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华泰联合-常铝股份-002160-借鸡生蛋,借梯登高-110113

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华泰联合-常铝股份-002160-借鸡生蛋,借梯登高-110113 2011-01-13 有色金属/铝加工 证券研究报告 公司研究 /深度研究 常铝股份(002160) 增持/首次评级 股价:RMB16.55 分析师 王茜 SAC 执业证书编号:S1000510120021 (0755)8236 4392 wangqianyjs@mail.htlhsc.com.cn 联系人 孙浩中 (021)6849 8635 sunhz@mail.htlhsc.com.cn 相关研究 基础数据 总...
华泰联合-常铝股份-002160-借鸡生蛋,借梯登高-110113
2011-01-13 有色金属/铝加工 证券研究报告 公司研究 /深度研究 常铝股份(002160) 增持/首次评级 股价:RMB16.55 师 王茜 SAC 执业证书编号:S1000510120021 (0755)8236 4392 wangqianyjs@mail.htlhsc.com.cn 联系人 孙浩中 (021)6849 8635 sunhz@mail.htlhsc.com.cn 相关研究 基础数据 总股本(百万股) 170 流通 A 股(百万股) 170 流通 B 股(百万股) 0 可转债(百万元) 流通 A 股市值(百万元) 2,814 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级 最近 52 周股价走势图 -37.04% -24.04% -11.04% 1.96% 14.96% 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11 11-01 常铝股份 沪深300 资料来源:公司数据,华泰联合证券预测 借鸡生蛋 借梯登高 y 公司是国内空调箔龙头企业,空调箔表观产能 5 万吨,实际产能约 8 万吨, 2004 年以来,市场份额均位列第一。2009 年 12 月底 5 万吨高精度铝合金 箔与 3 万吨高精度 PS 版基项目生产出合格产品,至此公司铝箔产能跃升 至 16 万吨,增长 100%。 y 依托“借梯登高”策略,公司充分利用战略投资者伊藤忠遍布全球的营销 和信息网络为公司产品开发和销售提供有力支持,公司具有了国内同行所 不具备的独特优势,2010 年与上海伊藤忠的关联销售额有望比年初预设值 高 110%。 y 中性假设下,2011-12 年,我国汽车用合金箔需求量分别为 24.6、30.8 万 吨/年,2010-12 年复合增长率约为 23%;2012 年全球汽车合金箔的需求 量为 88.94 万吨。公司汽车合金箔已获得日本东洋散热器株式会社资质认 证,预计未来有望向东洋散热器大批量供货。 y 目前国内 CTP 版基基本依赖进口,国内需求空间约 8.05 万吨/年。公司具 备国际领先的热轧供坯能力,CTP 版基品质优良,附加值高。仅北京富士 星光与富士印版苏州两家公司就能消化公司产能,未来亦有望与伊藤忠共 同开发中东与东南亚市场。 y 我们预测,公司 2010-12 年 EPS 分别为 0.23、0.75、0.97 元。结合 DCF 与 PE 估值法,我们得到公司的合理价值区间为 21.75-21.95 元/股,价值 中枢为 21.85 元/股。 y 在国家经转型的初期以及战略性新兴产业规划实施元年,我们看好新型功 能材料领域的投资机会。公司是空调箔行业的龙头企业,经过一年多的设 备磨合与市场开拓,我们判断,未来两年公司整体产能有望充分释放,无 论用DCF估值还是PE估值法,公司当前股价均未能充分反映其内在价值, 而若按照 P/S 指标与最具可比性的东阳光铝相比,公司估值也具备明显吸 引力。我们首次给予“增持”评级。 y 风险提示:产品量产仍存不确定性;设备仍在磨合期,成品率恐无法保证。 经营预测与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1234.3 1987.0 2996.0 3632.0 (+/-%) -13.6 61.0 50.8 21.2 归属母公司净利润(百万元) 5.3 39.0 128.0 165.0 (+/-%) -9.3 638.5 228.2 28.9 EPS(元) 0.03 0.23 0.75 0.97 P/E(倍) 532.8 72.8 22.0 17.1 资料来源:公司数据,华泰联合证券预测 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 公司概况 ................................................................................................................... 4 空调箔龙头地位难撼动.............................................................................................. 5 空调箔行业景气持续 ......................................................................................................................... 5 空调箔龙头地位依旧 ......................................................................................................................... 7 借鸡生蛋冲破产能瓶颈 ................................................................................ 7 区位优势突出 下游客户优良 ...................................................................... 7 汽车合金箔新锐悄登场.............................................................................................. 9 汽车合金箔行业稳定增长 .................................................................................................................. 9 公司汽车合金箔量产在即 ................................................................................................................ 11 CTP 版基新贵现雏形 ............................................................................................... 11 CTP 版占有率有望大幅提升 ........................................................................................................... 11 技术业内领先 市场提前布局 .......................................................................................................... 13 电站合金箔稍稍露头角............................................................................................ 14 盈利预测与估值探讨 ............................................................................................... 14 盈利预测 ......................................................................................................................................... 14 估值探讨 ......................................................................................................................................... 15 DCF 估值 ..................................................................................................... 15 PE 估值 ......................................................................................................... 15 投资建议 ................................................................................................................. 16 风险提示 ................................................................................................................. 16 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图 1:主营业务收入结构 ........................................................................................... 4 图 2:主营业务利润结构 ........................................................................................... 4 图 3:公司股东结构图 .............................................................................................. 4 图 4:预计 2010 年与上海伊藤忠销售金额比年初预测值高出 110% ........................ 5 图 5:大功率空调占比稳步提升 ................................................................................ 5 图 6:2010 年空调产量有望实现 28%的增长 ........................................................... 6 图 7:2012 年空调箔需求量预计为 53.3 万吨 .......................................................... 6 图 8:公司空调箔主要生产线 ................................................................................... 7 图 9:公司地处长三角地区,区位优势突出 .............................................................. 7 图 10:主要下游客户公司 ......................................................................................... 8 图 11:公司历年产量与市场份额 .............................................................................. 8 图 12:汽车产量未来三年仍有望实现 15%-20%的增长率 ....................................... 9 图 13:2010-12 汽车合金箔复合增长率有望达到 23% ........................................... 10 图 14:国内 CTP 版占有率有望显著提升 ............................................................... 12 图 15:CTP 版基产业链 ......................................................................................... 12 图 16:2010-12 年印刷行业固定资产投资增速将达 10% ....................................... 12 图 17:国际领先的热轧供坯方式 ............................................................................ 13 1:国内主要空调箔厂商 2011 年产能统计 ....................................................... 6 表格 2:目前主要汽车合金箔厂商 2011 年产能统计 .............................................. 10 表格 3:2011-12 年全球汽车合金箔市场空间测算 ................................................. 10 表格 4:公司汽车合金箔专利 .................................................................................. 11 表格 5:CTP 版印刷的优点 .................................................................................... 11 表格 6:CTP 版基需求量敏感性测算 ..................................................................... 13 表格 7:公司电站合金箔的研发已基本成熟 ........................................................... 14 表格 8:主要经营性假设 ........................................................................................ 14 表格 9:DCF 估值敏感性分析 ............................................................................... 15 表格 10:可比公司 PE 水平 ................................................................................... 15 表格 11:从公司 P/S 指标看,估值仍具明显吸引力 .............................................. 16 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 公司概况 公司是国内最大空调箔生产商,空调箔表观产能 5 万吨,实际产能约 8 万吨,2004 年以来,市场份额均位列第一。2007 年上市募投资金用于建设 5 万吨高精度铝合金 箔和 3 万吨高精度 PS 版基项目。2009 年 12 月底募投项目主体流程全线打通,并成 功试车,生产出合格产品,至此公司铝箔产能跃升至 16 万吨,增长 100%。 图 1:主营业务收入结构 图 2:主营业务利润结构 空调箔 76.44% 合金箔 20.25% 其他 3.30% 装饰箔 0.01% 空调箔 76.98% 合金箔 22.55% 其他 0.34% 装饰箔 0.12% 数据来源:2010 年半年报,华泰联合证券研究所 数据来源:2010 年半年报,华泰联合证券研究所 2010 年上半年,公司主营业务收入的 76.44%来自于空调箔,合金箔贡献了 20.25% 的收入;主营业务利润 76.98%由空调箔贡献而合金箔贡献了 22.55%。我们判断,随 着募投项目的逐步达产,未来合金箔的收入与利润占比有望得到显著提升。 图 3:公司股东结构图 数据来源:公司公告,华泰联合证券研究所 2006 年公司引入伊藤忠金属与伊藤忠中国为战略投资者,两者均为伊藤忠的全资子 公司。至此公司的股权结构更加均衡,同时董事会、监事会成员也更加国际化、多元 化,进一步促进了公司的规范运行。 依托“借梯登高”的战略,公司与世界 500 强企业伊藤忠建立了紧密的战略合作关系 后,公司充分利用伊藤忠遍布全球的营销网络和信息网络为公司产品开发和销售提供 有力支持,公司具有了国内同行所不具备的独特优势。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 图 4:预计 2010 年与上海伊藤忠销售金额比年初预测值高出 110% 10000 17000 21000 0 5000 10000 15000 20000 25000 2010-3-30 2010-10-22 2010-11-9 万元 数据来源:公司公告,华泰联合证券研究所 空调箔龙头地位难撼动 空调箔行业景气持续 空调箔主要用于空调热交换器(冷凝器和蒸发器)的制造,按其生产和使用性能 的不同分为空调素箔和亲水箔两种。亲水箔是在素箔的两面涂上各种品质要求的防腐 涂层和亲水涂层,同时具有防腐蚀、防霉菌、无异味等功效,与素箔相比,其热交换 效率提高约 5%,从而起到节能、节材、减小空调体积、延长寿命的作用,同时减小 空调在使用过程中的喷雾、喷粉现象,是更加理想的空调散热材料。 随着空调生产朝高效、节能和轻型化的方向发展,空调箔厚度从 0.12mm-0.15mm 减 少到 0.09mm-0.11mm,使得同等功率的空调单机消耗铝箔重量有所减少,重量降低 的同时精度在提高,市场曾一度担心空调箔整体需求受到冲击。 我们认为,空调箔精度提高的同时其单位附加值提升也是不争的事实,这对于依赖加 工费盈利的公司是一种正面推动。而最近两年大功率空调的比例增加,如柜机、吸顶 式空调等机型每台用铝箔量达到7-10kg,也对整体市场需求提供了有效的增量支撑。 图 5:大功率空调占比稳步提升 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% Apr-09 Jul-09 Oct-09 Feb-10 May-10 Aug-10 1.5匹以上 数据来源:产业在线,华泰联合证券研究所 攀亲伊藤忠为公司 产品研发与销售提 供强力支持。 大功率空调比例提 升带来的结构性增 量有望抵消空调单 机用量降低的负面 影响。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 2000 -2009 年,我国空调产量复合增长率 19.51%。华泰联合家电行业认为,受益于 家电下乡、城镇化推进和以旧换新政策,2010 年我国空调产量预计将突破 1 亿台大 关,达到 1.1 台,同比增长 28%左右。若按每台 3.4kg 用量测算,则 2010 年相应空 调箔需求约为 38.8 万吨/年,至 2012 年,我国空调产量将达到 1.6 亿台,则对应空调 箔需求为 53.3 万吨/年。 图 6:2010 年空调产量有望实现 28%的增长 图 7:2012 年空调箔需求量预计为 53.3 万吨 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年E 2012年E -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 产量 增长率 万台 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年E 2012年E -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 空调箔需求量 增长率 万吨 数据来源:Wind,华泰联合证券研究所 数据来源:华泰联合证券研究所 我国空调箔产能基本能够满足国内市场需求,不需依赖进口。目前国内生产空调箔的 企业相对分散,总计约有 40 家,大体分为两类企业:一是只能生产素箔的企业,如 渤海铝业、西南铝业、明泰铝业等;二是同时能生产素箔和亲水箔的企业,如鼎胜铝 业、常铝股份、华北铝业、东阳光铝等。 国内还存在一些以生产中低档产品为主的中小型厂商。近年来由于行业整合,中小厂 商逐渐失去生存空间,加之铝价的上涨,淘汰了许多不具备资金和规模优势的小厂, 空调箔制造领域的行业竞争逐步走向集中,已经形成以少数几家厂商为主导的竞争格 局。 表格 1:国内主要空调箔厂商 2011 年产能统计 空调箔类型 2011 年产能:万吨 江苏常铝 素箔+亲水箔 10 镇江鼎胜铝业 素箔+亲水箔 7 东阳光铝 素箔+亲水箔 6 华北铝业 素箔+亲水箔 6 河南明泰铝业 素箔 3 渤海铝业 素箔 3 西南铝业 素箔 3 合计: 38 数据来源:中华商务网,华泰联合证券研究所 行业将有分散走向 集中,“剩”者为王 格局有望形成。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 空调箔龙头地位依旧 借鸡生蛋冲破产能瓶颈 公司空调箔的主要生产设备为 3 条连铸连轧线、5 条冷轧线、6 条涂复线,其中铸轧 生产线单线生产能力为 0.7 万吨/年,合计 2.1 万吨/年;冷轧线单线生产能力 1 吨/年, 合计 5 万吨/年;涂复线单线 0.7 万吨/年,合计产能 4.2 万吨/年。 图 8:公司空调箔主要生产线 数据来源:公司公告,华泰联合证券研究所 近年来,公司业务发展较快,产品销售形势良好,产品的产销率基本保持 100%。随 着客户需求的增长,在空调箔需求量较大的一季度、二季度和四季度,公司铝箔产能 不足,无法满足客户订单要求。对此,公司采取的主要措施是:借鸡生蛋,利用他人 的生产能力合理组织生产,扩大生产量。 本着“市场有多大、客户需求有多大就要做多大”的原则,公司从外协厂家采购部分已 经过冷轧粗加工的铝坯料,使得公司自身冷轧道次减少,增加了单位时间内的铝箔成 品实际产出量,从而达到提高产量的目的。这种做法虽然让出了一部分利润给铝坯料 供应商,但公司却因此增加了市场份额,为公司后续发展提供了保证。我们推断,公 司在铸轧卷坯料灵活调整的策略下,最终产能有望达到 8 万吨,是名义产能的 1.6 倍。 区位优势突出 下游客户优良 图 9:公司地处长三角地区,区位优势突出 数据来源:Google 地图,华泰联合证券研究所 借鸡生蛋策略使得 空调箔产能有望达 到 8 万吨/年。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 公司地处最具经济活力的长三角地区,铝板带箔下游产业发达,长三角地区已经成为 我国最大的空调生产基地、IT 业基地。接近目标客户群体,有利于缩短产品供货周 期、对客户反馈意见及时作出反应,并且能够针对潜在需求不断创新产品。 公司是国家火炬计划重点高新技术企业,同时是国内唯一一家通过所有在华外资空调 企业资质认证的空调箔生产企业,依托这一优势,公司重点发展大型海外客户,目前 已成为美国开利、日本松下等国际知名制冷设备制造商的全球采购合作伙伴。公司正 在进一步加强与日本大金、韩国 LG 等大型跨国企业的合作。 空调箔方面,公司国内客户包括海尔、美的、春兰、海信等国内空调行业的龙头企业, 国外客户包括大金、富士通、三菱重工、三菱电机、日立、松下、东芝、夏普、LG、 约克、开利、麦克维尔、特灵、瑞姆等国际著名企业。 图 10:主要下游客户公司 数据来源:公司公告,华泰联合证券研究所 公司还采用了代理销售模式:借助国外著名贸易公司畅通的全球信息渠道和营销网络 来扩大本公司的海外市场是公司的战略举措。上海伊藤忠商事有限公司、日本 ALMET 公司、ALCONIX 株式会社、美国联邦金属都已成为公司在海外市场的区域代理商, 随着日本伊藤忠商事株式会社成员企业成为公司的股东后,公司在海外市场的拓展渠 道进一步得到拓展。 图 11:公司历年产量与市场份额 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年E2011年E2012年E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 公司空调箔产量 市场份额 万吨 数据来源:公司公告,华泰联合证券研究所 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 空调箔主要用于空调核心部件—热交换器(蒸发器和冷凝器),热交换器的品质直接 影响空调性能和质量,因此国内外的大型空调企业均选择一线铝箔制造厂商为其配 套,对供应商的选择大多需要经过严格的资质认定,上下游结成战略合作伙伴,这使 一线空调铝箔厂商的行业影响力不断扩大,并获得稳定的市场份额和盈利空间。 我们认为,领先的技术设备、灵活的生产安排、良好的区位优势以及具备粘性的客户, 使得公司能够在竞争激烈的空调箔行业占据龙头地位。2004 年以来公司市场份额终 处于国内第一,2010 年,尽管由于下游需求大幅增长,公司产能未能充分释放,市 场份额略有下滑,但未来市场份额有望回升至 18%以上。 汽车合金箔新锐悄登场 汽车合金箔行业稳定增长 铝合金的优良特性可以实现汽车的轻量化,使得铝箔在汽车热交换器中得到广泛应 用。铝箔代替铜箔,在不影响热交换效率的前提下还可减重 40%,美国的汽车空调 器完全采用铝材,水箱散热器铝化率为 95%以上,我国汽车空调冷凝器和蒸发器已经 全部铝化,水箱散热器的铝化率也不断提高,平均每辆汽车的汽车空调系统和水箱散 热器各需要铝合金箔 4 公斤和 2.8 公斤,合计约 6.8 公斤,我们判断,未来有望进一 步提高至 10 公斤/辆以上。 图 12:汽车产量未来三年仍有望实现 15%-20%的增长率 0 500 1000 1500 2000 2500 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年E 2012年E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 产量 增长率 万辆 数据来源:Wind,华泰联合证券研究所 2009 年,我国汽车产量为 1420 万辆,对应铝合金箔需求约 14 万吨;预计 2010 年, 我国汽车年产量将达到 1860 万辆,对应的汽车合金箔需求量超过 18.6 万吨。华泰联 合汽车行业的研发发现,2009~2020 年中国汽车市场复合增长率有望达到 12%。尽 管未来两年,无论从汽车行业自身规律、社会发展规律,亦或是政策着力点来看,增 长率的回落似乎难以避免,但 2011-12 年同比增速高于这上述基准将是大概率的,估 计实现 15-20%的增长应无大碍。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 基于上述假设,若按 10 公斤/辆的合金箔需求测算,2011-12 年,我国汽车用合金箔 需求量分别为 24.6、30.8 万吨/年,2010-12 年复合增长率约为 23%。 图 13:2010-12 汽车合金箔复合增长率有望达到 23% 0 5 10 15 20 25 30 1999年 2001年 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 需求量 增长率 万吨 数据来源:华泰联合证券研究所 随着国内自主创新能力的提高以及与国外知名企业合作的加强,国内具备汽车合金箔 生产能力的企业不断增多,目前主要有上海萨帕 10 万吨、无锡银邦 8 万吨、山东三 源 2 万吨、南通恒秀 2 万吨,东阳光铝也有一个 2 万吨的钎焊箔项目,但目前仍处于 市场开拓阶段,其对市场的供应甚微。 我们认为,静态来看,国内供需已经基本达到平衡。对于新进入者而言,其潜在市场 主要为暂未充分挖掘的日资车系以及从现有竞争对手中抢夺份额。 表格 2:目前主要汽车合金箔厂商 2011 年产能统计 公司 产能:万吨 上海萨帕 10 无锡银邦 8 山东三源 2 南通恒秀 2 合计 22 数据来源:华泰联合证券研究所 中期来看,我们判断,随着整车及汽车零配件产业向中国的转移,未来国内汽车合金 箔厂商面对的应该是全球市场。美国杰迪保尔咨询公司公布的数据预计,2010 年全 球汽车产量约 7000 万辆,中性假设下,2011-12 年复合增长率为 10%,则 2012 年 全球汽车合金箔的需求量为 88.94 万吨。 表格 3:2011-12 年全球汽车合金箔市场空间测算 悲观假设 中性假设 乐观假设 2010-12 年复合增长率 5% 10% 15% 2011-12 年,汽车用 合金箔需求量分别 为 24.6、30.8 万吨/ 年,2010-12 年复合 增长率约为 23%。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 2011 年汽车产量:万辆 7350 7700 8050 2012 年汽车产量 7717.5 8085 8452.5 2011 年汽车合金箔需求量:万吨 80.85 84.70 88.55 2012 年汽车合金箔需求量:万吨 84.89 88.94 92.98 数据来源:华泰联合证券研究所 公司汽车合金箔量产在即 公司投资约 1.6 亿元建设了一条能为高端产品提供铝箔坯料的热轧生产线,开发热轧 材料和生产工艺技术。该项目至 2004 年末正式建成,并经过六年多的设备调试、工 艺开发和完善,公司已经掌握了热轧生产技术。募投资金到位后,公司增加了一条 1850mm 冷轧机,汽车合金箔产品的主体设备得到了充分保障。 公司在汽车合金箔方面已经拥有了两项发明专利,产品生产不存在技术障碍。2009 年 12 月底 5 万吨高精度合金箔项目主体流程全线打通,并成功试车,生产出合格产 品,公司 3 万吨汽车合金箔、2 万吨其他合金箔项目具备了大批量生产的能力。 表格 4:公司汽车合金箔专利 专利名称 专利类型 专利号 申请日期 证书号 授权公告日 铸轧坯料汽车散热器翅片用铝合金箔材及其制造方法 发明 ZL2006 1 0088216.3 2006.7.4 第 420167 号 2008.8.13 汽车热交换用复合铝箔的制造方法 发明 ZL2007 1 0191851.9 2007.12.20 第 586037 号 2009.12.30 数据来源:公司公告,华泰联合证券研究所 一般而言,散热器厂商对合金箔的认证需要 2-3 年的时间,之后再小批量试用,最后 才能实现大批量采购。而一旦下游客户采用了特定厂商的产品,其客户粘性就会显现, 不会出现轻易更换供货商的情景,即使竞争对手的产品报价更低。 公司经过前期开发,产品已经通过日本东洋散热器株式会社的现场资质认证和技术评 价确认。经过小批量试用后,预计日本东洋散热器株式会社会向公司进行批量采购, 公司与青岛东洋签订了 2007 年度供货。受产能限制,2007 年公司仅能供应汽 车散热器铝箔 600 吨,该项目达产后,东洋将扩大采购量。同时公司已经与日本株 式会社电装(丰田汽车最大的散热器配套企业)等世界著名汽车散热器制造厂商进行 合作,为项目达产后产品销售做良好的铺垫。 CTP 版基新贵现雏形 CTP 版占有率有望大幅提升 公司所生产的高精度 PS 版基,定位于中高档产品,以高档 PS 版基(又称 CTP 版基) 为主,以此为原料制成的 CTP 版主要用于报纸与商业印刷行业。与传统 PS 版基相比, CTP 版具备网点质量好、成像速度快、耐印力强、污染少等突出优点,已经逐渐显现 出对传统 PS 版的替代。 表格 5:CTP 版印刷的优点 与传统 PS 版相比 CTP 版印刷的优点 网点质量好 公司 3 万吨汽车合 金箔项目具备了大 批量生产的能力。 汽车合金箔领域具 备认证壁垒,未来 公司将向东洋散热 器株式会社大批量 供货。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 成像速度快 耐印力是传统 PS 版的 5-10 倍 污染少 数据来源:华泰联合证券研究所 据《印刷经理人》的数据,目前欧美等发达国家 CTP 版在印刷业的占有率已经达到 80%左右。2007 年我国报纸印刷中 CTP 制版量占比为 8%,2009 年这一比例提升至 18%,而预计在 2012 年全国报业 CTP 制版量将达到总制版量的 50%以上。 图 14:国内 CTP 版占有率有望显著提升 18% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中国 发达国家 数据来源:《CTP 版的分类及特点》,华泰联合证券研究所 CTP 版基的需求量直接受到 CTP 版产量的影响,又间接受到下游报纸与商业印刷行 业增长的影响。2003-2009 年,我国印刷业固定资产投资复合增长率达到了 28.68%, 华泰联合造纸印刷行业认为,尽管未来网络媒体对纸介媒体将形成持续冲击,但消费 升级引发的商业印刷高增长能部分抵消报纸等传统媒介的需求下滑,2010-12 年印刷 行业投资额将实现 10%左右的增长。 图 15:CTP 版基产业链 图 16:2010-12 年印刷行业固定资产投资增速将达 10% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E2011E2012E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 投资额 增长率 亿元 数据来源:华泰联合证券研究所 数据来源:Wind,华泰联合证券研究所 2009 年,我国 CTP 版产量 7746 万平方米(合约 5.65 万吨),主要的生产商有富士 胶片苏州工厂、柯达公司厦门版材厂、乐凯二胶集团等。假设 2010 年的增长率与国 内印刷行业固定资产投资增长率基本同步,则 2010 年,我国 CTP 版的产量预计为 与 PS 版相比,CTP 版具备明显优势, 未来占有率将显著 提升。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 6.65 万吨。中性假设下,2010-12 年 CTP 版产量复合增长率为 10%,则到 2012 年, 我国 CTP 版基的需求量预计将达到 8.05 万吨。 表格 6:CTP 版基需求量敏感性测算 悲观假设 中性假设 乐观假设 2010-12 年增长率 5% 10% 15% 2011 年 6.98 7.32 7.65 2012 年 7.33 8.05 8.80 数据来源:华泰联合证券研究所 2009 年,我国全部 PS 版基总需求约 21 万吨,目前具备批量稳定生产 PS 版基的企 业主要有: 中铝瑞闽、西南铝业、河南明泰、世纪栋梁、华北铝业、东阳光铝、重 庆奥博、常铝股份等,合计产能约 23 万吨。不仅满足了国内需求,还出口至国外。 但是这些企业主要以普通 PS 版基为主,质量尚不能满足下游 CTP 版生产的要求,国 内所需基本全部依靠进口产品。出于对质量保障的高要求、全球三大知名 PS 版生产 企业(柯达、富士、爱克发)每年均需大批量进口印刷用高端 CTP 版基。 技术业内领先 市场提前布局 2005 年 7 月公司开始涉足 PS 版基生产技术开发,并与富士星光有限公司开展合 作。2009 年 12 月底 3 万吨高精度 PS 版基项目的主体流程全线打通,并成功试车, 生产出合格产品。 目前国际上生产 PS 版基通常使用两种供坯方式,一是使用热轧供坯方式,另一种是 使用铸轧供坯方式。由于用铸轧生产 PS 版基工艺简单,投入资金较少,所以目前国 内多采用此类供坯方式。但铸轧供坯仅能生产低档 PS 版基,而生产高档 PS 版基特 别是 CTP 版基必须使用难度较高的热轧工艺,公司的热轧供坯高精度 PS 版基项目 将最终建成专门从事高精度 PS 版基生产的专业化生产线,能够确保质量的稳定性和 产品的高精度。 图 17:国际领先的热轧供坯方式 数据来源:公司公告,华泰联合证券研究所 中性假设下,2012 年我国 CTP 版基的 需求量预计将达 8.05 万吨。 普通 PS 版基实现 出口,高端 CTP 版 基几乎全部依赖进 口。 国内外领先的热轧 供坯方式保证 CTP 版基品质显著高于 同行。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 公司所处的长三角地区,印刷产业非常发达,世界三大印刷制版企业中有两家(日本 富士 Fuji 和德国爱克发 Agfa)在长三角地区设立了生产基地,因此公司具有接近目 标市场的优势。 公司在筹划高精度 PS 版基生产线技术改造项目时,就对市场开拓进行了充分的准 备。富士公司(全球最大的 PS 版制版企业之一)在华合资企业富士星光有限公司与 公司在 2005 年 7 月就建立了合作关系。在 PS 版产品开发过程中,双方建立了良 好的合作关系,公司提供的 PS 版基产品已经获得富士公司的技术确认并小批量向其 供货。 除了在北京设立合资企业外,出于接近目标市场和原材料产地的考虑,富士公司在临 近公司的苏州工业园区设立了富士印版(苏州)有限公司。目前这两个生产基地对 PS 版基的年需求量达到 3-4 万吨。富士公司多次表示希望公司在募投项目实施完 毕后,能够优先满足其 PS 版基的需求。 除此之外,公司还与北京紫鸿都商贸公司、江苏宝利印刷器材公司等其他国内下游企 业达成了合作意向。同时,根据伊藤忠对海外 PS 版基市场的调查分析,公司和上海 伊藤忠商事有限公司达成了共同开发中东及东南亚 PS 版基市场的意向。 电站合金箔稍稍露头角 公司一贯重视技术创新工作,采取了中长期规划和近期目标相结合、前瞻性研究和应 用开发相结合的原则,制订技术开发和创新计划。除了上述产品外,公司其他合金箔 主要其他高精度合金箔主要应用于家居装璜、航空航天和食品包装等领域。 面对广阔的电站用合计箔市场,公司正加大研发力度,目前相关发明已在申请专利。 一旦取得突破,将进一步增强公司设备的生产效率,产能释放的确定性将进一步提升。 表格 7:公司电站合金箔的研发已基本成熟 专利名称 专利类型 专利号 申请日期 一种电站空冷岛用铝合金复合板带的制造方法及其产品 发明 200910264716 2009 年 12 月 29 日 数据来源:公司公告,华泰联合证券研究所 华泰联合电力行业预计,“十二五”期间,我国火电新增装机容量约 3.0 亿千瓦时, 若按每兆瓦时对应 1 吨铝合金箔需求,则未来五年电站合金箔市场总容量约 30 万吨。 盈利预测与估值探讨 盈利预测 主要假设包括:1、下游空调厂商大幅扩张以及成本推动导致空调箔加工费稳中有升。 2、2011 年公司汽车合金箔与高精度 PS 版基逐步达到设计产能。3、公司合金箔与高 精度 PS 版基加工费达到行业平均水平。 表格 8:主要经营性假设 2010 年 2011 年 2012 年 空调箔产量:万吨 6.40 6.80 7.20 仅富士公司旗下的 北京富士星光公司 与富士印版(苏州) 公司就能消化公司 全部 CTP 版基产 能。 与战略投资者伊藤 忠合作开发中东与 东南亚市场,市场 前景广阔。 电站合金箔具备潜 在开发可能与广阔 市场空间。 公司研究 2011-01-13 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 15 汽车合金箔产量 1.50 2.40 3.00 其他合金箔产量 1.00 1.60 2.00 高精度 PS 版基产量 0.15 1.80 2.70 空调箔加工费:元/吨 6220.00 6685.00 6685.00 汽车合金箔加工费 7000.00 8500.00 8500.00 其他合金箔加工费 5000.00 6000.00 6000.00 高精度 PS 版基加工费 9000.00 9000.00 9000.00 数据来源:华泰联合证券研究所 我们预测,公司 2010-12 年 EPS 分别为 0.23、0.75、0.97 元。 估值探讨 DCF 估值 我们采用三阶段 DCF 模型对公司进行估值,第一阶段为 2010-2013 年,是显性阶段; 第二阶段为 2014-2020 年,是半显性阶段;2020 年以后是永续增长阶段。 基本假设:1、2010-12 年经营性假设见表格 7;2、公司募投项目逐步达产后,现金 流逐渐实现稳定增长,预计 2014-2020 年 FCFF 复合增长率为 5%;3、2020 年以后 永续增长率为 2%,WACC 为 6.94%,我们得到公司内在价值为 21.95 元/股。 表格 9:DCF 估值敏感性分析 永续增长率 g 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% WACC 4.94% 38.60 38.60 38.60 38.60 38.60 5.94% 28.55
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