次贷危机导致全球流动性紧缩和制约了投机资金炒作资源产品，有助于减缓我国经济发展面临的上述压力。四、应对策略四、应对策略（一）适时调整适度从紧的货币政策方向 （一）适时调整适度从紧的货币政策方向 在没有任何证据表明过热和通胀压力有所缓解的情况下，我国货币政策方向不应因美联储降息而有所变动。南方雪灾后，农产品及某些居民消费品价格可能大幅上涨，通胀压力将进一步上升。货币政策除采取数量型工具外，仍要敢于采取价格型工具。考虑到本轮通胀的成本驱动特征，要加强货币政策的针对性，更多采取区域性、行业性政策，加强窗口指导实施精确调控。近期尤其是要加强对南方地区灾后恢复、农业抢灾救灾、煤电油运领域的信贷支持。（二）切实参考一篮子货币调节人民币汇率（二）切实参考一篮子货币调节人民币汇率大幅降息进一步加强了美元对主要货币的贬值压力。人民币对美元1%的正利差给市场提供了新的无风险套利机会。两年多来的持续升值没有实现汇改的预期目标，金融领域某些矛盾甚至有所激化，但爬行升值确实没有对实体经济造成大的负面影响。年内只能是考虑切实参考一篮子货币进行汇率调节，不追随美元对其他主要货币进一步贬值，尝试维持对欧元等强势货币汇率的稳定。中长期看，可以考虑系统性改革方案。（三） 以中性政策为主，应对国内证券市场波动（三） 以中性政策为主，应对国内证券市场波动境内外资本市场变动的相关性和因果性已经显著上升，年内，国内外资本市场交相大幅震荡在所难免。应采取中性政策加以应对：一要坚持货币政策不针对资产价格，不迁就证券市场的要求，不因市场波动而变动；二要进一步放松证券市场自身的管制，适时加快基金审批等，给市场以一定利好；三要及时调整税收政策，在出现严重恐慌时，可考虑印花税回调至去年的水平。（四） 强化资本项目管理，密切关注FDI项下短期资本流动（四） 强化资本项目管理，密切关注FDI项下短期资本流动货币政策独立性、对美元缓慢升值、以及单向资本管制的内在冲突，是当前我国金融领域面临的难题（蒙代尔不可能三角）。短期可暂时放弃资本自由流动目标，严格控制资本项目开放节奏，加强对各种途径流入资金的监管，要高度关注日元套利资金的动向。去年以来，对外经济政策调整力度很大，相关效果正逐步显现，不排除今年外资流入、利润汇出项下出现异常波动的可能性。近期，珠三角地区出现了港台资企业突击调整生产，酝酿撤资的传闻，应引起足够重视。（五）从资本输出战略角度审视国家外汇资产多元化投资（五）从资本输出战略角度审视国家外汇资产多元化投资要从资本输出的战略高度考虑国家外汇资产投资问题，单纯外包开展组合投资，是将资本输出庸俗化为委托理财。应强化对外投资的战略性，围绕制约国内发展的瓶颈自主投资。在资本市场宽幅震荡情况下，机会确实稍纵即逝，但盲动也可能招致巨大损失。为平衡国际收支，我国大量外汇储备资金正在寻求海外投资渠道。次贷危机导致全球包括资源在内的资产价格普遍下滑，为我国海外投资提供了较好时机。我国应积极利用这一机会，加快海外投资并购的力度。