兴业证券晨会纪要

[Table_Author] 杨忱 晨会编辑 021-38565915 yangchen@xyzq.com.cn [Table_BaseInfo] 股票市场 涨跌幅（%） 指数 收盘 1日 1周 海外成熟市场 道琼斯指数 12197.88 -0.19 1.34 标普500指数 1310.19 -0.27 0.91 纳斯达克指数 2730.68 -0.45 1.43 日经225指数 9478.53 -0.60 2.95 香港恒生指数 23068.19 -0.39 1.69 香港国企指数 12894.47 -0.62 1.97 英国FTSE 5904.49 0.06 2.05 海外新兴市场 巴西圣保罗指数 67192.82 -0.85 0.75 印度孟买指数 18943.14 0.68 6.19 俄罗斯RTS指数 2045.06 0.17 3.18 台湾加权指数 8553.06 -0.67 1.01 韩国KOSPI100 4403.63 0.13 2.63 国内市场 上证综合指数 2984.01 0.21 2.57 上证B股 321.95 0.15 1.61 深证成份指数 12875.52 -0.51 1.83 深圳B股 826.04 -0.74 1.16 沪深300指数 3290.57 -0.12 2.60 中小板指数 7377.30 -1.07 0.16 上证国债指数 127.63 0.03 0.08 上证基金指数 4731.14 0.02 2.04 A股行业涨幅前五 采掘业指数 3832.25 1.23 5.33 金属非金属指数 1578.19 0.87 3.77 水电煤气指数 784.60 0.57 2.82 金融保险指数 784.82 0.03 2.26 传播文化指数 617.64 -0.15 -0.63 大宗商品 涨跌幅（%） 品种 收盘 1日 1周 纽约期油 103.98 -1.35 1.61 纽约棉花期货 197.49 -3.42 -0.74 新加坡纸货市场 639.75 0.24 1.87 NYBOT糖 27.05 -2.91 -1.56 芝加哥大豆 1348.50 -0.72 -1.06 芝加哥玉米 671.00 -2.68 -2.26 伦敦铜 9535.00 -1.55 1.46 伦敦铝 2615.00 -0.98 1.75 伦敦锌 2339.00 -1.60 2.59 波罗的海干散货 1585.00 0.00 3.53 现货金 1420.30 -0.67 -0.52 货币市场 涨跌幅(%) 汇率/利率 中间价 1日 1周 美元/人民币 6.57 0.12 0.05 欧元/人民币 9.24 -0.54 -0.62 欧元/美元 1.41 -0.01 -0.98 美元/日元 81.69 0.43 0.81 日元LIBOR7日 0.13 -0.95 -12.61 美元LIBOR7日 0.23 -0.98 -4.08 SHIBOR7日 2.31 3.20 -22.10 CHIBOR7日 2.30 2.22 -33.53 数据日期： 2011年3月28日 [Table_Title] 兴业研发晨会纪要 2011年3月29日 [Table_Summary] 概览 兴业证券研发视点 指望政策短期内放松是幻觉？还是现实？ 分析师观点 【调研速递】 星宇车灯：车灯领域的小“福耀” 【信息点评】 新和成年报 沃森生物年报点评 岳阳纸业年报点评：拐点将至，前景可期 兴发集团：磷化工产品毛利率回升带动利润增长 中信证券(600030，￥14.04，推荐）：兵马未动，粮草先行 房地产行业周报：销量继续低位回升，去化情况仍需观察 海正药业年报点评：国内制剂快速增长，产业转移渐入佳境 煤炭行业周报国内外焦煤价差扩大 信维通信年报点评：大客户开拓显神威，产品价格下滑藏隐忧 江中药业保健品是未来增长重点 3月推荐个股 [Table_Profit] 股票名称 代码 当前价 10EPS 11EPS 12EPS 收益率 烟台万华 600309 27.27 0.9 1.2 1.5 6.77% 海螺水泥 600585 39.19 1.6 2.1 2.7 13.23% 三一重工 600031 28.03 1.2 1.8 2.4 11.23% 峨眉山A 000888 19.30 0.4 0.6 0.8 -4.69% 格力电器 000651 24.07 1.5 1.9 2.3 13.48% 附件一：近期兴业研究报告一览 附件二：兴业研发核心股票一览 [Table_Detail] 兴业证券研发视点 策略研究员 吴峰（021-3856 5957） 指望政策短期内放松是幻觉？还是现实？ 基于对数据的解读，我们认为，当前经济环比平稳，还不到放松政策来保增长的地步，指望政策紧缩已经到顶，多少有些一厢情愿！考虑到消费受高通胀的制约，经济更依赖投资，而现有投资模式又激化通胀预期、劳动力成本上涨，因此，压通胀的复杂性仍强，我们倾向于认为，4月中旬披露的3月份宏观数据将进一步验证偏热的判断，调控预期不但不会减弱反而可能增强，后续我们预计准备金率上提空间1-2次，加息空间1-2次。 前瞻性地判断，在紧缩政策不提前放松的前提下，大概年中左右的时点，主要经济环比才有可能回到相对较低的位置上。一旦紧缩政策的累积效应充分释放，特别是房地产持续行政化调控和信贷偏紧，将导致地方政府财力受限，对保障房、水利等民生工程的投资能力和意愿下降，从而引发经济“滞”的风险。一二线城市房地产缩量持续一个季度以上，将引发对经济增长的悲观预期，这个时间点大概也在年中前后。而三四线城市房价飞涨引发调控预期的增强，短期内完全对冲一二线城市的增量难度较大。更关键是，投资者预期的波动，往往领先于经济的实际波动，且幅度远高于经济实际的波动幅度。后续一旦经济调控继续加力，投资者的担忧将重新加剧，从而引发市场调整压力。 因此，趋势投资者可以等待经济增速回落、价格环比降至低位、货币政策改善之时，再进行更积极、更猛烈地进攻。而价值投资者可以保持仓位，等待产业资本受困于现金流而减持成长股股票之时，在更合理甚至是低估的价位买到未来的大牛股。 策略上，维持4月中旬前边走边撤的观点，配置上，1）离地平线越近的，攻守兼备，首选金融、地产、交通运输等股价和估值都在底部的行业；2）精选各个行业中估值合理、成长性确定的龙头公司，在经济的波动中有望实现赢家通吃；3）估值较贵的可以边走边撤，包括部分强周期类股以及受压于大小非减持的中小盘次新股、题材股。 分析师观点 【调研速递】 汽车、军工研究 李纲领（021-3856 5920） 星宇车灯（601799，￥23.68，推荐）：车灯领域的小“福耀” 事件： 近期我们赴公司（江苏常州）进行了调研，并与公司的管理层就公司目前经营与未来发展进行了深入的交流。 点评： 进入合资品牌配套市场的内资车灯龙头 公司主营乘用车车灯业务，是国内最大的内资汽车灯具总成制造商，产品包括前照灯、后组合灯、内灯及其他车辆照明设备。2010年上半年公司实现营业收入4.18亿元，其中前照灯和后组合灯分别占车灯销售收入的33%和24%。公司综合毛利率为28.58%，净利率15.58%，全面摊薄每股收益0.37元，目前总市值为56.40亿元，其中流通市值11.43亿。 公司成长路径清晰：一汽起家、奇瑞发家、一汽系品牌奠基，未来还看其他合资系拓展 公司业务起步于配套一汽红旗轿车，2002年进入奇瑞配件体系获得快速成长，目前一汽大众和奇瑞仍是公司主要客户，两者合计贡献公司收入的50%左右。公司已经成功进入合资品牌整车厂配套市场，客户涵盖德系（一汽大众、上海大众）、日系（一汽丰田、东风日产）、美系（上海通用）、法系（神龙汽车），并且是通用汽车和克莱斯勒在中国认定的全球合格供应商之一。 客户开拓的最新标志性进展：进入丰田全球供应体系 公司近期成功进入了丰田全球供应体系，成为国内唯一获此待遇的车灯企业。鉴于公司的成本、研发、配套能力、资源等诸多优势，以及合资车灯企业与整车厂的微妙关系给内资企业带来的机会，公司在客户拓展方面前景良好。未来，日系的其他厂商如本田、日产也将成为公司的潜在客户。 公司盈利能力持续提升：从小灯到大灯，客户与产品结构优化；从车灯到车灯电子，产业链再延伸 公司车灯业务毛利率近年持续提升，从2007年的26.43%上升到2010上半年的30.73%。预计公司毛利率将继续提高，原因包括：1）、客户结构继续优化，中高档车配套需求占比持续提升；2）、公司向车灯电子领域扩展，车灯电子自给率持续提高，未来将实现外销。 公司进入合资企业配套体系，需先从小灯做起,这将占用大灯（前照灯、后组合灯）产能，在总产能不变的情况下，表现为大灯在总收入中占比呈下降趋势。但随着配套关系的巩固，公司产能又将向大灯转移。产品结构变化总体表现为：大灯销售在总收入中占比有望先降后升。 技术储备充分，足以应对未来产品换代需要 在车灯的技术变革方面，目前广泛采用的仍是第二代产品（白炽灯、卤素灯），第三代（HID、也即氙气灯）和第四代产品（LED）由于性能优势明显，未来有替代第二代产品的趋势，目前由于价格原因仅被应用于少数豪华车型。公司目前在HID和LED车灯技术方面储备充分，已经具备了生产该类车灯的能力，足以应对未来市场对新一代产品的需求。 此外，公司已进入车灯电子领域，并能够完成车灯线束、电路板、开关等初级部件的设计制造，去年车灯电路板自给率达60%，今年预计达80%。车灯电子约占总成本的15%左右，自给率的上升也可提高产品毛利率。公司超募8亿多元，除了继续扩大产能，也存在与国际企业合作发展车灯电子的可能。 募投项目进展超预期 产能迅速扩充 公司募投项目为年产100 万套的车灯项目，原2011年到2014年的达产率分别为32%、65%、80%和100%，目前该项目已完工并进入生产测试阶段，今年6月有望投产，实现60%的产能，2011年上半年将全部达产。公司现有产能为120万套（包括外协产能），随着上述项目的实施，公司产能将得以大幅扩充。 新增产能对公司构成三方面利好：一是前照灯产能扩大，提升公司毛利；二是将前照灯产能转移至新工厂后，解决了老厂区前照灯、后组合灯共线生产造成的浪费；三是现有120万套产能中，1/3的场地靠租赁，约有40%多的塑料件依靠外协完成的局面，产能释放后公司可以收回部分外协项目，降低质量控制风险、提升产品毛利。 看好公司清晰的成长路径，寄望未来车灯领域的小“福耀”，给予“推荐”的投资评级 我们预计公司2010年、2011年、2012年每股收益分别为0.57元、0.84元、1.17元，按2011年3月28日的收盘价23.68元计算，对应动态市盈率为42倍、28 倍和20 倍。公司未来主要看点在于： 1）、产品及客户结构继续优化，毛利率得以提升；2）、进入丰田全球供应体系，继续拓展日系和德系；3）、车灯电子领域的合并或合作机会。 我们看好公司的客户拓展能力，随着公司业务中合资品牌轿车配套需求占比的逐步增加，以及大灯比例的提升，公司盈利能力有望继续优化。首次覆盖，给予“推荐”的投资评级。 【信息点评】 医药行业研究员 王晞（021-3856 5926） 新和成（002001,￥32.4,推荐）年报 新和成公布2010年年报。公司共实现营业收入344,526.36万元，比上年同期增长18.87%；利润总额132,589.26万元，比上年同期增长9.06%；归属于股东的净利润110,008.69万元，比上年同期增长8.03%。按最新股本摊薄后每股收益1.52元。分配为每10股派发现金股利5元（含税）。 点评： 公司收入增长，主要得益于VE、VA和香精香料产品的增长。2010年，VE收入增长21.33%，VA增长26.34%，而香精香料增长60.21%，是增长最快的业务。 收入分类中，VE收入21.73亿元，占收入比重为64%，仍然是公司第一大业务。VA收入5.64亿元，占收入比重为17%，位居第二。从营业利润额贡献来看，VE和VA也分别保持第一和第二的位置。 从毛利率看，2010年各项业务毛利率普遍下滑。我们认为其原因是2010年VE、VA等原料药价格下跌所致。 维生素价格反弹，将带动公司业绩大幅增长。公司现有业务以维生素为主（包括VE、VA、VH、VD3、类胡萝卜素），是全球最重要的维生素企业之一。公司的主要利润来源是VE和VA系列。近期，公司宣布对VE和VA提价。日本地震后，导致VE中间体供应紧张。荷兰DSM公司近日也宣布对旗下VE、VA、VB系列等产品分别提价10-15%。我们认为，由于上游中间体短缺带来的成本上涨，有望推动VE持续涨价。 目前公司增长最快的业务是香精香料。公司通过非公开发行股票募集资金净额10.95亿元，投向重点在合成香精香料领域，包括：年产900吨的叶醇（酯）项目、年产3000吨二氢茉莉酮酸甲酯项目，年产600吨的覆盘子酮项目，年产6000吨异戊醛项目等。公司做香精香料，一方面是有部分中间体与VE重合，另一方面，也是看中香精香料的巨大市场。 市场对新和成的理解有偏差，估值偏低，我们认为应该以成长性的精细化工龙头看待公司。过去市场认为新和成是大宗原料药企业，业绩有波动，给予估值很低。但我们强调新和成的优势在于：1)维生素已经进入垄断竞争，以VE为例，由于技术壁垒高，几大企业实际上控制了定价权，价格在可预期的时间内不会出现剧烈波动，企业会保持很高的利润率。2)公司的核心优势在研发能力。新和成特别强调去攻克外企不愿意转让技术的领域，只有高壁垒，才有高利润。3)公司选择的都是市场巨大的产品，这与做医药中间体的公司显著不同。市场大，可以一个产品获得巨额利润。4)作为民营企业，公司管理到位，执行力强。 今年公司的看点在于：1)产品的不断提价，VE每上涨1元/kg，公司ESP增加0.025元左右。2)香料业务今年有新产品上市，继续保持高速增长。3)化工新材料PPS有望今年打通工艺，逐步实现产业化。 盈利预期。我们假设今年VE价格上涨至150元（不含税），产量略有增长。未来2年价格不会下跌。由此得出公司2011-2013年EPS分别是2.38、2.73和3.01元。目前公司动态PE为14倍，考虑到公司逐步成为精细化工领域龙头，未来新产品潜力巨大，我们维持“推荐”评级。 沃森生物（300142,￥119.5,推荐）年报点评 沃森生物发布2010年年报。公司实现营业收入3.59亿元，较上年同期增长50.04%（如与2009年度自产疫苗销售收入相比，2010 年公司主营收入增长78.88%）；营业利润1.73亿元，较上年同期增长71.18%；利润总额1.83亿元，较上年同期增长94.49%；实现归属于母公司净利润为1.54万元，比去年同期大幅增长102.30%，基本每股收益2.00，按最新股本摊薄后每股收益1.55元，公司拟以现有股本为基数，每10股转增5股。 点评： 公司的业绩符合我们的预期。 HIB疫苗双管齐下，AC苗锦上添花：公司2010年产销情况良好，新品预灌装HIB疫苗成功投放市场，年内销售收入达到5400万元；于此同时原有西林瓶HIB疫苗继续维持了较高增长和稳定的价格体系，毛利润率从90.26%提升至93.56%。我们估算公司2010年两种规格的HIB合计批签发超过600万支，国内市场占有率接近1/4。同时AC结合苗也继续发力，销售收入增长113.41%，受益于产能的释放，毛利润率也上升超过10个百分点至85.31%，为公司业绩锦上添花。 毛利率稳步上升，费用率基本稳定：受西林瓶HIB和AC结合苗毛利润率上升的影响，2010年公司的综合毛利率为90.88%，同比上升3.28个百分点，同期，公司的销售费用率为25.53%，基本与2009年持平；管理费用率为14.69%，同比小幅上升1.36个百分点，费用率总体保持稳定。 研发进度略受政策影响，基本符合预期，重点在于产品升级：公司年度研发投入2021万元，较去年增长51%。受政策影响，ACYW135流脑疫苗研发进度略慢于预期，公司于2010年8月完成补充材料提交，目前处于专业审评阶段，预计2011年上半年有可能获批；吸附无细胞百白破联合疫苗、流感病毒裂解疫苗也已完成临床研究，正在进行生产车间设计建设和工艺设备选型等工作。此外，重组（汉逊酵母）乙肝疫苗获得临床批件，肺炎疫苗、百白破-Hib联合苗也在申报临床阶段。我们认为未来几年内公司研发重点仍然是现有疫苗产品的升级换代，提高产品的安全性、有效性、便利性，争取更大附加值。 独特的疫苗营销理念——学术推广、品牌营销：公司的销售理念不同于侧重渠道渗透和价格优势国内同类企业，而是更多的仿效国际疫苗巨头，实行学术推广、品牌营销的策略。 盈利预测。我们认为既有产品的扩张和新品疫苗业绩叠加效应仍是未来5年中的公司的看点所在，公司学术推广、品牌营销的理念也将逐步获得市场的认可，如果政策环境不发生大的变化，今明两年业绩保持50-60%的增长仍是大概率事件，不考虑股本变更的影响，我们预估2011-2013年的EPS分别为：2.70、3.82和4.96元，维持“推荐”评级。 风险因素：新产品受政策影响上市慢于预期；国家扩大计划免疫范围。 造纸及轻工行业研究员 雒雅梅（021-38565935） 岳阳纸业（600963，￥11.8，推荐）年报点评：拐点将至，前景可期 事件： 公司2010年全年实现营业收入47.7亿元，同比增长56.9%；归属于母公司所有者净利润1.6亿元，同比增长67.5%；全面摊薄EPS0.19元。 点评： l 业绩略低于预期：年报业绩低于我们之前0.21元的业绩预测。分析原因，主要是毛利率低于预期所致。报告期内，公司造纸业务综合毛利率16.1%，同比下滑2.17个百分点。我们认为原因可能是40万吨含机械浆印刷纸项目投产初期开拓市场而采取低价策略所致。 l 造纸业务乏善可陈。造纸业务全年收入虽大幅增长54%，但主要来自外延式增长贡献，即40万吨含机械浆印刷纸项目产能释放所带来的销量增加，与此同时，毛利率却大幅下滑2个多百分点，显示出内生性增长动能下降，且吨纸净利平均仅约100元，低于一线龙头公司平均200-300元水平。但分纸种来看，让人欣慰的是包装纸盈利能力呈现良好的上升势头，毛利率高达23.02%，逆势提升1.2个百分点。据此测算，2010年吨包装纸净利约283元，达到一线企业平均水平。 l 林木业务唤发生机。公司下属的全资子公司茂源林业2010年贡献收入1.1亿，占其营业总收入仅2%，然净利润却高达4594万元，占公司全年净利润的29%，显示出超强的盈利能力。与之呼应，毛利率同比大幅提升9个多百分点至46.7%，趋势喜人。我们认为主要得益于木材价格的上涨。从木材采伐量来看，全年共计采伐33.4万立方米，符合我们预期。预计未来这一业务将保持稳定增长。 l 2011年业绩将大幅增长。主要来自以下几方面： （1）文化纸：2011年约增加4个月纸的销量，约12万吨，按照180元/吨净利计算，则增加净利润约2000万。 （2）骏泰浆：受益于商品浆景气持续上升，骏泰浆2010年开工率较高，达到90%，全年销量约36万吨。因此2011年增长空间不大，考虑到改产溶解浆对产量的影响，我们预计2011年销量基本和2010年持平。 财务费用减少：配股中，配股完成后，公司将向骏泰增资4亿，按照当前1年期贷款利率5.56%计算，则可节省财务费用约2000万。 （3）林：增加15万方，按照净利200元/方计算，约增加净利3000万 综上，如果考虑配股合并报表，则公司2011年净利润将增加0.7+1.1=1.8亿，全年净利润总计约3.4亿，按照摊薄后股本8.45亿计算，折合EPS0.40元。 l 维持“推荐”评级：预计2011-2013年EPS分别为0.40元、0.57元和0.68元，对应PE分别为30X、21X、17X。央企入主后对公司的整合预期以及内生运营能力改善的支持仍值得长期看好，维持“推荐”评级。 化工行业研究员 刘曦（021-3856 5754） 兴发集团（600141，￥24.72，推荐）：磷化工产品毛利率回升带动利润增长 事件： 兴发集团公布2010年年报，2010年实现的营业总收入、利润总额和归属于上市公司股东的净利润分别为46.78、2.38、1.83亿元，同比分别增长49.8%、43.2%、27.1%。按3.6548亿股的总股本计，实现EPS 0.50元（扣除非经常性损益后EPS为0.58元），每股经营性现金流为1.06元。公司拟以总股本3.6548亿股为基数，每10股派发现金股利1.00元（含税）。 点评： 兴发集团2010年业绩略低于我们的预期（EPS 0.54元），主要原因在于财务费用略高于我们的预测。总体而言，公司业绩伴随行业回暖而稳步提升。 工业收入平稳，收入增长主要源自贸易规模扩大。2010年公司贸易业务收入由10.9亿增长至26.3亿，是收入增长的主要来源；磷化工业务收入总体与去年基本持平，其中磷矿石业务收入由3.13亿增至3.57亿，占比显著提升，由于磷矿石价格基本稳定，我们判断公司磷矿石销售量有明显提升。 磷化工产品毛利率全面回升。2010年以来磷化工行业景气自底部逐渐回升，公司磷酸盐、磷酸业务毛利率均有不同程度的回升，其中磷酸盐毛利率由16.5%上涨至26.2%（我们判断公司产品结构也有相应调整）。 固定资产报废影响净利润增速。报告期内，为积极推动企业节能减排和技术改造，进一步淘汰落后产能，公司及子公司拆除和更换了部分落后、陈旧的房屋设备，上述固定资产报废影响了2010年损益约4737万元（2010年12月28日公告），也影响了净利润增速。 电子级磷酸、磷肥和有机硅是未来重要增长点。今年增长主要看：1）1万吨电子级磷酸和2万吨食品级磷酸贡献全年收入（去年5月投产，归属湖北兴福电子材料，公司权益90.94%），预计贡献收入增量1.1亿，毛利3500万；2）矿石产量增长（楚峰磷矿恢复正常生产，树空坪贡献全年收入，均为公司完全控股），预计贡献收入增量7000万，毛利5000万；3）6万吨有机硅单体（3月底投产，归属湖北兴瑞化工，公司权益50%），预计贡献收入7.5亿，毛利1.1亿。 60万吨磷肥项目（归属宜都兴发化工，公司完全控股）预计今年年底投产，将是2012年业绩最主要的增长点，公司磷矿石自给，合成氨和硫磺外购，预计将贡献收入14亿，毛利3.5亿（但同时将相应减少磷矿石外销量110万吨，对应减少收入约3亿，毛利约2.2亿）。 资源优势突出，维持“推荐”评级。磷化工整体前景向好，公司资源价值突出，上取磷矿资源、下拓精细化产品的发展战略符合行业趋势，我们维持公司2011、2012年EPS分别为0.86、1.18元的预测，并引入2013年EPS 1.50元的预测，维持“推荐”的投资评级。 金融行业研究员 张颖（021-3856 5970） 中信证券(600030，￥14.04，推荐）：兵马未动，粮草先行 事件：中信证券董事会公告，通过发行H股议案：允许公司在港股募集至多11亿股，占发行后股本的比例不超过10%；配售方式为香港公开发行及国际配售，议案有效期为18个月，公司可在有效期内自行选择发行窗口。 点评： 1）净资本极大的充裕，为扩张屯足粮草 截止2010年末，中信证券净资产705亿元，母公司净资本约400亿元，净资本充足。若公司完成H股融资后，净资本将极大的充裕，为公司将来的扩张、兼并收购屯足粮草。 2）香港上市，着眼国际知名度， 相比银行及保险，国内证券与成熟资本市场的对接较少。作为国内本土的龙头券商，中信证券香港上市后，其知名度及公信力将大大提升，为将来的国际版及其他国际业务奠定基础 3）短期内ROE下降 发行H股后，短期内资金利用率较低，对ROE有一定的承压。即使考虑国际收购后，溢价收购也可能导致一段时间内ROE偏低。 4）发行定价：大概率为溢价发行。目前，银行股及保险股A-H折价的情况非常严重。港股给予银行和保险的估值要高于A股15%--30%。但券商板块，A-H两市估值相当。香港上市的国内券商极少，国泰君安及申银万国仅分拆其香港业务上市，目前平均两家的2010年PE 15X，2010年PB 1.73X；目前中信证券A股估值2010PE 14X,2010PB 2X。我们认为，中信证券港股很可能为溢价发行。首先，中信证券在香港为整体上市，其业务平台及体量要远远胜出分拆上市。其次，作为唯一整体在香港上市的国内券商，标的稀缺。但发行定价还与发行窗口的选择及市场环境有关，存在一定的不确定性。 地产行业研究员 虞淼（021-3756 5969） 房地产行业周报（3.20-3.27）：销量继续低位回升，去化情况仍需观察 （1）总体情况： 近期整体销量绝对值仍在低位，多数城市相当于去年年底一半的水平；继前一周整体销量小幅回升后，本周多数城市新房销量继续上升；由于去年同期销售火爆，一、二线城市同比降幅明显，而三、四线城市则基本持平，年初至今累计销量增幅更明显。同时，本周二手房销量继续小幅下降，各城市库存也有升有降，我们认为，近两周新房销量数据的回升依然受推盘影响较大，去化速度是否有明显改观仍需观察。 新房：统计的29个城市周平均销售面积为10.5万平米，环比上升20%，同比下降21%。 二手房：统计的四个城市的环比降幅约为10%左右，同比下降幅度较大，除深圳外同比降幅均超过50%，主要由于近期缩量以及去年同期销量明显回升。杭州同比下降80%，北京同比下降67%，天津同比下降 54%，这三个城市的实际成交量均相当于节前的一半。深圳环比下降9%，同比下降20%，成交量相当于节前的2/3。 （2）库存情况： 本周各城市库存有升有降。 （3）城市情况： 一线城市中，上海新房销售环比上升65%，同比下降4%，成交量相当于去年7月的水平，但库存连续多周上升；北京环比上升16%，连续两周环比小幅回升，同比下降57%，成交量接近去年7月水平；深圳新房销售环比下降5%，近期销量稳定，接近去年11月水平，库存连续多周下降；广州环比下降2%，近4周成交量约相当于去年6月末水平。北京、深圳、广州三城市的成交量约为节前成交量的一半。 二线城市成交量环比上升19%，同比下降38%。在我们所观测的9个二线城市中，6个城市出现了不同幅度的环比上涨，而出现环比下降的3个二线城市，环比降幅均不超过2%。三四线城市新房成交量环比上升12%，同比下降5%。 医药行业研究员 项军（021-38565838） 海正药业（600267，￥35.27，推荐）年报点评：国内制剂快速增长，产业转移渐入佳境 事件： 海正药业公布2010年报：公司实现营业收入454,451万元，同比增长13.51%；归属上市公司股东的净利润为36,576万元，同比增长34.35%；每股收益0.76元。利润分配方案10派1.5元（含税）。公司预计，2011年实现营业收入52.18亿元，同比增长17%，实现利润总额5.84亿元，同比增长30%。 点评： 1、报告期间，海正药品实现销售收入22.50亿元，同比增长13.61%，其中制剂的销售收入为7.96亿元，同比增长26.96%，表现抢眼；非海正药品实现销售收入22.16亿元，同比增长14.48%。分产品来看，抗肿瘤药实现销售收入6.67亿元，同比增长19.63%；抗感染药的销售收入为5.35亿元，同比下降5.42%，主要原因是2009年有2亿元的达菲中间体的一次性收入；心血管药的销售收入为3.16亿元，同比下降2.38%，基本保持平稳；抗寄生虫及兽药的销售收入为4.02亿元，同比增长36.48%；内分泌药的收入为2.55亿元，同比增长38.12%。总体而言，抗肿瘤药、抗寄生虫及兽药、内分泌药是销售收入增长的主要驱动力。 2、海正药品的毛利率达到53.89%，同比大幅上升3.92个百分点，其中抗肿瘤药的毛利率为85.87%，同比下降3.3个百分点；抗感染药的毛利率达到53.17%，同比大幅上升9.26个百分点；心血管药的毛利率为18.02%，基本持平；抗寄生虫药及兽药毛利率为33.35%，上升10.88个百分点；内分泌药的毛利率为51.26%，同比上升3个百分点。公司的毛利率大幅提升，主要得益于产品结构调整，高毛利率的制剂产品销售的比重加大，而且与跨国公司的合作项目也具备较好的盈利能力。 3、报告期间，公司的销售费用率为6.20%，上升0.4个百分点，主要源于对国内制剂营销投入的加大；管理费用率11.80%，上升1.5个百分点，由于公司正处于从原料药出口向仿制药国际化转型的关键阶段，大量的研发投入必不可少，因此管理费用率持续上升。 4、在我们之前的多篇报告中，我们已经深入分析了海正未来仿制药国际化的光辉前景，目前公司正处于从原料药出口向制剂国际化转型的关键时期，固定资产和研发费用投入都较大，在这个转型过渡期内，国内制剂的持续增长和国际间产业转移的订单将成为公司业绩的有力保证，从公司此前公告的订单来看，公司已与多家跨国制药企业签订了长期合作，产业转移渐入佳境。长期来看，在平稳渡过1-2年的转型期之后，公司的仿制药国际化战略将步入真正的收获期，制剂出口有望取得爆发式的增长，海正有可能成长为国际化的品牌仿制药企业。 我们维持此前的盈利预测，预估2011-2013年增发后摊薄EPS分别为：0.98、1.31和1.69元，短期来看，估值合理，有一定的安全边际；长期来看，海正的仿制药国际化前景值得期待，维持“推荐”评级。 煤炭行业研究员 汪洋（021-38565599） 煤炭行业周报（110321-110328）国内外焦煤价差扩大 动力煤方面，本周国际动力煤价格涨跌互现，欧洲和澳洲港口现货价格分别上涨1.2美元/吨和0.6美元/吨，南非港口下跌1.2美元/吨。国内动力煤价格呈普跌情况，秦皇岛各热值动力煤平仓价均下跌5元/吨。炼焦煤方面，国内外价差扩大，澳洲离岸价比青岛港库提价高出476元/吨。其中，昆士兰州主焦煤价格周环比上涨6美元/吨，国内平顶山地区1/3焦煤和主焦煤价格近8个月来首次下跌，分别下跌60和50元/吨。无烟煤价格本周持平，晋城无烟末煤不含税价为730元/吨。 库存方面，随着大秦线于3月26日开始检修，下游电厂补库需求强烈。秦皇岛港内贸煤库存环比下降37万吨，目前存煤天数保持在11天左右。广州港煤炭库存与上周持平，为228万吨。 我们重点关注焦煤出厂价近8个月来的首次下跌。整体观点为：煤焦钢产业链齐降，强势焦煤或回落。受政策、资金面收紧等影响，钢材价格表现疲软，自二月下旬起震荡下行，螺纹钢价格由5000元/吨下跌至4660元/吨，跌幅达6.8%。焦炭价格在三月份普遍下降，最大跌幅达100元/吨。缺乏下游强有力支持，焦煤价格或在近期回落。 通信行业研究员 李明杰（021-38565934） 信维通信（300136,￥58.80，推荐）年报点评：大客户开拓显神威，产品价格下滑藏隐忧 事件： 信维通信公布年报：2010年实现营业收入1.40亿元，较上年同期增长47.45%；营业利润0.52亿元，同比增长46.76%；归属于母公司所有者的净利润0.48亿元，同比增长46.39%；基本每股收益为0.91元,全面摊薄后每股收益为0.72元。 利润分配方案为每10股派发现金2元（含税），并以资本公积金每10股转增10。 点评： 营收处在快速增长阶段、但低于我们预期。2010年公司实现营业收入1.40亿元，同比增长47.45%，但低于我们预期（预测营业收入1.84亿元）。分季度来看，2010上半年营业收入为6537万元，3、4季度营业收入分别为3756万元、3719万元，下半年营收增长呈现逐渐加速态势，但尚未进入爆发式增长阶段。主要原因是，1）供应华为、三星等大客户的产品价格相对较低（原因见下文毛利率分析），这对营业收入增长产生一定影响；2）公司进入供应链时间较短，虽在大客户的新产品中取得一定份额（华为10%，三星4%），但是相应产品出货量并不显著。我们认为，公司将从2011年起全面参与华为、三星等大客户的手机开发，并将取得实质性的份额，但相对较低的产品价格将会对公司的营业收入快速增长产生一定影响。 手机主天线是公司高增长的核心产品。分产品来看，主打产品手机主天线实现营业收入1.05亿元，同比大幅增长65%，占总营收比例达到75%，蓝牙天线（营收：0.15亿元，YoY：84%）同样实现高增长。而天线组件（营收：0.14亿元，YoY：16%）、GPS天线（营收：130万元，YoY：-26%）、手机电视天线（营收：177万元，YoY：23%）、技术开发（营收：364万元，YoY：-58%）等业务收入均呈现缓慢增长或者下滑趋势。营收增长的结构性差异主要反映了公司当前的产品策略是以手机主天线为发展重点，而GPS天线、电视天线等产品并不在公司重点发展之列。此外，手机天线连接器营业收入16万元，收入低于预期，主要是由于该产品仍处在客户开拓期，我们认为2011年该产品将实现大幅增长。 综合毛利率再创新高，各产品毛利率变动差异较大。2010年，公司整体毛利率达到59.59%，同比增长了1.83个百分点，达到了历史上的最高值。主要原因在于蓝牙天线、手机电视天线以及天线组件等产品受到规模效应的影响，毛利率均有不同程度的提升，其中蓝牙天线毛利率同比增长了9.12个百分点，天线组件同比增长了39.15个百分点，手机电视天线同比增长了25.12个百分点。 但值得注意的是，手机主天线毛利率同比下滑5.07个百分点，分上下半年来看，该产品毛利率分别为66.34%和53.51%，毛利率下滑幅度较大。主要原因是公司进入新客户（华为、三星等）的产品出货量大，定价相对较低而导致毛利率相对于原有客户有一定程度下滑。我们认为，随着公司产品在华为、三星等客户的出货量逐步加大，手机主天线的毛利率下滑趋势还将持续，这将对公司综合毛利率产生一定影响。 三项费用率均略有增加。2010年公司三项费用率为21.73%，同比增长2.01个百分点，其中管理费用率增加1.25个百分点，达到18.71%，主要原因是公司加大了研发投入以及增加员工工资福利，其中研发费用同比增加82%。而销售费用率和财务费用率变动幅度不大，其中，销售费用率为2.71%，同比增加0.1个百分点；财务费用率为0.31%，同比增加0.66个百分点。 净利润增速低于预期。2010年公司实现归属于母公司所有者的净利润4819万元，同比增加46.39%，净利润增速略低于营收增速的主要原因是三项费用（特别是管理费用）小幅增加所致。 未来看点：挺进大客户供应链打开公司成长空间 我们仍然看好认为公司所处的行业景气度以及公司的竞争优势，并认为公司的竞争优势和技术实力已经受到国际性品牌手机厂商的认可。2010年公司正式进入华为和三星手机天线的供应链，2011年公司也有望成为RIM手机天线供应商。随着客户认同度不断强化，2011年公司将进入实质性收获期。与此同时，公司正在积极开拓摩托罗拉、LG、诺基亚等其它国外品牌手机厂商，为公司今后进一步发展打开了成长空间。 风险注意：大客户的强势压价风险 尽管手机天线的手机占手机成本仅1%，但是对于国际品牌手机客户而言，巨大的出货量也会引起大客户对于手机天线价格的敏感度。对于供应大客户的手机天线，其定价相对较低、毛利率也会面临下滑趋势。这种趋势已经在2010年公司手机主天线的毛利率变动得到印证。 给予“推荐”投资评级。我们预计公司2011年-2013年公司营业收入分别为2.70亿元、3.96亿元、5.58亿元，对应EPS分别为1.42元、1.92元、2.59元，综合考虑行业景气度、公司竞争优势、大客户强势压价风险以及股价估值水平，我们下调公司投资评级为“推荐”。 医药行业研究员 邓晓倩（021-38565597） 江中药业（600750，￥30.22，推荐）保健品是未来增长重点 事件：江中药发布年报，2010年实现营业收入25.64亿元，同比增长35.64%；净利润2.62亿元，同比增长31.66%；归属上市公司股东的净利润为2.61亿元，同比增长29.89%；扣除非经常性损益后的净利润为2.68亿元，同比增长33.35%；每股收益0.88元，摊薄后0.84元（按2010年12月增发后的股本计算）。分配预案为每10股送现金3元（含税）。 点评： 公司业绩基本符合我们的预期。 1、2010年营业收入同比增长35.64%。公司本年度营业收入增长较快主要得益于医药商业的快速增长。本年度医药商业实现销售收入8.85亿，同比增长134.16%, 为公司贡献了75.28%的销售收入增量。此外，本年度中成药实现销售收入13.74亿，同比增长8.43%，为公司贡献了15.85%的收入增量；保健品实现销售收入3.01亿，同比增长24.44%，为公司贡献了8.78%的销售收入增量。 2、2010年净利润同比增长31.66%，慢于收入的增速。公司本年度净利润增速跑输收入增速的原因包括两个方面。1）2010年公司主要原材料价格大幅上涨带来中成药、保健品的毛利纷纷下降（如太子参从2010年初的50元/kg一路飙涨到250元/kg）：中成药整体毛利同比下降13.81个百分点，保健品整体毛利率同比下降2.51个百分点。2）2010年低毛利的医药商业收入占比大幅提升14.53个百分点。在以上两点的共同作用下，公司整体毛利率同比下降18.67个百分点，该下降幅度大于销售费用率14.31个百分点的下降幅度（伴随医药商业收入占比提升而发生），而拖累净利润增速跑输收入增速。 3、2010年OTC增长平稳、初元增速放缓。1）本年度公司两个OTC主打品种增长较为平稳：江中健胃消食片收入突破11亿，同比增长9%；草珊瑚含片收入超过2.2亿，同比增长5%。2）初元2010年的销售收入增速低于市场的预期，约为2.25亿，同比增速仅为12%。初元今年的低增速是公司为整理渠道而短期牺牲销量的结果。2010年公司对初元的渠道进行了全面的整理，缩减销售团队，加强对终端和价格体系的监控，为今后初元的发展铺平道路。 4、公司2011年的看点是“初元”放量，以及新产品的推出。1）目前公司在市面上推出的初元产品以氨基酸系列为主，产品定价在200元以下。公司计划在2011年大规模推出初元的多肽系列产品，其价格定位在200-250元之间。我们认为公司将初元品牌做成一个体系，不同系列的初元产品针对不同的病人市场，类似“泰诺”的品牌。在公司2010年对初元渠道进行清理的基础上，我们预计2011年初元产品的销售增长将会得到恢复。2）公司在2011年进行推广的新产品产品包括：乳酸菌素片、瑞洁消毒湿巾。乳酸菌素片是定位于“调理肠道菌群”的OTC产品，公司结合消费者口味，将其设计为酸奶口味，给予“固体酸奶”的形象定位。瑞洁消毒湿巾，与目前市场上的湿纸巾有所区别，定位为“药性的杀菌产品”，并且不进入商超渠道，进入药店渠道。 5、高端滋补品推广效果尚需跟踪。公司目前的参灵草口服液定位为“为富人、贵人和明星打造的高端滋补品”，其主要原料包括虫草、西洋参和灵芝。公司直接在青海收购虫草、长白山地区收购灵芝、美国威斯康星州收购西洋参，采用国外先进设备生产，并经瑞士专业机构检测。目前公司对参灵草的定价为8150元/听（1听内有10瓶），仅在参考消息、航空杂志上进行宣传。公司已经于2010年8月开始推广该产品，目前通过400电话销售以及部分地区终端销售，已经取得一定成绩。这种面向高端的产品与江中过去的品牌定位和销售渠道均不重叠，在推广过程中会存在一定难度。我们认为“参灵草”在2010年的销售增长，会有较大的变数，需要进一步跟踪。 6、盈利预测。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.99, 1.34和1.57元（按2010年12月增发摊薄后的股本计算）。考虑公司在OTC领域已经树立了良好的品牌知名度，老产品稳占市场的同时，不断深耕、开发新产品，我们继续给予公司“推荐”评级。 重点报告 新股信息 [Table_NewShares] 新股发行 代码 简称 发行数量（万股） 发行价（元） 002572 宁基股份 1350.00 86.00 002571 德力股份 2200.00 28.80 002569 步森股份 2334.00 16.88 002570 贝因美 4300.00 42.00 300196 N长海 3000.00 18.58 300195 N长荣 2500.00 40.00 300197 N铁汉 1550.00 67.58 300204 舒泰神 1670.00 0.00 300198 纳川股份 2300.00 31.00 300200 高盟新材 2680.00 21.88 300201 海伦哲 2000.00 21.00 300203 聚光科技 4500.00 0.00 300202 聚龙股份 2120.00 0.00 300199 翰宇药业 2500.00 30.19 002568 百润股份 2000.00 26.00 002567 唐人神 3500.00 27.00 限售股流通信息 [Table_LimitShares] 代码 简称 可流通日 本期流通数量（万股） 流通股份类型 002065.SZ 东华软件 2011-03-01 3792 定向增发机构配售股份 600009.SH 上海机场 2011-03-02 83348.2051 股权分置限售股份 600760.SH 东安黑豹 2011-03-02 2758.4841 股权分置限售股份 002220.SZ 天宝股份 2011-03-02 12206.6658 首发原股东限售股份 002514.SZ 宝馨科技 2011-03-03 339 首发机构配售股份 002513.SZ 蓝丰生化 2011-03-03 378 首发机构配售股份 002360.SZ 同德化工 2011-03-03 2994 首发原股东限售股份 002512.SZ 达华智能 2011-03-03 600 首发机构配售股份 002515.SZ 金字火腿 2011-03-03 370 首发机构配售股份 002362.SZ 汉王科技 2011-03-03 4044.8129 首发原股东限售股份 002361.SZ 神剑股份 2011-03-03 3180 首发原股东限售股份 600858.SH 银座股份 2011-03-04 2974.2451 定向增发机构配售股份 600800.SH ST磁卡 2011-03-04 3222.2928 股权分置限售股份 600066.SH 宇通客车 2011-03-07 9174.7305 股权分置限售股份 600290.SH 华仪电气 2011-03-07 11298.6695 股权分置限售股份 600220.SH 江苏阳光 2011-03-07 42021.4368 股权分置限售股份 600162.SH 香江控股 2011-03-07 40611.5339 定向增发机构配售股份,股权分置限售股份 600498.SH 烽火通信 2011-03-07 21008.8943 股权分置限售股份 002365.SZ 永安药业 2011-03-07 4383.43 首发原股东限售股份 002364.SZ 中恒电气 2011-03-07 966 首发原股东限售股份 002519.SZ 银河电子 2011-03-07 348 首发机构配售股份 002518.SZ 科士达 2011-03-07 574 首发机构配售股份 002517.SZ 泰亚股份 2011-03-07 440 首发机构配售股份 002363.SZ 隆基机械 2011-03-07 2250 首发原股东限售股份 002516.SZ 江苏旷达 2011-03-07 1000 首发机构配售股份 000825.SZ 太钢不锈 2011-03-07 73780.902 股权分置限售股份 601880.SH 大连港 2011-03-07 34282 首发机构配售股份 002221.SZ 东华能源 2011-03-07 11786 首发原股东限售股份 002219.SZ 独一味 2011-03-07 22400 首发原股东限售股份 300145.SZ 南方泵业 2011-03-09 399 首发机构配售股份 000978.SZ 桂林旅游 2011-03-09 13000 定向增发机构配售股份 300143.SZ 星河生物 2011-03-09 340 首发机构配售股份 300144.SZ 宋城股份 2011-03-09 840 首发机构配售股份 601186.SH 中国铁建 2011-03-10 756624.55 首发原股东限售股份 002522.SZ 浙江众成 2011-03-10 530 首发机构配售股份 002523.SZ 天桥起重 2011-03-10 800 首发机构配售股份 002520.SZ 日发数码 2011-03-10 320 首发机构配售股份 002521.SZ 齐峰股份 2011-03-10 740 首发机构配售股份 000578.SZ 盐湖集团 2011-03-11 269833.0554 股权分置限售股份,定向增发机构配售股份 002367.SZ 康力电梯 2011-03-14 3769.2 首发原股东限售股份 附件一：兴业近期研究报告一览 [Table_Report] 研究员 报告名称 行业 投资评级 日期 兰杰 攀钢钒钛：000629-重组进展超预期，关注Karara后续资金安排 普钢 强烈推荐 2011-03-28 秦冲 兴业证券晨会视点2011-3-28 机构客户部通用报告 - 2011-03-28 罗人渊 中色股份：中色股份（000758）业绩跨过低谷，稀土资源整合驶入快车道 铅锌 推荐 2011-03-28 曾素芬 中国太保：2010年年报点评：投资收益稳定增长，产险成本率进一步下降 保险Ⅲ 推荐 2011-03-28 王挺 中材国际：十年发展成就完美商业典范 建筑施工 强烈推荐 2011-03-28 龚里 航运数据周报(110321-110325)：BDI反弹，VLCC疲软，集运运价企稳 航运Ⅱ 无评级 2011-03-27 王晞 恩华药业：高增长将延续 化学制剂 推荐 2011-03-27 吴峰 撤退或是进攻？都向白马靠——投资策略报告(兴业证券张忆东吴峰20110327) - 2011-03-27 陈文 京津地区协同涨价，江浙停窑计划可能延迟-水泥行业数据周报（2011.3.21-2011.3.27） 水泥制造 无评级 2011-03-27 吴畏 建设银行：建设银行——夸父逐日 徐徐不殆 银行Ⅲ 推荐 2011-03-27 罗人渊 小金属和黄金值得继续关注--有色金属行业周报（11/3/21-11/3/25） 有色金属 无评级 2011-03-27 吴峰 兴业证券策略数据周报（张忆东吴峰20110325） - 2011-03-27 李彦霖 产业资本A股市场行为跟踪数据周报（兴业证券策略组张忆东20110325） - 2011-03-27 刘曦 磷铵生产准入条件（征求意见稿）》发布，巴斯夫重庆MDI项目获批——化工行业周报（11/03/21-11/03/27） 化工 无评级 2011-03-27 刘曦 优化磷肥产业结构，大型及一体化企业受益——《磷铵生产准入条件（征求意见稿）》点评 磷肥 无评级 2011-03-27 贾潇君 日通缩压力改善有限，韩消费信心显著下降——亚洲市场周报（2011.03.19– 2011.03.25） - 2011-03-27 贾潇君 美欧物价上升抑制消费意愿,葡债务风险加剧——欧美市场周报（2011.03.19– 2011.03.25） - 2011-03-27 卢燕津 基本面和政策暂时改善之际细数中期风险--中国宏观经济周报（2011.3.19-2011.3.25） - 2011-03-27 李跃博 钢价盘整下跌，库存持续小幅下降 钢铁 无评级 2011-03-27 向涛 王府井：王府井（600859）：莫为浮云遮望眼 百货零售 强烈推荐 2011-03-27 附件二：兴业研发核心股票一览 [Table_Pool] 盈利预测（EPS）