广发证券-海隆软件-002195-外包稳健成长,转型移动互联-110111

信息技术业/计算机应用服务业 证券研究报告_公司调研简报 2011 年 01 月 11 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 海隆软件(002195.sz) 外包稳健成长，转型移动互联 亓辰 分析师 电话：020-87555888-391 eMail：qc2@gf.com.cn SAC执业证书编号：S0260210080002 外包业务稳健增长，前景广阔 公司主营软件外包，主要客户为日本大型机构，金融危机后随着日本经济复 苏，预计 2010 年公司主营收入增长约 40%，净利润增长约 75%。行业驱动 力强劲，未来 3 年年均复合增长率约 22%，其中欧美客户的拉动作用加强。 公司内生能力不断加强 公司成功开拓了欧美和国内市场，收入地区、行业结构多元化降低了市场风 险；外延收购后目前员工人数增长 60%约 1200 人，人员利用率逐渐提高； 公司定位服务高端，通过 CMMI4 认证，并改善了组织和人员的管理。 业务模式转型，布局移动互联 公司与日本 MTI 株式会社成立合资公司，专注移动内容服务业务。MTI 是日 本上市的移动内容服务商，中国移动互联网产业已启动并即将引爆，中日合 作的技术积累和运营经验，将帮助公司快速布局移动互联，实现未来高增长。 盈利预测与估值评级 我们预计公司 2010-2012 年 EPS 分别为 0.48、0.60、0.76 元，对应动态市 盈率分别 45.4、36.1、28.4 倍，考虑软件外包行业的快速增长和新业务的拓 展，给予公司“买入”投资评级，目标价为 24 元。 风险提示 人民币对日元汇率波动的风险和新业务进展可能延迟的风险。 预测及评估 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 175.96 192.96 268.00 343.00 440.00 增长率(%) 14.96% 9.66% 38.89% 27.99% 28.28% EBITDA(百万元) 31.89 24.87 35.78 46.33 60.93 净利润(百万元) 29.16 20.27 35.50 44.65 56.66 增长率(%) 10.12% -30.47% 75.08% 25.79% 26.90% 每股收益 (元) 0.391 0.272 0.48 0.60 0.76 市盈率 28.40 77.29 45.41 36.10 28.45 市净率 3.25 5.85 5.33 4.64 3.99 EV/EBITDA 18.88 53.21 36.95 27.56 20.03 数据来源:上海海隆软件股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 21.60 目标价格(元) 24.00 前次评级 无评级 股价走势 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 -9.05% 0.89% 3.58% 沪深 300 -1.70% 2.10% -10.69% 股票数据 总股本/流通 A 股(百万股) 74.62/52.45 主要股东: 上海慧盛创业投资有限公司 主要股东持股比例 18.68% 财务比率 ROE 7.57% ROA 6.73% 资产负债率 11.76% 每股净资产(元) 3.59 2009 年报数据 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 2 页 海隆软件：公司调研简报 外包业务稳健增长，前景广阔 对日软件外包稳健增长 公司主要从事对日软件外包服务，虽2009年受国际金融危机影响净利润出现负增 长，但2010年随着日本经济复苏，公司恢复快速增长。2010年前三季度实现净利润0.25 亿元（基本每股收益0.33元），比上年同期增长94.33%（如图1，2）。 图1：2006-2010公司主营收入情况 图2：2006-2010公司净利润与每股收益情况 数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心 就其业绩波动原因分析，2009年业绩下滑主要是受毛利率从08年的40%下降到09 年的35.21%所致；2010年业绩大幅提升主要是由于公司对上海华钟计算机软件公司的 报表合并所致，公司于2009 年9月对上海华钟计算机软件公司的投资由50%增加到 51%，从而之后纳入合并报表，同时2010年对日软件外包业务全面恢复，主营业务量增 加、开工率上升所致。 公司的客户主要为日本大型企业集团如野村综合研究院、欧姆龙等，包括金融服务、 信息技术、物流等行业领先企业，通过多年合作公司与客户保持了长期稳定合作关系， 因此尽管在2009年金融危机情况下主要客户的订单未出现大幅下滑，在2010年日本经 济复苏的情况下，公司业务实现快速增长，前三季度收入同比增长53.77%，综合考虑 日本业务回升、美国订单顺利和金融危机后复苏经济趋势，我们预计公司2010年营业收 入增长在40%左右，净利润增长在75%左右。 软件外包出口驱动力转型——日本转向欧美 中国软件外包出口市场规模持续增长。根据工信部数据，除2009年因经济危机出 现明显下滑外，年均复合增长率保持在35%以上，根据IDC研究报告与工信部历史数据 分析，我们预计2012年软件外包出口市场规模将达70亿美元左右，复合增长率约达 22.4%（如图3）。 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 3 页 海隆软件：公司调研简报 图3：2003-2012年中国软件外包出口市场规模与增长率变化分析 数据来源：IDC，工信部，广发证券发展研究中心 近期行业数据显示外包行业仍维持较快增长。据2010年11月工信部数据，2010年 1-11月，全国软件出口213亿美元，同比增长26.9%，增速比去年同期低8.4个百分点。 其中，外包服务出口41.8亿美元，同比增长45.7%，高于软件出口增速18.8个百分点（如 图4）。 图4：2010年1-11月软件出口与外包较快增长 数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 市场比例转向趋势：日本转向欧美。目前中国软件外包的主要发包来源地——日本。 由于文化、地域与语言的相近，日本社会从IT软件开发人员数量呈下降趋势，人员成本 较低等因素，日本逐渐成为了中国最大的软件外包服务市场。据日本信息处理推进机构 （IPA）报告显示，2009年中国是日本依赖程度最高的离岸外包承接地，占日本离岸外 包交易额的60%；但从整个庞大的日本信息服务市场来看，离岸外包所占的比例还很小， 仅占0.57%，因此日本离岸外包还有很大的增长空间。 从承接业务类型来分，外包企业又可分为应用软件开发、嵌入式软件开发、系统测 试、软件本地化/多语言化等，其中应用软件开发、系统测试和嵌入式软件开发位居前 三（如图5）；从接包地域上来分，外包企业可分为对日与对欧美外包，目前对日外包 市场占比约在60%（如图6）。 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 4 页 海隆软件：公司调研简报 图5：2008年软件外包的业务类型情况 图6：2008年软件外包业务来源的地域占比情况 数据来源：赛迪咨询、广发证券发展研究中心 欧美市场主要受印度、爱尔兰等企业占据，但受中国软件水平的提高、国家政策的 扶持、欧美加大对中国的投资以及人力成本优势明显等因素，同时国内软件外包企业也 逐渐变强，希望通过业务扩张摆脱受单一日本市场波动的风险，加大了对欧美市场的拓 展力度。根据易观咨询数据，我们预计2005-2012年间对欧美外包市场增速将达到年均 复合增长40.9%，超过对日外包34.2%的增速。 行业增长驱动力仍保持强劲动力。随着全球化和信息技术的快速发展，跨国企业向 低成本地区的产业转移趋势显著。虽然印度占据了价值链较高的欧美市场，但中国与印 度的差距也逐渐缩小，未来我国软件外包服务主要驱动力来自： （1） 日本IT外包需求强劲。据日本IT认证机构（JITEC）统计，日本国内IT认证 考试人数呈现下降趋势，IT从业人员也出现老龄化趋势平均约30多岁，国内中 小型软件公司成本高生存困难，因此对于日本企业稳定和巨大的IT需求来说， IT外包的比例将逐渐加大。 （2） 产业转移——“中国外包”趋势。随着中国在全球贸易地位的提升，各国纷 纷加大对中国的投资，看重中国的成本优势（如图7），欧美日的大型跨国企 业将加大中国的软件外包采购。例如诺基亚每年外包总量在40亿欧元以上，在 金融危机后加快把业务向亚洲等低成本地区转移，中国成为主要发包转移；诺 基亚目前其中80%在欧洲等高成本地区，而诺基亚目前全球有200 家以上规模 以上合作伙伴，之后会缩减到60 家，并最终形成全球10 个规模以上合作伙伴 地。据IDC数据，目前约95%的全球财富1000强企业已经制订了业务外包。 （3） 欧美分散印度业务风险的最佳选择——中国。印度作为全球外包市场占有率 第一名，也是欧美发包首选地，但在金融危机后时代面临诸多问题，政治不稳 和恐怖袭击事件、部分IT企业人力资源瓶颈，交付效率降低以及客户满意度下 降等，使欧美企业在外包时更加关注外包业务的风险，中国成为了最佳选择。 （4） 政府高度重视，政策强力支持。大力发展现代服务业已经成为发展中国参与 国际竞争，实现现代化的又一重要战略选择。2009年中国人民银行、商务部等 六部委同日联合发文，要求各金融机构对服务外包产业提供信贷、融资及外汇 方面的支持；商务部陆续与宝洁、赛门铁克、索尼、百事公司等一百家跨国公 司签署了“促进中国服务外包产业发展的合作备忘录”。大连已经成为了软件 外包的中国品牌，而成都、重庆等城市也纷纷表示将大力发展软件外包产业， 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 5 页 海隆软件：公司调研简报 出台各种优惠政策做大产业集群（如表1）。 图7：中国软件外包：人力成本优势仍明显 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 表1：2009～2010年中央和地方政府出台的软件外包扶持政策 国家政策 政策文件 主要内容 国务院 《国务院办公厅关于鼓励服务外包产业加快发 展的复函》 对服务外包产业给与政策上的倾斜，大力扶持服务外包产业，加强服务 外包人才培养和引进 财政部、国税总局、商务 部、发改委、科技部 《关于技术先进型服务企业有关税收政策问题 的通知》，《关于示范城市离岸服务外包业务免 对技术先进企业减按 15%的税率征收企业所得税，离岸服务外包业务收 入免征营业税 财政部、商务部 《关于做好 2010 年支持承接国际服务外包业务 发展资金管理工作的通知》 中央财政给与企业 4500 元/人的新录用大学生培训支持，给与培训机构 500 元/人的培训支持，给与资格认证等以资金支持 人力资源和社会保障部 《关于进一步做好促进服务外包产业发展有关 工作的通知》 扩大实行特殊工时适用范围，对实施特殊工时工作制的管理与服务。 教育部、商务部 《关于在江苏、浙江两省开展地方高校计算机学 院培养服务外包人才试点工作的通知》 加大培养服务外包人才的力度 地方政策 政策文件 主要内容 成都 《成都市商务局成都市财政局关于实施进一步 促进全市服务外包产业发展有关政策的通知》 对服务外包企业按规模、收入等指标进行奖励 500 万、300 万、100 万 安徽 《安徽省人民政府办公厅关于促进服务外包产 业发展的》 对服务外包企业部分收入按规定免征或减征企业所得税及其他补助 长沙 《长沙市人民政府关于发展服务外包产业的若 干意见》 每年安排专项资金支持外包产业，给企业相应补助 苏州 《苏州市对中央财政服务外包专项扶持资金进 行配套的实施细则》 地方财政按 1：2 的比例对中央财政的扶持资金进行配套安排 数据来源：中国服务外包网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 6 页 海隆软件：公司调研简报 公司内生能力不断加强 公司已经精耕日本外包市场近十年，并在金融、嵌入式和物流等多个领域有深度合 作的大客户，合作服务关系紧密，受软件代码重用和业务复杂度的限制，竞争对手的替 换难度大成本高，同时与现有客户的成功经验和信任关系，将有助于公司成功扩大现有 日本合作方的金融、嵌入式和物流等领域的外包业务规模。 收入地区、行业结构更佳优化 公司为避免单一市场的风险，公司在积极开拓日本市场以外的欧美市场同时，也将 利用常年为发达国家开发软件系统的技术、理念优势，找到国内市场的突破口，实现国 内业务的进一步发展： 1. 从收入地区结构看，公司2010年取得了良好的成绩，国内和美国市场的成功开 拓，业务收入快速增长，半年报美国收入占比已提高至5.11%，同时国内业务也得了相 应增长。 2. 从收入行业结构看，公司在做大做强金融信息服务行业的同时，开展了移动通 讯、嵌入式软件、物流、CAD等多个行业，实现了行业的多元化平稳发展。 目前公司来自日本市场的收入占比下降到77%左右，收入地区结构的多元化使得公 司单一市场风险有所下降，同时行业的多元化也使公司的业务能力有了长足进步。 图8：近三年公司收入的地区结构情况 图9：近三年公司收入的行业结构情况 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 员工增长与区域布局 随着公司业务规模的发展，员工数量也快速扩张，从2009年的720人增长至目前约 1200人（合并报表计算均统计在内），增长率达60%，其中90%以上为技术人员。人力 资源作为软件公司最重要的资产，同时也作为公司成本与员工数量关系紧密，随着业务 量增加，从2010年起员工利用率将逐步提升。 公司目前有控股子公司5家，为日本海隆株式会社（注册资本5,000万日元）、南京 欧亚物流信息系统有限公司（注册资本60 万美元）、上海华钟计算机软件开发有限公 司（注册资本1000万元人民币），上海海隆宜通信息技术有限公司（2010年设立）及 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 7 页 海隆软件：公司调研简报 江苏海隆软件技术有限公司（2010年设立）。在人员布局上，在南京成立的江苏海隆， 将为优化公司成本结构、有效调配人力资源、进一步扩大面向海外软件外包主营业务规 模发挥积极的作用，提升公司的外包接包能力和降低外包业务成本。 从人员储备和培养上，公司近年流动率保持在10%以下，公司保持了高的新人 培养制度。对于所有新员工将先培训半年再上岗，并培训日语，约90%以上技术人员达 到日语2级以上水平，并签订3年的承诺服务期，保证了人力资源的稳定性。 服务高端的内生战略 公司制定了向高端市场发展的战略目标，为了求得更稳定、更长期的发展，深入服 务的高端、占据产业链核心是公司的未来发展之路。这就在技术能力、人员素质、外语 水平、业务知识的积累以及对海外文化与商务习惯掌握等各方面提出了更高的挑战。能 否在市场或客户需要时及时提供优质的高端服务，能否利用自身高端服务的实力切入客 户的业务核心。 在组织机构设立方面，公司贴近客户的设立了欧美事业部，加强对欧美市场的开拓 与服务，同时对日本大客户也保持了专业化的工作分工；在人员激励方面，公司虽在金 融危机前难以实施股权激励，但也将积极规划以保证公司发展的长期活力。 在技术研发方面，公司在2010年取得了CMMI4认证，公司将继续争取达到国际软 件成熟度模型集成最高等级CMMI5 标准。同时公司在已建立ISO27001信息安全国际标 准基础上，将继续巩固信息安全制度建设，报告期内将顺利通过年度复核、使得公司信 息安全管理水平持续提高。 业务模式转型，布局移动互联 布局——成立移动业务合资公司 2010年4月，公司出资412.5万元与日本MTI株式会社合资建立“海隆宜通”公司， 专门从事手机内容服务软件开发以及移动内容服务，公司占总股本55%。公司自2001 年起，即与MTI合作，担当了MTI手机内容服务开发的全部流程，保持了坚实的3G技术 优势并积累了丰富的开发经验。 MTI是日本最大手机内容服务软件商，具有丰富的手机内容服务运营经验，而公司 与MTI有近十年的合作经验，将携手开拓中国广阔的移动内容市场。MTI产品丰富（如 图10），从2001年起受益于日本3G业务启动，公司营收出现过爆发式增长，伴随3G增 长趋稳，2005年以后相关业务进入了平稳快速发展，平均年复合增长率约20%（如图 11）。 图10：MTI公司产品：音乐/娱乐/生活等 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 8 页 海隆软件：公司调研简报 数据来源：MCF，广发证券发展研究中心 图11：近三年MTI公司营收、增长率情况（单位：百万日元） 数据来源：MTI公告，Bloomberg，广发证券发展研究中心 图12：2000-2008 年日本移动增值服务市场情况 数据来源：MCF，广发证券发展研究中心 爆发——移动内容市场空间广阔 根据IDC数据，我国智能手机从2009年约1900万部将增至2012年约9500万部，年 复合增长率为52%（如图13）。按照日本移动内容市场发展经验：从2001年至今，日 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 9 页 海隆软件：公司调研简报 本3G发展经历的三个阶段，移动增值服务市场规模8年增长近10倍： 1. 导入期——2001年(3G元年)至2003年。属于3G建设期，3G用户在低基数下实 现高增长，该阶段铃声下载业务占据主导地位，市场份额一直占50%以上； 2. 发展期——2004年至2006年。3G用户和业务的高速发展期，手机游戏、手机音 乐、手机动漫等业务发展迅猛； 3. 成熟期——2007年至今。3G用户渗透率达到95%，市场趋于饱和，运营商竞争 加剧，其中电子图书市场高增长，08年市场规模达395亿日元，是06年的5.7 倍；SNS社交业务市场爆发式增长，市场规模从06年的5亿日元到08年157 亿日元，增长了近30倍，市场占有率从约0.1%提高到约3.2%。 2010是移动互联网元年，目前我国处于发展期初始，类似于日本第一阶段后期和第 二阶段初期，即3G用户在低基数下高增长，数据流量开始爆发性增长。我们预测在2011 年开始进入手机游戏、手机软件、手机动漫等移动内容业务的高速发展期。而随着智能 手机的平均售价下降、软件产品发行和支付渠道拓宽等驱动因素都将激发手机内容软件 产品的需求大幅攀升，目前移动内容业务已经成为3G时代运营商竞争聚焦点，各大运 营商近期发布的手机应用商店（移动MM，联通WO商城，电信天翼空间）和对手机内 容软件开发者激励措施出台都将反应出该业务良好的成长预期。 图13：中国智能手机数量（单位：百万）和渗透率 数据来源：IDC，广发证券发展研究中心 蝶变——业务模式转型 公司长年经营面向发达国家的软件外包开发业务，积累了大量技术、业务领域知识 和高质量的开发管理经验，未来更快速的扩张则需要业务模式转型，管理层目前已经意 识到并着手进行着业务模式转型的布局，数亿元募集资金将为公司外延式发展和新业务 拓展带来贡献。在我们看来，公司未来业务模式转型方向有： 1.转型移动内容服务商。公司利用与MTI合资的平台和公司常年的开发技术经验， 实现日本移动内容服务在中国市场的快速复制和创新。目前公司的战略意图已经非常明 确，将加快国内市场的业务渠道和运营策划人员团队建设，并尽快拿到牌照以进入即将 爆发的移动内容市场。 2.以资本运作进行价值链延伸。借助公司在日本客户（金融、物流等行业）的服务 和开发经验，利用公司积累的面向海外的技术力量和经验优势，向外围扩展，例如成为 金融行业BPO解决、物流行业呼叫中心服务提供商等。 MTI是日本上市的移动内容服务商，中国移动互联网产业已启动并即将引爆，中日 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 10 页 海隆软件：公司调研简报 合作的技术积累和运营经验，将帮助公司快速布局移动互联，实现未来高增长。目前公 司已在江苏市场推出两款手机内容软件，未来将利用日本市场上积累的丰富产品，快速 推出适合国内市场的数款产品，有望发展百万级以上客户群，我们预计在2011年起将为 公司贡献可观利润。 盈利预测与估值 随着移动互联网行业发展，移动内容服务市场的需求有望在2011年底出现爆发式增 长，我们认为公司业务结构将有望向无线电信服务领域转型，整体业绩将有望进一步提 升，因此我们看好公司的长期发展趋势。 表2：行业相关公司盈利预测与估值对比 每股收益（元） 市盈率 代码 简称 最新价格（元） 10E 11E 12E 10E 11E 12E 600536 中国软件 22.57 0.29 0.44 0.68 79.19 51.89 33.24 600718 东软集团 16.10 0.48 0.59 0.72 33.57 27.47 22.45 002279 久其软件 30.65 0.49 0.64 0.85 62.55 47.89 36.06 300104 乐视网 64.11 0.71 1.05 1.54 90.09 61.28 41.76 软件与服务行业 54.25 39.78 29.63 002148 北纬通信 43.35 0.59 0.82 1.16 74.03 52.87 37.33 002261 拓维信息 40.80 0.77 1.02 1.39 52.92 39.86 29.20 002467 二六三 31.65 0.64 0.80 0.96 49.33 39.71 33.02 无线电信服务行业 58.90 43.69 31.65 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.48、0.60、0.76元，对应动态市盈率 分别45.4、36.1、28.4倍。考虑软件外包行业的快速增长和新业务的拓展，给予公 司“买入”投资评级，按照公司2011年40倍PE，目标价为24元。 风险提示 人民币对日元汇率波动风险和新业务进展可能延迟的风险。 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 11 页 海隆软件：公司调研简报 单位： 资产负债表 单位：百万元 至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 流动资产 260 293 313 364 428 货币资金 248 272 290 335 392 应收及预付 13 19 21 27 35 存货 0 2 2 2 2 其他流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产 30 22 22 24 26 长期股权投资 9 0 0 0 0 固定资产 15 14 13 15 16 在建工程 0 0 0 0 0 无形资产 6 8 9 10 10 其他长期资产 0 0 0 0 0 资产总计 291 315 335 388 454 流动负债 36 37 22 28 36 短期借款 21 19 0 0 0 应付及预收 13 17 22 28 36 其他流动负债 1 1 0 0 0 非流动负债 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 负债合计 36 37 22 28 36 股本 75 75 75 75 75 资本公积 100 100 100 100 100 留存收益 80 93 129 173 230 归属母公司股东权益 255 268 303 347 404 少数股东权益 0 10 11 12 14 负债和股东权益 291 315 335 388 454 利润表 单位：百万元 至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 176 193 268 343 440 营业成本 104 125 166 210 268 营业税金及附加 0 0 0 0 0 销售费用 12 11 13 17 22 管理费用 38 43 57 74 95 财务费用 -5 -3 -2 -3 -4 资产减值损失 1 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资净收益 2 1 1 1 1 营业利润 27 17 35 45 59 营业外收入 6 7 6 6 6 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 33 23 41 52 65 所得税 4 2 5 6 7 净利润 29 21 37 46 58 少数股东损益 0 1 1 1 2 归属母公司净利润 29 20 35 45 57 EBITDA 26 19 36 46 61 EPS（元） 0.39 0.27 0.48 0.60 0.76 资产负债率趋势 0% 21% 42% 63% 84% 104% 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 资产负债率 资产周转率 经营利润率趋势 0% 8% 16% 24% 33% 41% 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入与利润增长趋势 -30% -9% 12% 33% 54% 75% 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 收入同比增长 净利润同比增长 投资回报率趋势 0% 37% 74% 112% 149% 186% 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E ROIC ROE 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 12 页 海隆软件：公司调研简报 百万元 元 元 现金流量表 单位：百万元 至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流 37 25 35 45 58 净利润 29 21 37 46 58 折旧摊销 4 5 4 5 6 营运资金变动 3 -6 1 1 0 其它 1 5 -6 -7 -7 投资活动现金流 -4 14 2 0 -1 资本支出 -5 -4 1 -1 -2 投资变动 0 0 1 1 1 其他 0 18 0 0 0 筹资活动现金流 5 -15 -20 0 0 银行借款 44 19 -19 0 0 债券融资 -33 -21 0 0 0 股权融资 0 0 0 0 0 其他 -7 -12 -1 0 0 现金净增加额 38 25 17 45 57 期初现金余额 210 248 272 290 335 期末现金余额 248 272 290 335 392 主要财务比率 单位：% 至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 成长能力 营业收入 15.0% 9.7% 38.9% 28.0% 28.3% 营业利润 3.3% -38.9% 111.0% 29.2% 30.4% 归属于母公司净利润 10.1% -30.5% 75.1% 25.8% 26.9% 获利能力 毛利率 40.8% 35.2% 38.1% 38.7% 39.1% 净利率 16.6% 10.9% 13.6% 13.4% 13.2% ROE 11.4% 7.6% 11.7% 12.9% 14.0% ROIC 97.5% 50.3% 119.2% 148.9% 186.1% 偿债能力 资产负债率 12.3% 11.8% 6.4% 7.3% 8.0% 净负债比率 -88.7% -91.3% -92.4% -93.1% -93.7% 流动比率 7.26 7.92 14.49 12.85 11.78 速动比率 7.25 7.86 14.34 12.75 11.69 营运能力 总资产周转率 0.65 0.64 0.82 0.95 1.04 应收账款周转率 19.63 15.68 16.96 16.88 16.69 存货周转率 — 151.20 66.36 104.29 130.36 每股指标（元） 每股收益 0.39 0.27 0.48 0.60 0.76 每股经营现金流 0.50 0.34 0.47 0.60 0.77 每股净资产 3.42 3.59 4.06 4.65 5.41 估值比率 P/E 28.4 77.3 45.4 36.1 28.4 P/B 3.2 5.9 5.3 4.6 4.0 EV/EBITDA 23.3 70.3 36.9 27.6 20.0 资本支出与经营活动现金流 -1 11 23 35 47 59 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 资本开支 经营活动现金流 相对估值 -2 14 30 46 61 77 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 1Q 09 3Q 09 20 10 E 20 12 E P/E EV/EBITDA PE BAND 0 8 16 24 32 40 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 海隆软件 17X 35X 52X 69X 86X PB BAND 0 7 15 22 30 37 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 海隆软件 2X 4X 5X 7X 9X 识别风险，发现价值 2011-01-11 第 13 页 海隆软件：公司调研简报 广发通信行业研究小组 亓辰，分析师，哈尔滨工业大学通信与信息工程硕士，2008 年进入广发证券发展研究中心。 梁旸，研究助理，中山大学岭南学院经济学硕士，南京邮电大学通信工程学士，2010 年进入广发证券发展研究中心。联系方式： ly42@gf.com.cn，020-87555888-627。 王晶，研究助理，四川大学计算机应用硕士，曾在中国移动广东公司、SAP（中国）、川大智胜公司工作，2010 年进入广发证券 发展研究中心。联系方式：wangjing@gf.com.cn，020-87555888-899。 相关研究报告 广发证券—公司投资评级说明 买入（Buy） 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10％以上。 持有（Hold） 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出（Sell） 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10％以上。 广州 深圳 北京 上海 地址 广州市天河北路 183 号 大都会广场 36 楼 深圳市民田路华融大厦 2501 室 北京市月坛北街2号月坛大 厦 18 层 1808 室 上海市浦东南路 528 号 证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-612 注：广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。 报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损 失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不 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