股权融资成本分析

上市公司募集资金的资金成本研究  发布时间：2007-9-2 12:25:15  互联网 点击率：908 摘 要 从上市公司募集资金的资金成本角度探讨上市公司选择何种筹资方式更为合适，即筹资的资金成本相对较低。比较了股权筹资和债务筹资的筹资成本，通过计算比较债务筹资的两种筹资方式——银行贷款和发行企业债券各自的筹资成本，得出上市公司利用企业债券筹资方式募集资金的资金成本最低。 　　关键词 资金成本 股权筹资 债务筹资 企业债券筹资 　　 采用股权筹资方式究竟是否合理，其资金成本如何，是否有利于企业长远发展和宏观经济状况，都是值得探讨的问题。针对这一问题，我国绝大多数学者认为，在当前我国证券市场尚不发达，市场监管不够完善的情况下，上市公司过分倚重股权筹资并非好事，股权筹资在完善企业内部管理，健全上市公司治理结构，提高其经营效率和确保其持续发展等方面存在一系列不利影响，最突出的现象是，在我国上市公司筹资资金的配置效率方面，股权筹资资金利用效率低下。一些上市公司将股权筹资募集的资金用于无效率的企业规模扩张，偿还债务，存放在金融机构以获取利息收入，甚至将资金用于盲目投资。这些现象在我国上市公司的股权筹资资金的运用方面尤为显著，在配股后几个月内更改配股资金用途的企业也不在少数。 针对上市公司股权融资偏好，本文将从募集资金的资金成本角度出发，探讨上市公司采用何种筹资方式最为恰当。本文探讨的上市公司满足下列条件：其规模一般较大、信用状况良好，具备使用股权筹资和债务筹资的相应条件，同时假设该公司处于盈利状态，可以发挥财务杠杆的正面作用。 1 资金成本的重要性 所谓资金成本就是企业筹集和使用资金所付出的成本。每一个资本都有其特定的资金成本。例如，利用债券筹资必须支付相应的利息，利息支付可以是固定利率的，也可以是变动利率的。股票筹资必须支付相关股利，且大多数情况下，投资者的资本收益预期会随着股票的市场价值的变化而变化。 资金成本在现代企业中是关系到企业筹资决策和投资决策的重要问题。资金成本在企业筹资决策中的作用表现为：资金成本是影响企业筹资总额的重要因素；资金成本是企业选择资金来源的主要依据；资金成本是企业选择筹资方式的参考标准；资金成本是确定最优资金结构的主要参考。 资金成本在企业投资决策中的作用表现为：资金成本可作为项目投资的折现率；资金成本是投资项目的基准收益率。与此同时，资金成本是评定企业经营成果的依据，凡是企业的实际投资收益率低于这个水平的，则应认为是经营不利，这也是向企业经营者发出了信号，企业必须改善经营管理，提高经济效益。 2 股权筹资和债务筹资的资金成本比较 2.1 股权筹资 2.1.1 普通股资金成本 普通股资金成本率＝预计下一年股利／（股票发行总额－发行费）+预计股利的年增长率 　　从资金成本角度考虑，发行普通股的资金成本较高。主要有两个原因：一是由于投资者购买普通股股票既没有取得固定收益的保证，也不能抽回投资，所以普通股股东的风险最高，当然也相应要求有较高的投资报酬，即股利。由于投资者要求较高的投资报酬，即预计下一年股利较高，导致普通股资金成本上升；二是普通股发行成本较高。观察普通股资金成本公式不难发现发行费较高，导致分母较小，从而使整个分式比值较大，即普通股资金成本率较高。 2.1.2 优先股筹资资金成本分析 优先股资金成本率＝优先股票面总额×年利息率/（优先股票面总额－发行费）×100% 从资金成本角度考虑，发行优先股筹资的资金成本较高。发行优先股筹资的资金成本一般虽低于发行普通股股票筹资的资金成本，但高于发行企业债券或取得银行借款的资金成本。低于普通股的筹资成本有两个原因：一是由于优先股股东按照股票面值和固定的股利率取得股利，风险较普通股股东小，所以其投资报酬也较普通股低，使得优先股的筹资成本低于发行普通股筹资成本；二是优先股的股利支付是确定的，当企业的资产收益率高于优先股股利率时，发行优先股筹资就可以提高普通股股本收益率，普通股股东可获得财务杠杆的好处，增加每股税后盈余。 发行优先股筹资的资金成本高于发行企业债券或取得银行借款的资金成本是由于：一是发行优先股筹资费用较发行企业债券筹资或取得银行借款的筹资费用要高一些；二是主要是由于优先股的股利是在所得税后利润中支付的，而债券利息或借款利息都是在所得税前利润中支付的。这是发行股票筹资相对于债务筹资方式最不利的地方；三是优先股股东的求偿权在债券持有人之后，导致优先股股东的风险大于债券持有人的风险，这使得优先股的股利率一般要大于债券的利息率。 2.2 债务筹资 2.2.1 企业债券筹资资金成本分析 企业债券资金成本率＝债券年利息×（１－所得税率）/（债券面值－发行费）×100% 发行企业债券的筹资成本较低。主要有三个原因：一是企业债券利息在所得税前利润中开支的，属于免税费用，这样可使发行债券筹资的实际成本降低，而发行股票筹资向股东支付的利息，属于利润分配的内容，是在所得税后的利润中支付的，属于非免税费用。存在公司法人和股份持有者的双重课税的问题。故发行企业债券筹集的资金成本较主权资本筹集方式的资金成本低；二是发行债券筹资也可使股东获得财务杠杆收益，当公司赢利时，可以增加每股税后赢余。这点与发行优先股筹资和借款筹资是一致的；三是债权人的求偿权先于普通股和优先股股东，使债权人风险相对于股东风险较小，从而导致其资金报酬率较低，即对于筹资者而言，募集资金的资金成本较低。 2.2.2 借款筹资资金成本分析 借款资金成本率＝利息×（１－所得税率）/（筹资总额－筹资费）×100% 借款筹资资金成本也较低。原因有：借款属于直接筹资，筹资费用较少；借款利息在税前开支，属于免税支出；借款筹资可使股东获得财务杠杆收益；债权人风险较小，使筹资者的资金成本较低。 2.2.3 融资租赁资金成本分析 融资租赁资金成本无特定计算公式，因具体情况而具体分析，总的来说，采用融资租赁方式筹资，其资金成本较高。出租人是通过租金获取报酬的。因此，租金总额比租赁物价值要高，而且一般来说，融资租赁的利率较债券或借款的利率都要高很多。所以，融资租赁筹资的资金成本较高。但采用融资租赁方式筹资，承租企业可以享受较多的税收优惠。根据我国现行财务和会计制度的规定，融资租入的固定资产可以视同自有固定资产，在租赁期内计提折旧。而折旧费是可以在成本中列支的，故而可以省税。但总的来说，融资租赁成本较债券或借款的利率都要高很多。因此，在下文讨论何种债务筹资方式资金成本较低时不再讨论融资租赁方式筹资的筹资成本。 2.3 小结 如果一家上市公司有着较大的规模，恰当的资产负债率，信用状况良好，具备债务筹资和股权筹资的相应条件。同时，公司处于赢利状态，可以发挥财务杠杆的作用增加每股税后赢余。当然，上市公司筹资方式的选择要考虑其他诸多因素，诸如筹资风险、借款限制性条款和股东控制权的因素。但企业作为“理性人”，其筹资方式的选择最根本的依据是筹资成本的比较。故从募集资金的资金成本出发，上市公司更适合用债务筹资方式募集资金。 3 债务筹资方式选择 3.1 企业债务筹资的资金成本 企业债务筹资的资金成本是企业采取债务筹资方式发生的利息成本和发行费用。企业债券筹资成本主要包括支付给投资者的利息以及相关费用，主要有承销费、公告费、印刷费、评审费、法律咨询费、资产评估费、债券托管费等相关费用。在不考虑债券折价和溢价发行，利息偿还方式的情况下，企业债券筹资成本率为（用ｋｂ表示）： ｋｂ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－Ｂ） 其中，ｉ为债券票面利率，R为债券发行额，B为债券发行费用，T为所得税率。 银行借款的筹资成本比较简单，主要是支付给银行的利息和借款的手续费。同样在不考虑银行借款利息偿还方式，回存条款的情况下，银行借款的筹资成本率为（用ｋｃ表示）： ｋｃ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－ｂ） 其中，ｉ为借款利率，R为筹资额，ｂ为银行借款手续费，T为所得税率。 3.2 债券筹资和银行借款筹资的资金成本比较 上市公司符合经济学上“理性人”假设，其必定选择相对资金成本较低的筹资方式，本文现比较企业债券筹资和银行借款筹资的资金成本，从而分析上市公司采用何种债务筹资方式更为恰当。 ｋｂ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－Ｂ），其中的R，ｉ为债券发行额和债券票面利率，B为债券发行费用，包括两个部分。一部分可视为固定费用“C”，一般与发行额大小无关，包括印刷费、公告费、评审费、法律咨询费、资产评估费等费用。另一部分是变动费用“V”，主要是承销费，其一般随发行量变化且提取比例随发行量变化逐渐趋小，用α表示（0<α<1），由此债券筹资成本可细化为： ｋｂ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－C－αR）=ｉ（1－T）/（1－α－C/R）　　 （1） 同时，银行借款的筹资成本为： ｋｃ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－ｂ）=ｉ（1－T）/（1－b/R）（2） 将（1）式除以（2）式得： ｋｂ/ｋｃ=（1－b/R）/（1－α－C/R）（3） 通常情况下，银行手续费较低，即b趋向于0。则（3）式改写为： ｋｂ/ｋｃ=1/（1－α－C/R）（4） 上式中，C为固定费用，一般为常量，而α值随R值的增大而减小，故R值越大，α值越小，C/R越小，分母值越大，而ｋｂ/ｋｃ就越小，即债券筹资相对于银行借款筹资而言资金成本变小。筹资额越大，即筹资规模越大，债券筹资的资金成本也低，即产生了较大的规模效应。也就是说，随着筹资规模的扩大，债券筹资出现规模效应，且筹资规模越大，规模效应越强，与银行借款相比，其具有明显的规模成本效应。 大量实证分析亦表明，企业筹资规模及企业的大小与债券筹资比重呈正相关，而与银行借款负相关。大型企业基于规模经济考虑选择债券筹资，而小企业因为债券市场高昂的发行费用而只能寻求银行借款。 3.3 小结 筹资规模是比较企业债券和银行借款筹资资金成本的一个重要因素，即是企业债务筹资方式选择的一个重要参考因素。研究表明，企业债券发行规模在1亿以上时，其规模效应就能显示出来，也就是说小企业及发行规模较小的企业利用债券筹资的资金成本是比较高的，更适合于选择银行借款筹资。而企业的债券发行规模最终取决于企业本身规模的大小，故企业规模是决定债务筹资方式的最终决定因素。作为一家上市公司其规模较大，在债券市场上一般发行规模也较大，基于规模经济的考虑，上市公司更适合利用债券方式筹资。 4 结论 通过比较股权筹资和债务筹资的资金成本，不难发现作为一家上市公司（假定其具备股权筹资和债务筹资的相应条件，且处于赢利状态，同时不考虑资产负债率等限制性因素），利用债务筹资比利用股权筹资更节约资金成本。原因有：因为债务利息可以从税前利润中扣除，而股息则从税后利润中支付，存在法人和股份持有人双重课税的问题；债务筹资在企业处于赢利状态时可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后赢余；由于债权人的求偿权先于普通股和优先股股东，债权人风险较小，导致其资金报酬率较低，即对于筹资者而言，募集资金的资金成本较低。 因此，上市公司在条件允许的情况下，从资金成本的角度考虑，应使用债务筹资方式募集资本。 参考文献 1 潘敏.融资方式、金融契约与公司治理机制[J].经济评论，2001（5） 2 何浚.上市公司治理结构的实证分析[J].经济研究，1998（5） 3 田晓东.中国企业债券融资和股票融资比较[J].中国金融，2001（6） 权益资金成本 出自 MBA智库百科(http://wiki.mbalib.com/) 权益资金成本(Cost of equity) [编辑] 什么是权益资金成本 　　权益资金成本是指企业的所有者投入企业资金的成本，指企业的优先股、普通股以及留存利润等的资金成本。权益成本包括两部分：一是投资者的预期报酬率，二是筹资费用。 [编辑] 权益资金成本的计算 　　权益资金的成本计算具有较大的不确定性，这是由于投资报酬不是事先规定的（优先股除外），它完全由企业的经济效益所决定。另外，与债务利息不同，权益资金报酬，也就是股利，它是以税后利润支付的。因此不会减少企业的所得税上缴。通常在各种资金来源中，权益资金成本要高于债务资金成本。 　　权益资金主要有优先股、普通股和留用利润三种形式。权益资金的成本也包含两大内容：投资者的预期投资报酬和筹资费用。 　　1.优先股资金成本。 　　优先股的成本也包括两部分，筹资费用与预定的股利。 　　其计算公式如下： 　　 　　例：某企业发行优先股总面额为300万元，总价为340万元。筹资费用率为5％，预定年股利率为12％。则其资金成本率计算为： 　　 　　＝11.15％ 　　由于优先股股利在税后支付，不减少企业所得税。而且在企业破产时，优先股的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东的风险比债券持有人的风险要大。因此，优先股成本明显高于债券成本。 　　2.普通股资金成本。 　　普通股的资金成本率计算公式如下： 　　 　　例:某企业发行普通股股票市价为 2 600万元，筹资费用率为4％，预计第一年股利率为14％，以后每年按3％递增，则其资金成本率计算为： 　　 　　＝17.58％ 　　3.留用利润资金成本。 　　企业的留用利润是由企业税后净利润扣除派发股利后形成的。它属于普通股股东，包括提取的盈余公积和未分配利润。从表面上看，企业使用留用利润好像不需要付出任何代价，但实际上，股东愿意将其留用于企业而不作为股利取出后投资于别处，总会要求与普通股等价的报酬。因此，留用利润的使用也有成本，不过是一种机会成本。其确定方法与普通股相同，只是不考虑筹资费用。其计算公式如下： 　　 　　例:某企业留用利润120万元，第一年股利为12％，以后每年递增3％，则留用利润成本率计算为： 　　 来自"http://wiki.mbalib.com/wiki/%E6%9D%83%E7%9B%8A%E8%B5%84%E9%87%91%E6%88%90%E6%9C%AC" 窗体底端 第四节　资金成本（掌握） 　　本节要点 　　一、资金成本的含义 　　二、资金成本的计算 　　三、综合资金成本——加权平均成本率 　　一、资金成本的含义 　　（一）概念 　　资金成本是指资金使用者为筹集和使用资金所支付的代价，它包含资金的使用费用和筹集费用。 　　（二）内容 　　（1）使用费用：利息、股利 　　（2）筹资费用：手续费、发行费 　　【例题1】下列各项费用中属于筹资费用的有（　）。 　　A.支付的借款手续费 　　B.向股东支付股利 　　C.支付的股票发行费 　　D.支付借款利息 　　E.支付融资租赁的租金 　　【答案】AC 　　（三）意义P59 　　1.资金成本是选择筹资渠道与筹资方式的重要依据。 　　2.资金成本为投资决策提供了重要的标准。 　　3.资金成本为负债经营提供了重要的经济信息。 　　【例题2】下列选项属于资金成本正确表述的有（　）。 　　A.它是投资人对投入资金所要求的最低收益率 　　B.提高企业收益只有在负债资金成本低于企业权益利润率的条件下才能实现 　　C.它是企业选用筹资方式的参考标准 　　D.它是企业选择资金来源的基本依据 　　【解析】提高企业收益只有在负债资金成本低于企业资产息税前利润率的条件下才能实现。 　　二、资金成本的计算 　　通用模式：年资金成本率=年使用费/[筹资总额×（1-筹资费用率）] 　　【例题3】下列计算资金成本率的公式中，不正确的是（　）。 　　A.资金成本率=使用资金支付的报酬÷（筹资总额-筹资费用） 　　B.资金成本率=使用资金支付的报酬÷筹资总额 　　C.资金成本率=资金使用报酬率÷（l-筹资费用率） 　　D.资金成本率=（筹资总额×资金使用报酬率）÷［筹资总额×（l-筹资费用率）］ 　　【答案】B 　　（一）债务资金成本 　　（单位：万元） 项目 A公司 B公司 企业资金规模 1000 1000 负债资金（利息率：10%） 0 500 权益资金 1000 500 资金获利率 20% 20% 息税前利润 200 200 利息 0 50 税前利润 200 150 所得税（税率30%） 60 45 税后净利润 140 105 从上看出，B公司比A公司减少的税后利润为35万元，原因在于利息的抵税作用，利息抵税为15（50×30%）万元，税后利润减少额=35万元。 利润一样，没有负债需要纳税60万，有负债需要纳税45万，减少了15万，这就是负债利息的抵税作用。 　　（1）借款资金成本 　　【例题4】某企业向银行借入年利率为6%，期限为2年的借款2000万元，筹资费用率为零，该企业适用的所得税率为33%，则该项借款的资金成本率为（　）。 　　A.4.02% 　　B.6% 　　C.12% 　　D.8.04% 　　　【答案】A 　　【解析】该项借款的资金成本率＝2000×6%×（1-33%）÷2000×100%＝4.02% 　　（2）债券资金成本 教材P59【例题2】某公司发行长期债券600万元，债券利息率为12%，筹资费用率为2%，所得税率为33%，则长期债券资金成本率为： 　　[600×12%×（1-33%）]÷[600×（1-2%）×100%]=8.2% 　　【例题5】某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%。该债券采用溢价发行，发行价格为600万元，该债券的资金成本为（　）。 　　A.8.46% 　　B.7.05% 　　C.10.24% 　　D.9.38% 　　【答案】B 　　【解析】债券的资金成本=[500×12%×（1-33%）]÷[600×（1-5%）]=7.05% 　　（二）优先股资金成本 　　权益资金成本，其资金占用费是向股东分派的股利和股息，而股息是以所得税后净利支付的，不能抵减所得税。优先股属于权益资金，所以优先股股利不能抵税。 　　教材P60[例3]某公司发行优先股8000股，每股面值50元，固定年股利率为14%，发行费用率为3%，则优先股资金成本率为： 　　（8000×50×14%）÷[8000×50×（1-3%）]×100%=14.4% 　　【例题6】优先股的资金成本等于（　）。 　　A.优先股筹资额÷［优先股年股利×（1+优先投筹资费用率）］ 　　B.优先股年股利÷［优先股筹资额×（1-优先股筹资费用率）］ 　　C.优先股筹资额÷（优先股每股市价-优先股筹资费用率） 　　D.优先股每股股利÷（优先股市价+优先股筹资费用率） 　　【答案】B 　　【解析】优先股的资金成本就是优先股年股利同优先股筹资额扣除筹资费用的比值。 　　【例题7】在计算优先股成本时，下列各因素中，不需要考虑的是（　）。 　　A.发行优先股总额 　　B.优先股筹资费率 　　C.优先股的优先权 　　D.优先股每年的股利 　　【答案】C 　　【解析】本题考核的是对影响优先股成本因素的理解。优先股成本=优先股每年股利/[发行优先股总额×（1-优先股筹资费率）]，其中并未涉及到优先股的优先权。 　　（三）普通股资金成本 　　普通股的股利不是固定的，所以普通股资金成本的分子要用预计年股利计算。 　　注意：此种计算方式是以以后年度股利按照固定比例增长为前提的。 　　K=D1/P×（1-F）+g 　　教材P60【例4】某公司发行普通股每股市价为40元，每股股利预计为5元，每股筹资费用率为2.5%，预计股利每年增长3%，则该普通股资金成本率为： 　　5÷[40×（1-2.5%）]+3%=15.82% 　　【例题8】某公司普通股当前市价为每股25元，拟按当前市价增发新股100万股，预计每股筹资费用率为5%，增发第一年末预计每股股利为2.5元，以后每年股利增长率为6%，则该公司本次增发普通股的资金成本为（　）。 　　A.10.53%　　 　　B.12.36% 　　C.16.53% 　　D.18.36% 　　【答案】C 　　【解析】普通股资金成本等于预计股利同每股市价扣除每股筹资费用的比值加上每年的股利增长率，即K=D/P（1-F）+g=2.5/〔25×（1-5%）〕+6%=16.53% 　　（四）留存收益资金成本 　　留存收益和普通股一样都使企业所有者权益，所以留存收益的资本成本率与普通股资本成本率计算方法一致，只不过不考虑筹措费用。 　　教材P60[例5]某企业当前普通股每股市价为40元，近期每股股利为5元，预计股利每年增长3%，则保留盈余资金成本为： 　　（5÷40+0.03）×100%=15.5% 　　【例题9】某公司当前普通股每股为20元，预计下一年每股股利为3元，股利年增长率为5%，则该公司保留盈余资金成本为（　）。 　　A.15.00%　　 　　B.15.25%　　 　　C.16.60%　　 　　D.20.00% 　　【答案】D 　　【解析】保留盈余资金成本等于预计下年每股股利同每股市价的比值加上股利的年增长率，即K=D/P+g=3/20+5%=20% 　　： 　　个别资金成本从低到高排序一般为： 　　长期借款<债券<优先股<留存收益<普通股 　　三、综合资金成本——加权平均成本率 　　【例题10】综合资金成本是各种筹资方式的资金成本的加权平均数，其权数为各种筹资方式的资金占（　）的比重。 　　A.全部资金 　　B.实收资本 　　C.债务资金 　　D.权益资本 　　【答案】A 　　【解析】综合资金成本是各种筹资方式的资金成本的加权平均数，其权数为各种筹资方式的资金占全部资金的比重。 　　【例题11】某企业筹集资金100万元，所得税税率33%。有关资料如下： 　　（1）向银行借款10万元，借款年利率7%，手续费2%； 　　（2）按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价格为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%。 　　（3）平价发行优先股25万元，预计年股利率为12%，筹资费率为4%。 　　（4）发行普通股40万元，每股发行价格10元，筹资费率为6%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。 　　（5）其余所需资金10万元通过留存收益取得。 　　根据上述资料回答下列问题 　　（1）借款的资金成本为（　）。 　　A.7% 　　B.7.14% 　　C.5.62% 　　D.4.79% 　　【答案】D 　　【解析】借款成本=7%×（1-33%）÷（1-2%）=4.79% 　　（2）债券的资金成本为（　）。 　　A.9% 　　B.5.8% 　　C.7.4% 　　D.6.3% 　　【答案】B 　　【解析】借款成本债券成本=14×9%×（1-33%）÷15×（1-3%）=5.80% 　　（3）优先股的资金成本为（　）。 　　A.14% 　　B.12% 　　C.12.5% 　　D.11.4% 　　【答案】C 　　【解析】优先股成本=12%÷（1-4%）=12.5% 　　（4）普通股的资金成本为（　）。 　　A.12% 　　B.16.34% 　　C.21.23% 　　D.20.77% 　　【答案】D 　　【解析】普通股成本=1.2÷[10×（1-6%）]+8%=20.77% 　　（5）留存收益的资金成本为（　）。 　　A.20% 　　B.20.77% 　　C.16.34% 　　D.15.67% 　　【答案】A 　　【解析】留存收益成本=（1.2÷10）+8%=20% 　　（6）企业加权平均成本为（　）。 　　A.15.34% 　　B.14.39% 　　C.14.78% 　　D.15.69% 　　【答案】C 　　【解析】加权平均成本 　　=4.79%×（10/100）+5.80%×（15/100）+12.5%×（25/100）+20.77%×（40/100）+20%×（10/100）=14.78%