20110131奥巴马的卫星：美元和美国还能再爬起来吗？

  2011年 1月 31日全球宏观大视角  奥巴马的卫星：美元和美国还能再爬起来吗？ 摘要：  ¾ 市场觉得迷惑的是，美国的经济数据看起来有一抹亮色，但美元 指数一路从 81.3高点下滑到 77.7的位置，即便周 3突发的日本信用评 级的调整引发的日元大幅贬值也没有拉回美元的颓势，似乎全球资本 并不愿意进一步转换为美元资产。如何理解美元和美国经济目前的这 种分道扬镳的状况呢？  ¾ 我们认为，短期美元指数的走向看欧元。美元指数的波动看上去 像是欧美实体经济和金融风险之间的 PK和拉锯，而关键走向是看几大 贸易盈余国特别是中国的资本态度。再加上北亚的地缘风险也在释放， 使得美元的避险需求无法得到有效提振，导致美元短期走软。  ¾ 中期，我们认为 QE2 的强制注射，一定程度上可以提升美国居民 的消费水平，从而拉动消费主导的美国经济复苏。只要投放货币又不 引发核心通胀的快速上升，财富幻觉必然刺激消费，进而刺激产出的 增长。但这对于美国就业的回升和房地产价格的提升会最终产生多少 幅度的帮助则有待时间的检验，因为毕竟制造业的繁荣、金融业的发 达和地产价格的回升才会真正巩固居民的收入和财富，它们才是消费 的真实基础。不论如何，随着实体经济面的这些若干亮色，“don’t worry,  be happy”的美国乐观精神应该使得美元有机会反弹到 80一线。  ¾ 看往更长期，我们对美国经济总体不太乐观，设备更新投资才是 发动新成长周期的动力。但目前仍然看不到明显有新兴产业拉动就业 的明显迹象，设备更新周期也迟迟未能大规模发动，资本仍旧着迷于 Facebook，Iphone,  Ipad这些虚拟网络和消费电子的细枝末节，虚拟网 络无法带来更多的就业机会，而 apple的狂欢则会给中国而不是美国增 加更多的“农民工”类型的工作机会。我们认为美国真正出问题的是 把创新技术转化为生产力和就业的可靠渠道。财政、商业银行和直接 融资的金融渠道这三条渠道已经干涸。  ¾ 引发新周期的三条融资渠道受到的致命损伤使得美国经济的结构 转型和中国一样费劲。如果更新设备和新产业投资周期无法发动，则 长期看经济复苏必然乏力，美联储也就会 QE上瘾，QE3出台的概率就 会攀升，届时很可能会由于政治压力，进一步释放货币，而过于宽松 的货币使得投资者对于美元的价值判断不断的受到侵蚀，而且高企的 债务也对美元债务的安全性，甚至美元国际地位的可持续性提出了质 疑。  首席分析师：  邵宇  电话：021‐51782239  Email：shaoyu@hysec.com    联系人：  秦培景 电话：021‐51782233  Email:    qinpeijing@hysec.com   李伟杰 电话：010‐88085267  Email :    liweijie@hysec.com   相关研究 《茉莉花危机：突尼斯事件的影 响》………………………..…………2011/01/28  《崛起的皖江，承接产业转移的急先 锋》…………….……………………2010/10/08  《日本:高收入水平陷阱》…….  ……………………………….……… 2010/09/27  《大宗商品价格的上证会给债券市场 带来怎样的变化》……….….2010/09/21  《开放银行间债券交易速评：债市资金 扰动有限、货币竞争加速》.2010/08/19  请务必阅读正文之后的免责条款部分 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net   全球宏观大视角           请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 10 页     图目录  图  1：美国新建住房和汽车销售额月环比增长（%）....................................................................................................3  图  2：美国CPI和GDP年同比变化率（%，季数据） .......................................................................................................3  图  3：美股指数 ..................................................................................................................................................................3  图  4：2010年 9月 29日至今卡特彼勒和波音股价（美元/股）..................................................................................3  图  5：2010年 1月 1日至今美元指数走势 .....................................................................................................................4  图  6：美元指数权重（%）................................................................................................................................................4  图  7：“PIGS”主权资产CDS价差（BP） ........................................................................................................................4  图  8：美元兑欧元年与日元（USD/ERO，JPY/USD）.....................................................................................................4  图  9：美国GDP构成中各部分占比（%） ........................................................................................................................5  图  10：日本GDP构成中各部分占比（%） ......................................................................................................................5  图  11：诺贝尔奖获奖者国籍情况（人次）.....................................................................................................................5  图  12：全球综合排名前 100的大学分布（所） ............................................................................................................5  图  13：美国失业率与就业情况（%，百万人）..............................................................................................................6  图  14：美国财政赤字与国防支出（十亿美元）.............................................................................................................6  图  15：美国财政支出增长率（%）..................................................................................................................................6  图  16：美国商业银行贷款与银行间拆借存量（%）......................................................................................................6  图  17：美国货币供给（%）..............................................................................................................................................7  图  18：美国政策与短期利率（%）..................................................................................................................................7  图  19：美国国债到期收益率（%）..................................................................................................................................7  图  20：2008年 1月 1日至今美国IPO融资额行业结构..................................................................................................7  图  21：全球原油库存情况（百万桶） ............................................................................................................................8  图  22：石油与大宗食品价格（美元/吨，美元/桶） .....................................................................................................8  图 23：美国CPI同比（%） .................................................................................................................................................8  图  24：石油与大宗商品相对黄金涨幅（以美元标价）.................................................................................................8                渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net   全球宏观大视角           请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 10 页   “中国的城市化和以美国为首的新技术革命将成为影响人类 21 世 纪的两件大事” ——（美国）约瑟夫·斯蒂格利茨 市场觉得迷惑的是，美国的经济数据看起来有一抹亮色，例如 12 月份新房销售月环 比跃升 17.5%（其中有加州的税收优惠因素），全美汽车销量较去年同期上涨 11.1%，节假 日零售销量上升 5%等。  美股也遥相呼应，上周道琼斯工业股票平均价格指数盘中触两年半高点，进一步逼近 12000点水平，上升主力集中在卡特比勒和波音这些传统重型制造业上，科技类股也受英 特尔扩大股票回购规模得到不小提振。但在周 5因埃及地缘风险出现了深度调整。  而另一方面，美元指数却一路从 81.3 高点下滑到 77.7 的位置，即便周 3 突发的日本 信用评级的调整引发的日元大幅贬值也没有拉回美元的颓势，似乎全球资本并不愿意进一 步转换为美元资产。如何理解美元和美国经济目前的这种分道扬镳的状况呢？  图  1：美国新建住房和汽车销售额月环比增长（%）  图  2：美国 CPI 和 GDP 年同比变化率（%，季数据）  ‐20 ‐15 ‐10 ‐5 0 5 10 15 20 07 /0 1 07 /0 5 07 /0 9 08 /0 1 08 /0 5 08 /0 9 09 /0 1 09 /0 5 09 /0 9 10 /0 1 10 /0 5 10 /0 9 新建住房销售 汽车销售   ‐4 ‐2 0 2 4 6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 GDP CPI  数据来源：CEIC，经过季节调整，宏源证券研究所。    数据来源：CEIC，宏源证券研究所。  图  3：美股指数  图  4：2010 年 9 月 29日至今卡特彼勒和波音股价（美元/股） 9000 10000 11000 12000 13000 03 /0 1 04 /0 1 05 /0 1 06 /0 1 07 /0 1 08 /0 1 09 /0 1 10 /0 1 11 /0 1 12 /0 1 01 /0 1 2000 2250 2500 2750 3000 道琼斯工业平均指数 纳斯达克综合指数(右)   78 83 88 93 98 09 /2 9 10 /1 3 10 /2 7 11 /1 0 11 /2 4 12 /0 8 12 /2 2 01 /0 5 01 /1 9 56 60 64 68 72 76 卡特彼勒 波音 数据来源：WIND，宏源证券研究所。    数据来源：WIND，宏源证券研究所。  渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net   全球宏观大视角           请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 10 页 图  5：2010 年 1 月 1日至今美元指数走势  图  6：美元指数权重（%）  70 74 78 82 86 90 01 /0 1 02 /0 1 03 /0 1 04 /0 1 05 /0 1 06 /0 1 07 /0 1 08 /0 1 09 /0 1 10 /0 1 11 /0 1 12 /0 1 01 /0 1   英镑, 11.9 加元, 9.1 瑞典克郎  4.2 瑞士法郎, 3.6 欧元, 57.6 日元, 13.6 数据来源：CEIC，宏源证券研究所。    数据来源：CEIC，宏源证券研究所。  我们认为，短期美元指数的走向看欧元，欧元占美元指数 57%的权重，使得美元指数 的波动看上去像是欧美实体经济和金融风险之间的 PK 和拉锯，而关键走向是看几大贸易 盈余国特别是中国的资本态度，在三个月内中国三位国家最高领导人“三顾”欧洲的情况 下，这种“雪中送炭”的友好状态会明显降低市场对欧元和欧债的风险厌恶程度。其实以 后很长一段时间内，都将是欧洲最需要中国的时候——拥有最大外汇储备的中国无疑是欧 元区的“病猪国家”们最好的金主之一。从全球博弈的角度来说，一个分崩离析的欧元区 只会进一步加强已高高在上的美元在国际货币体系中的话语权，形成美联储一手遮天的局 面。缓驰欧洲是中国在国际货币竞争布局中合纵连横的必然选择。我们认为中国再三表态 后，尽管欧洲实体经济增长乏力（在 2%左右），但 2011年欧洲债务问题没必要过度担心， 最近几个危险国家的债券发行都顺利过关。日本也在对欧元和爱尔兰频频示好，对冲基金 也就乐得顺水推舟地转向多方。  图  7：“PIGS”主权资产 CDS价差（BP）  图  8：美元兑欧元年与日元（USD/ERO，JPY/USD）  0 100 200 300 400 500 600 700 09 /0 5 09 /0 7 09 /0 9 09 /1 1 10 /0 1 10 /0 3 10 /0 5 10 /0 7 10 /0 9 10 /1 1 11 /0 1 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 西班牙 爱尔兰 葡萄牙 希腊(右)   1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 01 /2 9 02 /2 8 03 /3 0 04 /2 9 05 /2 9 06 /2 8 07 /2 8 08 /2 7 09 /2 6 10 /2 6 11 /2 5 12 /2 5 01 /2 4 65 70 75 80 85 90 95 100 欧元兑美元 美元兑日元(右) 数据来源：Bloomberg，宏源证券研究所。    数据来源：CEIC，宏源证券研究所。  再加上北亚的地缘风险也在释放，使得美元的避险需求无法得到有效提振，导致美元 短期走软。当然一个新的地缘风险在集聚，参考最新报告《茉莉花危机：突尼斯事件的影 响》，这会部分强化美元的短期走势。  中期，我们认为 QE2 的强制注射，一定程度上可以提升美国居民的消费水平，从而 拉动消费主导的美国经济复苏。我们知道，理论上消费的增长基于名义收入和实际收入形 成的恒久收入的上升。简单的说，人们愿意花更多的钱既可以基于就业的增长也可以基于 货币幻觉，目前的情况看起来，更多的可能是后者，只要投放货币又不引发核心通胀的快 速上升，财富幻觉必然刺激消费，进而刺激产出的增长。但这对于美国就业的回升和房地 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net   全球宏观大视角           请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 10 页 产价格的提升会最终产生多少幅度的帮助则有待时间的检验，因为毕竟制造业的繁荣、金 融业的发达和地产价格的回升才会真正巩固居民的收入和财富，它们才是消费的真实基 础。但不论如何，随着实体经济面的这些若干亮色，“don’t worry, be happy”的美国乐观 精神应该使得美元有机会反弹到 80一线。  图  9：美国 GDP 构成中各部分占比（%）  图  10：日本 GDP 构成中各部分占比（%）  ‐10 ‐5 0 5 10 15 20 25 19 55 19 60 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 75 77 79 81 83 85 87 89 投资 净出口 最终消费(右)   ‐5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19 55 19 60 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 55 60 65 70 75 80 净投资 净出口 最终消费(右) 数据来源：Bloomberg，宏源证券研究所。    数据来源：CEIC，宏源证券研究所。  近期 90%的美国经济学家相对于三个月前更为看好美国的经济走势。他们预测美国经 济将在 2011年增长 3.2%到 3.4%，而去年 10月这一数字为 2.5%到 3.3%；同时，他们认为 经济增长会缓和美国的失业情况，失业率将在 2011 年底从 9.4%下降至 9%。世界也希望 这个全球经济的发动机可以重新点火，但如果美联储在流动性注入和经济复苏建立起长期 可靠的因果联系的话，那么这种饮鸩止渴就会一直延续下去。  看往更长期，我们对美国经济总体不太乐观，设备更新投资才是发动新成长周期的动 力。但目前仍然看不到明显有新兴产业拉动就业的明显迹象，设备更新周期也迟迟未能大 规模发动，资本仍旧着迷于 Facebook，Iphone, Ipad 这些虚拟网络和消费电子的细枝末节， 虚拟网络无法带来更多的就业机会，而 apple的狂欢则会给中国而不是美国增加更多的“农 民工”类型的工作机会。  美国的问题出在哪里呢？我们并不认为美国没有足够的技术储备或者研发能力，恰好 相反，美国仍有最发达的研究机构和大学院校。  图  11：诺贝尔奖获奖者国籍情况（人次）  图  12：全球综合排名前 100的大学分布（所）  0 1 2 3 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 美国 其它   36 17 9 4 3 2 29 美国 英国 澳大利亚 日本 德国 法国 其它 数据来源：http://nobelprize.org/，不包括诺贝尔经济学奖，宏 源证券研究所。    数据来源：按照 U.S. NEWs2009年排名统计，宏源证券研究所。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net   全球宏观大视角           请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 10 页 图  13：美国失业率与就业情况（%，百万人）  图  14：美国财政赤字与国防支出（十亿美元）  0 2 4 6 8 10 12 05 /0 6 05 /1 2 06 /0 6 06 /1 2 07 /0 6 07 /1 2 08 /0 6 08 /1 2 09 /0 6 09 /1 2 10 /0 6 10 /1 2 130 133 136 139 142 145 148 非农就业人口(右) 失业率   ‐300 0 300 600 900 1200 1500 1800 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010F 100 200 300 400 500 600 700 800 财政赤字 国防支出（右） 数据来源：CEIC，宏源证券研究所。    数据来源：《美国总统经济报告 2010》，宏源证券研究所。  我们认为美国真正出问题的是把创新技术转化为生产力和就业的可靠渠道，这种渠道 历来是美国最有核心优势的地方——有三种渠道，首先是财政渠道，以前美国的军事‐工 业复合体一度是最初的创新来源，目前我们日常应用的多数先进技术，例如 GPS、激光、 移动通讯，计算机，互联网等，基本都源于军火商的实验室，这些技术通过转民用开发获 得了大量利润，创造了众多的工作机会。而美国目前民粹政府则更乐于把这些钱投入到医 疗开支中去（当然这也没错），同时宣布消减军费 1000亿美金。  反观中国政府则可以大力投入铁路和农田水利基本建设，当然中国也更需要大量投入 社会保障体系；第二条渠道是商业银行体系——即间接融资，美国的商业银行体系正在经 历当年日本银行经历过的长达 10 多年的资产负债表衰退，融资功能基本丧失，在舔舐伤 口的同时使得市场流动性面临干涸境地，反观中国则是央行不顾一切的急踩信贷刹车，收 束流动性过剩局面；  图  15：美国财政支出增长率（%）  图  16：美国商业银行贷款与银行间拆借存量（%）  ‐5 0 5 10 15 20 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 F 20 11 F 军费支出 医疗保健 “911”事件   ‐80 ‐60 ‐40 ‐20 0 20 40 60 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 商业银行贷款同比 银行间拆借余额同比 数据来源：《美国总统经济报告 2010》，宏源证券研究所。    数据来源：CEIC，宏源证券究所  第三条也是最重要的，就是直接融资的资本市场，即华尔街模式——把最多的钱给最 有前途的企业和最聪明最有创造力的企业家，这一度是美式资本主义的最精华的部分。但 2000年以来，在可以带来真正变革和最需要资金支持的三大新产业领域——生物医药（提 供优秀的人力资本和食品来源）、新能源（提供可持续的能源来源）和空间技术（提供新 能源、资源和生存空间）方面，我们看不到哪怕有一两宗在规模和名气上真正值得称道的 IPO，华尔街原本是美式市场主义最好的部分——在它堕落之前。    渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net   全球宏观大视角           请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 10 页   图  17：美国货币供给（%）  ‐10 0 10 20 30 40 2000 2002 2004 2006 2008 2010 基础货币 M1 M2 雷曼破产 图  18：美国政策与短期利率（%）    0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 LIBOR美元3月 政策利率 最优贷款利率 数据来源：。    数据来源：CEIC，宏源证券究所    图  19：美国国债到期收益率（%）  图  20：2008 年 1月 1日至今美国 IPO融资额行业结构  0 1 2 3 4 5 6 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1年 10年 30年   环境控制 0% 新能源 1% 生物技术 2% 其它 97% 新技术 3%   数据来源：CEIC，宏源证券研究所。    数据来源：Bloomberg，截至本报告发布，已剔出“汽车制造业”， 宏源证券研究所。  如果泡沫也可以分为 369 等的话，那么 2005‐2008 的地产和次债泡沫是比 1995‐2000 年高科技泡沫更加低级的泡沫，尽管它在借助金融技术方面更加的炫目（例如 CDO+CDS）， 因为前者至少还把一部分资金打入了实体经济，而后者几乎仅仅是刺激了更多的杠杆消费 和大宗产品价格。在前次的泡沫中，分析师都怀疑经典的现金流贴现的财务估值模型，在 未来现金流为 0的情况下，他们也能天花乱坠地说出股价高速上升的神话。除非投资者真 的一点记性都没有，我深深怀疑同样的方式还能运用于来忽悠未来的三个创新的关键领域 内的财富，它们共同的特征就是盈利模式模糊，而投入则是天文量级。看看中国，虽 然目前中国的创业板市盈率确实是高的离谱，但好歹多多少少还在向实体输送资源（但必 须严重警惕重蹈覆辙，最近新股的频频破发就是明确的信号）。  引发新周期的三条融资渠道受到的致命损伤使得美国经济的结构转型和中国一样费 劲。如果更新设备和新产业投资周期无法发动，则长期看经济复苏必然乏力，美联储也就 会 QE上瘾，QE3 出台的概率就会攀升，届时很可能会由于政治压力，进一步释放货币， 而过于宽松的货币使得投资者对于美元的价值判断不断的受到侵蚀，而且高企的债务也对 美元债务的安全性，甚至美元国际地位的可持续性提出了质疑。毕竟从较长的历史时期来 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net   全球宏观大视角           请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页 共 10 页 看，生产型国家的货币远比消费型国家的货币来得更加靠谱，残酷的货币竞争将无可避免。 届时这会推动美元指数去往 70 以下的历史低位，而蠢蠢欲动的石油价格和粮食价格将随 着美元的进一步贬值诱发全球性大通胀和大宗商品的再度狂欢。  图  21：全球原油库存情况（百万桶）  图  22：石油与大宗食品价格（美元/吨，美元/桶）  1200 1400 1600 1800 2000 01 ‐0 1 02 ‐0 1 03 ‐0 1 04 ‐0 1 05 ‐0 1 06 ‐0 1 07 ‐0 1 08 ‐0 1 09 ‐0 1 10 ‐0 1 11 ‐0 1 800 900 1000 1100 1200 包括战略石油储备 不包括战略石油储备   0 300 600 900 1200 1500 1800 05 /0 7 05 /2 7 06 /1 6 07 /0 6 07 /2 6 08 /1 5 09 /0 4 09 /2 4 10 /1 4 11 /0 3 11 /2 3 12 /1 3 01 /0 2 01 /2 2 70 75 80 85 90 95 100 玉米 大豆 小麦 石油(右) 数据来源：EIA，宏源证券研究所。    数据来源：WIND，石油价格为布伦特原油现货价格，粮食价格 为 CBOT现货价格，宏源证券研究所。  那时，可能就是年内，油价将有望突破 120美元，而几种大宗农产品的价格都将刷新 历史纪录，而且现代农业对化肥、以及拖拉机和运输工具燃料等碳氢化合物的依赖程度也 很高，最终形成粮食和石油循环型通货膨胀。我们必须警惕，这真是一个无比尴尬和凶险 的局面，因为不论是美国经济回复加速刺激需求，还是复苏乏力进而放出 QE3，石油价格 的上涨看似都无法避免，目前的好消息仅仅是美国的石油库存还在高位附近和 OPEC的产 能利用不足。  图 23：美国 CPI 同比（%）  图  24：石油与大宗商品相对黄金涨幅（以美元标价）    ‐2 0 2 4 6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 CPI 核心CPI 100 110 120 130 140 150 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 11/01 石油比黄金 基本金属比黄金 粮食比黄金 数据来源：WIND，宏源证券研究所。  数据来源：WIND，2010年 7 月 2日为 100，粮食为大豆、小麦 和玉米的每吨平均售价，基本金属为铜、铝、铅、锌、镍、锡 的每吨平均售价，石油为布伦特原油现货价格，宏源证券研究 所    另一方面美国众多政客假定，人民币升值可以解决贸易失衡和就业的问题，而中国真 的大幅度提升汇率（例如 10%左右，这其实没什么不好，毕竟人民币的有效汇率是一直在 走低的，适度升值会逐步打开结构调整和内外需转换的开关），届时最糟糕的情况就会发 生。美国的就业和出口未必会增加，反而只会带来一般日用品价格的上升。那时美联储就 会发现引火烧身，进退两难。  渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net   全球宏观大视角           请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 9 页 共 10 页 美国的强大来自于美元全球货币地位带来的资源控制权、铸币税和通货膨胀税，这些 税通过财政投入支持了军事‐工业复合体的创新和科研，再通过华尔街融资转化为大量的 企业、产能和就业，通过婴儿潮提供的消费能力再配合一个美国梦，驱动全球化到达它的 巅峰状态。这是一个四位一体的结构——美元、财政、资本市场和消费主义，是美国梦的 具体化身和实现。中国也有类似的结构——人民币、积极财政、商业银行体系和 GDP 锦 标赛，也来到自己的瓶颈了，也有对美国领导的全球化的一些局部替代的奢望。两种模式 纠结在一起，全球的再平衡，也是 G2 的内部结构调整的过程，在找到新的均衡解之前， 目前的混乱还会继续下去。  渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net   全球宏观大视角           请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 10 页 机构销售团队 重点机构 华北区域 华东区域 华南区域 曾利洁 010-88085790 zenglijie@hysec.com 郭振举 010-88085798 guozhenju@hysec.com 张珺 010-88085978 zhangjun3@hysec.com 雷增明 010-88085989 leizengming@hysec.com 贾浩森 010-88085279 jiahaosen@hysec.com 牟晓凤 010-88085111 muxiaofeng@hysec.com 王俊伟 021-51782236 wangjunwei@hysec.com 罗云 010-88085760 luoyun@hysec.com 孙利群 010-88085756 sunliqun@hysec.com 赵佳 010-88085291 zhaojia@hysec.com 宏源证券评级说明：  投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同 期的上证指数的涨跌幅为标准。  类别  评级  定义  买入  未来 6个月内跑赢沪深 300 指数+20%以上  增持  未来 6个月内跑赢沪深 300 指数+5%～+20%  中性  未来 6个月内与沪深 300指数偏离‐5%～+5%  股票投资评级  减持  未来 6个月内跑输沪深 300 指数 5%以上  增持  未来 6个月内跑赢沪深 300 指数+5%以上  中性  未来 6个月内与沪深 300指数偏离‐5％～+5％ 行业投资评级  减持  未来 6个月内跑输沪深 300 指数 5%以上  免责条款： 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保 证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供 参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。    本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公 司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。  本报告版权仅为本公司所有，未经面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发， 需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。  渐飞研究报告 - 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