浮息债券基准利率选择研究

金融教学与研究 !" #$$%年第 "期 &总第 ’(期 ) 收稿日期：#$$% * +$ * #+ 作者简介：陈力峰，男，金融学硕士，中国外汇交易中心助理研究员。 浮息债券基准利率选择研究 陈力 峰 （中国外汇交易中心，上海 #$$$$#） 摘 要：我国一直将 +年期存款利率作为债券市场浮息债券的基准利率，由于基准利率的长期固定，因此无法有效规 避利率风险，导致浮息债券的发展陷入困境。通过定量和定性的证明，相对于 ,天期回购市场利率的平均指标，央 行票据的发行利率才是当前最合适的浮息债券基准利率。 关 键 词：浮息债券；基准利率；央行票据 中图分类号：-(!$. ’+ 文献标识码：/ 文章编号：+$$" * !0%% &#$$% )$" * $$!" * $! 一、当前对浮息债券基准利率选择的探索 为了降低债券成本，实现资产和负债间的有效匹配，国 家开发银行于 +’’’ 年 ! 月发行了国内的首支浮息债券。经 过 0 年多的发展，截至 #$$% 年 , 月，国内银行间市场累计发 行浮息债券 ,+$$ 亿元，形成了相当的市场规模。浮息债券每 年都要根据基准利率变化重新确定票面利率，理论上可以有 效地规避利率风险，因此在 #$$# 年以前浮息债券曾经受到 投资者的普遍欢迎。 但是从 #$$! 年开始，浮息债券渐渐陷入一个尴尬的境 地。#$$! 年下半年以来，由于物价指数增幅不断上扬，宏观调 控力度逐步加大，导致债券市场收益率曲线出现了大幅度的 上移，价格行情出现剧烈波动。但由于同期 + 年期定期存款 利率没有跟随市场利率的变化进行调整，以 + 年期定期存款 利率为基准的浮息债券规避利率风险的作用近乎完全丧失。 浮息债券的招标利差从 #$$! 年二季度末的 %’ 个 12（$! 国 开 $"）上涨到 #$$% 年二季度末 +0! 个 12（$% 国开 $(），形成 了一方面债券发行人发行浮息债券成本不断攀升，另一方面 浮息债券投资者却遭受连连损失的矛盾局面。 在此背景下，有关浮息债券基准利率的选择问题成为 #$$%年国内债券市场讨论的热点。有观点认为应将续存期在 一年以下的国债到期收益率作为基准，也有观点认为可以将 滚动发行的 ! 个月、" 个月或 + 年期的央行票据发行利率作 为基准，此外还有建议采用物价指数（324）作为基准。#$$%年 下半年开始，对将银行间市场 , 天期回购利率作为基准的建 议的讨论日渐热烈。国债登记公司和全国银行间同业中心也 相继推出了 , 天回购利率的移动平均作为短期资金利率的 基准指标。不少专家和学者都认为 , 天期回购利率交易量 大，流动性强，并且具有一定的波动性，因此将其作为基准利 率具有较高的可信度。 笔者认为，上述各项指标能否真正成为浮息债券的基准 利率，需要经过理论和实践的检验。能够成为浮息债券的基 准利率，至少应满足下述三方面的条件：第一，该基准利率必 须要与债券市场的整体收益率水平有较强的相关性，否则就 不能起到规避利率风险的作用。第二，该基准利率应该具有 相当的市场化程度，对市场基本面的变化和参与者预期的变 化具有较高的敏感性。第三，浮息债券一般来说是每年或每 半年重新确定一次基准利率，因此该基准利率的利率期限应 大致与浮息债券的付息周期相同，这样才能在浮息债券的票 面利率中反映出市场对整个付息周期时间跨度内的利率预 期。笔者根据以上三个条件对上述几种基准利率的选择建议 进行检验，以期能够从中得出一个相对合理的选择结果。 二、对几种可供选择的参考指标的检验 首先被排除掉的是消费品价格指数（324）。我国消费品 价格指数中粮食价格的权重较高，而粮食价格受不可控因素 干扰较大，受货币因素影响较小。国外往往将粮食价格和能 源价格排除在外，只考察所谓的“核心物价指数”，作为衡量 通货膨胀率的主要参考指标之一。如果将其作为浮息债券的 基准利率，无法真实反映债券市场利率的走势。 另一个要排除的是续存期在 +年期以下的短期国债收益 率。#$$% 年上半年银行间市场的国债现券交易量仅 #!%! 亿 元，仅占全市场现券交易量的 +’5 ’’6，换手率只有 ##6。! 其间的 + 年期以下的短期国债交易更是寥寥无几。受到债券 市场流动性较差，成交低迷所困，这一指标显然难以胜任基 准利率的重任。这样只余下 ! 个月、" 个月和 + 年期央行票据 的发行利率，以及 , 天期的回购市场利率。 笔者搜集了 #$$! 年 , 月 + 日至 #$$% 年 , 月 + 日间所 有央行票据的发行资料、"上证国债指数每日收盘数据#以及 !数据来源于“中国货币网”。 "数据来源于央行各期公开市场交易公告。 #数据来源于上海证券交易所。 金融教学与研究 !" #$$%年第 &期 ’总第 ()期 * 全国银行间同业拆借中心用指数加权平滑法（+,-.）编制的 “银行间市场 " 天回购利率指标”在该期间内的数据!。并使 用统计软件 /0//对数据进行分析。 （一）对基准利率与债券市场平均收益率水平相关性的 检验 笔者选用上证国债指数作为衡量债券市场平均收益率 水平的指标。当然，上证国债指数只是一个价格指数，其和债 券市场平均收益率水平之间存在很高的负相关性，但并不是 绝对线性的负相关。更准确的应该是使用上证国债指数 套算出一个债券市场平均到期收益率指数，但是由于计算的 复杂性反而可能导致更大的误差。笔者认为利用上证国债指 数作为有效替代，在保证数据准确性的同时，检验的结果并 不会受到太大的影响。 由于上证国债指数和债券市场平均收益率水平之间存 在强负相关性，因此合适的浮息债券基准利率应该与上证指 数之间存在较强的负相关性。笔者将银行间市场 " 天回购利 率指标的 & 个月（1&）、% 个月（1%）、# 个月（1#）和 2 个月 （12）的指数平滑指标和上证国债指数的收盘指数进行相关 性分析，一年内两类指标都有数据的交易日一共有 #%% 天， 计算的结果如下： 相关性分析的结果显示，" 天期回购利率 % 个指数加权 平滑的指标与上证国债指数收盘指数都呈现出很弱的正相 关性，这与两者应存在较强负相关性的设想矛盾。而且显著 性检验在 23的水平下不能否定两者不存在相关性的假设。 #$$! 年 " 月 2 日至 #$$% 年 " 月 2 日的一年间，央行共 发行 ! 个月期限的票据 #& 期，& 个月期限的票据 %# 期，2 年 期限的票据 ## 期。将这些票据发行日对应的上证国债指数 收盘指数提取出来进行相关性分析，得到下表： 结果显示，2 年期央行票据的发行利率与上证国债指数 收盘指数之间存在很强的负相关性，达到 4 $5 (#(，并且在 23的水平下表现显著。& 个月票据发行利率的相关性较弱， 但也在 63的水平下表现显著。! 个月票据的发行利率相关 性水平更低，但是也呈现出负的相关性。 因此，从与市场平均收益率水平变动的相关性角度分 析，最优的基准利率指标当属 2 年期的央行票据发行利率， 而 "天期回购利率指标效果最差。 ’二 *对基准利率的敏感性检验 作为浮息债券的基准利率，应当能够对债券市场的基本 面的各类变化和参与者预期的变化作出敏感的反应。在 #$$! 年 " 月 2 日至 #$$% 年 " 月 2 日这一年间，债券市场经历了 #$$! 年 ) 月底央行提高存款准备金率、2$ 月底长江电力股 票发行、#$$% 年 2 月份春节前的资金紧张、#$$% 年 % 月底央 行再次提高存款准备金率、#$$% 年 & 月初加息传言等五次较 大的市场冲击。这 6 次冲击中，第二次和第三次冲击属于市 场流动性的暂时性紧张，第一次、第四次和第五次冲击则属 于基本面和市场预期发生变化。 笔者选取这五个时段前后的央行 ! 种票据发行利率和 " 天期回购 &个月指数平滑指标（1&）进行定性分析，得到表 !： 分析表 ! 可以发现，#$$!年 ) 月底央行第一次调高存款 准备金率时，" 天期回购利率 & 个月平均值从 " 月 2 日的 #5 223攀升到 ( 月 ( 日的 #5 !)3，上涨了 #" 个 10。同期 ! 个月的票据发行利率则上涨了 !( 个 10、& 个月的票据发行 利率上涨了 62 个 10。面对债券市场基本面发生的变化，几 个指标都灵敏地做出了反应。 #$$! 年 2$ 月末由于长江电力新股发行，市场资金面骤 然紧张。此间 " 天期回购利率 & 个月平均值攀升到了 #5 )%3 的高度，而此时 ! 个月票据发行利率仅较 ( 月 ( 日上涨了 2 个 10，& 个月票据发行利率近乎未变。 #$$% 年春节前后资金紧张，" 天期回购 & 个月平均值在 半个月内攀升了 #$ 个 10，而 ! 个月票据发行利率只上涨了 !有关“银行间市场 " 天回购利率指标”的编制方法和数据系 列，参见《中国货币市场》#$$% 年第 2$ 期，以及“中国货币网”的相关 。 表 2 上证国债指数收盘指数与 " 天回购利率指标相关性分析 ! 7899:;<=>8? >@ @>A?>B>C;:F * 5 !! 7899:;<=>8? >@ @>A?>B>C;:F * 5 ! 7899:;<=>8? >@ @>A?>B>C;:F * 5 表 # 上证国债指数与央行票据发行利率的相关关系 表 ! 6次市场冲击的敏感反应 3 时间 1& !个月票据利率 &个月 票据利率 2年期 票据利率 #$$!G"G2 #5 22& #5 !2%6 #5 !)($ #$$!G)G#& #5 2%" #5 %!%( #$$!G(G# #5 #"% #5 &&%) #$$!G(G( #5 !)2 #5 "$%6 #5 ($%" #$$!G2$G#2 #5 )#" #5 &"&$ #5 )))) #$$!G2$G#" #5 )%% #5 "2&# #5 ($(% #$$%G2G2! #5 #() #5 %!6$ #5 &#$( #$$%G2G#$ #5 %%) #5 %&2" #$$%G#G! #5 %(( #5 6"!# #$$%G%G2! 25 ((( #5 2!"# #5 )2"# #$$%G%G#$ #5 $2( #5 (6%) #$$%G6G22 #5 2%& !5 #$() #$$%G6G2) #5 26% #5 "(&" !5 !#"2 #$$%G6G#6 #5 26$ #5 "2&# !5 !$6" #$$%G&G2 #5 266 #5 "(&" !5 !(2# #$$%G&G) #5 #2# !5 !#"2 !个月央 行票据发 行利率 &个月央行 票据发行利率 2年期票据 发行利率 上证国债 指数收盘 指数 0:<9@8? 7899:;<=>8? 4 $5 2"& 4 $5 !2! ’! * 4 $5 (#( ’!! * />A5 ’ # 4 =<>;:F * $5 !)( $5 $%% $5 $$$ H #& %# ## 1& 1% 1# 12 上证国债 指数收盘 指数 0:<9@8? 7899:;<=>8? $5 2$) $5 2$! $5 $)" $5 $"2 />A5 ’ # 4 =<>;:F * $5 $(2 $5 2$" $5 2"% $5 #&( H #%% #%% #%% #%% 金融教学与研究 !" #$$%年第 &期 ’总第 ("期 ) *%个 +,。 #$$% 年 % 月末至 & 月，债券市场接连面对了央行再次 提高存款准备金率和提高利率两次冲击，市场预期发生了重 大变化。这一期间内，- 天期回购 & 个月平均值不仅没有上 升，反而一路下滑至 #. */0的水平。相对应的是 * 年期票据 发行利率迅速从 % 月中旬的 #. "*0水平上涨 /$ 个 +,攀升 到 &月中旬 !. !#0。 由此可见，- 天期回购利率的平均值指标主要对市场资 金短期的供求变化反应灵敏，而对基本面和预期的变化则远 不如央行票据的发行利率。基本面的变化和投资者预期的变 化乃是浮息债券票面利率变动的主要因素，就这一条件而 言，- 天期回购利率的平均值指标并不适合作为浮息债券的 基准利率。 ’三 )基准利率的期限匹配问题 目前反对将 - 天期回购利率作为浮息债券基准利率的最 主要观点是“回购的期限难以与浮息债券利率调整的周期相 匹配”。!因为 - 天期回购利率只包括了市场对 - 天之内的预 期，而一年之中剩余 !$$ 多天利率变化的风险则完全被排除 在外。与央行票据的发行利率相比，- 天期回购利率无法反映 市场对付息周期跨度内的预期，因此明显不适合。 从国际金融市场的实践来看，期限匹配也是一个被基本 遵循的原则。英美各国的浮动利率债券大多半年付息一次， 因此在英国浮息债券参照基准一般都是 & 个月的同业拆借 利率（12+34），美国则是使用滚动发行的 ! 个月或 & 个月期 限财政部国库券的发行利率。 为了解决这个矛盾，曾有观点提出可以将 - 天回购利率 进行复利滚动套算，得出时间跨度为 * 年的资金年利率来， 方法如下： !"" #（* 5 !- $ - !&/ ）!&/- % * 其中：!"" 是时间跨度为 * 年的资金年利率； !-是时间跨度为 -天的资金年利率。 如果 - 天期回购利率为 #. #$0，那么用此方法复利套算 出的跨度为 * 年的资金年利率为 #. ##%0。但是这种方法仍 然没有解决关键的问题，按照这种方法套算的结果暗含的假 设是一年内 - 天期回购利率不发生任何变动，这个假设显然 是不成立的。因此从期限匹配角度来看，较长期限的央行票 据发行利率更适合做浮息债券的基准利率。 三、基本结论和政策建议 - 天期回购利率之所以不能通过上述三方面的检验，无 法胜任浮息债券基准利率的重任，笔者认为这是和市场分割 问题相关联的。银行间的回购市场主要是满足金融机构流动 性需求的市场，因此短期的资金供求失衡会对该市场造成较 大的冲击。而债券市场则更多是满足投资性需求的市场，对 其发生作用的是宏观经济基本面的变化以及市场参与者的 预期变化。这两个市场在资金上是互通的，但是在定价上却 是相互独立的。 一个简单的例子可以说明这个问题：#$$% 年 " 月中旬至 ( 月中旬，市场盛传十一将会有加息方案出台，导致债券市场 发生较大震荡，上证国债指数从 " 月 *$ 日收盘的 (/. ## 点， 一路下跌至 ( 月 *! 日的 (%. *! 点。同期 & 个月和 * 年期的 央行票据发行利率也维持在年内的较高水平。但是同期 - 天 期回购的日加权利率却从 " 月 *$ 日的 #. #(#0下滑至 ( 月 *! 日的 #. *$*0。# - 天期回购利率走势与债券市场行情呈 现出明显的背离。 笔者认为，正是因为回购市场和债券市场之间的相互隔 离，才导致投资者在未来升息预期增强的情况下，将资金从 债券市场撤出进入短期回购市场进行风险规避，从而导致短 期回购市场利率在大量避险资金的推动下反向走低。因此，- 天期回购利率作为流动性市场的短期资金利率，非但不能和 债券市场的平均收益率正相关，反倒往往成为反向指标。 从理论上和实践上 - 天期回购利率的平均指标都无法 作为浮息债券的基准利率。笔者建议应按浮息债券的付息频 率，选择滚动发行的央行 & 个月或 * 年期票据的发行利率作 为浮息债券的基准利率。为了保证这一基准的有效性和公正 性，央行应将两种票据的发行化和化，每周或每月 按计划滚动发行。同时严格各项制度，防范恶意的投标行为， 防范发行利率被人为操控。 参考文献： 6 * 7 89:;;: ,<:=>? “+:@A= +9;B C;: