我国上市公司配股前后业绩变化及其影响因素的实证研究

摘要:本文首次系统考查了我国上市公司配股融资后的业绩现及其影响因素。实证研 究表明,我国上市公司配股融资后业绩出现显著的下降,和没有配股的配比公司相比,配股公 司的业绩要好于配比公司,但在配股后第 3年,开始逊色于配比公司,并且,公司配股后业绩 的下降幅度大于配比公司。本文首次发现,自由现金流假说能很好解释我国上市公司配股后 长期业绩下滑的影响因素,公司配股前的自由现金流量越多,公司配股后的业绩下降得越快, 公司的股权集中度低与投资水平低的上市公司,配股后业绩下降得越快。另外,公司的成长性 越高,资产规模越大,公司配股后业绩下降的更快。 关键词:配股 公司业绩 自由现金流量 一 、引言 上市公司股权再融资后的业绩表现,历来是受到学术界和市场投资者关注的一个焦点话 。对上市公司股权再融资后的业绩研究,分为两个方面:(1)上市公司股权再融资后的业绩 表现怎么样?(2)上市公司股权再融资后业绩表现背后的影响因素是什么? 与美、英等发达国家的成熟资本市场不同,中国资本市场是新兴的资本市场,中国的上市 公司表现出对股权再融资(seasonedequityoffering,SEO)的强烈偏好(黄少安、张岗,2001;阎 达五等,2001;陆正飞、叶康涛,2004)。SEO的发行方式主要有两种:向现有股东配股融资和 向市场增发新股。据《中国证券报》统计,从1992年到2003年9月,中国上市公司通过配股筹 集的资金达到2194.89亿元,占同期市场融资的71.93%,增发占20.94%①。可见,配股是中国 上市公司进行股权再融资的主要方式之一。因此,本文对中国上市公司股权再融资后的业绩 表现的研究,也主要考虑配股方面。 本文以在中国市场配股最热的几个年度(1998~2000)进行配股的公司为样本,首次对我 国上市公司配股后业绩表现及其影响配股后业绩的有关因素进行系统的实证研究。在我国这 一方面的实证研究并不多,并且主要从盈余管理角度进行实证研究,因此借鉴西方的研究方 法进行系统的研究,十分必要。 本文其余部分的安排如下:第二部分文献综述,第三部分研究假设,第四部分样本选择和 研究方法,第五部分实证结果,第六部分结论解释和意义。 二、文献综述 对上市公司股权再融资后业绩的研究,具有里程碑意义的一篇文章是Loughran和Ritter 在 1995年写的题为“TheNewIssuesPuzzle”(新发之谜)的文章。Loughran和 Ritter对美国 1970~1990年进行增发新股的 3702家上市公司进行了研究,发现上市公司增发新股后,5年 的平均每年持有回报率为7%,低于同期未发行股票的对照组15.3%的长期回报率,并把这种 现象称为“TheNewIssuesPuzzle”。 两人在文中用截面回归模型和 Fama的“三因素模型”做了更进一步的,并提出“机 我国上市公司配股前后业绩变化 及其影响因素的实证研究 □杜 沔 王良成 我国上市公司配股前后业绩变化及其影响因素的实证研究 中国上市公司研究 114- - 《管理世界》(月刊) 2006年第 3期 会之窗(windowofopportunity)”的观点。他们认为 公司发行股票,会引起股票收益显著下降,是因为 公司经理人利用“机会之窗”优势,在公司股票被高 估时发行股票来获得超常收益,而公司股票被高估 是暂时的,当市场投资者正确认识到公司股票的真 实价值时,会引起股票价格的下跌。 Loughran和 Ritter(1997)随后进行更详细的阐 述,样本是来自美国1979~1989年增发新股的1338 家上市公司,发现进行SEO公司的长期经营业绩和 股票收益都出现了下降,经营业绩指标总资产经营 活动利润率(OIBD/ASSET)和资产回报率(ROA), 从增发当年到增发后第4年,分别从15.8%下降到 12.1%、从6.3%下降到3.2%。成长性高的公司,SEO 后的长期股票收益下降得更快,公司SEO前的业绩 和股价的提高和SEO后业绩和股价的下跌,以及一 些年度出现SEO的热发现象而另一些年度 SEO则 很少———他们认为出现这些现象,是因为公司经理 人利用了“机会之窗”,以及公司经理人和市场投资 者对公司前景的过度乐观和错误预期造成的。 Cai(1998)和杨云红、周春生(2005)的研究发 现,在日本和中国的上市公司配股行为,也存在“机 会之窗”。 McLaughin、Safieddine和 Vasudevan(1996)用 Jensen(1986)的“自由现金流假说(freecashflow hypotheses)”来解释公司SEO后业绩下降的原因。 自由现金流假说认为,由于委托人和代理人的利益 冲突,会导致公司经理人不愿意把公司剩余的自由 现金流归还给股东,或公司经理人发行股票进行融 资而滥用公司自由现金流。因此,公司SEO后业绩 会出现下降,公司 SEO前的自由现金流越多,公司 SEO后的业绩下降的更快。两人用美国市场1980~ 1991年 1296家增发新股的公司数据研究发现,在 增发后 3年内,样本公司的业绩指标总资产税前经 营现金流(pre-taxoperatingcashflowtobookvalue ofassets)和经行业调整(industry-adjusted)的总资 产税前经营现金流,都出现了显著的下降。截面回 归方程得出,样本公司增发前第 1年的自由现金流 量与样本公司增发后的业绩变化显著负相关,增发 前第1年的自由现金流量越多,样本公司增发后的 业绩下降得更快,支持自由现金流假说。 McLaughin、Safieddine和 Vasudevan(1998)随 后用 Myers和 Majluf(1984)的“证券发行决策信息 模型 (informationmodelofthedecisiontoissuese- curities)”!"来解释公司SEO后业绩下降的原因。该 模型以信息不对称理论为基础,认为公司SEO后业 绩会出现下降,公司信息不对称越严重,公司 SEO 后的业绩下降的更快。他们用公司规模和市净率来 衡量公司的信息不对称,样本来自美国市场1980~ 1993年增发新股的1967家上市公司,研究结论支 持“证券发行决策信息模型”。研究发现,在发行后5 年内,增发新股的公司业绩指标总资产税前经营现 金流和经配比样本调整(matched-adjusted)的总资 产税前经营现金流,都出现显著下降。同时,规模 小、市净率高的公司比规模大、市净率低的公司信 息不对称严重,其发行证券后业绩下降得更快。 Teoh、Welch和 Wong(1998)用“earningsman- agement(盈余管理)”的观点,来解释公司股权融资 后业绩下降的原因。样本来自美国市场1976~1989 年增发新股的 1265家上市公司,研究发现,在 SEO 前通过操纵利润(discretionaryaccruals)来提高业 绩的公司,SEO后都会出现业绩的下滑,因为公司 SEO前的利润操纵必须通过SEO后的利润来补偿。 我国对上市公司股权再融资后的业绩研究,主 要是针对上市公司的配股融资行为进行研究。而目 前主要是对上市公司股权融资后业绩表现进行研 究,缺乏对其业绩表现背后影响因素的研究。对中 国上市公司股权融资后业绩表现的研究,做得较出 色的是李树辉(2001)和原红旗(2003)的这两篇实 证研究文章,他们发现中国上市公司配股后长期业 绩出现了下降,但缺乏对中国上市公司配股后业绩 的下降程度及其影响因素的综合研究。从目前的文 献检索来看,对中国上市公司配股后业绩下降的影 响因素的研究,主要是从盈余管理的角度来解释中 国上市公司配股后业绩下滑的影响因素,如 Chen 和Yuan(2004)和张祥建、徐晋(2005)的实证研究。 三、研究假设与创新 国内外学者对上市公司 SEO后长期业绩下滑 的理论解释很多,如上所述西方学者的理论有“机 会之窗 (windowofopportunity)”观点、盈余管理 (earningsmanagement)观点、信息不对称观点 (asymmetricinformation)、自由现金流假说(free cash-flowhypotheses)等,中国学者立足中国市场的 情况,提出了“圈钱假说(moneyencirclementhy- 115- - pothesis)”(李志文、宋衍蘅,2003)!"等。 针对国内理论界对上市公司股权再融资问题, 缺乏对上市公司配股后业绩表现背后影响因素的 研究。本文试图在对我国上市公司配股后业绩表现 进行研究的同时,选择公司配股前的业绩增长、自 由现金流、公司股权集中度、公司的成长性、公司投 资水平等因素,是如何影响上市公司配股后的业绩 变化。 本文提出的假设主要依据 Jensen(1986)的“自 由现金流假说(freecash-flowhypotheses)”。Jensen (1986)认为,在自由现金流量的使用上,由于委托 人和代理人的利益冲突,会导致公司经理人不愿意 把公司剩余的自由现金流归还给股东,或公司经理 人通过发行股票进行融资而滥用公司自由现金流, 这样就产生自由现金流的代理成本问题,因此,公 司发行股票后,业绩会下降。为此本文提出假设1。 H1:我国上市公司配股后,公司的长期业绩会 出现下降。 根据“自由现金流假说”,当公司拥有剩余的自 由现金流时,股东与经理人之间利益冲突就变得特 别严重,公司拥有的自由现金流越多,股东与经理 人之间利益冲突就越严重,产生的代理成本就越 大,这种利益冲突表现为,公司股东与经理人在“是 否把这部分现金支付给股东”上的分歧。公司经理 人愿意把公司剩余的现金流保留在公司为自己掌 控,即使没有净现值为正的投资项目,也不会把自 由现金流支付给股东。公司经理人会将这部分现金 用来提高个人的价值(如过度投资,多元化扩张,收 购,培训等等)。因此,如果公司的自由现金流越多, 公司的代理成本就越高。为此提出假设2。 H2:我国上市公司配股前的自由现金流越多, 公司配股后的业绩下降得更快。 我国上市公司融资后,存在资金“闲置”现象, 公司配股筹集得到的大量资金找不到好的投资项 目而存入银行,或者是在二级市场进行股票炒作, 或者是被他人无偿占用。如果公司配股后将资金投 资于净现值大于零的投资项目,公司配股后的业绩 会得到提高,为此提出假设3。 H3:我国上市公司配股后的投资水平越低,配 股后的业绩下降得更快。 Jensen和 Meckling(1976)指出,提高公司的股 权集中度,可以减少公司的代理成本,公司价值随 股权集中度的提高而增加。Shleifer和 Vishny (1986)认为,股权集中度高的公司,可以避免股权 分散情况下的中小股东“搭便车”行为,大股东有激 励去监督和约束公司经理人。由于我国上市公司普 遍存在“一股独大”现象,提高公司(前 10大股东持 股比例)的股权集中度,有利于对经理人的监控,提 高公司的经营效率。因此,股权集中度高的公司,配 股后滥用公司资金的可能性小。为此,提出假设4。 H4:我国上市公司股权集中度越低,配股后的 业绩下降得更快。 国内目前一般认为,我国上市公司实施盈余管 理来提高公司业绩,来达到“配股资格线”,从而造 成公司配股后业绩下滑。为此,本文提出假设5。 H5:我国上市公司配股前的业绩增长越高,配 股后的业绩下降得更快。 成熟性公司一般拥有大量的自由现金流而缺 乏成长性,自由现金流大的公司代理成本问题比较 严重。为此提出假设6。 H6:我国上市公司的成长性越低,配股后的业 绩下降得更快。 本文创新点: (1)本研究第一次采用总资产经营活动收益率 (operatingprofitonasset,OPA)作为考察公司配股 前后业绩变化的指标。 (2)本文第一次系统地对我国上市公司配股后 业绩表现及其影响因素进行实证研究。 (3)本文首次发现,自由现金流假说能很好解 释我国上市公司配股后长期业绩下滑的影响因素。 四、样本选择和研究方法 (一)样本选取 1.研究样本的选取 本文以 1998~2000年进行配股的 A股上市公 司446家为样本,根据以下条件剔除掉 327家配股 公司,最后以 119家配股公司作为本文的研究样 本:(1)不属于金融类和公用事业类公司。(2)公司 本次配股,距前次发行股票的时间间隔不少于 1个 会计年度。(3)在配股前后 3年(不包括配股当年) 没进行配股的公司。(4)在配股前后3年(包括配股 当年)没进行增发新股和发行债券的公司。(5)参照 Chen和 Yuan(2004)的做法#",样本公司是在 4月 30日后实行配股的公司。所需的数据来自于《中国 我国上市公司配股前后业绩变化及其影响因素的实证研究 中国上市公司研究 116- - 《管理世界》(月刊) 2006年第 3期 表 1研究样本公司(issuer) 的基本分布情况(家数) 证券报》(http://www.cs.com.cn/)、中国证 券监督管理委员会网站(http://www.csrc. gov.cn/)、巨潮资讯网(http://www.cninfo. com.cn/)、中国上市公司资讯网(http:// www.cnlist.com/)和北京大学中国经济 研究中心的色诺芬数据库(CCER)。 表 1是样本公司按行业和配股年 度的分布情况。其中,1998~2000年,样 本公司数依次递增,制造业公司 78家, 占一半多(65.55%),其次是批发和零售 贸易公司14家,占11.76%。 2.配比样本(non-issuer)的选取 为了更好地研究配股公司配股前 后的业绩变化,同时控制宏观经济环境 及行业、规模等因素对公司业绩的影 响,本文选取配比样本(non-issuer)来作 为 比 较 基 准 (benchmarck)。 参 照 Loughran和 Ritter(1997)与 McLaugh- in、Safieddine和 Vasudevan(1998)的做 法,根据行业、规模、业绩来选取配比样 本,具体如下:(1)除了满足研究样本的 选取条件(1)、(2)、(3)、(4)之外,还要 在配股公司的配股当年没有进行配股, 并没被中国证监会 ST、PT过的公司。 (2)与配股公司在同一行业,资产规模 在配股公司资产规模 70%~130%的范 围,再选取业绩最相近的公司作为配比 样本。(3)如果用条件(2)找不到合适的配比样本,则直接选取 资产规模在配股公司资产规模 90%~110%的范围,与配股公司 业绩最相近的公司作为配比样本。 (二)研究方法 为了对上市公司配股前后业绩变化进行分析,对H1进行 检验,本文采用的研究方法是,首先,将配股当年定位基年(0 年),配股前第1、2年定为-1、-2年,配股后第 1、2、3年定为 1、 2、3年。然后,比较上市公司配股后的业绩与-1年的业绩变化 有无显著差异,来考查上市公司配股后业绩上升了还是下降 了。然后,把上市公司配股前后业绩变化与配比公司有无显著 性不同,来作为稳定性检验。 为了考察上市公司配股前后的业绩变化,首先选取传统的 公司财务业绩指标中的净资产收益率 (ROE)、总资产收益率 (ROA)、主营业务边际利润率(MP)与总资产经营活动收益率 (operatingprofitonasset,OPA)4个指标作为变量考察配股前 后的变化。 为了比较配股公司与配比公司配股前后业绩变化,选取总 资产经营活动收益率(OPA)来衡量公司配股前后业绩变化,因 为传统的公司财务业绩指标净资产收益率(ROE)、总资产收益 率(ROA)、主营业务边际利润率(MP)等容易被操纵!"。 为对上市公司配股后业绩变化的影响因素进行分析,同时 检验本文提出的假设2、3、4、5、6,本文设计的回归方程如下: △OPA=a+β1RUNUP+β2FCFA+β3INVESTA+β4LC10 +β5MB+β6ASSET+ε 方程中的相关变量如表2所示。因变量△OPA表示公司配 股后的业绩变化,本文用两种方法计算:(1)用公司配股后各年 的业绩减去-1年的业绩,衡量配股后各个年度的业绩变化,并 对其进行回归分析;(2)用公司配股后各年业绩的平均数减去-1 年的业绩,表示公司配股后总的业绩变化(total△OPA),并对 其进行回归分析。 自变量RUNUP表示公司配股前的业绩增长,即从公司配 股前第1年到公司配股前第2年的业绩变化,是衡量公司配股 前的业绩增长的指标,为了考察公司配股前业绩增长是否为业 绩操纵行为。 FCFA表示公司配股前第1年的自由现金流水平。根据自 由现金流假说,公司配股前第1年的自由现金流水平越高,公 司配股后业绩下降的更快。 INVESTA表示公司配股后的投资水平,如果配股公司的投 资是净现值为正的良性投资,那么公司的投资会使公司配股后 的业绩下滑减缓。 LC10表示公司的所有权(股权)集中度。公司股权集中度 越高,会加强大股东对公司经理人的监督,有利于对公司第一 注:(1)配股事件日以配股除权日为划分标 准,即本文的配股事件日是配股除权日。(2)行业 代码来自中国证监会2001年编制的《上市公司行 业分类指引》。 117- - 图2配股公司(issuer)与配比公司(non-issuer)的业绩比较 -2 -1 0 1 2 3 0.10 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 ● ● ● ● ● ● ◆ ◆ ◆ ◆ ◆ ◆ Median issuer non-issuer 表 3配股公司配股前后业绩比较 表 2变量设计 大股东的约束和制衡,提高公司的经营效率,使公 司配股后的业绩下滑减缓。 MB即市净率,反映公司的成长性,市净率大的 公司成长性好。根据自由现金流假说,成长性好的 公司,公司配股后的业绩下滑减缓。 ASSET表示公司的资产规模。公司规模 AS- SET,可能影响公司配股后的业绩变化,作为控制变 量放入模型。Vogt(1997)认为资产规模大的公司更 倾向于存在由于现金流而产生的代理成本问题,因 为规模大的公司股权结构更分散。Jensen(1993)认 为资产规模大的公司,内部控制成本高。因此,资产 规模大的公司配股后业绩下降的更快。 由于大多数业绩好的中国上市公司都去配股 (阎达五等,2001),使得样本公司配股前的业绩总 体上好于没有配股的公司,会导致方程的估计是有 偏的。为了避免这一问题,本文参照Ghosh(2001)的 做法,对方程的因变量进行配比样本调整!"。并且, 会计业绩指标一般不呈正态分布,本文采用其中位 数来进行分析。 五、实证结果 (一)配股公司配股前后的业绩变化 从图 1中可看出,公司配股后业绩呈下滑趋 势,总资产经营活动收益率 OPA、总资产收益率 ROA、净资产收益率ROE、主营业务边际利润率MP 的中位数,都出现了下降,其中 OPA下降得最缓 慢。表明 OPA指标最稳健,不容易被操纵,因为公 司的盈余操纵只是暂时的,不能长久维持,公司配 股前的盈余操纵要以配股后的利润来补偿#"。如图 1,配股前,中位数 ROE超过 10%,而中位数 OPA 则低于 10%;配股后,ROE迅速下降,下降的幅 度比OPA要大。 在表 3中,对配股公司(issuer)的业绩变 化,进行了T检验和Z检验,发现公司在配股后 业绩出现显著恶化。 (二)配股公司与配比公司配股前后业绩变 化比较 图 2是配股公司 (issuer)和配比公司 (non-issuer)从配股前 2年到配股后 3年各年 度的业绩的实证结果。图中的经营业绩,用公司 的总资产经营活动收益率(OPA)来表示。各年 的经营业绩,采用的是配股公司样本和配比公 注:除非特别说明,本文变量设计所用的数据均来自上市公司配股前第 1年的会计年度数据。 注:1.配股公司(issuer)经营业绩,指的是总资产经营 活动收益率(OPA)。2.以配股当年为基准年,即配股当年为 “0”,“-2to-1”表示配股前第2年到配 股前第 1年的业绩 变化,“-1to1”表示配股前第1年到配股后第 1年的业绩 变化,依此类推。3.本文用 T检验(双尾检验,2-tailed),比 较配股公司 (issuer)配股前后业绩变化的均值(mean change)有没显著差异;Z检验 (双尾检验,2-tailed),即 WilcoxonSignedRanksTest,比较配股公司(issuer)配股前 后业绩变化的中位数(medianchange)有没显著差异,“*” 表示在 10%水平下显著,“**” 表示在 5%水平下显著, “***”表示在1%水平下显著。图1 上市公司配股前后业绩变化 -2 -1 0 1 2 3 0.15 0.10 0.05 0.00 ● ● ● ● ● ● ● ● ● ●● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ●● Median MP ROE OPA ROA 我国上市公司配股前后业绩变化及其影响因素的实证研究 中国上市公司研究 118- - 《管理世界》(月刊) 2006年第 3期 表 5配股公司与配比公司配股前后业绩变化的比较 表 4配股公司与配比公司的业绩比较 注:1.配股公司(issuer)和配比公司(non-issuer)的经营业绩 OPA。 2.以配股当年为基准年,即配股当年为“0”,配股前第 1年为“-1”,配股 后第1年为“1”,依此类推。3.本文用 T检验(双尾检验,2-tailed),比较 配股公司(issuer)和配比公司(non-issuer)配股前后各年度业绩的均 值有没显著差异;本文用 Z检验 (双尾检验,2-tailed),即 Wilcoxon SignedRanksTest,比较配股公司(issuer)和配比公司(non-issuer)配 股前后各年度业绩的中位数有没显著差异。“*”表示在 10%水平下显 著,“**”表示在5%水平下显著,“***”表示在1%水平下显著。 注:1.配股公司(issuer)和配比公司(non-issuer)的经营业绩 OPA。 2.以配股当年为基准年,即配股当年为“0”,“-2to-1”表示配股前第 2 年到配股前第 1年的业绩变化,“-1to1”表示配股前第 1年到配股后 第1年的业绩变化,依此类推。3.本文用 T检验(双尾检验,2-tailed),比 较配股公司(issuer)和配比公司(non-issuer)配股前后业绩变化的均值 (meanchange)有没显著差异;本文用 Z检验(双尾检验,2-tailed),即 WilcoxonSignedRanksTest,比较配股公司(issuer)和配比公司(non- issuer)配股前后业绩变化的中位数(medianchange)有没显著差异。 “*”表示在 10%水平下显著,“**”表示在 5%水平下显著,“***”表示在 1%水平下显著。 司样本的中位数。 从图 2中可以看出,配股公司业绩在配股前后 总体上要好于配比公司,配股公司在配股前后整个 6年的观察期间,经营业绩都处在下降的情况。但配 比公司从配股后第 1年开始,配比公司的业绩开始 回升,在配股后第3年超过了配股公司。并且,配股 公司业绩下降的程度要比配比公司大。 在表 4中,对配股公司 (issuer)和配比公司 (non-issuer)各年度业绩有没有显著差异,分别进 行了T检验和Z检验。发现在配股前两年、配股当 年及配股后第 1年,配股公司的业绩在“1%”和 “5%”的水平下显著好于配比公司的业绩。 表 5,对配股公司(issuer)和配比公司(non- issuer)配股前后的业绩变化有没有显著差异,分别 进行了T检验和Z检验,发现配股公司的业绩下降 幅度比配比公司要大,并通过显著性检验。 以上分析表明,公司在配股后业绩出现显著的 恶化,公司配股后业绩下降的幅度显著大于配比公 司,支持本文假设H1。 (三)回归分析 为了研究我国上市公司配股后业绩下滑的影 响因素,本文对方程进行普通最小二乘法回归。本 文 对 方 程 的 因 变 量△OPA进 行 了 配 比 调 整 (matched-adjusted),即“配比调整”回归方程,回归 结果见表6。本文采用会计指标对样本公司配股绩 效进行截面回归分析,可以减少 Fama(1998)提出 的关于公司绩效回归方程的“badmodel”问题的影 响。同时,本文采用“变量变换”和“White异方差校 正”,使回归方程不存在共线性和异方差问题。 从表6的实证结果可知: 1.公司配股前的业绩增长RUNUP,不管在配股 后各年业绩变化的回归分析中,还是在配股后总业 绩变化的回归分析中,其回归系数皆为正,通过显 著性检验,表明公司配股前的业绩增长,对公司配 股后的业绩变化的影响是正面的,与本文的假设 H5不相符。 2.公司配股前自由现金流水平FCFA,在配股后 各年业绩变化的回归分析和配股后总业绩变化的 回归分析中,回归系数显著为负,表明公司配股前 的自由现金流越多,公司配股后的业绩下降的更 快,支持本文的假设H2。 表 6对公司配股后业绩影响因素的 (截面)回归分析(配比调整) 注:1.“-1to0”、“-1to1”、“-1to2”、“-1to3”指配股后各 年业绩变化,即配股后各年相对“-1”年的业绩变化;“total”中,因 变量是公司配股后总的业绩变化,即公司配股后各年业绩的平 均数减去“-1”年的业绩。2.INVESTA(investonasset),公司的投 资水平,即公司配股后各年相对于“-1”年累计增加的投资数,再 除以“-1”年的总资产进行化。在“total”中,INVESTA表示公 司配股后投资水平的平均数。3.对方程的回归系数进行 t检验, 括号里的为t值,“*”表示在10%水平下显著,“**”表示在 5%水 平下显著,“***”表示在1%水平下显著。 119- - 3.公司的投资水平 INVESTA,在配股后各年业 绩变化的回归分析和配股后总业绩变化的回归分 析中,其回归系数皆为正;并在配股后总业绩变化 的回归分析和配股后第 2年业绩变化 (“-1to2”) 的回归分析中,通过显著性检验,表明公司配股后 增加公司的投资水平,有利于公司配股后业绩的改 善,支持本文的假设H3。 4.公司股权集中度LC10,在配股后各年业绩变 化的回归分析和配股后总业绩变化的回归分析中, 其回归系数皆为正;但只在配股后第 2年业绩变化 (“-1to2”)的回归分析中,通过显著性检验,表明 公司股权集中度的提高有利于抑制配股后的业绩 下降,支持本文的假设H4较弱。 5.市净率MB,在配股后各年业绩变化的回归分 析和配股后总业绩变化的回归分析中,其回归系数 为负。并在配股后总业绩变化的回归分析和配股后 第 0年(“-1to0”)和第 1年(“-1to1”)业绩变化 的回归分析中,通过显著性检验,表明市净率高的 公司,即成长性好的公司配股后的业绩下降的更 快,不支持本文的假设H6。 6.控制变量公司资产规模 ASSET,在配股后前 2年业绩变化的回归分析和配股后总业绩变化的回 归分析中,其回归系数为负,并通过显著性检验,表 明资产规模大的公司,配股后业绩下降的更快。 六、结论解释和意义 1.本文首次采用总资产经营活动收益率(OPA) 来衡量公司配股后的业绩。由于该指标不容易被操 纵,所以在对公司的配股业绩进行分析时,能够控 制公司盈余管理的影响。本文研究发现,公司在配 股后的业绩(OPA)和配股前相比,出现显著的恶 化。和其配比公司(non-issuer)相比,公司配股后业 绩下降的幅度显著大于配比公司,即配股公司业绩 的恶化程度要大于配比公司。 2.本文得出的公司配股前的业绩增长与配股公 司业绩变化呈正相关,结论说明总资产经营活动收 益率指标在衡量公司业绩上表现出稳健性,难以进 行利润操纵。同时说明,公司配股前的业绩增长是 有持续性的,对公司配股后业绩影响是有利的。 3.我国上市公司配股前的自由现金流量与其配 股后的业绩显著负相关,支持自由现金流假说。另 外,沈洪涛、沈艺峰和杨熠(2003)对我国上市公司增 发新股行为的研究发现,自由现金流假说同样能很 好解释“中国上市公司增发新股的‘公告效应’!"”。 因此,本文认为,在中国市场,不管从短期的增发 “公告效应”上,还是从长期的配股经营业绩上,中 国上市公司的股权再融资行为,为 Jensen(1986)的 “自由现金流假说”,提供了很好的经验数据支持。 4.上市公司配股后的投资水平与配股后的业绩 变化呈正相关,说明公司配股后投资水平的提高, 有利于公司配股后的业绩改善。同时说明,只要公 司配股筹集的资金不放入银行,或不在二级市场进 行股票炒作及不被他人无偿占用,而是进行长期的 价值投资,这对公司配股后的业绩有正面作用。 5.股权集中度与公司配股后的业绩正相关,但 显著性较弱,说明公司股权集中度越高,会加强大 股东对经理人的监督,有利于提高公司的经营效益。 6.上市公司市净率与配股后的业绩变化呈负相 关,这可能是市净率高的公司,其公司股价被市场 高估,而公司配股后的业绩并没有像市场预期的那 样增长,却是出现下滑。也可能是成长性越高的公 司,信息不对称越严重,配股后的业绩下降的越快。 7.本文发现一个有趣的现象,公司资产规模对 公司配股后业绩变化的影响,在配股后显著为负, 表明公司规模越大,公司配股后的业绩下降的更 快 。 这 与 McLaughin、Safieddine和 Vasudevan (1998)、Loughran和Ritter(1997)研究结论相反,他 们考查美国增发新股的上市公司发现,资产规模小 的公司,增发新股后的业绩下滑比大公司快。他们 认为是由于小公司信息不对称严重。而本文认为我 国上市公司规模越大,公司配股后的业绩下降的更 快,这可能是由于我国规模大的上市公司大多是国 有大企业转制而来,国有股比例较高,由于国有股 东的虚设,对经理人的监控较弱,经理更倾向于滥用 现金,代理成本较高,这与自由现金流假说相符合。 本研究的现实意义: 1.本文实证数据表明,由于净资产收益率 (ROE)容易被操纵,中国证监会对申请股权再融资 的上市公司进行核准时,净资产收益率(ROE)不是 一个很好衡量和考查公司的业绩指标。本文认为, 经营活动收益率(OPA),作为衡量和考查公司的业 绩指标,要好于净资产收益率(ROE)。 2.本文研究表明,公司配股前的自由现金流量 和业绩增长、股权集中度、公司配股后的投资水平 我国上市公司配股前后业绩变化及其影响因素的实证研究 中国上市公司研究 120- - 《管理世界》(月刊) 2006年第 3期 等因素对公司配股后的业绩都有显著影响,建议在 核准上市公司配股时,把这些因素作为考虑的条件。 本文的不足:由于中国股票市场成立的时间不 长,另外考虑配股样本选取条件的需要,本文研究 的时间窗口涉及 1996~2003年 8年时间(考察我国 上市公司配股前 2年到配股后 3年的业绩情况), 对公司配股后的业绩缺乏更长的时间窗口观察,使 得本文的结论缺乏更强的经验数据支持。 (作者单位:汕头大学商学院;责任编辑:尚增 健) 注释 !"资料来源于《中国证券报》2003年 9月 29日。中国证券 市场从1998年开始实行增发新股。 #"同时也称为“逆向选择模型(adverseselectionmodel)”。 $"李志文、宋衍蘅(2003)提出的“圈钱假说”,指上市公司为 了资金储备和大股东利益,通过利润操纵来达到中国证监会的 配股资格线,在资本市场上进行“圈钱”,掠夺中小股东的财富。 %"Chen和 Yuan(2004)为了避免公司配股申请日和批准日 不在同一个年度的影响,以配股批准日进行逆向推算,即如果公 司的配股批准日在当年的 1、2月,那么计算该公司配股申请日 的年度则要提前一年;如果公司的配股批准日在当年的 3~12 月,那么计算该公司配股申请日的年度就在当年。由于被批准配 股的公司,需要一段时间筹备后实行配股,并且上市公司的年报 披露日期截至每年的 4月 30日,本文认为,剔除在 4月 30日前 实行配股的公司,可以避免配股申请年度和配股实行年度不在 同一年度的影响。 &"在会计文献中,长期业绩的衡量一般采用长期会计业绩 和长期回报率业绩的方法。为了减少Fama(1998)提出的关于公 司绩效回归方程的“badmodel”问题的影响,本文采用长期会计 业绩的方法。而已有的文献论述了我国上市公司进行配股时有 盈余操纵的动机,传统的财务指标,如净资产收益率 ROE、总资 产收益率ROA和主营业务边际利润率MP等,容易被经理人操 纵 粉 饰 公 司 的 业 绩 。 本 文 借 鉴 McLaughin、Safieddine和 Vasudevan(1998)的做法,采用总资产经营活动收益率(operating profitonasset,OPA)指标来衡量配股公司的业绩,可以避免公司 的非经营性项目和不同资本结构、不同税收政策对该指标的影 响。总资产经营活动收益率 (OPA)=(主营业务收入-折扣与折 让-主营业务成本-销售费用-管理费用+折旧与摊销)∕总资产。 ’"Ghosh(2001)研究美国公司并购前后经营业绩的变化,发 现公司并购前的业绩总体上优于行业中位数公司,如果是长期 因素使并购公司的业绩优于行业中位数公司,并且暂时因素的 期望值为零,那么变化模型 (changemodel)和配对模型 (matchingmodel)的估计都是无偏的;如果长期因素和暂时因素 使并购公司的业绩优于行业中位数公司,并且两者的期望值都 不为零,那么,变化模型估计是有偏的,而配对模型是无偏的。 ("本文的 ROE,是税前总利润除以净资产;ROA,是税前总 利润除以总资产;主营业务边际利润率 MP,是税前总利润除以 主营业务收入。 )"增发新股的“公告效应”,指上市公司公告新股发行时,常 常出现公司股票价格下跌的现象。 参考文献 (1)黄少安、张岗:《中国上市公司股权融资偏好分析》,《经 济研究》,2001年第11期。 (2)李树辉:《上市公司配股行为分析》,西南财经大学博士 ,2001年。 (3)李志文、宋衍蘅:《影响中国上市公司配股决策的因素分 析》,《经济科学》,2003年第3期。 (4)陆正飞、叶康涛:《中国上市公司股权融资偏好解析——— 偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?》,《经济研究》,2004年第 4期。 (5)沈洪涛、沈艺峰、杨熠:《新股增发:自由现金流量假说还 是优序融资假说》,《世界经济》,2003年第8期。 (6)阎达五、耿建新、刘文鹏:《我国上市公司配股融资行为 的实证研究》,《会计研究》,2001年第9期。 (7)杨云红、周春生:《非有效证券市场中公司的最优股权再 融资策略》,《管理世界》,2005年第3期。 (8)原红旗:《上市公司配股的长期业绩》,《中国会计与财务 研究》,2003年第3期。 (9)张祥建、徐晋:《盈余管理、配股融资与上市公司业绩滑 坡》,《经济科学》,2005年第1期。 (10)Cai,J.,1998,“TheLong-runPerformanceFollowing JapaneseRightsIssues”, AppliedFinancialEconomics,8:pp. 419~434. (11)Chen,KevinC.W.andYuanHongqi,2004,“Earnings ManagementandCapitalResourceAllocation:Evidencefrom China’sAccountingBasedRegulationofRightsIssues”,The AccountingReview(July),79(3):pp.645~665. (12)Fama,E.F.,1998,“MarketEfficiency,Long-term Returns,and BehavioralFinance”, JournalofFinancial Economics(September),49(3):pp.283~306. (13)Ghosh,A.,2001,“DoesOperatingPerformanceReally Improve Following Corporate Acquisitions? ”,Journal of CorporateFinance,7:pp.151~178. (14)Jensen,M.C.andW.H.Meckling,1976,“Theoryofthe Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure”,JournalofFinancialEconomics(October),3(4):pp. 305~360. (15)Jensen,M.C.,1986,“AgencyCostsofFreeCashFlow, CorporateFinanceandTakeovers”,AmericanEconomicReview (May),76(2):pp.654~665. (16)Jensen,M.C.,1993,“TheModernIndustrialRevolution, ExitandtheFailureofInternalControlSystem”,Journalof Finance(July),48(3):pp.831~880. (17)Loughran,T.andRitterJ.R.,1995,“TheNewIssue Puzzle”,Journaloffinance(March),50(1):pp.23~51. (18)Loughran,T.andRitterJ.R.,1997,“TheOperating PerformanceofFirmsConductingSeasonedEquityOfferings”, Journaloffinance(December),52(5):pp.1823~1850. (19)McLaughin,R.,A.SafieddineandG.K.Vasudevan,1996, “TheOperatingPerformanceofSeasonedEquityIssuers: Free CashFlowandPost-issuePerformance”,FinancialManagement (Winter),25(4):pp.41~53. (20)McLaughin,R.,A.SafieddineandG.K.Vasudevan, 1998,“The Information ContentofCorporate Offeringsof Seasoned Securities: an Empirical Analysis”,Financial Management(Summer),27(2):pp.31~45. (21)Myers,S.C.andN.S.Majiluf,1984,“CorporateFinancing andInvestmentDecisionWhenFirmsHaveInformationthat InvestorDon’tHave”,JournalofFinancialEconomics(June),13 (2):pp.187~221. (22)Shleifer,A.andR.Vishny,1986,“LargeShareholder andCorporateControl”,JournalofPoliticalEconomy,95:pp.461~ 488. (23)Teoh,S.H.,WelchI.andWongT.J.,1998,“ Earnings Managementand theUnderperformanceofSeasoned Equity Offerings”,JournalofFinancialEconomics,50:pp.63~99. (24)Vogt,S.C.,1997,“CashFlowandCapitalSpending: Evidencefrom CapitalExpenditureAnnouncements”,Financial Management(Summer),pp.44~57. 121- - MANAGEMENTWORLD No.32006 MANAGEMENTWORLD OriginalName:ADMINISTRATIVEWORLD LiKemu TianYuan,HeShaohua,LuJian&JiangDongsheng XieYue GaoYanjing DevelopmentResearchCentre oftheStateCouncil,P.R.C. No.8Dazhongsi,Donglou,Beijing,China (010)62112235 62115760 EditorinChief: ViceChief_Editor: GeneralEditor: President: Sponsor: Add: Tel: appearanceandcontinuedexistenceofPEAD.Wehaveconcludedthatthequalityofinformationisoneof theimportantcausesfortheemergenceandsurvivalofPEAD;andthatnotonlycanitindirectlyaffect PEADbyworkingonunexpectedearnings,whichfindsexpressionmainlyinthefactthatmostsecurities aboutwhichtheinformationishighlyuncertainhavetheunexpectedearningsmixes,butalsoitcanpro- ducedirecteffectonPEAD,thatistosay,afterearningsannouncement,theaverageaccumulatedabnor- malreturnsofinvestmentmixeswithhighinformationuncertaintyaremorethanthoseofinvestmentmixes withlowinformationuncertainty.Ontheotherhand,withthepassageoftime,theabnormalreturnsofse- curitiesmixeswithinformationoflowqualitywilldropbyawidermargin,mainlybecause,asrationalin- vestorswillgraduallycollectandunderstandtherelatedinformationdisclosedinearningsannouncements, theinformationuncertaintywilldecreaseandriskswillbereducedlittlebylittle;conversely,because holdersofsecuritiesarelessuncertainoftheinformation,theirabnormalreturnswilldeclinebyanar- rowermargin. OperatingperformanceofChina'slistedfirmsfollowingrightsissues: causesandconsequences DuMianandWangLiangcheng ThispapermainlyinvestigatesthechangesandcausesofoperatingperformanceofChina'sfirms conductingrightsissues.Itisdocumentedthat,rightsissuersexperienceasharp,staticallysignificant decreaseinpost-offeringoperatingperformance;fromthepre-offeringyearstothepost-offeringyear2, theoperatingperformanceofissuingfirmsishigherthanthatofthenon-issuermatchedbyindustry,asset size,andoperatingperformance,however,intheyear3followingtheoffering,theoperatingperformance ofissuingfirmsislowerthanthatofthenon-issuer.Intheyearsaftertheoffering,themedianissuer's operatingperformancerapidlydeterioratesrelativetothenon-issuer.Consistentwiththeimplicationof thefreecashflowhypothesis,thedeclineinpost-offeringoperatingperformanceisgreaterforissuing firmsthathavehigherpre-offeringfreecashflow,andissuingfirmswithhighownershipconcentration thatinvestmoreinnewassetsperformbetterthanissuingfirmswithlowownershipconcentrationthatdo less.Amongrightsequityissuers,firmswithmoregrowthopportunitieshavelargerpost-offering performancedeclines.Finally,firmsizeappearstohavenegativeimpactonthepost-offeringperformance forissuers. 172- -