国泰君安-兴业证券-601377-2010年年报点评：4季度佣金率加速下滑-110302

请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 季度佣金率加速下滑 ——2010 年年报点评 梁静 021-38676850 liangjing@gjtas.com S0880511010005 本导读： 4 季度佣金率环比下降 28%，高基数使得佣金率继续快速下滑风险仍然存在，维持中 性评级。 投资要点： z 2010年营业收入 27.4亿元、净利润 7.9亿元，同比分别下滑 11.3%和 31.9%， 下滑幅度高于行业。全年 EPS0.36 元、BPS3.98 元，ROE9.4%。分配 为 10 派 1.5 元。 z 收入下降和成本上升双向挤压净利润。尽管承销和资管业务同比增长 280%和 94%，但经纪佣金和投资净收益同比分别下降 27%和 49%；而业 务及管理费同比上升 9%，两者的双向挤压直接导致业绩大幅下滑。 z 经纪业务量升价减、佣金 4 季度加速下降。股基份额 1.61%、同比增加 14%， 但佣金率仅 0.068%、同比降 36%。第 4 季度更呈加速下降态势，佣金率 水平低至 0.054%、环比降 28%。由于基数高，今年佣金率继续快速下降 不可避免，即便全年维持 4 季度水平，今年佣金率同比亦有 21%的降幅。 z 自营较稳健。全年自营投资净收益 2.51 亿元、同比下降 52%。期末自营 资产 64 亿元、净资产占比 76%，其中交易性股票资产仅占 10%；持有的 前 9 大品种均为货币基金、占比 44%，安全性高。 z 大资产管理业务贡献度进一步提升。包括兴业基金合并收益、南方基金分 红以及集合理财在内，大资产管理业务实现净收入 7.85 亿元、净利润约 1.9 亿元，同比增长 20%和 19%。收入和净利润占比分别为 29%和 24%。 z 直投、股指期货和融资融券均在 2010 年获得资格并开始铺开，但对业绩 影响微乎其微。 z 在日均交易额为 2500 亿元的基准假设下，预期公司 2011-2012 年业绩为 0.39 元和 0.47 元，同比增速 9%和 20%，动态 PE 为 46 倍，维持中性评级。 良好的市场弹性以及创新业务的驱动可能带来交易性机会。 财务摘要（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 3,085 2,738 3,000 3,568 4,033 (+/-)% 131% -11% 10% 19% 13% 经营利润（EBIT） 1,646 1,193 1,354 1,625 1,837 (+/-)% 288% -28% 13% 20% 13% 净利润 1,155 787 862 1,031 1,156 (+/-)% 333% -32% 9% 20% 12% 每股净收益（元） 0.60 0.36 0.39 0.47 0.53 每股股利（元） 0.00 0.15 0.15 0.15 0.15 利润率和估值指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 业务及管理费率(%) 52% 57% 54% 54% 54% 净资产收益率(%) 23% 9% 9% 11% 11% 净利润率(%) 37% 29% 29% 29% 29% 经纪佣金率(%) 0.106% 0.068% 0.054% 0.053% 0.053% 市盈率 30 51 46 39 34 股息率 (%) 0.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 评级： 中性 上次评级： 首次 目标价格： 18.80 上次预测： 当前价格： 18.09 2011.03.02 交易数据 52 周内股价区间（元） 12.51-24.30 总市值（百万元） 39,798 总股本/流通 A 股（百万股） 2,200/263 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 12% 日均成交量（百万股） 21 日均成交值（百万元） 360 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 8,396 每股净资产 3.82 市净率 4.7 净负债率 1% EPS（元） 2010 2011E Q1 0.06 0.08 Q2 0.09 0.10 Q3 0.12 0.11 Q4 0.09 0.10 全年 0.36 0.39 52周内股价走势图 -15% 0% 15% 30% 45% 2010/3 2010/6 2010/9 2010/12 兴业证券 上证综指 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 33% 2% 0% 相对指数 26% 3% 6% 相关报告 《基金管理业务是最大亮点》 2010.09.15 综合金融/金融 兴业证券（601377） 股票研究 公司更新报告 兴业证券（601377） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 图 1 兴业证券佣金率继续快速下降 0.00% 0.02% 0.04% 0.06% 0.08% 0.10% 0.12% 0.14% 0.16% 2007 2008 2009 2010 1.30% 1.35% 1.40% 1.45% 1.50% 1.55% 1.60% 1.65% 佣金率 份额 数据来源：国泰君安证券研究 表 1 主要业务收入变化情况 2010 2009 同比 营业净收入 2,738 3,085 -11% 经纪佣金 1,235 1,685 -27% 投资净收益 296 578 -49% 基金管理 684 575 19% 承销 62 38 65% 利息 264 210 26% 业务及管理费 1,402 1,292 9% 费率 57% 52% 11% 净利润 787 1,155 -32% 净利润率 34% 41% -19% ROE 9% 23% -59% 数据来源：国泰君安证券研究 表 2 创新业务发展情况(单位：百万元) 业务类型 进展 营业收入 净利润 基金管理 兴业基金规模 441 亿元，居行业第 23 位 707 287 直接投资 2010年5月，直投子公司兴业创新资本管理有限公司正式成立，注册资本1亿 元，2010年12月增资1亿元，股本达到2 亿元，并完成了华电福新能源和铜陵 洁雅生物2个项目的股权投资，投入资金1.6亿元 4.22 -0.64 期货 2010 年，公司控股的兴业期货迁入福建省福州市，完成增资1.9亿元，增资后 注册资本达到3亿元。截止2010年末，兴业期货客户保证金总额达到10.48亿元， 同比增长106%。 84.3 4.21 融资融券 全面完成融资融券业务筹备工作，于2010年11月25日顺利获得融资融券业务 试点资格，2010年末，公司已完成30名客户的开户工作，客户平均融资额28.97 万元。 衍生品 顺利获得股指期货套利业务资格，并持续进行系统优化、策略优化和新策略 研究工作，自主研究开发领航者套利产品，积极开展ETF套利业务，创新ETF 套利业务盈利模式，为后期开展做市交易等创新业务打下基础。 数据来源：国泰君安证券研究 兴业证券（601377） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 4 表 3 兴业证券盈利预测表(单位：百万元) 2009 2010 2011E 2012E 一、营业收入 3,085 2,738 3,000 3,568 手续费及佣金净收入 2,296 2,171 2,307 2,653 其中：代理买卖证券业务 1,685 1,235 1,110 1,245 证券承销业务 62 235 321 324 基金管理收入 521 645 804 979 利息净收入 210 264 292 324 投资收益 578 296 295 378 其他业务收入 0 7 106 213 二、营业支出 1,439 1,544 1,646 1,943 营业税金及附加 147 144 173 205 业务及管理费 1,292 1,402 1,474 1,738 三、营业利润 1,646 1,193 1,354 1,625 四、利润总额 47 42 0 0 减：所得税费用 8 14 0 0 五、归属母公司净利润 1,155 787 862 1,031 数据来源：国泰君安证券研究 表 4 兴业证券的分部估值法 2009 2010 2011E 2012E 经纪业务 收益 9 6 6 7 PE 倍数 25 25 25 25 市值(亿元) 230 162 150 168 自营业务 净资产(亿元) 35 64 75 81 PB 倍数 1.2 1.2 1.2 1.2 市值(亿元) 42 77 90 97 承销业务 收益(亿元) -8 111 150 152 PE 倍数 25 25 25 25 市值(亿元) -2 28 38 38 资产管理 集合理财规模(亿元) 24 30 41 49 基金管理规模(亿元) 344 347 405 458 Price/Aum 8% 8% 8% 8% 价值(亿元) 29 30 36 41 现金价值(亿元) 18 22 30 31 创新溢价 0% 4% 8% 10% 市值合计（亿元） 318 332 371 413 每股价值（元） 14.5 15.1 16.9 18.8 数据来源：国泰君安证券研究 兴业证券（601377） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 4 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 说明 1.投资建议的比较 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海 深圳 北京 地址 上海市浦东新区银城中路168号上海 银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com