大同证券-贵州茅台(600519)-20101220

行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 1 行业行业行业行业 评级评级评级评级 酿酒行业：通胀背景下的避风港酿酒行业：通胀背景下的避风港酿酒行业：通胀背景下的避风港酿酒行业：通胀背景下的避风港 ——酿酒行业 2011年度投资策略 白酒白酒白酒白酒 看好看好看好看好 葡萄酒葡萄酒葡萄酒葡萄酒 看好看好看好看好 啤酒啤酒啤酒啤酒 中性中性中性中性 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 1 0 - 0 1 1 0 - 0 2 1 0 - 0 2 1 0 - 0 3 1 0 - 0 3 1 0 - 0 4 1 0 - 0 4 1 0 - 0 5 1 0 - 0 5 1 0 - 0 6 1 0 - 0 6 1 0 - 0 7 1 0 - 0 7 1 0 - 0 7 1 0 - 0 8 白酒(申万 ) 沪深300 啤酒 (申万 ) 葡萄酒 (申万 ) 食品饮料小组 联 系 人：郭得存 电 话：0351-7219863 E mail：guodc@dtsbc.com.cn 地 址：山西世贸中心A座F12 网 址：http://www.dtsbc.com.cn 报告日期 2010年 11月 26日 市场数据 2010年 11月 25日 行业分类 酿酒行业 上市公司 29 沪深 300 3,223.48 +1.46% 食品饮料业 6,156.65 +0.16% 投资要点：投资要点：投资要点：投资要点： ���� 行业策略行业策略行业策略行业策略 继续看好白酒和葡萄酒行业 继续看好白酒和葡萄酒行业 继续看好白酒和葡萄酒行业 继续看好白酒和葡萄酒行业 主要主要主要主要理由：理由：理由：理由： （1）主要驱动因素继续呈现良好的增长势头，盈利能力有保障 （2）明年上半年通胀形势依然严峻，白酒和葡萄酒抗通胀能力强 （3）流动性充裕背景下，估值溢价有望缩小，估值吸引力重现 （4）白酒产品结构继续转变，葡萄酒受益于产业政策，发展空间较大 维持对啤酒行业的 维持对啤酒行业的 维持对啤酒行业的 维持对啤酒行业的“ “ “ “中性 中性 中性 中性” ” ” ”评级 评级 评级 评级 主要主要主要主要理由：理由：理由：理由： （1）啤酒业是饮料酒中增长最为缓慢的行业，未来盈利能力仍将保持低速增长 （2）啤酒业抗通胀能力差，行业盈利增速会因通胀而下降 （3）国际大麦价格上涨引发成本担忧 （4）估值在酿酒行业中最高，风险相对较大 （5）啤酒未来在饮料酒中的占比将继续下降 ���� 公司策略公司策略公司策略公司策略 稳健型 稳健型 稳健型 稳健型— — — —低风险组合：贵州茅台、五粮液、张裕 低风险组合：贵州茅台、五粮液、张裕 低风险组合：贵州茅台、五粮液、张裕 低风险组合：贵州茅台、五粮液、张裕A A A A 高成长 高成长 高成长 高成长--- --- --- ---高风险组合： 高风险组合： 高风险组合： 高风险组合：山西汾酒、古井贡酒、洋河股 山西汾酒、古井贡酒、洋河股 山西汾酒、古井贡酒、洋河股 山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、金种子酒 份、金种子酒 份、金种子酒 份、金种子酒 风险提示：风险提示：风险提示：风险提示：提价低于预期；提价低于预期；提价低于预期；提价低于预期；板块估值回调板块估值回调板块估值回调板块估值回调；；；；相关公司产品需求的下滑。相关公司产品需求的下滑。相关公司产品需求的下滑。相关公司产品需求的下滑。 公司 EPS adjusted(元) P/E(倍) 评级2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 贵州茅台 4.57 5.44 7.00 44.42 37.31 29.00 强烈推荐 五 粮 液 0.85 1.24 1.60 45.79 31.59 24.39 强烈推荐 张 裕Ａ 2.14 2.76 3.48 51.22 39.61 31.48 谨慎推荐 洋河股份 3.04 4.75 7.03 85.66 54.81 37.03 强烈推荐 山西汾酒 0.82 1.26 1.80 98.31 63.77 44.90 强烈推荐 古井贡酒 0.60 1.28 2.03 138.39 64.22 40.71 强烈推荐 金种子酒 0.27 0.33 0.51 66.78 55.39 35.84 谨慎推荐 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 2 目录目录目录目录 1.投资策略................................................................................................................................................ 5 1.1行业策略.......................................................................................................................................5 1.2公司策略.......................................................................................................................................5 2.酿酒行业实体经济运行状况................................................................................................................ 7 2.1白酒...............................................................................................................................................7 产量增速提高，变化趋势符合预期...............................................................................7 利润总额大幅增加，增速放缓但在高位运行...............................................................7 吨酒价格继续提高，毛利率同比略有下降...................................................................8 2.2葡萄酒...........................................................................................................................................8 单月产量增速有所提高，累计增速放缓程度下降.......................................................8 收入、利润稳步提高，增速直线上升...........................................................................9 吨酒价格继续提高，毛利率较 2季度有所回升...........................................................9 进口酒增速放缓，吨酒价格继续小幅提高.................................................................10 2.3啤酒.............................................................................................................................................10 产量增速果然昙花一现................................................................................................. 10 收入、利润小幅提高，增速继续放缓.........................................................................10 吨酒价格略有提高，毛利率低于去年同期水平.........................................................11 进口增速逐渐下滑，进口吨价不断下降.....................................................................11 2.4黄酒.............................................................................................................................................12 产量增速大幅上升，基数效应功不可没.....................................................................12 收入、利润恢复性增加，增速大幅提高.....................................................................12 3.酿酒行业估值水平分析...................................................................................................................... 13 3.1白酒.............................................................................................................................................13 3.2葡萄酒.........................................................................................................................................14 3.3啤酒.............................................................................................................................................15 4.酿酒行业发展展望.............................................................................................................................. 16 4.1盈利能力展望............................................................................................................................ 16 居民可支配收入：增速继续加快.................................................................................16 财政收入：量增速减，基数效应明显.........................................................................16 工业企业利润：利润大增，增速逐季下滑，全年将维持高位................................ 17 宏观经济和通货膨胀因素............................................................................................. 17 4.2估值水平展望............................................................................................................................ 19 流动性分析..................................................................................................................... 19 A股整体估值存在提升的可能，酿酒估值溢价或降低............................................. 19 4.3产业政策展望............................................................................................................................ 20 大背景：增长方式面临转换，消费占比有望提升.....................................................20 小背景：产业结构内部调整，葡萄酒增速或最快.....................................................20 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 3 1.1.1.1.投资策略投资策略投资策略投资策略 1.11.11.11.1行业策略行业策略行业策略行业策略 ���� 继续看好白酒和葡萄酒行业继续看好白酒和葡萄酒行业继续看好白酒和葡萄酒行业继续看好白酒和葡萄酒行业 主要主要主要主要理由：理由：理由：理由： （1）主要驱动因素继续呈现良好的增长势头，盈利能力有保障 （2）明年上半年通胀形势依然严峻，白酒和葡萄酒抗通胀能力强 （3）流动性充裕背景下，估值溢价有望缩小，估值吸引力重现 （4）白酒产品结构继续转变，葡萄酒受益于产业政策，发展空间较大 ���� 维持对啤酒行业维持对啤酒行业维持对啤酒行业维持对啤酒行业““““中性中性中性中性””””的评级的评级的评级的评级 主要主要主要主要理由：理由：理由：理由： （1）啤酒行业是饮料酒中增长最为缓慢的行业，未来盈利能力仍将保持低速增长 （2）啤酒行业抗通胀能力差，行业盈利增速会因通胀而下降 （3）国际大麦价格上涨引发成本担忧 （4）估值在酿酒行业中最高，风险相对较大 （5）啤酒未来在饮料酒中的占比将继续下降 1.21.21.21.2公司策略公司策略公司策略公司策略 ���� 稳健型稳健型稳健型稳健型————低风险组合：贵州茅台、五粮液、张裕低风险组合：贵州茅台、五粮液、张裕低风险组合：贵州茅台、五粮液、张裕低风险组合：贵州茅台、五粮液、张裕AAAA 主要推荐理由：主要推荐理由：主要推荐理由：主要推荐理由： （1）行业龙头，盈利能力强，增长确定加稳定； （2）定价话语权强，提价预期强烈，能够有效抵御通胀； （3）行业整合带来市场份额提高，享受集中度提高的盛宴 主要风险因素：主要风险因素：主要风险因素：主要风险因素： 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 4 （1）业绩释放低于预期 （2）提价时间、幅度等低于预期 盈利预测和估值：盈利预测和估值：盈利预测和估值：盈利预测和估值： 贵州茅台：贵州茅台：贵州茅台：贵州茅台：市场目前对公司 2010年、2011年每股收益的一致预期分别为 5.44元和 7.00元， 目前股价分别对应 37倍、29倍的市盈率，上调评级至“强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐”。 五粮液：五粮液：五粮液：五粮液：预计公司 2010年、2011年每股收益的分别为 1.24元和 1.60元，目前股价分别对 应 31倍、24倍的市盈率；ReOI模型给出 2010年末的每股价值为 41元，隐含的 市盈率水平分别为 33倍和 28倍，维持“强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐”的投资评级。 张裕张裕张裕张裕AAAA：：：：预计公司 2010年、2011年每股收益的分别为 2.76元和 3.48元，目前股价分别对 应 40倍、32倍的市盈率；ReOI模型给出 2010年末的每股价值为 114元，隐含的 市盈率水平分别为 41倍和 33倍，维持“谨慎谨慎谨慎谨慎推荐推荐推荐推荐”的投资评级。 ���� 高成长高成长高成长高成长------------高风险组合：山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、金种子酒高风险组合：山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、金种子酒高风险组合：山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、金种子酒高风险组合：山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、金种子酒 主要推荐理由：主要推荐理由：主要推荐理由：主要推荐理由： （1）机制变革、产品结构升级带来业绩快速增长 （2）定价跟随策略，提价预期也强烈，也能够抵御通胀 （3）相关公司高送转、增发等行情的预期 主要风险因素：主要风险因素：主要风险因素：主要风险因素： （1）业绩增长可能低于预期 （2）目前估值较高 盈利预测和估值：盈利预测和估值：盈利预测和估值：盈利预测和估值： 山西汾酒：山西汾酒：山西汾酒：山西汾酒：预计公司 2010年、2011年的每股收益分别为 1.26元和 1.80元，目前股价分别 对应 60倍、42倍的市盈率，上调评级至“强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐”。 古井贡酒：古井贡酒：古井贡酒：古井贡酒：预计公司 2010年、2011年的每股收益分别为 1.28元和 2.03元，目前股价分别 对应 64倍、40倍的市盈率，维持“强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐”的投资评级。 洋河股份：洋河股份：洋河股份：洋河股份：市场目前对公司 2010年、2011年每股收益的一致预期分别为 4.75元和 7.03元， 目前股价分别对应 54倍、37倍的市盈率，首次评级为“强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐”。 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 5 金种子酒：金种子酒：金种子酒：金种子酒：预计公司 2010年、2011年每股收益的分别为 0.33元和 0.51元，目前股价分别 对应 55倍、35倍的市盈率，维持“谨慎谨慎谨慎谨慎推荐推荐推荐推荐”的投资评级。 2222....酿酒行业实体经济运行状况酿酒行业实体经济运行状况酿酒行业实体经济运行状况酿酒行业实体经济运行状况 2222.1.1.1.1白酒白酒白酒白酒 产量增速提高，变化趋势符合预期 产量增速提高，变化趋势符合预期 产量增速提高，变化趋势符合预期 产量增速提高，变化趋势符合预期 1-10月份，白酒的累计产量为 694.70万千升，同比增长 26.64%，增速比去年同期加快 2.62 个百分点，从目前趋势来看，白酒今年的产量能创近几年的新高。 利润总额大幅增加，增速放缓但在高位运行 利润总额大幅增加，增速放缓但在高位运行 利润总额大幅增加，增速放缓但在高位运行 利润总额大幅增加，增速放缓但在高位运行 1-8月份，白酒主营业务收入为 1,686.28亿元，同比增长 35.04%，增速比去年同期加快 9.92 个百分点；利润总额为 227.48亿元，同比增长 36.86%，增速比去年同期加快 13.79个百分点。 可以看到，无论是收入还是利润，均比去年同期有所提高，尤其是利润总额的增加幅度更 为明显。同比增速虽然有所下降，但应看到这主要是由于基数效应造成的，总体来看收入和利 润的增速仍然维持高位运行。 图 1 1-10月白酒产量增速同期加快 4.77个百分点 单位：万千升 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2008年产量 2009年产量 2010年产量 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 图 2 1-8月白酒收入增速同期加快 9.92个百分点 单位：亿元 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 2,000.00 2月 5月 8月 11月 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2007年 2008年 2009年 2010年 2007年同比增速 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 6 吨酒价格继续提高，毛利率同比略有下降 吨酒价格继续提高，毛利率同比略有下降 吨酒价格继续提高，毛利率同比略有下降 吨酒价格继续提高，毛利率同比略有下降 白酒的吨酒价格呈现出一定的季节性，一般是 1、4季度较高，2、3季度相对较低。2007 年以来，吨酒价格逐渐提高，今年 1-8月份，白酒的吨酒价格达到 3.19万/吨，较去年同期增加 了 0.24万元。 毛利率与吨酒价格的变动趋势相对应，逐季下降。白酒三季度的毛利率水平 29.20%，比去 年同期下降了 1.9个百分点，总体来看今年的毛利率始终低于前几年的水平，由于今年 6-8月份 白酒产量比去年同期增加了 22.69万千升，所以这可能反映了中低档白酒畅销的趋势。 2.22.22.22.2葡萄酒葡萄酒葡萄酒葡萄酒 单月 单月 单月 单月产量 产量 产量 产量增速有所提高，累计增速放缓程度下降 增速有所提高，累计增速放缓程度下降 增速有所提高，累计增速放缓程度下降 增速有所提高，累计增速放缓程度下降 1-10月份，葡萄酒的累计产量为 85.17万千升，同比增长 16.64%，增速比去年同期放缓 1.48 个百分点。葡萄酒 10月产量增速大幅提高，超出我们的预期，我们仍然认为受基数效应的影响 较大。累计增速放缓程度下降，整体产量水平继续稳步增加。 图 3 1-8月白酒利润总额增速同期加快 13.79个百分点 单位：亿元 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2月 5月 8月 11月 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2007年 2008年 2009年 2010年 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 图 4吨酒价格同比提高 0.24万元 单位：万元/千升 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2月 5月 8月 11月 2007 2008 2009 2010 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 图 5 毛利率水平下降可能反映了中低档白酒的畅销 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2月 5月 8月 11月 2007年 2008年 2009年 2010年 图 6 1-10月份葡萄酒累计产量增速放缓程度下降 单位：万千升 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2008年 2009年 2010年 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 数据来源：大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 7 收入、利润稳步提高，增速直线上升 收入、利润稳步提高，增速直线上升 收入、利润稳步提高，增速直线上升 收入、利润稳步提高，增速直线上升 1-8月份，葡萄酒业主营业务收入为 196.05亿元，同比增长 25.46%，增速比去年同期加快 11.44个百分点；利润总额为 21.52亿元，同比增长 27.96%，增速比去年同期加快 21.44个百分 点。 同白酒一样，无论是收入还是利润，均比去年同期有所提高。同比增速直线上升表明受去 年基数效应的影响不大，反映了行业的高增长性。 吨酒价格继续提高，毛利率较 吨酒价格继续提高，毛利率较 吨酒价格继续提高，毛利率较 吨酒价格继续提高，毛利率较 2 2 2 2季度有所回升 季度有所回升 季度有所回升 季度有所回升 葡萄酒的吨酒价格也呈现出一定的季节性，一般也是 1、4季度较高，2、3季度相对较低。 2007年以来，吨酒价格有所反复。今年 1-8月份，葡萄酒的吨酒价格达到 3.08万/吨，较去年同 期也增加了 0.24万元。 毛利率一般是前三季度逐季下滑，第四季度回升。今年前三季度的毛利率变化略有不同， 表现为第三季度的毛利率水平有所回升。总体来看，毛利率水平低于前几年的同期水平。 图 7 1-8月葡萄酒收入增速同期加快 11.44个百分点 单位：亿元 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2月 5月 8月 11月 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2007年 2008年 2009年 2010年 2007年同比增速 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 图 8 1-8月葡萄酒利润增速同期加快 21.44个百分点 单位：亿元 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2月 5月 8月 11月 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2007年 2008年 2009年 2010年 2007年同比增速 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 图 9 葡萄酒吨酒价格继续提高 单位：万元/千升 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2月 5月 8月 11月 2007 2008 2009 2010 图 10 葡萄酒 3季度毛利率水平有所恢复 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2月 5月 8月 11月 2007年 2008年 2009年 2010年 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 8 进口酒 进口酒 进口酒 进口酒增速放缓 增速放缓 增速放缓 增速放缓，吨酒价格 ，吨酒价格 ，吨酒价格 ，吨酒价格继续 继续 继续 继续小幅 小幅 小幅 小幅提高 提高 提高 提高 从进口金额来看，1-10月份我国葡萄酒的进口金额为 9.90亿美元，同比增长 59.90%；从进 口数量上来看，1-10月份，我国葡萄酒进口数量为 23.68万千升，同比增长 56.20%，增速均有 所放缓。 2.32.32.32.3啤酒啤酒啤酒啤酒 产量增速果然昙花一现 产量增速果然昙花一现 产量增速果然昙花一现 产量增速果然昙花一现 1-10月份，啤酒产量为 3,970.28万千升，同比增长 6.51%，增速果然昙花一现，总体来看， 啤酒产量波动性仍然不大。 收入、利润 收入、利润 收入、利润 收入、利润小幅 小幅 小幅 小幅提高，增速继续放缓 提高，增速继续放缓 提高，增速继续放缓 提高，增速继续放缓 1-8月份，啤酒业主营收入为 913.76亿元，同比增长 10.00%，增速比去年同期放缓 1.03个 百分点。利润总额为 75.14亿元，同比增长 17.97%，增速比去年同期放缓 13.01个百分点。 图 11 葡萄酒进口金额累计增速继续放缓 单位：亿美元 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2008年 2009年 2010年 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 图 12 累计进口数量增加，增速逐渐放缓 单位：万千升 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 2008年 2009年 2010年 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 图 13 1-10月啤酒产量累计增速首超去年同期水平 单位：万千升 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2008年 2009年 2010年 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 图 14 1-8月啤酒收入增速同期放缓 1.03个百分点 单位：亿元 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 2月 5月 8月 11月 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2007年 2008年 2009年 2010年 2007年同比增速 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 9 从绝对量上来讲，无论是收入还是利润，均比去年同期有所提高，但同比增速有所放缓， 反映了行业今年受雨水天气的影响较大。 吨酒价格略有提高，毛利率低于去年同期水平 吨酒价格略有提高，毛利率低于去年同期水平 吨酒价格略有提高，毛利率低于去年同期水平 吨酒价格略有提高，毛利率低于去年同期水平 啤酒的吨酒价格也呈现出 1、4季度较高，2、3季度相对较低的特点。2007年以来，吨酒 价格逐年小幅提高，反映了行业产品结构向中高档转变的趋势。今年 1-8月份，啤酒的吨酒价 格达到 2,860.32元/吨，较去年同期也增加了 107.75元。 毛利率一般是前三季度逐季提高，第四季度略有下降，这个特点与葡萄酒恰好相反。今年 第三季度的毛利率比去年下降 1.07个百分点，总体来看，啤酒行业毛利率水平逐年递减。 进口增速逐渐下滑，进口吨价 进口增速逐渐下滑，进口吨价 进口增速逐渐下滑，进口吨价 进口增速逐渐下滑，进口吨价不断下降 不断下降 不断下降 不断下降 从进口金额来看，1-10月份，我国啤酒的进口金额为 4,892.90万美元，同比增长 20.20%； 从进口数量上来看，1-10月份，我国啤酒的进口数量为 3.64万千升，同比增长 18.60%，增速比 前 9个月继续下滑，增速均明显下降。 图 15 1-8月啤酒利润增速同期放缓 13.01个百分点 单位：亿元 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2月 5月 8月 11月 -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 2007年 2008年 2009年 2010年 2007年同比增速 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 图 16吨酒价格略有提高 单位：元/千升 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 2月 5月 8月 11月 2007 2008 2009 2010 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 图 17第三季度毛利率比去年下降 1.07个百分点 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2月 5月 8月 11月 2007年 2008年 2009年 2010年 图 18啤酒进口金额累计增速也继续下滑 单位：万美元 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 2008年 2009年 2010年 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 10 2.42.42.42.4黄酒黄酒黄酒黄酒 产量增速大幅上升，基数效应功不可没 产量增速大幅上升，基数效应功不可没 产量增速大幅上升，基数效应功不可没 产量增速大幅上升，基数效应功不可没 1-10月份，黄酒产的累计产量为 103.59万千升，同比增长 10.80%，累计增速的放缓程度有 所下降，季节消费和低基数都是加快的原因。 收入、利润 收入、利润 收入、利润 收入、利润恢复性增加 恢复性增加 恢复性增加 恢复性增加，增速 ，增速 ，增速 ，增速大幅提高 大幅提高 大幅提高 大幅提高 1-8月份，黄酒业主营收入为 65.46亿元，同比增长 27.24%，增速比去年同期加快 22.13个 百分点。利润总额为 4.96亿元，同比增长 16.19%，增速比去年同期加快 19.68个百分点。 09年黄酒行业收入微增，利润出现了负增长，所以导致今年的数据比较显著。如果剔除这 部分基数效应，实际上黄酒行业的增长势头没有其他酒种好。 图 19 啤酒进口数量累计增速也继续下滑 单位：万千升 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2008年 2009年 2010年 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 图 20 1-10月黄酒产量增速同期放缓 3.70个百分点 单位：万千升 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2008年 2009年 2010年 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 图 21 1-8月黄酒收入增速同期加快 22.13个百分点 单位：亿元 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2月 5月 8月 11月 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2007年 2008年 2009年 2010年 2007年同比增速 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 图 22 1-8月黄酒利润增速同期加快 19.68个百分点 单位：亿元 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2月 5月 8月 11月 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2007年 2008年 2009年 2010年 2007年同比增速 2008年同比增速 2009年同比增速 2010年同比增速 来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 11 3333....酿酒行业估值水平分析酿酒行业估值水平分析酿酒行业估值水平分析酿酒行业估值水平分析 3333.1.1.1.1白酒白酒白酒白酒 市盈率高于历史均值 市盈率高于历史均值 市盈率高于历史均值 市盈率高于历史均值 目前白酒行业的历史市盈率（上年年报，剔除负值，下同）水平为 52.41倍，滚动市盈率（剔 除负值，下同）水平为 47.21倍，以月度数据来算，分别高于历史均值水平 40.79%、24.28%。 估值溢价处在历史高位 估值溢价处在历史高位 估值溢价处在历史高位 估值溢价处在历史高位 目前白酒行业的历史市盈率溢价（相对于全部 A股，下同）水平为 2.23倍，滚动市盈率的 溢价水平为 2.24倍，分别高于历史均值水平 39.75%、90.71%，均位于历史高位。 图 23吨酒价格较去年同期下降 0.04万元 单位：万元/千升 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 2月 5月 8月 11月 2007 2008 2009 2010 图 24毛利率直线下滑，第三季度仅为 19.06% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2月 5月 8月 11月 2007年 2008年 2009年 2010年 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 图 25 白酒目前的历史市盈率（月度）高于其历史均值 39.75% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1 9 9 4 - 0 5 - 3 1 1 9 9 5 - 0 7 - 3 1 1 9 9 6 - 0 9 - 2 7 1 9 9 7 - 1 1 - 2 8 1 9 9 9 - 0 1 - 2 9 2 0 0 0 - 0 3 - 3 1 2 0 0 1 - 0 5 - 3 1 2 0 0 2 - 0 7 - 3 1 2 0 0 3 - 0 9 - 3 0 2 0 0 4 - 1 1 - 3 0 2 0 0 6 - 0 1 - 2 5 2 0 0 7 - 0 3 - 3 0 2 0 0 8 - 0 5 - 3 0 2 0 0 9 - 0 7 - 3 1 2 0 1 0 - 0 9 - 3 0 图 26 白酒目前的滚动市盈率（月度）高于其历史均值 24.28% 0 20 40 60 80 100 120 1 9 9 4 - 0 5 - 3 1 1 9 9 4 - 1 2 - 3 0 1 9 9 5 - 0 7 - 3 1 1 9 9 6 - 0 2 - 1 6 1 9 9 6 - 0 9 - 2 7 1 9 9 7 - 0 4 - 3 0 1 9 9 7 - 1 1 - 2 8 1 9 9 8 - 0 6 - 3 0 1 9 9 9 - 0 1 - 2 9 1 9 9 9 - 0 8 - 3 1 2 0 0 0 - 0 3 - 3 1 2 0 0 0 - 1 0 - 3 1 2 0 0 1 - 0 5 - 3 1 2 0 0 1 - 1 2 - 3 1 2 0 0 2 - 0 7 - 3 1 2 0 0 3 - 0 2 - 2 8 2 0 0 3 - 0 9 - 3 0 2 0 0 4 - 0 4 - 3 0 2 0 0 4 - 1 1 - 3 0 2 0 0 5 - 0 6 - 3 0 2 0 0 6 - 0 1 - 2 5 2 0 0 6 - 0 8 - 3 1 2 0 0 7 - 0 3 - 3 0 2 0 0 7 - 1 0 - 3 1 2 0 0 8 - 0 5 - 3 0 2 0 0 8 - 1 2 - 3 1 2 0 0 9 - 0 7 - 3 1 2 0 1 0 - 0 2 - 2 6 2 0 1 0 - 0 9 - 3 0 数据来源：wind，大同证券研究部。 数据来源：wind，大同证券研究部。 行业行业行业行业研究研究研究研究 人 类 追 求 大 同 世 界 你 我 拥 有 大 同 证 券 12 3333.2.2.2.2葡萄酒葡萄酒葡萄酒葡萄酒 市盈率高于历史均值 市盈率高于历史均值 市盈率高于历史均值 市盈率高于历史均值 目前葡萄酒行业的历史市盈率水平为 49.49倍，滚动市盈率水平为 47.21倍，以月度数据来 算，分别高于历史均值水平 10.54%、5.98%。 估值溢价处在历史高位 估值溢价处在历史高位 估值溢价处在历史高位 估值溢价处在历史高位 目前葡萄酒行业的历史市盈率溢价水平为 2.11倍，滚动市盈率的溢价水平为 2.47倍，分别 高于历史均值水平 42.17%、64.63%，均位于历史较高水平。 图 27 白酒目前的历史市盈率（月度）溢价处于历史高位 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 1 9 9 4 - 0 5 - 3 1 1 9 9 4 - 1 2 - 3 0 1 9 9 5 - 0 7 - 3 1 1 9 9 6 - 0 2 - 1 6 1 9 9 6 - 0 9 - 2 7 1 9 9 7 - 0 4 - 3 0 1 9 9 7 - 1 1 - 2 8 1 9 9 8 - 0 6 - 3 0 1 9 9 9 - 0 1 - 2 9 1 9 9 9 - 0 8 - 3 1 2 0 0 0 - 0 3 - 3 1 2 0 0 0 - 1 0 - 3 1 2 0 0 1 -