大通证券 2011年投资策略

2010 年 12 月 21 日 1． 世界经济分析：IMF 公布的《世界经济展望》报告认为，全球经济 明年将放缓。美国 QE2 的推出，无疑增加了发达经济体与新兴经济 体之间的矛盾，由于不同经济体采取差异极大的货币政策，从而引 发了激烈的货币战争。 2． 中国经济分析： 2010 年我国国内生产总值增长将达到 10%，明年预 计在 9.5%，回到 9％-10％的潜在水平。《十二五规划的》 指出， 转方式的内涵主要包含：调整需求结构、调整产业结构（发展战略 性新兴产业、加快发展服务业）、调整区域结构。预计明年 CPI 上涨 4%左右。回顾我国的股市历史可以发现：物价上涨到较高的水平， 就会对股市造成负面影响。中央经济工作会议指出 2011 年要继续实 施积极的财政政策和稳健的货币政策。 3． 供求分析：2011 年股市资金需求规模预计将超过 9000 亿元。2011 年新增资金供给合计约有 8100 亿元左右。市场资金供求呈现弱平 衡状态。一旦政策恢复常态，供求情况将会有较大改善。 4． 上市公司盈利预测与估值分析：11 年全部 A 股业绩增长在 20%左右， 预计估值区间在 13-18 倍 PE 内。预计 11 年上证综指波动区间为 2600～3800 点之间，分别对应20%业绩增长预期下的13倍PE-18 倍 PE。与国际横向比较,当前点位 A 股估值接近国际上的合理水平。大 小盘股估值分化仍旧严重。纵向比较，当前位置较为低估。 5． 技术分析：从波浪理论看（上证指数），始于 6124—1664 点的大Ⅳ 浪已经结束。自 1664 点到现在处于大Ⅴ浪运行中，该大Ⅴ浪将走出 延伸浪，时间跨度会很长，可能会运行到 2012 年以后。 6． 综合分析：在经济复苏、流动性较为充裕的背景下，我们看好 2011 年 A 股市场的现。我们判断前低后高、震荡上行的概率较大。预 计上证综指核心波动区间为 2700-3500 点，波动中枢为 3200 点。 7． A 股投资策略配置：2011 年我们建议从发展战略新兴产业、扩大内 需、通胀预期等角度进行行业重点配置。我们投资组合以低碳经济、 结构调整、通胀预期为考虑投资重点。建议超配新能源、智能电网、 物联网、三网融合、3G 、新、高铁、酿酒、金融（银行、保险）、 房地产、煤炭等行业或板块。 8． 大通证券 2011 年重点公司: 宁波韵升（600366）、首开股份 （600376）、东方电气（600875）、中国平安（601318）、潞安环能 （601699）、五粮液（000858）、日海通讯（002313）、特锐德（300001）、 银江股份（300020）、世纪鼎利（300050）。 风险因素：各国经济发展不平衡之势更加突出，通胀恶化、国内宏观调 控政策超预期。 研究员：李哲明 电 话：0411-39673243 网 址：www.daton.com.cn 邮 箱：lizheming@daton.com A 股各指数最近两年走势 数据来源： WIND 大通证券研发中心 近期相关报告 强周期消费类轮涨，股指有望稳 步上行 ——2010年十一月A股市场投资 策略 震荡市中的结构性机会 ——2010 年九月 A 股市场策略 估值修复后震荡加剧 ——2010 年八月 A 股市场策略 估值回归中的主题投资 ——2010 年 5 月 A 股市场策略 震荡上行中的主题投资 ——2010 年 3 月 A 股市场策略 以退为进，弱势反弹 ——2010 年 2 月 A 股市场策略 2011 年度 A 股市场投资策略 经济结构调整中的机会挖掘与估值修复 ——2011年度A股市场投资策略 请务必阅读免责条款                            市场有风险·投资须谨慎 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 1 ‐  一、世界经济分析 （一）世界经济将放缓，不同经济体发展不平衡 根据国际货币基金组织（IMF）公布的《世界经济展望》报告，全球经济明年将 放缓。IMF 上调 2010 年全球经济增长预期至 4.8%，此前预计为 4.6%；而下调 2011 年经济增长预期至 4.2%，此前预期为 4.3%。 在报告中，下调了美国和欧元区一些外围国家的经济增长预期。IMF 表示，发达 经济体 2010 年经济增长预期由 2.6%上修至 2.7%，2011 年增长预期由 2.4%下调至 2.2%。该机构还表示，尽管发达国家经济出现大幅下滑或停滞的可能性看起来仍然很 低。但财政整顿必须在 2011 年开始，而削减预算则需要从现在开始。 IMF看好中国等新兴经济体以及欧元区主要国家经济增长，IMF将新兴经济体 2010 年经济增长预期由 6.8%上修至 7.1%，2011 年预期维持在 6.4%不变。新兴经济体应发 展国内经济增长点，增加货币灵活性。 报告预计，2010 年和 2011 年，亚洲新兴经济体经济将分别增长 9.2%和 7.9%。其 中，中国经济今明两年将分别增长 10.5%和 9.6%；印度经济将分别增长 9.7%和 8.4%。 报告说，鉴于对信贷增长更为严格的限制、为房地产市场降温和限制银行对房地产业 贷款风险敞口等措施，以及中国政府计划在明年实施退出策略，2011 年中国经济将持 续增长，但增幅有所放缓。中国今明两年短期增长的三分之二将来自国内私人需求， 政府活动将贡献三分之一，而来自净出口的贡献将接近零。报告认为，中国经济中期 增长取决于是否能够对增长驱动力进行再平衡，即更多的增长应来自国内，而不是依 靠外部需求。 报告同时警告，尽管到目前为止亚洲新兴经济体表现突出，但短期内经济增长风 险仍偏下行。报告预计，拉丁美洲和加勒比地区今明两年经济增速将分别为 5.7%和 4%。其中，巴西今明两年经济增速预计分别为 7.5%和 4.1%。东欧新兴经济体复苏步 伐则较为缓慢，今明两年预计将分别增长 3.7%和 3.1%。俄罗斯经济今明两年将分别 增长 4%和 4.3%。 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 2 ‐  表 1：IMF 对全球各个国家及区域的经济增长预期： 区域/国家 2010 年预测 2011 年预测 全球 4.80% 4.20% 发达经济体 2.70% 2.20% 新兴经济体 7.10% 6.40% 亚洲发展中国家 9.40% 8.40% 欧元区 1.70% 1.50% 美国 2.60% 2.30% 日本 2.80% 1.50% 德国 3.30% 2.00% 俄罗斯 4% 4.3% 巴西 7.5% 4.1% 中国 10.50% 9.60% 数据来源：大通证券研发中心 （二）美国可能推出第三轮定量宽松货币政策 预计明年金融去杠杆化基本结束，下半年随着房地产去库存化进入尾声，量化宽 松货币政策逐步产生刺激效应，美国经济的增速会有所加快。从长期趋势看，美国制 度创新和科技创新的源泉逐渐衰竭，潜在的经济增长动能下滑，本轮经济金融危机之 前持续的、高企的经济增长率难以维系。到明年中期以前美国失业率将为 9.4%，年底 以前下降至 9.2%。2011 年美国政府的财政赤字将从今年的 1.3 万亿美元缩窄至 1.1 万亿美元。 美元在世界货币体系中重要性在不断弱化。从各国官方外汇储备币种构成看， 美元的比重已从2000年底的55.77%下降到2010年第二季度的34.8%。以美元为单一核 心货币的现行国际货币体系已经不能适应全球经济的发展，多元化已成为全球范围内 普遍共识。尽管欧债危机恶化引发的避险资金回流,以及美欧基本面相对强弱的转化 对短期美元汇率具有一定的支撑，但从长远来看，美元并不具备持续走强的基础。美 元贬值可以减轻美国外债负担，同时刺激出口，实现国际收支状况的改善。 明年不计入食品和能源价格的核心消费者物价指数明年则将增长 1.3%，低于美联 储 1.7%到 2%的目标水平。美国有陷入通货紧缩的风险。明年联邦基金利率目标维持 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 3 ‐  在 0-0.25%，利率将在较长时间内维持极低的水平不变。美联储首次升息的预期延后 至 2011 年末。美国处于“流动性陷阱”之中，美联储 10 年 11 月推出第二轮定量宽 松货币政策，到 2011 年 6 月底以前购买 6000 亿美元的美国长期国债，以进一步刺激 美国经济复苏。此次购买规模相当于降息 50－75 个基点。美国 11 月失业率上升至 9.8%，若到第二轮量化宽松实施完毕时，美国失业率仍旧位于高位，明年美联储还可 能推出第三轮定量宽松货币政策，第二、第三轮量化宽松的总规模达到 1万亿美元。 表 2：两次货币量化宽松政策 数据来源：大通证券研发中心 定量宽松的“后遗症”——货币政策两极分化与货币战争 美国联邦储备委员会 11 月 3 日宣布推出第二轮定量宽松货币政策，以进一步刺 激美国经济复苏。美国启动定量宽松是有其复杂的经济背景的。在次贷问题引发的国 际金融危机中，以美国政府为首的先进经济体向市场注入了大量流动性，虽然美国经 济开始复苏，但是由于其金融去杠杆化之路仍未结束，企业投资意愿下降，失业率居 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 4 ‐  高不下，居民消费意愿不振，通缩征兆明显，在经济重新放缓的阴影下，由于现有利 率水平已经无下调空间，因此只好重新祭起量化宽松的大旗，并可能持续进行下去。 美国QE2的推出，对全球经济的影响是十分巨大而复杂的，在世界经济发展速度 的不平衡的情况下，此举无疑增加了发达经济体与新兴经济体之间的矛盾，由于不同 经济体采取差异极大的货币政策，从而引发了激烈的货币战争。先进经济体中日本是 美国的忠实追随者，日本经济对美国的依赖度也是很高的。美国的量化宽松会导致日 元被迫升值。日本政府不得不紧急做出决定，追加刺激政策。日本银行将市场注资规 模由目前的20 万亿日元提高到30 万亿日元，但无担保隔夜拆借利率依然维持在0.1% 不变。欧洲状况稍稍有所不同，欧洲经济状况要好于日本，且欧洲经济的出口依赖度 要低于日本，因此，在对待货币政策的态度上，欧洲采取了一种保守的态度，维持目 前利率水平，保持目前的流动性。这事实上是货币政策由宽松到平稳的一个过渡，意 味着欧盟对待货币政策的态度趋向于内敛。 而新兴经济体截然相反。中国担心的是房地产泡沫、资本扩张，因此，在2010年 启用加息这一货币政策调控，目的在于抑制过高的通货膨胀。虽然此次加息幅度小， 但以表明了我国货币政策有宽松转向稳健的态度。既然加息通道已经打开，而且预计 明年通货膨胀依然高企的情况下，预计明年我国仍然会有加息的动作。 印度同样如此。目前印度经济面对的最大挑战是不断恶化的通货膨胀形势。由于 食品价格大幅上涨并向其他领域蔓延，2010年3月，印度批发物价指数同比上升了 9.9%，大大超过印度中央银行的通货膨胀目标。印度政府也与此后开始加息，并于一 年内6次加息，幅度达到了1.5%。2010年印度中央银行将降低通货膨胀作为首要任务。 因此预计印度的货币政策2011年继续从紧。 澳大利亚和巴西同属于资源大国，在全球货币宽松，美元不断贬值的影响之下， 大宗商品价格不断上涨，进而推动了这两个国家矿业的飞速发展。然而，同时也为这 两个国家带来了大量的泡沫，CPI被动推高。因此，这两个国家早已开始了货币收紧 的政策。在美国继续放量的情况下，美元很可能继续走软，或是维持弱势。因此大宗 商品价格短时间内依然会维持高位。预计2011年，澳大利亚和巴西也会继续实施货币 收紧的政策以抵御西方经济体新一轮量化宽松政策带来的威胁。 目前，全球已经进入了货币政策两极化的尴尬局面。在发达国家拼命释放流动性 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 5 ‐  的情况下，预计2011年全球流动性依然会保持一个宽松的态势。资金势必会从实施量 化宽松的发达国家流向经济发展迅速而稳定的新兴国家。同时，这样的资金流动更加 推高了新兴经济地区的资本价格，吸引了更多的风险资本流入。导致这些地区本币升 值，物价上涨，资本价格飙升，通货膨胀日益严重。为抑制这种情况恶化下去，新兴 国家收紧货币政策拉开了与发达国家进行货币战争的大幕。面临通胀、政策收紧与热 钱的博弈，上述国家的资本市场的不确定性因素大大增加，市场运行将趋于复杂。 表3：货币战争各方主要经济数据 数据来源：大通证券研发中心 （三）欧元区经济表现愈加分化 经济复苏得以确认，但成员国经济复苏呈现强者恒强，弱者恒弱之势。预测 2011 年欧元区经济增长 1.5%，欧元区居高不下的失业率有望自明年开始回落,这将有助于 刺激私人消费。 欧元区总体赤字水平也开始下降,这对战胜债务危机至关重要。2010 年欧元区财 政赤字将占 GDP 的 6.3%，2011 年下降到 4.6%， 2012 年 3.9%。由于欧洲出台了高达 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 6 ‐  7500 亿欧元的史上最大救助机制，金融市场的动荡局面已经减弱，但是市场信心仍较 为脆弱。 预计通胀率会逐步抬升，2011 年为 1.8%。年中达到 2.1%，原因是当前产能利用 率已经恢复到了 77.6，比美国复苏略快一些，这也有利于欧元。欧洲央行继续维持基 准利率于纪录低位 1.0%不变。由于欧元区成员国经济复苏进程不均衡，令欧洲央行不 得不放缓退出宽松货币刺激政策的步伐，预计该行在 2011 年第四季度以前不会上调 利率。 （四）日本经济增长放缓，通缩现象明显 日本经济增长明显放缓，并且分析人士普遍预测在未来一段时间里，日本经济增 速会进一步减缓，这必将使正在与通货紧缩斗争的决策者们面临的困难进一步加大。 此外，日元升值对依赖出口的日本经济复苏造成了极大威胁。日本面向美国、中国等 主要出口目的地日益减缓的出口增长使日本经济前景更加不乐观。日元兑美元汇率的 不断上升严重的映现了日本经济赖以生存的进出口贸易。日元持续强势，令日本央行 干预变得迫在眉睫。2009 年第二季度，依靠出口以及政府对节能汽车和电子产品消费 的刺激，日本逐步走出了二战以来最严重的这场经济危机。但随后的发展一直参差不 齐。至 2010 年第二季度，日本经济已实现了连续三个季度的增长。但同比增速一直 在下滑。日本的经济形势相较于其他发达经济体境况更为困难，面临通缩的压力更大。 2011 年将是日本经济发展的重要时期。 二、国内宏观经济分析 （一）2011 我国经济增长展望 2010 年我国国内生产总值增长将达到 10%，明年预计在 9.5%，回到 9％-10％的 潜在水平。受基数影响，一季度经济增速将低于 8%，从二季度将逐步回升，二季度增 长 9%，三季度 10%，四季度 11%。2011 年三大需求可能呈现以下结构性变化：投资总 体上保持较高增长，增速会比 2010 年略低，但投资结构会进一步优化；消费需求稳 中回升，在提高居民收入水平、改善国民收入分配格局等政策预期下，居民消费需求 有望迎来上升“拐点”；出口在经历今年超预期的恢复性增长之后，明年的增速会明 显回落，但月度间的运行会比 2010 年更加平稳。 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 7 ‐  1、 我国经济增长进入减速周期 朱格拉周期和库兹涅茨周期对我国经济有决定作用，需要很长时间走出低谷。以 企业固定设备更新投资和投资收益率波动为主要机理的为期约10年的朱格拉周期看， 目前，世界上传统产业的产能严重过剩，新兴战略性产业没有取得重大科技成果的突 破，大规模产业化应用的新兴产业设备投资机会还没有出现，世界经济正处于朱格拉 周期下降阶段，明年还不会出现世界性企业新一轮固定设备更新投资高潮。库兹涅茨 提出的一种与房屋建筑、房地产业发展相关的经济周期平均长度为 20 年，各国刚刚 经历了一轮房地产泡沫破灭带来的金融危机，我国房地产从 1999 年房改后也经历了 连续 11 年的建筑周期上升期，10 年下半年和 11 年可能需要经历“库兹涅茨”周期的 调整期。长周期是 50—70 年的一个大周期，中间又会有反复。上世纪八十年代末到 现在，用长周期眼光看，就是以 IT、信息技术革命为起点的革命，导致经济快速增长。 但到本世纪初显示出下滑趋势，2000 年纳斯达克市场下挫标志着这轮长周期的上升阶 段开始趋缓。 硬要与经济周期性规律对抗去追求经济增长高速度，政策代价过大，宏观经济目 标应该适当调低，并适当调高通货膨胀的目标。顺势减速并利用市场倒逼机制加快经 济发展方式转变才是明智之举。 表 4:2011 年我国主要经济指标预测 主要经济指标 预测值 国内生产总值增速 9.5％ 规模以上工业增加值增速 13.5％ 全社会固定资产投资增速 21.5% 社会消费品零售总额增速 18.5% 出口增速 18％ 进口增速 20％ 汇率 1 美元兑人民币 6.20 元 CPI 4％ PPI 5.5％ 存款利率 3.5％ 存款准备金率 20％ 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 8 ‐  M2 增速 15％ 贷款增加 6.5 万亿 资料来源：大通证券研发中心 2、把“调结构”作为转方式的主攻方向 10 月 15-18 日，中国共产党第十七届中央委员会第五次全体会议在北京举行， 会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》。 《十二五规划的建议》 指出，坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方 式的主攻方向。会议强调制定十二五规划，要“以科学发展为主题，以加快转变经济 发展方式为主线”。同时，转变经济发展方式贯穿于经济社会发展的方方面面，这体 现在：把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向；把科技进步和 创新作为加快转变经济发展方式的重要支撑；把保障和改善民生作为加快转变经济发 展方式的根本出发点和落脚点；坚持把建设资源节约型、环境友好型社会作为加快转 变经济发展方式的重要着力点；把改革开放作为加快转变经济发展方式的强大动力。 从会议的公告来看，转变经济发展方式的内涵主要包含以下几个方面： 调整需求结构：坚持扩大内需战略，建立扩大消费需求的长效机制，调整优化投 资结构，加快形成消费、投资、出口协调拉动经济增长新局面。 调整产业结构：在制造业的 30 多子类中，中国已经在超过一半的行业做到了生 产规模世界第一。十二五规划提出在做大的前提下，还要做强，提升制造业的核心竞 争力。具体而言：技术升级改造；通过企业的兼并重组提升产业集中度； 继续淘汰 落后产能；提高能源利用和排放效率；培育发展战略性新兴产业。 发展战略性新兴产业 十二五规划确定了七大战略性新兴产业，它们是：节能环保、生物技术、新一代 信息技术、高端装备制造、能源、新材料和新能源汽车。按照规划，到 2015 年和 2020 年，这些产业的总增加值将从目前占 GDP 不足 5%的水平提高到 8%和 15%。之前，国务 院单独发文详细阐述了促进这些新兴战略性产业发展的各项措施，大体包括：（1）在 融资、信贷、土地政策等方面向这些行业倾斜；（2）增加政府在这些领域的支出（包 括增加研发支出、提供必要的基础设施以扶持这些行业），并提供税收优惠；（3）通 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 9 ‐  过价格改革（如调整替代能源的价格）、制定行业标准、设定配额等方式引导这些产 业的发展。 加快发展服务业；产业结构调整的另一个重要方面是加快发展服务业，这对中国 经济发展方式的转变具有重要的意义，这体现在：拉动就业：服务业是劳动密集型的 行业，对就业的拉动好于工业特别是资本密集型的工业，因此发展服务业有助于提高 就业水平。有助于提高劳动者报酬在收入分配中的比重：资本密集型工业的快速发展 使得中国的收入分配一直向资本倾斜，劳动者报酬占 GDP 的比重持续下降；而发展服 务业将有助于改善这一局面。 调整区域结构：要促进区域协调发展、积极稳妥推进城镇化，实施区域发展总体 战略，实施主体功能区战略，完善城市化布局和形态，加强城镇化管理，加大对革命 老区、民族地区、边疆地区、贫困地区扶持力度，构筑区域经济优势互补、主体功能 定位清晰、国土空间高效利用、人与自然和谐相处的区域发展格局。 节能环保：要加快建设资源节约型环境友好型社会、提高生态文明水平，积极应 对全球气候变化，大力发展循环经济，加强资源节约和管理，加大环境保护力度，加 强生态保护和防灾减灾体系建设，增强可持续发展能力。 3、经济增长、通胀与股市 本轮通胀的诱因 从直接因素看，食品类价格是本轮价格上涨的主要推手，农业发展的滞后、天气 原因共同造成了此次通胀的供给冲击。从国内流动性看，2009 年，我国 M2 是 GDP 的 1.8 倍，超发的货币供应必然会引发恶性通胀。从国际因素看，美国量化宽松政策推 动了国际大宗商品价格急剧上涨，使我国面临的输入型通胀压力增大。从经济发展阶 段看，我国正处于“刘易斯拐点”，及“人口红利”逐渐消失的阶段，劳动力价格面 临长期上行趋势，成本型通胀压力将经常存在。上述因素相互交织共同导致了本轮通 胀，并因此构成未来物价上行的压力。 明年 CPI4% 目前仍处上升中期 预计明年 CPI 上涨 4%左右。明年上半年整个翘尾因素是在 1.7%到 2.5%之间，一 季度 CPI 将达到 5.5%，CPI 月度涨幅不会超过上次最高的 8.7%。二季度将逐步下降， 受翘尾因素的影响，四季度 CPI 达到 3%。 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 10 ‐  进入 21 世纪以来，我国物价经历了三次较大的波动。从持续的时间来看，第一 次经历了 18 个月的上升期，第二次为 23 个月，目前这次仅持续上涨 13 个月，且涨 幅明显低于前两次，仍处于 CPI 上升阶段的中期。 图 1：CPI 与 PPI 数据来源：WIND 大通证券研发中心 经济增长与通胀 根据索洛模型的结论：经济增长会回到平衡增长的路径上来，可以，经济增 长将会导致同水平的物价上涨，长期来看，经济增长多少，物价就会增长多少。按照 美国经济学家霍利斯·钱纳里提出的工业化阶段理论，我国正处于工业化中期。按照 该理论，在工业化初期阶段，中国的经济增长依赖于劳动力的低成本，也就是中国的 劳动力丰富资源，以及中国的高储蓄率，使得资本丰富，使得中国的GDP 获得较高的 增速但物价没有同水平上涨。随着中国进入工业化的中后期，可以预见的是劳动力成 本提升、供给紧张；同时储蓄率下降，中国经济进入增长率逐步向均衡回归，其结果 是GDP 增速回落，同时物价进入上涨的回升周期。可以预期的是中国未来发展面临的 长期问题将是物价持续上涨。 图2：我国经济发展中的通货膨胀 数据来源：天相投资 大通证券研发中心 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 11 ‐  通胀与股市 对于股市来讲，在通货膨胀的初期，物价上涨的过程就是股市上涨的过程。因为 物价水平上涨时，经济保持活跃，企业盈利稳定增长，同时投资者对于企业的发展前 景更加乐观，于是股价就涨了。但是当物价上涨到较高的水平，引发通货膨胀了，就 会对股市造成负面影响。这种负面影响一方面是因为通货膨胀提升了企业成本，压制 了需求，进而导致经济增长速度的下降，反映在股市上就是上市公司盈利能力的下降； 另一方面是因为通货膨胀会带来政策干预，紧缩政策会抑制流动性，进而导致股市的 资金供给下降，从而导致股市的估值下降。 回顾我国的股市历史，可以发现，同样遵循着上述规律。2007年正是通胀的压力 促使央行采取从紧的货币政策收紧流动性，从而使市场膨胀的心理预期大打折扣。 2010年央行提出管理通胀预期的监管思路，中央经济工作会议提出正确处理经济增长 与通胀的关系，政策收紧、回收流动性是市场不得不面临的问题。 图3：CPI与上证指数 数据来源：大通证券研发中心 （二）国内宏观经济政策 中央经济工作会议 12 月 5 日至 7日在北京举行。会议全面分析了当前国际国内 经济形势,深刻阐述了加快经济发展方式转变的重要性和紧迫性,明确提出了明年经 济工作的总体要求、重要原则、主要任务。会议还阐述了明年经济社会发展主要预期 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 12 ‐  目标和宏观经济政策,具体部署了明年经济工作。会议指出要继续实施积极的财政政 策和稳健的货币政策,把握好政策实施的力度、节奏、重点。会议提出六项目标：1、 提高宏观调控水平,保持经济平稳较快发展。2、加大经济结构调整力度,提高经济发 展质量和效益。3、夯实“三农”发展基础,扩大内需增长空间。4、深化经济体制改 革,增强经济发展动力和活力。5、推动出口稳定增长,促进国际收支平衡。6、着力保 障和改善民生,全力维护社会稳定。 1、明年实施积极的财政政策其出发点就是稳定经济增长。复杂的财政政策程序 具有很大的刚性，很难先于货币政策退出。在 GDP 增速将逐渐回落，以及经济“调结 构”的情况下，政府的支出力度将有所加大。明年财政赤字占 GDP 的 2.8%，按照国际 上通行的马约标准，赤字率 3%一般设为国际安全线。中央投资安排将向“三农”、保 障性安居工程、卫生教育等民生领域倾斜,向中西部地区、老少边贫地区倾斜,继续支 持节能环保、自主创新和技术改造项目。 2、明年要实施稳健的货币政策，按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求， 把好流动性这个总闸门，是货币条件回归常态的主要表现。要根据经济金融形势和外 汇流动的变化情况，继续综合运用多种货币政策工具，采取数量型工具和价格性工具 以及宏观审慎管理的方式。预计明年春节到人代会期间开始加息，加息三到四次，每 次至少 0.25 基点，逐步扭转负利率的状况。长期来看，中国的利率水平将会逐步提 高，利率的上升将推高投资成本，从而抑制投资增长和 GDP 增长的潜力。预计明年贷 款增长 6.5 万亿。贷款增量不仅要保增长，还要保证新项目开工，同时让老项目不形 成大量坏账。明年上半年信贷规模控制会非常严格；但如果明年下半年通胀压力缓解， 年初确定的信贷规模或许有一定弹性空间。明年准备金率的上调空间有限。预计人民 币兑美元明年将达到 6.20。人民币汇改，更加强调人民币相对一篮子货币汇率的变化。 三、供求关系 （一）资金需求方面 2011 年股市资金需求规模预计将超过 9000 亿元 2011 年预计股权融资总额将超过 8000 亿元，再融资和小盘股可能成为扩容主力。 截止 2010 年 11 月 15 日，包括 IPO、增发、配股和可转债在内的四类股权融资总规模 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 13 ‐  已达到 8941.41 亿元，较 2009 年大幅上升了 73%，超过 2007 年创下的历史高位，股 票市场在吸收流动性方面作出贡献。 预计 2011 年 IPO 融资约 3000~3500 亿元。大规模的单一融资项目不多，但品种 繁多。从市场看，中小板和创业板仍是融资主力；从行业看，金融、传媒、铁路运输 需求急迫并有政策支持，如上海银行、广东发展银行、人保以及京沪高铁等。 预计 2011 年增发融资在 3500-4000 亿元。今年以来，上市公司已实现和拟计划 定向增发募集资金超过 8000 亿元，截止 11 月 15 日实际已实施各类增发规模为 2869 亿，接近 2009 年全年 3000 亿的水平。自 2006 年定向增发方式开展以来，增发规模 快速上升，并且已连续四年保持在 2000~3000 亿之间。与股票市场其他融资方式相比， 这一融资方式具备较好的稳定性。已获股东大会或证监会通过而未实施的增发预案达 4391 亿元。经济发展方式转变和结构调整将加快调整优化产业结构、促进企业兼并重 组，增发需求始终旺盛。此外，已上市中小板企业具备股本扩张能力，自 6月份以来， 该类上市公司的增发预案明显增多。 预计 2010 年配股融资在 1000 亿元左右。在已获得证监会批准和股东大会的配股 项目中，给二级市场投资者带来的资金压力约有 800 亿元。 因此，从股权融资现实压力的角度，预计 2011 年的股权融资压力将较今年略有 下降，但预计将超过为 8000 亿元，仍属于较高水平。 此外 2011 年大小限解禁总规模预计为 2.2 万亿元，中小板和创业板为 7076 亿。 而在 2010 年，解禁规模高达 5.25 万亿，中小板和创业板合计仅为 4556 亿。中小板 和创业板的解禁冲击突出。统计数据显示，中小板和创业板的实际套现比例一般远高 于主板市场，会对市场资金形成一定压力。2010 年 1 月 1 日至 12 月 16 日，427 家公 司合计 61.7 亿股遭到重要股东净减持，净减持市值约 787 亿元，占比 1.43%。预计 2011 减持市值 600 亿元。 综上所述，预计 2011 年资金需求量达 9000 亿左右。 （二）资金供给方面 2011 年新增资金供给合计约有 8100 亿元左右 基金发行方面，近三年发行份额保持在 3000 亿左右。截止 11 月 19 日，股票型 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 14 ‐  基金平均测算仓位为 88.2％，偏股型为 84.6％，平衡型基金为 77.4％。基金仓位基 本稳定，按照 80%的仓位计算，给市场带来 2400 亿资金。 截止 2010 年 11 月份数据显示，国内 A 股月度新增开户数达到 1400 万户，由于 今年的开户数保持在 2004 年以来的均值，因此预计明年新开户数至少保持 1400 万以 上，以平均每户 3万元计，大约流入资金 4200 亿元。 社保新增资金在 500 亿元以上；企业年金能为股市带来资金供给 200 亿，保险 机构权益类资产有望带来新增资金 500 亿左右；2011 年券商集合理财产品和证券投 资信托产品的新增规模都不大可能快于今年，谨慎预期券商集合理财产品新增资金 200 亿，证券投资信托新增 100 亿。 综上，2011 年新增资金供给合计约有 8100 亿元左右。在政策收紧形势下，市场 资金供求呈现弱平衡状态。但是有鉴于储蓄搬家、热钱流入、地产调控挤出的楼市投 机资金等可能流入的资金无法计算，宏观面的流动性仍属于较充沛状态。一旦政策恢 复常态，实际资金供求将会有较大改善。 图 4：2011 解禁分布 数据来源： WIND 大通证券研发中心 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 15 ‐  四、业绩与估值 （一）11年全部A股业绩增长在20%左右 考虑前三季度已经公布的数据，以及部分公司已经公告的 10 年全年的业绩预告， 10 年全部 A 股上市公司业绩同比增长将有望达到 30%左右。根据 Wind 利润增长一致 性预测数据，2011 年上证综指成分股利润增长为 22%，沪深 300 成分股利润增长为 20%，创业板成份股利润增长 38%。考虑宏观经济增速下降的背景，预计 11 年 A 股上 市公司的业绩增长将降低，低于 09 年扩张性政策下的业绩增长，但仍有望维持在 20% 左右，在通胀形势恶化的情况下，业绩或将下调至 15%，乐观情形下，业绩增长有望 提高至 25%左右。 图5：上市公司利润增长与GDP增长对比 数据来源： WIND 大通证券研发中心 （二）从历史看11年A股估值区间 从历史上看，近5年上证指数的TTM估值区间在14～50倍之间，估值中枢在30倍左 右。估值低点分别出现在05年6月份和08年10月份，估值分别为18倍和13倍。随着国 内市场全流通时代的到来以及未来国际板的推出，A 股市场估值将向国际市场靠拢， 因此估值中枢也将下调。从历史上看，估值下调到13倍以下是小概率事件。股市周期 与流动性周期具有明显的相关性，考虑到明年通货膨胀压力依然较大，国内货币政策 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 16 ‐  倾向稳健，因此A股的估值区间将处于历史估值区间的下沿，预计11年估值区间在 13-18倍PE内。 按照以上估值和净利润增长情况估算，预计 11 年上证综指波动区间为 2600～ 3800 点之间，分别对应 20%业绩增长预期下的 13 倍 PE-18 倍 PE。 表 5：2010 和 2011 年 A 股各指数一致预测 指数名称 指数点位 10 年业绩增长 11 年业绩增长 09PE 10PE 11EPE 上证综指 2898.14 35.62 22.11 21.70 16.00 13.10 沪深 300 3230.67 34.10 20.54 19.88 14.82 12.30 深证成份指数 12795.68 42.63 24.68 29.85 20.93 16.79 中小板 7794.18 40.93 38.47 63.33 44.93 32.45 深证综合指数 1346.83 52.16 34.90 51.96 34.15 25.32 数据来源： WIND 大通证券研发中心 日期截止 2010-12-16 表 6:上证综指波动区间 业绩增速 13PE 14PE 15PE 16PE 17PE 18PE 15% 2595 2795 2995 3194 3394 3594 20% 2689 2917 3125 3334 3542 3751 25% 2822 3039 3256 3473 3690 3907 数据来源： WIND 大通证券研发中心 2010-12-16 上证指数 2898 点 预计 10 年业绩增长 30%对应 PE16.69 倍. 图 6：沪深 300 一致预测趋势图 数据来源： WIND 大通证券研发中心 日期截止 12 月 17 日 五、估值分析 目前我国股市整体估值与历史水平比较，与其他主要国家和地区横向静态比较处 于什么位置，是高估还是低估？ 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 17 ‐  （一） A 股与全球主要股指估值比较 与国际横向比较,998 点的 A 股市净率低估。1664 点的市盈率、市净率都偏高。 当前点位 A股市盈率低于韩国、英国、印度、日本，略高于其他国家，接近国际上的 合理水平。市净率除了印度外高于其他国家。AH 股溢价指数仍接近历史最低水平。从 A 股自身纵向比较，几个低点当中，998 点的市净率最低，1664 点的市盈率最低。当 前点位市盈率与 05 年 998 点相近，但是市净率与过去低点相比明显偏高。当前我国 整体股市估值合理。 表 7：998 点、1664 点、当前点位全球估值比较 指数 05（998 点）PE 05（998 点）PB 08（1664 点）PE 08（1664 点）PB 最新 PE 最新 PB 标普 500 指数 19.52 2.87 21.29 1.87 15.55 2.2 英国富时 100 指数 14.2 2.23 7.85 1.44 17.54 1.94 法国 CAC40 指数 16.05 2.15 9.59 1.24 13.15 1.28 德国 DAX30 指数 15.91 1.55 10.24 1.36 14.75 1.59 日经 225 指数 21.66 1.65 11.46 1.01 20.06 1.36 香港恒生指数 14.51 2.07 8.53 1.33 14.03 1.91 韩国 KOSPI 指数 9.31 1.17 9.25 0.96 16.31 1.58 印度 NIFTY 指数 14．8 3.26 9．93 2．16 19.81 3.41 俄罗斯 RTS 指数 5.8 1 4．27 0．72 巴西圣保罗交易所指数 10.26 2.21 9．07 1.35 15．09 1．87 沪深 300 指数 13.17 1.82 12.07 2.14 15.72 2.46 上证综指 18.02 1.75 13.12 1.96 17.22 2.55 数据来源：天相投顾、Bloomberg、大通证券研发中心 其中：2005年数据截止2005年 6月 10日 2008年数据截止2008年 10月 31日最新数据截止2010年 12月 16日 财 务匹配原则为 TTM 图 7：998 点全球主要股指静态市盈率 0 5 10 15 20 25 俄罗 斯 韩国 巴西 英国 香港 印度 德国 法国 中国 美国 日本 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 18 ‐  数据来源：天相投顾、大通证券研发中心 其中：日期截止 2005 年 6 月 10 日；美国为标普 500 指数；英国为富时 100 指数；法国为 CAC40 指数 德国为 DAX30 指数；日本为日经 225 指数；香港为恒生指数；韩国为 KOSPI 指数；俄罗斯为 RTS 指数 印度为 NIFTY 指数；巴西为圣保罗交易所指数；中国为上证综指 图 8：998 点全球主要股指市净率 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 俄罗 斯 韩国 德国 日本 中国 香港 法国 巴西 英国 美国 印度 数据来源：天相投顾、大通证券研发中心；日期截止 2005 年 6 月 10 日；其余同上 图 9：1664 点全球主要股指静态市盈率 21.29 13.12 11.46 10.24 9.93 9.59 9.25 9.07 8.53 7.85 4.27 0 5 10 15 20 25 美国 中国 日本 德国 印度 法国 韩国 巴西 香港 英国 俄罗 斯 数据来源：天相投顾 大通证券研发中心；注：图中数据截止 2008 年 10 月 31 日 其余同上 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 19 ‐  图 10：1664 点全球主要股指市净率 2.16 1.96 1.87 1.44 1.36 1.35 1.33 1.24 1.01 0.96 0.72 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 印度 中国 美国 英国 德国 巴西 香港 法国 日本 韩国 俄罗 斯 数据来源：天相投顾 大通证券研发中心 注：图中数据截止 2008 年 10 月 31 日 其余同上 图 11：当前全球主要股指静态市盈率 0 5 10 15 20 25 法国 香港 德国 巴西 美国 中国 韩国 英国 印度 日本 数据来源：Bloomberg、大通证券研发中心；数据截止 2010 年 12 月 16 日 图 12：当前全球主要股指市净率 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 法国 日本 韩国 德国 巴西 香港 英国 美国 中国 印度 数据来源：Bloomberg、大通证券研发中心；数据截止 2010 年 12 月 16 日 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 20 ‐  图 13：AH 股溢价指数 数据来源： WIND 大通证券研发中心 日期截至 12 月 16 日 （二） A 股各指数及行业估值比较 05 年股改以来指数走势图可以看出，当前股指估值处于较低水平，考虑流通股占 总股本的比例 10 年年底接近 90%，按国际惯例分析，不能说目前市场严重低估，可 能略有低估。中小企业板、深证 100 存在结构性高估，上证综指、上证 180、上证 50 估值处于历史最低值。行业分析看，金融服务、房地产、采掘、黑色金属、化工、建 材估值较低，而农林牧渔、电子元器件、有色、信息服务估值较高。 图 14：2005-2010 年 全 A、上证、沪深 300 PE 比较 0 10 20 30 40 50 60 20 05 -0 4- 08 20 05 -0 7- 08 20 05 -0 9- 30 20 05 -1 2- 30 20 06 -0 3- 31 20 06 -0 6- 30 20 06 -0 9- 22 20 06 -1 2- 22 20 07 -0 3- 23 20 07 -0 6- 15 20 07 -0 9- 07 20 07 -1 2- 07 20 08 -0 2- 29 20 08 -0 5- 23 20 08 -0 8- 15 20 08 -1 1- 14 20 09 -0 2- 13 20 09 -0 5- 08 20 09 -0 7- 31 20 09 -1 0- 23 20 10 -0 1- 15 20 10 -0 4- 16 20 10 -0 7- 09 20 10 -0 9- 30 20 10 -1 2- 16 全部A股ٛٛٛ 上证综合指数成份ٛٛٛٛٛٛٛٛ 沪深300ٛٛ 数据来源：wind 大通证券研发中心 日期截至 12 月 16 日 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 21 ‐  图 15：我国主要市场指数当前市盈率与历史比较 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 全部A股 上证综指 沪深300 上证180 上证50 深证100 中小企业板 均值 最高 最低 现值 数据来源：wind 大通证券研发中心 日期截至 12 月 16 日 图 16：行业当前市盈率与历史比较 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 农 林 牧 渔 采 掘 化 工 黑 色 金 属 有 色 金 属 建 筑 建 材 机 械 设 备 电 子 元 器 件 交 运 设 备 信 息 设 备 家 用 电 器 食 品 饮 料 纺 织 服 装 轻 工 制 造 医 药 生 物 公 用 事 业 交 通 运 输 房 地 产 金 融 服 务 商 业 贸 易 餐 饮 旅 游 信 息 服 务 综 合 数据来源：wind 大通证券研发中心 日期截至 12 月 16 日 （三）相对估值与 M1、M2 关系分析 统计分析表明，M1-M2 与相对估值走势高度拟合。比较 M1-M2 与市场估值的历史 走势之后，我们发现相对市盈率而言 M1-M2 几乎可以看作是估值走势的翻版，趋势上 极为接近。从这些比较中我们至少可以得出以下结论，流动性对市场估值的驱动力是 极为明显的，流动性与估值的相关性也是长期存在的，这其中 M1 增速由于明显的周 期性特征对于市场具有更好的指示意义，而 M1-M2 则更接近市场估值的波动趋势。因 此，我们认为跟踪 M1 以及 M1-M2 的变化，对市场估值趋势的判断会更有帮助。 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 22 ‐  图 17：过去 15 年 M1-M2 与市盈率的波动正相关 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 19 96 -0 1 19 96 -1 0 19 97 -0 7 19 98 -0 4 19 99 -0 1 19 99 -1 0 20 00 -0 7 20 01 -0 4 20 02 -0 1 20 02 -1 0 20 03 -0 7 20 04 -0 4 20 05 -0 1 20 05 -1 0 20 06 -0 7 20 07 -0 4 20 08 -0 1 20 08 -1 0 20 09 -0 7 20 10 -0 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 M1-M2 市盈率均值(右轴) 市盈率(整体法) 数据来源 WIND 大通证券研发中心 推动未来估值上涨的因素主要有：（1）经济复苏，业绩同比好转；（2）人民币 升值预期；（3）通胀预期演化为温和通胀现实，成为投资者增加配置资产的内在动 力。 抑制未来估值提升的因素主要有：（1）刺激经济政策收缩；（2）国际经济增长 低预期；（3）扩容加剧；（4）高通胀提前来临，经济显露过热迹象，政府开始收缩 货币。 一般来说，股市波动取决于经济周期和市场流动性充裕程度。一般认为，经济波 动将影响企业盈利和估值，从而决定股市的“牛熊”状态。从更深层次来看，估值水 平是盈利增长和流动性共同作用的结果。 六、技术分析 波浪理论分析：从波浪框架划分看，自上证指数进入使用以来，大盘一直运行在 超级循环浪级中，其中95-1558为超级循环浪的浪Ⅰ；1558-325为浪Ⅱ；从325点开始 到6124点，进入了大Ⅲ浪，而且这个大Ⅲ浪已明显出现了超级循环延长，具体划分为： 325-2245为浪Ⅲ－1，2245-998为浪Ⅲ－2，自998—6124点为浪Ⅲ－3，6124—4778点 为Ⅲ－4，4778—5522点为Ⅲ-5，该浪走出失败浪。自5522—1664的调整为大Ⅳ浪的 调整，该浪以极端的形式完成，具体为5-3-5的形式完成。之所以认定为大Ⅳ浪，因 为按波浪理论基本规律属性1664点未与1558点重合。从1664点开始到现在是处于大Ⅴ 浪运行阶段，该大Ⅴ浪将走出延伸浪，时间跨度会很长，可能会运行到2012年。目前 我们认为是处于大Ⅴ-1-（2）浪运行阶段，该浪以3浪运行完成可能性大。 2011 年度 A股市场投资策略 请务必阅读免责条款 研究创造价值 专业前瞻市场   ‐ 23 ‐  图 18：波浪理论分析图 资料来源：大通证券研发中心、WIND 七、综合分析 在经济复苏、流动性较为充裕的背景下，我们看好 2011 年 A 股市场的表现。预 计上证综指核心波动区间为 2700-3500 点，波动中枢为 3200 点。从运行特点及节奏 来看，我们判断前低后高、震荡上行的