日本货币政策、资金流量和国内金融自由化

日本货币政策、资金流量和国内金融自由化 虽然金融自由化已经根本的改变了日本的金融机构和市场，尤其是改变了资金流量，但似乎对日本的货币政策工具和战略并没有什么根本性的影响。尽管如此，在日本考虑建立一个政府证券市场的同时，日银执行其政策的框架已经处在了一个巨大变更的边缘。 从70年代中期以来，日本国内金融体系的自由化就一直在进行中。在此之前，金融体系被金融省（MOF）和日银（BOJ）的管制和行政指导所高度限制。其特征主要呈现为：存贷款利率限制、市场参与者的有限组合机会、不发达的证券市场以及对国际资本流动的限制。这种高度结构化的、分割的和受管制的体系是用来支持出口导向的经济增长、工业化和高个人储蓄，是为私人部门的高额盈余传输到高额赤字的企业部门提供了一条简单的通道。 1973－74年的石油危机以及与之相伴随的“高速增长期”的终结，为金融自由化的开展提供了最为基本的催化剂。尤其是，放缓的经济增长对早已成型的资金流量模式的冲击，使得自由化进程蓄势待发。 此后，日本施行了系列特定的改革来增强市场力量，这些措施包括：放松利率限制、拓宽市场参与者的组合机会、扩展现有的证券市场并发展了新的——特别是政府债市场。另外，为提高日本在国际金融体系中的地位，采取了其他一些改革来增加进出日本的资本流、拓展国外金融机构与国内资金流量的衔接通路，以及日元的国际化。 作为自由化的结果。1973－74年后资金流量的变化和金融体系的结构性变化已经根本的改变了日本货币政策的金融环境。从而日银已经考虑其他的政策工具、短期策略甚至长期货币政策战略。 本文着眼于日本货币政策金融环境的变更、以及其对货币政策执行和货币政策效果的影响。我们分四步来进行这个主：首先，我们勾勒出自由化之前资金流量的主要特征，并说明BOJ的货币政策如何依赖于这些资金流量的模式，以及金融体系的高度管制性质。其次，我们指出1973－74年第一次石油危机后和金融自由化开展后资金流量上的主要变化。第三，我们指出这些变化是如何改变了BOJ所面对的国内金融环境，并评论BOJ政策对这些变化的回应。本文将为BOJ货币政策工具提供一些建议来作为结论。 由于本文焦点放在货币政策面临的变化了的金融环境，所以我们需要划分出这个新环境出现的日期。如前所述，金融自由化的主要催化剂就是1973年石油危机引致的经济增长的放慢，以及这种经济增长放慢对资金流量的影响。不论如何，1976年经常被视作自由化的官方启动时间，因为正是在这年MOF官方提出建立一个政府证券回购协议的竞争性货币市场，即 所谓的“現先”市场。所以，从1973－76年可被视作BOJ政策面临的新环境出现的时期。 但是，日本的金融自由化，比美国的自由化进程更加连续、更非危机导向。所以，我们从货币政策应对日本金融环境变化的回应上并没有观察到尖锐的和离散式的变化（Cargill，1985a和1985b）。相反的，BOJ政策的转换从货币政策新的和缓慢演进的策略和战略中得以体现出来。 1．​ 自由化之前的金融环境 自由化之前金融环境的两大特征为BOJ政策提供了基础。首先，在经济体中非金融部门和金融部门之间建立了良好的资金流量模式；其次，对所有主要的市场参与者，都存在广泛的利率和组合限制。这些特征保证了在BOJ政策工具和金融政策目标之间一种封闭的关系。 一汇报了1965－84年间四个主要的非金融部门盈余和赤字对GNP的比率。 在1973年之前，资金流量呈现出巨大的私人部门盈余、巨大的企业部门赤字和相对较小的公布部门赤字的特征。在1965－72年之间，私人部门的盈余占到了GNP的9.2个百分比，而企业部门和公共部门分别占到了6.5和2.6个百分比。 公共部门赤字主要集中于公共企业和地方政府实体，而并非中央政府。事实上，中央政府在1965－72年间的大多数时候尚有些许盈余。日本与世界其他国家之间的净金融流比较小，这反映了日本倾向于经常帐户的平衡。另外，系列资本流动措施使得日本对国际金融市场的疏离。 私人部门的盈余基本以私人和公共金融机构持有的现金和存款来反映（见框中）。在1965－72年这段时期，这些现金和存款占私人部门资金使用中的67％。 企业部门的赤字主要通过金融机构而非开放的货币和资本市场来融通。在1965－72年这段时期，企业部们资金源的86.6％来自于私人和公共金融机构。金融机构一般而言为商业部门的融资需要而服务，特殊而言是为企业部门而服务。 企业依赖于间接融资而非直接融资的原因有几个：股票比起债券融资而言缺乏税收优势、股票以票面价值而非市场价值发行、以及存在着对新股发行的严厉的管制。在自由化之前，国内的货币和资本市场都是不发达的，广泛的资本流动管制使得资本企业不能运用国外资本市场作为资金来源。 私人金融机构为私人部门和企业部们之间的资金流动充当了基本的通道，它们自己本身由一个相对自由的银行间市场相联系。这种银行间市场在结构上和功能上类似于美国的联邦基金市场，并且它是两大尚未受到严厉的管制和政府行政指导所干涉的市场之一。它们中的另一个就是60年代出现的政府证券“現先”市场或回购市场。 表二给出了1969－84年城市银行、其他银行和其他私人金融机构和日银之间的银行间净资金关系，这种行间净资金关系是用银行间资产减去银行间债务来表示的。我们看到，城市银行从银行间市场上是连续资金需求者，而其他私人金融机构一直是资金提供者。从1971年开始，日银对市场上的票据采取了公开市场操作，主要包括票据回购，因而一举成为资金的净供给者。 由于城市银行的主要责任是满足日本最大、增长最快企业的资金需求，因而它们主要处于资金需求者的地位。企业外部融资的主要部分依赖于城市银行，因为城市银行是最大最方便的私人金融中介，在全国全世界都拥有网点。城市银行一直从日银获得直接贷款，而企业并没有从开放的货币和资本市场获得资金的渠道。最为重要的是，城市银行在一直主导日本产业结构的企业集团中充当着领袖的角色。 企业部门的外部融资极大的依赖城市银行而非其他金融机构，这造成了城市银行在银行间上场上的净资金需求者的地位。其他银行和私人金融机构（请见框中）在银行间市场属于资金的净提供者。所以，通过银行间市场和这些城市银行，这些金融机构的资金直接或者间接的流入企业部门。 在自由化之前，日银90％的贷款和对金融机构的铁锨都给了城市银行。日银施加利率管制限制所有金融机构——包括城市银行——来获得较少的资金源，并使再贴现率低于银行间贷款利率，通过这两种方法，日银鼓励城市银行从贴现窗口获得资金。 在自由化之前，日本除了较为明显的例外，即银行间利率和“現先”市场利率，其余所有利率都以这样或那样的方式遭受管制。所以，利率对市场力量并不敏感，日银在采取宽松或者紧缩的货币政策时期也不会系统的使用它来影响支出。利率管制的总体目标，是通过达到“低利率”来促进企业的投资支出。 在日本的金融环境，系列组合限制严格的分割了金融机构，并限制了所有市场参与者的资金来源和使用。银行没有获得发行对市场较为敏感的大额CDs的授权，它们所能使用来获得资金的存款帐户亦遭受了各种限制。企业面临着各种管制和行政指导，这使它们失去了用直接融资代替间接融资的激励。由于银行根据贷款期限进行分割，因而企业在从特定的金融机构那获得短期和长期融资的方面受到了限制。在获得国外市场资金方面，银行和企业都受到了严格的管制。 自由化之前的货币政策 日本自由化之前的金融环境支持在日银政策工具和金融政策目标之间建立起封闭的关系，并限定了日银政策的特定传导过程。在这段较早的时期，日银的主要政策工具有下面几种：贴现窗口的信用配给、贴现率的变更、银行间市场上商业票据的买卖以及对个体银行的贷款限制，最后一个也就是所谓的“窗口指导”。一般的，这些工具是用来限制由金融机构提供给企业部门的贷款量，特指银行部门对企业的贷款。由于企业部门不大能够从证券市场获得资金满足外部资金需求，因而日银就能够影响企业的投资支出，从而经济活动的整体水平。 由于日银可以决定银行系统的储备金，那么它就获得了信用创造的最终控制权。储备通过贴现窗口来供给，并通过银行间市场实现公开市场操作。为达到银行储备的目标路径，日银改变对城市银行的直接贷款，并在公开操作银行间市场上的票据部分。日银不仅利用贴现窗口作为决定整个储备基础的手段，而且，同样重要的，利用贴现窗口实现对城市银行的信用配给。 由于日银的再贴现利率被维持在低于银行间市场利率的水平，因而城市银行连续从日银获得贷款并竭尽所能从中获取，这点与其他金融机构不同。结果日银并没有改变贴现率以影响借款成本进而城市银行的借贷意愿，相反，它往往达到了一种显示其乐意扩张信用的“公告效应”。 日银对个体银行——包括城市银行、地区银行和其他类型的金融机构——施加了“窗口指导”的借出限制。城市银行是“窗口指导”的基本着眼点，由于它们对日银直接贷款的依赖性，使得这样的贷款限制能够被尊重的可能性上升。同时，日银将各种市场成分之间现存的市场份额也纳入了施加这种限制的考虑，因而便能够保证那些不依赖于日银的金融机构也会照本宣科的执行该项限制。日银使得金融机构认为遵照日银提出的限制对大家都有好处，因为这样日银便允许这些金融机构维持它们的市场份额。 银行间利率在日银政策的传导中扮演了重要的角色，它同时充当了政策指示器的功能。 在政策传导过程中，银行间利率影响对城市银行的贷款成本，这种成本又影响了企业借款者，后者是与更高的存贷款利率密切相关的。因而，即便企业贷款利率并不改变，银行间利率的提高也会提高借款的效率成本。官方贴现率的提高更会扩大这种效应，因为贷款利率是附着于贴现率的。当传导过程依赖于一种利率－支出效应，那么由改变储备基础、在贴现窗口对城市银行施加行政指导和贷款限制的窗口指导达到的贷款可得性效应就是其次的。 银行间市场使得日银的政策能够从城市银行扩展到其他金融机构。比如说，当银行间利率发生变化的时候，地区银行和其他金融机构会用商业贷款替代银行间资产。当银行间利率发生变化的时候，受管制的存贷款利率确保在银行间资产和商业贷款之间会发生显著的替代效应。 作为一种政策指示器，银行间利率反映了施加在城市银行的压力。当日银紧缩在贴现窗口的资金或放缓票据购买时，银行资金来源的组合限制和利率封顶政策会逼迫城市银行使用银行间市场作为一种融资的来源。 所以，日银的政策工具影响了金融机构扩大对企业部门的放宽能力。加之，企业对中介融资是如此依赖，因而它们的投资是深受日银政策工具的影响的。这种完美构建的资金流量模式确保了日银对城市银行的影响会扩展到其对所有主要金融机构。资金来源上的组合和利率限制，限制了金融机构吸引资金冲抵日银意图的能力。企业部门的有限资金来源确保了对私人中介贷款的影响会转变为对企业支出的影响。 2．​ 金融自由化的肇始 自由化（1973－1976）启动前存在的金融体系对于日本的产业目标发挥了良好的作用。它支撑了70年代早期的经济高增长率，并为日银政策提供了一种框架，在这种框架下，日银可以在保持价格稳定的同时促进经济的高增长。但是，在1973年石油危机之后，金融结构与新出现的金融环境并不兼容，这样，自由化进程开始了。 1973年石油危机造成了经济增长速度递减，从而根本性的影响了日本的资金流量模式。增长率从一开始的10％递减到持续至今的3－5％。虽然1973年后私人部门盈余对GNP的比率仍然保持在10％，但是企业和中央政府的相对赤字地位发生了变化。在一个增长逐渐放慢的环境中，由于减少了外部融资，企业部门的赤字递减了大约50％，而加总公共部门赤字则大概翻了一番。 资金流量模式的变化创造了一种压力，这种压力只有在一个放松管制的金融体系里才能缓解。这种自由化的细节理由的陈述超出了本文的范围。取而代之的，我们着重于描述自由化进程中递增的政府部门赤字扮演的角色。 政府债并不在一个公开的市场上交易，而是以一个低于市场利率的价格分配给一个受控制的银行和证券公司的辛迪加。在1973年之前辛迪加成员并不反对这种分配，因为当时的政府债总额很小。另外，日银会以一定的价格从银行回购债务，证券公司也被允许操作一个以政府债为基础的非官方“现先”市场。 1975年后，不断增加的政府赤字使得分配的债务额大增。这种情况以两支方式影响了自由化进程。首先，在1978年，日银不再保证会以一个合意的价格回购这些债务。不断增强的市场反对力量迫使MOF作出了系列让步，其中最为重要的，是决定以市场价格提供中期债来缩短辛迪加成员的持有期。 政府债总量的上升引致了二级市场的出现。这个市场并不受管制，并且提供了一个市场决定利率，这使得存款封顶措施难以为继，对于那些不再那么依赖银行系统和希望将存款转移到高收益资产上去的大企业存款人来说尤为希望如此。许多观察家认为，经营政府证券的二级债券市场的发展，是推动了70年代晚期自由化的主要力量（Bank of Japan，12月，1982b）。 在政府债务和其他力量的影响下，日本开始了金融自由化进程。迄今为止，自由化已经进行了20多年，它与资金流量模式的变化一起，根本性的改变了日银政策所面临的金融环境。虽然日本金融体系仍然管制重重，市场力量却在资金配置中发挥了一个更为重要的作用。货币市场资本市场都有所扩展，对国际资本流动的管制也有所放松。 监管者已经允许金融机构提供范围更为广阔的存款（包括不受利率封顶限制的存款，比如大鹅CDs），并且更为频繁的调整存款利率上限。它们同样放松了对贷款利率的控制。 自1979年大额CDs获得授权以来，它们的总量不断扩大，已经达到了1976年官方认可的“现先”市场的交易量。在近期，一个日元主导的银行承兑市场已经被建立起来，同时监管者在考虑建立一个政府债的短期或者国库券市场。自政府债务的膨胀以来，长期证券市场也获得了巨大的扩展。 在1980年，日本接受了国际资本流动不应受到约束的一般原则。此后，流进出日本的资金显著增长。另外，日本已经增加了与国际金融机构的接触，并采取了其他措施使得日元作为一种国际投资资产和储备资产更加广为接受。 3．​ 货币政策面临变化中的国内环境 前自由化时期日本货币政策的传导过程可在图一中得到描述。这种传导过程建立在这样一种基础之上，即金融和非金融部门之间良好的资金流量模式，以及对市场参与者的一系列利率和组合约束。 货币政策强调贷款，并把它作为中介目标，通过贷款配给管制来达到最终的目标。虽然日银将银行间利率当成操作变量和政策指示器，它却并没有强调货币政策的利率－支出途径。银行间利率的变动是被用来影响非城市银行的组合决策，以及达到控制中介贷款的数量而非价格的整体目标的。 1973年后资金流量模式的变化和自由化进程降低了敌人中介贷款决定支出的作用，并大体上弱化了日银控制中介贷款的能力。 日银政策最为显著的转变，应该是其对间接金融影响的逐步递减（见表3）。企业部门——现在是更小的赤字部门——在从开放市场获得资金方面有了更大的弹性。正如政府债的长期证券市场一样，货币市场本身获得了扩展。虽然日本并不能在深度和广度上拥有美国那样的开放的货币和资本市场，直接融资交易已获得了稳定的发展。 企业和公共部门赤字的减少，是与中介融资的减少相伴随的。企业部门对外部融资需求的减少和自由化带来的金融体系的变更，弱化了企业部门，尤其是大型企业对银行系统的依赖。自由化使得企业部门在外部融资需求绝对减少的同时，转换了资金来源。虽然证券市场活动的主要发展是与高启的政府债务交织在一起的，但企业已经能够利用不断发展的市场的优势来获得外部融资了。1973－83年间发行的证券占企业部门所用资金的14.2％，而1965－72年间这个比率仅为10.8％。 企业部门对银行贷款依赖性的减少，造成了城市银行所占市场份额的减少。从1962年起，城市银行每一年都把自己的市场份额丢给了其他私人金融机构。城市银行资产在所有私人金融机构中所占的实际比重从1969年的32.1％降到了1983年的26.1％。 随着城市银行在私人中介市场份额的减少，从私人中介往公共中介资金流的转移同样可能阻碍着日银政策。在1972年，政府金融机构在所有贷出的资金流量中所占的比重仅为16.1％（见表3），而到1982年之前，这个数字已经增加到29.2％。一般认为，通过公共中介转移的资金比起私人中介来，对日银政策是不大敏感的。 自由化同样减少了资金流量中银行间市场的相对规模，并使得城市银行可以降低它们对日银直接贷款的依赖性。虽然银行间市场在日银政策传导中仍占中心地位，但快速发展的新型货币市场工具——既有日元也有外币的——已经降低了它们的相对重要性。在自由化之前，银行间市场的交易大概占到了整个货币市场的70％，而在1985年6月前（福井俊彦，1986），这个数字仅为27.4％。 日银前自由化时期货币政策的策略是建立在城市银行对日银借款的强烈激励上的。而当城市银行现在有能力提供更为市场化的金融资产——尤其大额CDs时，它们变得不在那么依赖日银的贷款了。在过去十年里，日银贷给城市银行的贷款和贴现在城市银行债务中所占的比重已经持续下降。另外，虽然城市银行还是日银贷款的主要接受者，其他机构开始变得比以前更加依赖于日银的贷款了。 总体而言，企业现在拥有了银行之外的丰富资金来源。银行和其他金融机构也由于拥有了更多的资金来源，因而对日银的贷款和银行间市场都变得不再那么依赖。自由化既增加了利率在组合管理中的作用，也提高了私人支出的利率敏感性。 对货币政策的意味 基于如上，这些发展都迫使日银开始考虑货币政策的操作策略甚至新的战略。日银在几个方面作了回应，虽然其中蕴含的变化甚小。在日本的政策策略和战略中，我们都不能观察到类似于美联储1979年所作出的政策转换那样的离散变化。 首先，当自由化将利率作为市场利率的回应之时，日银在其影响支出决策的货币政策传导中更加强调利率－支出范式。日银已日益使用那些在市场环境中能够影响利率的政策工具。 其次，比起贴现窗口和窗口指导，日银逐渐意识到公开市场操作对于影响利率而言是一种更具有弹性的工具。但在此时，日银尚未拥有一个弹性的公开市场操作工具，因为缺乏一个竞争性的短期政府证券市场。相反，它将公开市场操作限制在银行间市场，最近又对大额CDs进行了操作。 日银越来越强调公开市场操作，是对贷款作为中介目标的作用降低的一种回应。在1972年，私人金融机构贷出的贷款在所有部门的金融资产中占27.2，而到1984年之前，这个数字降低到了21.8％。 1978年日银开始公布每季度的货币供给预测，这标志了对贷款控制的摒弃获得了官方的承认。至少以官方的形式，日银现在视货币供给为经济流动性的基本测度。这致使一些观察家，如弥尔顿·佛里德曼认为，日银正在施行一种稳定货币增长的货币主义式战略。尽管在日银的出版物中经常提及货币，但有理由认为日银向货币主义的转化是不完全的（参见Michael M. Hutchison在《Economic Review》中的文章）。 第三，日银降低了直接信用配给的作用，诸如窗口指导。虽然该项限制仍在实行，它们目前只是这个所谓的自发体系的一部分。在这个自发体系中，个体银行在施行这种限制时居主导地位。 本质而言，日银从信用管制范式向利率－支出范式的转换是对其早期政策框架的一种修正。日银已经大体上增加了强调银行间利率和一般利率间关系的另一种方式和政策工具。它将继续在一般层面上注重银行间利率和银行信贷，特殊层面上则是城市银行的信贷，并且它将仍然依赖各种样式的行政指导来影响金融机构的组合行为。 前自由化时期的传导过程并没有被取代，而是作了一定的补充。日银的政策工具仍然被用来影响中介信贷的流动，但是现在它一般的也关心对信贷成本的影响和对利率的影响，这也就是说，它既关心对流经初级或直接市场的资金流施加影响，也关心对中介市场的资金流施加影响。新的传导过程如图2所示。 结论 当日银面临1980年代新的金融环境的时候，日银重审和调整了政策以作为回应。如今富有成效的货币和信贷政策正在形成。日银已经日益得知，传统的工具——如贴现窗口和窗口指导——并不能充当新环境下有效政策的基础。因此之故，日银强烈鼓吹建立一个短期政府证券的公开而富有竞争性的市场。这样一个市场，同影响中介获取储备的通路一样，会产生一种可以直接影响利率的弹性政策工具。 日本的金融省对建立这样一个短期政府证券的市场尚不能接受。眼下，由于金融省将政府债的回报率定到如此之低，因而辛迪加成员拒绝购买，这样就需要日银购买并持有其中的大部分短期政府债。这种状态不能再继续下去。 在本文写作的时间，关于建立短期政府证券市场的问题仍悬而未决。但若以过去为借鉴，金融省就需要让短期政府债对市场力量的反应更为敏锐一点。当这成为现实的时候，日银就能够拥有一种新的更能够凸现利率效应的主要政策工具。 日本的中介市场 日本的中介市场由六个层次的金融机构组成。首先，是十三个总部在人口中心——比如东京和大阪、分支机构遍布全国的大城市银行。城市银行是企业部门的主要资金源，它们持有企业存款的大部分。城市银行的商业贷款必须是短期的。虽然并没有规定城市银行不准做消费者信贷和抵押贷款，但是它们的业务主要集中于为企业部门——尤其是大型企业——提供金融服务。 其次，存在着规模小于城市银行的地区银行，它们为中小型企业提供短期贷款。 第三，三家信贷银行为企业部门提供长期信贷，同时通过发行银行债获取资金。 第四，七家信托银行专事于长期贷款和金融管理，它们通过信托帐户获取资金。 第五，众多的公共金融机构，其中的邮政储蓄系统扮演着将私人部门的资金转移到公共企业的角色。邮政储蓄存款在私人金融资产中占了相当一大部分，因为与银行存款相比，它们占有税收优势。另外，遍布日本的邮政储蓄所网点也是原因之一。通过金融省的信托基金局，邮政储蓄资金被转移给各类私人和公共实体以便支持特定的政府政策。 第六，大量小型的和专业化的金融机构为满足小型的、专业化的商业活动而设立，它们同样为个人部门提供融资。与前面五种类型的金融机构相比，这种金融机构在资金流中的地位微不足道。