无风险套利－－可转债套利

浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 供求偏紧、股性增强，部分转债仍具吸引力 ——2010年可转债投资策略 浙商证券 邱小平 鲍翔 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 2009年市场回顾 • 估值 • 投资策略 目 录 2 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 市场现 • 转债的流动性分析 • 市场回暖，公司发行转债积极性大增 • 僧多粥少，配置需求推动高估值 一、2009年市场回顾 3 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 沪深300上涨93.2%,中信标普可转债指数上涨45.9% (截至2009年11月30日) 1、市场表现 4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 5-Jan 5-Feb 5-Mar 5-Apr 5-May 5-Jun 5-Jul 5-Aug 5-Sep 5-Oct 5-Nov 成交量 沪深300 转债指数 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 各转债与正股的涨跌幅对比 5 0 50 100 150 200 250 300 澄星 锡业 山鹰 恒源 大荒 唐钢 新钢 厦工 西洋 龙盛 安泰 博汇 王府 正股涨幅 转债涨幅 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 转债的价格上涨的驱动因素分析 6 转债价格 （平均涨幅46%） 债性：2009年债市表现平平， 对转债价格的影响可以忽略 股性：2009年正股平均上涨 了116%，按照0.3的弹性计算， 可驱动转债上涨35% 估值水平：转债的隐含波动 率从31%飙升至102% 无 76% 24% 贡献率 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 转债市场09年上半年成交300多亿，第三季为180多亿。 2.转债的流动性分析 7 0 50 100 150 200 250 300 350 400 成交额(亿元) 可转债总市值（亿元） 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 自2006以来年转债的余额变化不大，换手率节节攀升 可转债的日均换手率与余额对比 8 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 0 50 100 150 200 250 300 350 400 可转债总余额（亿元） 换手率（%） 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 2008年，A股出现大幅下挫，转债发行人频 频由于回售压力而被迫向下修正转股价，稀 释了股权，在一定程度上损害了股东的利益。 • 今年，A股出现单边上涨行情，转债的回售 压力不再，上市公司进行转债融资的积极性 大大提高。 3.市场回暖，公司发行转债积极性大增 9 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 发行人只需每年支付极低的利率，就可以以较高 的转股价进行转债融资，而这些转债在到期前转 股的概率极大。 • 在转债发行初期，对股权的稀释效应有限。 • 发行人发行转债时，大股东可通过其控股地位大 量配售可转债，并在转债上市后抛售，套取一二 级市场的价差收益。 转债融资优势 10 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 控股股东配售转债比例及获利情况 11 代码 简称 发行时间 发行规模 （亿元） 上市时间 上市后一周 均价（元） 控股股东 持股比例(%) 控股股东 配售比例(%) 控股股东现 有持券比例 (%) 控股股东套利 收益(亿元) 110004 厦工转债 2009-08-28 6.00 2009-09-11 129.300 50 31.54 17.99 0.55 110005 西洋转债 2009-09-03 2.65 2009-09-21 130.750 42.84 - - - 110006 龙盛转债 2009-09-14 12.50 2009-09-25 122.030 34.58 21.53 1.53 0.59 110007 博汇转债 2009-09-23 9.75 2009-10-16 131.460 33.77 31.46 31.46 0.96 110008 王府转债 2009-10-19 8.21 2009-10-30 142.200 50.13 47.99 7.99 1.72 125969 安泰转债 2009-09-16 7.50 2009-10-12 138.170 42.57 42.57 42.57 1.22 大股东在公司发行转债时，通过其控股地位大量参与配售，套利收益在 0.55~1.72亿元之间，获利颇丰。大股东推进公司进行转债融资的积极性大 幅提高。 数据来源：浙商证券研究所，wind 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 2004年以来，转债的市场容量不断萎缩，而基金的资产管理规模迅速扩大， 转债市场出现僧多粥少的局面。基金持有的转债市值占转债总市值比率不 断走高。 4.僧多粥少，配置需求推动高估值 12 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 1 2 3 4 5 6 Ju n- 04 Oc t-0 4 Fe b - 05 Ju n- 05 Oc t-0 5 Fe b- 06 Ju n- 06 Oc t-0 6 Fe b- 07 Ju n- 07 Oc t -0 7 Fe b- 08 Ju n- 08 Oc t-0 8 Fe b- 09 Ju n - 09 基金持有的可转债市值占基金总市值的比例(%) 基金总市值（万亿元） 基金持有的可转债占转债总市值比例(%，右轴) 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 随着基金规模的扩大，对 转债的配置比例不断降低。 截至2009年9月底，基金 对转债的配置比例均处于 历史的最低点。 • 由于债市今年表现较差， 债券型基金主动增加了对 转债的配置，配置比例从 去年的1.33%猛增到今年6 月份的5.92% 各类基金对转债的配置比例 13 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 股票型 债券型 混合型 保本型 偏股型 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Sep-09 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 债性分析 • 股性分析 • 隐含波动率 • 转债的回售压力及赎回风险 二、估值分析 14 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 转债的债性越强，抗跌性就越强，后市下 跌的空间就越小 • 衡量转债债性最常用的指标： –纯债溢价率：转债的价格相对于纯债价值的偏 离程度，它可以直观的反应出转债的下跌空间。 –到期收益率：是指投资者按现价买入并持有到 期所能获得的最低年化收益率。只有剩余期限 相近时，到期收益率才有可比性。 1. 债性分析 15 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 平均纯债溢价率和平均价内外存在显著的正相 关关系。2009年以来，纯债溢价率持续走高。 • 右图显示：目前的纯债溢价率存在一定高估。 纯债溢价率和价内外 16 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 3 1 - D e c 1 6 - J a n 6 - F e b 2 0 - F e b 6 - M a r 2 0 - M a r 3 - A p r 1 7 - A p r 1 - M a y 1 5 - M a y 2 7 - M a y 1 2 - J u n 2 6 - J u n 1 0 - J u l 2 4 - J u l 7 - A u g 2 1 - A u g 3 1 - A u g 1 1 - S e p 2 5 - S e p 1 6 - O c t 3 0 - O c t 1 3 - N o v 2 7 - N o v 平均纯债溢价率 平均价内外程度 y = 0.9244x + 27.157 R² = 0.881 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 -100 -50 0 50 100 150 平均价内外 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 山鹰、锡业、新钢 及厦工转债的纯债 溢价率相对较低， 有较强的防御性。 • 安泰、王府及龙盛 转债的纯债溢价率 相对较高，有一定 估值压力。 各转债纯债溢价率 17 新钢 澄星 山鹰 大荒 唐钢 锡业 厦工 龙盛 安泰 王府 西洋 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 -55 -40 -25 -10 5 20 35 50 65 纯 债 溢 价 率 ( % ) 价内外(%) 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 平均到期收益率和平均价内外存在显著的负相 关关系。2009年以来，到期收益率不断走低。 • 右图显示：目前的到期收益率相对较低。 到期收益率和价内外 18 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 3 1 - D e c 1 6 - J a n 6 - F e b 2 0 - F e b 6 - M a r 2 0 - M a r 3 - A p r 1 7 - A p r 1 - M a y 1 5 - M a y 2 7 - M a y 1 2 - J u n 2 6 - J u n 1 0 - J u l 2 4 - J u l 7 - A u g 2 1 - A u g 3 1 - A u g 1 1 - S e p 2 5 - S e p 1 6 - O c t 3 0 - O c t 1 3 - N o v 2 7 - N o v 平均到期收益率(右轴) 平均价内外程度 y = -0.1656x - 2.9969 R² = 0.9427 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 -100 -50 0 50 100 150 平均价内外 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 澄星、锡业转债的 到期收益率相对较 低，安全边际较低。 • 新上市的剩余期限 相近的厦工、西洋 及龙盛转债到期收 益率相对较高，安 全边际相对较高。 各转债到期收益率 19 新钢澄星 山鹰 大荒 唐钢 锡业 厦工 龙盛 西洋安泰 王府 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 -55 -40 -25 -10 5 20 35 50 65 到 期 收 益 率 ( % ) 价内外(%) 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 2.股性分析 20 σ • 转债的股性和债性是相互对立的，债性越 高，股性越低。 • 衡量转债股性重要的指标： –价内外程度：正股股价对转股价的偏离 –转股溢价率：转债价格对转换价值的偏离 –弹性：正股上涨1%，转债的理论价值上涨百 分之几。 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 平均纯债溢价率和平均价内外存在显著的负相 关关系。2009年以来，转股溢价率持续走低。 • 右图显示：目前的转股溢价率存在一定高估。 转股溢价率和价内外 21 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 3 1 - D e c 1 6 - J a n 6 - F e b 2 0 - F e b 6 - M a r 2 0 - M a r 3 - A p r 1 7 - A p r 1 - M a y 1 5 - M a y 2 7 - M a y 1 2 - J u n 2 6 - J u n 1 0 - J u l 2 4 - J u l 7 - A u g 2 1 - A u g 3 1 - A u g 1 1 - S e p 2 5 - S e p 1 6 - O c t 3 0 - O c t 1 3 - N o v 2 7 - N o v 平均转股溢价率 平均价内外程度 y = 6E-07x4 - 0.0002x3 + 0.0165x2 - 0.5443x + 25.51 R² = 0.7605 0 20 40 60 80 100 120 140 -100 -50 0 50 100 150 平均价内外 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 山鹰、厦工、大荒 及西洋转债的转股 溢价率相对较低， 股性较强。 • 澄星、安泰、博汇 转债的转股溢价率 相对较高，有一定 估值压力。 各转债转股溢价率 22 新钢澄星 山鹰 大荒 唐钢 锡业 厦工 龙盛 安泰 王府 西洋 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 -55 -40 -25 -10 5 20 35 50 65 弹 性 价内外(%) 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 弹性一般会随着价内外 的提升而增强。 • 大荒、安泰及龙盛转债 的弹性较强，其理论价 值会随着正股股价的上 涨而快速提升。 • 锡业、新钢及澄星转债 的弹性较低，正股股价 的上涨对估值的提升幅 度有限。 转债的弹性 23 新钢澄星 山鹰 大荒 唐钢 锡业 厦工 龙盛 安泰 王府 西洋 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 -55 -40 -25 -10 5 20 35 50 65 弹 性 价内外(%) 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 代码 简称 余额 （亿元） 价格 转股价 到期收 益率(%) 纯债溢 价率(%) 价内外 程度(%) 转股溢 价率(%) 弹性 担保人 评级 110003 新钢转债 27.60 137.49 8.16 -5.20 43.69 4.78 31.22 0.25 江西省 冶金集团 AA+ 110004 厦工转债 6.00 138.92 7.50 -4.08 45.75 12.67 23.30 0.40 厦门机电 集团 AA+ 110005 西洋转债 2.65 147.48 14.55 -6.06 62.83 23.02 19.88 0.52 大西洋 集团 AA- 110006 龙盛转债 12.50 143.90 8.90 -5.53 60.31 13.48 26.80 0.47 - AA+ 110007 博汇转债 9.75 139.50 10.34 -4.50 51.72 -2.80 43.53 0.33 - AA- 110008 王府转债 8.21 145.90 33.56 -4.04 63.28 14.96 26.92 0.47 110078 澄星转债 2.20 127.98 10.55 -5.43 25.71 -15.73 51.88 0.24 农行 AAA 110567 山鹰转债 4.49 138.84 4.24 -7.95 40.36 25.24 10.86 0.44 徽商银行 AA- 110598 大荒转债 6.24 161.68 9.81 -11.85 65.27 49.03 8.49 0.72 - AA 110971 恒源转债 2.74 300.00 12.88 -29.39 195.42 180.12 7.10 0.93 农行 AAA 125709 唐钢转债 30.00 122.20 13.00 -1.68 19.77 -45.08 122.49 0.15 - AA+ 125960 锡业转债 4.92 147.15 24.31 -10.63 43.52 19.25 23.39 0.31 建行 AAA 125969 安泰转债 7.50 157.00 22.30 -5.66 83.40 21.03 29.72 0.52 - AA 转债的债性、股性指标 24 数据来源：浙商证券研究所，wind 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 综合来看，厦工、新钢转债的相对债性较强， 有一定的防御性。 • 唐钢转债的债性虽然很强，但其股性太差，股 性的增强有赖于转股价的修正。 • 山鹰、大荒及西洋转债的股性相对较强，转债 持有人可充分享受正股股价上涨带来的好处。 不过，山鹰、大荒转债有一定赎回风险。 • 厦工转债的债性和股性均相对较强，进可攻， 退可守。 转债的债性、股性分析结论 25 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 由于转债的条款不尽相 同，单看一两个债性或 股性指标来衡量转债的 估值水平，具有一定的 片面性。 • 以隐含波动率反映转债 的估值水平会更加全面 和客观。 • 转债的隐含波动率随大 盘的涨跌或市场的预期 而波动。 3.隐含波动率 26 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 -100 -50 0 50 100 150 200 D e c -0 4 M a r-0 5 Ju n -0 5 S e p -0 5 D e c -0 5 M a r-0 6 Ju n -0 6 S e p -0 6 D e c -0 6 M a r-0 7 Ju n -0 7 S e p -0 7 D e c -0 7 M a r-0 8 Ju n -0 8 S e p -0 8 D e c -0 8 M a r-0 9 Ju n -0 9 S e p -0 9 平均隐含波动率(含修正预期) 平均隐含波动率(不含修正预期) 平均价内外 沪深300 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 各转债隐含波动率 27 • 不考虑修正预期，厦工、 山鹰和唐钢转债的估值 水平相对合理，隐含波 动率在60%~75%之间， 接近于其正股的历史波 动率。 • 恒源、安泰及锡业转债 的隐含波动率较高，均 在100%以上。 新钢 澄星 山鹰 大荒 唐钢 锡业 厦工 西洋 龙盛 博汇 安泰 王府 20 40 60 80 100 120 -55 -40 -25 -10 5 20 35 50 隐 含 波 动 率 ( % ) 价内外(%) 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 转债的理论价值及隐含波动率 28 代码 简称 价格 考虑转股价修正预期 忽略转股价修正预期 理论 价值 差异(%) 隐含 波动率(%) 弹性 理论 价值 差异(%) 隐含 波动率(%) 弹性 110003 新钢转债 137.49 135.48 1.49 76.24 0.23 133.95 2.64 82.04 0.25 110004 厦工转债 138.92 150.08 -7.44 42.87 0.23 141.05 -1.51 59.45 0.40 110005 西洋转债 147.48 145.82 1.14 67.61 0.48 141.40 4.30 80.66 0.52 110006 龙盛转债 143.90 140.24 2.61 76.10 0.45 139.26 3.33 78.67 0.47 110007 博汇转债 139.50 133.77 4.28 81.05 0.32 130.89 6.58 89.28 0.33 110008 王府转债 145.90 144.01 1.31 55.06 0.31 134.11 8.79 94.93 0.47 110078 澄星转债 127.98 144.27 -11.29 41.01 0.05 126.95 0.81 77.57 0.24 110567 山鹰转债 138.84 137.05 1.30 57.87 0.37 135.17 2.72 67.22 0.44 110598 大荒转债 161.68 163.86 -1.33 64.12 0.63 158.84 1.79 88.17 0.72 110971 恒源转债 300.00 280.16 7.08 272.47 0.93 280.16 7.08 300.00 0.93 125709 唐钢转债 122.20 139.79 -12.59 28.32 0.08 117.65 3.87 75.16 0.15 125960 锡业转债 147.15 153.18 -3.93 68.54 0.15 143.48 2.55 101.24 0.31 125969 安泰转债 157.00 157.62 -0.40 69.88 0.35 142.12 10.47 127.22 0.52 平均 154.46 155.79 -1.37 77.01 0.35 148.08 4.11 101.66 0.44 数据来源：浙商证券研究所，wind 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 转债的回售压力和赎回风险预示着转债的下跌空 间和上涨空间。 • 当正股大幅下跌时，转债的价格也会下跌，但下 跌到一定幅度时，会受到债性和回售条款的支撑。 • 当正股大幅上涨时，转债的价格也会随之上涨， 但上涨到一定幅度时，转债会触发赎回条款，发 行人将行使赎回权。此时，转债的时间价值迅速 减少，转股溢价率将向零回归。 4.转债的回售压力及赎回风险 29 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 在回售压力下，转债发行人一般会向下修正转 股价以诱使持有人继续持有转债。 – 回售期较晚（如新钢、龙盛和博汇转债），修正预 期弱，支撑位在110元附近 – 进入回售期后，修正预期增强，支撑位在120元附 近 • 唐钢转债进入新的计息年度后，持有人将重获 回售权。随着期限的缩短，公司修正转股价、 促使持有人尽快转股的意愿正在加强。 • 澄星转债余额较少，公司促进转股的意愿较弱 转债的回售压力 30 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 促使转债触发赎回条款并以提前赎回迫使持有人转 股几乎是我国所有转债发行人的终极目标。绝大部 分转债最终都难以逃脱“被赎回”的命运。 • 除恒源转债外，山鹰、大荒转债赎回风险较大 转债的赎回风险 31 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 2005 2006 2007 2008 2009 平均最后交易价格 大盘涨幅(%) 赎回只数 • 据统计，2005年以来被摘 牌的转债中，80%以上的 转债被提前赎回。 • 被赎回的转债在最后交易 价格的均值为155元。 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 转债在110元~120元有较强的支撑，而在 140~170元之间会有较大的赎回风险。 • 从整体上来看，转债的下跌空间略高于上 涨空间，部分转债已经透支了正股股价的 上涨。 • 对于今年发行的、价格较高的新债，倘若 在赎回期到来之前正股不能大幅上涨，也 将面临估值回归的风险。 转债下行空间略大于上行空间 32 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 积极申购新债 • 二级市场投资策略及重点个券点评 三、投资策略 33 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 从今年6只转债的发行结果来看，转债的中签率都在 0.1%~0.2%之间，网上、网下申购收益率分别为 0.03%~0.06%、0.14%~0.26%。 • 转债网上申购没有1/1000的限制。我国现阶段中小 板及创业板是IPO的绝对主力，1/1000的限制使得绝 大部分申购新股资金的规模都限制在100万元以内。 • 转债网下申购的优势： – 无锁定期限制。 – 只需要交纳20%的保证金，提高了资金的使用效率。 1.积极申购新债 34 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 转债的中签率及申购收益 35 名称 发行方式 发行规模( 亿元) 发行日 网上获配金 额(亿元) 网下获配 金额(亿元) 网上中签 率(％) 网下中签 率(％) 首日涨 幅(%) 网上申购 收益(%) 网下申购 收益(%) 厦工转债 优先配售和上网 定价 6 2009-8-28 1.61 - 0.13 - 29.95 0.04 - 西洋转债 优先配售，网上 定价和网下配售 2.65 2009-9-3 0.52 1.99 0.16 0.16 32.40 0.05 0.26 龙盛转债 优先配售，网上 定价和网下配售 12.5 2009-9-14 1.15 5.90 0.17 0.17 22.30 0.04 0.19 安泰转债 优先配售和上网 定价 7.5 2009-9-16 1.78 - 0.18 - 36.60 0.06 - 博汇转债 优先配售，网上 定价和网下配售 9.75 2009-9-23 0.45 2.65 0.11 0.11 27.11 0.03 0.14 王府转债 优先配售和上网 定价 8.21 2009-10-19 1.76 - 0.14 - 41.52 0.06 - 数据来源：浙商证券研究所，wind 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 • 稀缺性导致转债的高估值。买入高估值的转债很难跑赢 正股。 • 既然转债已出现高估值，投资者在配置转债时务必精耕 细作，通盘考虑转债的债性、股性、估值水平以及正股 的估值优势。 • 唐钢、厦工、新钢转债的相对债性较强，有一定的防御 性。股性相对较强、转股溢价率相对较低有的山鹰、大 荒及西洋转债。估值水平较低的有厦工、唐钢、山鹰和 龙盛转债。 • 其他转债的估值水平较高，防御性较差，买转债不如买 正股。 2.二级市场投资策略及重点个券点评 36 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 个券点评 37 转债名称 点评 厦工转债 公司装载机产能释放，受益于下游采掘业开工率复苏，房地产和基础设施建设，盈利能力提升。公司存在资产注入预 期，，并且持有兴业证券2.5%的股权。目前，转债的隐含波动率为59.45%，估值合理，股性较强，看好机械行业的投 资可积极关注。 大荒转债 业绩较为稳定，CPI增长预期和明年农业政策预计有利好刺激。但估值水平相对较高，有一定赎回风险，建议投资者适 当关注。 西洋转债 公司的药芯焊丝的优势比较明显，未来产量增长显著，盈利能力进一步提升且三英焊材IPO会对公司的股价有一定的拉 动作用。但西洋转债的流动性比较差，建议投资者少量配置。 龙盛转债 公司对染料上下游的整合，行业内优势将得以进一步体现，未来公司盈利能力持续提升且公司有4.5亿元的长期股权投 资。但转债的回售条款有3年期的限制，防御性较差，建议投资者适当配置。 山鹰转债 山鹰纸业资产负债率偏高，公司促进转股的意愿比较强烈，预计个券被赎回的概率较大。 新钢转债 产品价格缓慢回升，新增薄板产能使得盈利能力提升，正股、转债估值基本合理，可逢低吸纳。 唐钢转债 公司面临重大重组，且重组后有较强的资产注入预期，转债的估值水平尚可，有较强的防御性，重组完成后由于转股价 调整，使得转换价值有一定程度的提升，且转股价修正预期正在加强，建议投资者适当关注。 浙商证券 浙商证券 ︱ ZHESHANG SECURITIES 浙商证券︱中国 Thank you！ 38 供求偏紧、股性增强，部分转债仍具吸引力 目 录 一、2009年市场回顾 1、市场表现 各转债与正股的涨跌幅对比 转债的价格上涨的驱动因素分析 2.转债的流动性分析 可转债的日均换手率与余额对比 3.市场回暖，公司发行转债积极性大增 转债融资优势 控股股东配售转债比例及获利情况 4.僧多粥少，配置需求推动高估值 各类基金对转债的配置比例 二、估值分析 1. 债性分析 纯债溢价率和价内外 各转债纯债溢价率 到期收益率和价内外 各转债到期收益率 2.股性分析 转股溢价率和价内外 各转债转股溢价率 转债的弹性 转债的债性、股性指标 转债的债性、股性分析结论 3.隐含波动率 各转债隐含波动率 转债的理论价值及隐含波动率 4.转债的回售压力及赎回风险 转债的回售压力 转债的赎回风险 转债下行空间略大于上行空间 三、投资策略 1.积极申购新债 转债的中签率及申购收益 2.二级市场投资策略及重点个券点评 个券点评 幻灯片编号 38