不一样的复苏，不一样的投资时钟

敬请阅读正文之后的免责声明 未经许可，禁止转载 [table_main] A 股策略周报 2010 年 09 月 06 日 A 股策略周报 不一样的复苏，不一样的投资时钟 [table_research] 研究员： 郭艳红 刘顺琦 胡国鹏 Tel： 010-59370855 Email： guoyanhong@hczq.com 投资要点  从投资时钟的框架出发，04年至08年中期的资产市场基本符合，即在经 济复苏过程中，债券、股票和国内定价权的钢材大宗商品可以取得相对 收益，但此轮复苏过程体现出一些变化，股票市场和大宗商品中的钢材 市场表现基本一致，流动性持续相对过剩可能是因素之一。在此背景下， 关注三方面因素，即钢材市场中的供给、股票市场的供给以及政策面对 短期流动性的关注，阶段性风险因素仍未到达高度关注期，但部分谨慎 因素有所体现，我们仍将关注点放在本月末，这为题材炒作提供了空间。  债券市场无异常。一般认为危机之后以及复苏前期，是债券市场投资的 好时机，从中国此次经济复苏看，债券市场表现尚可，如果从09年中期， 第一次出现退出政策（信贷限制）作为新周期起点看，债券市场取得了 较好成绩，有将近10%的收益，如果自危机全面爆发的08年6月份开始， 债券市场有20%左右的收益，相比股票市场5%的负收益显著出色；  股票市场和商品市场中的钢材市场几乎同步。与上一轮经济复苏期表现 不同，此次经济复苏过程，股票市场和商品市场表现出惊人的同步性， 如09年7月份、09年12月份、10年4月份和10年7月份，不仅国内市场， 海外市场中部分大宗商品走势也与股指走势基本一致，如纽约布伦特原 油价格与美国标准普尔500的走势；  表现异常的因素可能在于货币因素。综合看，此次经济复苏过程中，不 同资产的异常表现应该是因为受到了经济自然因素之外的因素影响，该 因素很可能是货币因素。从国内市场看，近两年的新增贷款与GDP比值 显著高于04年水平，流动性推动高风险的股票市场和商品同步表现，而 非实体经济自然变化股票市场和商品市场影响；  关注三方面因素。在复苏过程，且流动性相对充裕的背景下，影响短期 资产市场的因素可以更多从供给层面考虑，即钢材市场供给、股票市场 供给，同时政策变化是影响短期流动性的重要因素，也值得关注；  本周市场，上周题材股依旧有较好表现，部分个股涨幅惊人，值得注意 的是部分个股出现了获利回吐迹象，继续追高风险巨大。变化之处在于， 上周汽车股表现出色，从催化剂看，主要缘于汽车销量的超预期，我们 预期具有持续性。整体市场看，当前权重股方向仍不明确，本周继续等 待。 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 2 / 19 目 录 一、 复苏方式导致投资时钟调整 ............................................................................................. 4 1、 04 至 07 年资产市场表现符合投资时钟 .................................................................... 4 2、 新一轮周期中的投资时钟变化 ................................................................................... 5 3、 关注三方面变化 ........................................................................................................... 7 二、 海外市场信心重燃 ........................................................................................................... 11 1、 海外信心受到提振 ..................................................................................................... 11 2、 主要证券市场大幅反弹 ............................................................................................. 11 3、 港股工业类个股大幅反弹 ......................................................................................... 12 三、 A 股市场题材股继续活跃，等待权重股选择方向 ....................................................... 14 1、 A 股市场热点持续 ..................................................................................................... 14 2、 A 股业绩及估值预期 ................................................................................................. 15 四、 行业变化与市场热点：热点层出不穷，题材股反弹延续 ........................................... 16 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 3 / 19 图表目录 图表 1 债券市场自 04 年至 05 年末相对出色 ................................................................. 4 图表 2 股票市场自 05 年末开始有上佳表现 ................................................................... 4 图表 3 有国内定价权的钢铁市场自 07 年 10 月后表现极佳 ......................................... 5 图表 4 债券市场重复历史走势—复苏初期最佳投资标的 ............................................. 5 图表 5 上一轮周期中钢材市场与股票市场表现不同 ..................................................... 6 图表 6 本轮复苏中，钢材市场与股票市场走势完全一致 ............................................. 6 图表 7 美国市场此轮复苏也表现出股票市场同步大宗商品市场（原油） ................. 6 图表 8 货币刺激可能是本轮高风险市场同步的主要因素 ............................................. 7 图表 9 铁矿石库存领先期货价格 1 至 2 月—关注 10 月初风险 ................................... 8 图表 10 最近几月股票市场资金压力较低 ......................................................................... 8 图表 11 内部人减持时机一般较好----近期减持市值有所增加 ........................................ 8 图表 12 高管减持同样有所增加---谨慎迹象 ..................................................................... 9 图表 13 大非减持数有所增多 ............................................................................................. 9 图表 14 关注减持压力较大 10 月份 ................................................................................... 9 图表 15 国内食品价格普遍上行---通胀容忍度可能提高 ............................................... 10 图表 16 全国性商品房价格仍在上行 ............................................................................... 10 图表 17 上海住宅均价有所态度---上周出台的预售房措施对此容忍 ........................... 10 图表 18 海外市场再次乐观 ............................................................................................. 11 图表 19 美元指数受联储态度左右 ................................................................................. 11 图表 20 中国中债总全价指数下行 ................................................................................. 11 图表 21 主要市场回升 ..................................................................................................... 12 图表 22 全球证券市场大幅反弹 ..................................................................................... 12 图表 23 恒生 AH 溢价指数持续在 100 附近徘徊 ......................................................... 13 图表 24 港股工业类个股反弹幅度巨大 ......................................................................... 13 图表 25 港股估值水平再次向均值靠拢 ......................................................................... 13 图表 26 沪深 300 指数 PE 上行受阻 ............................................................................... 14 图表 27 中小板块继续受追捧 ......................................................................................... 14 图表 28 股票市场相对吸引力下降 ................................................................................. 14 图表 29 沪深 300 估值与标普 500 相对比较 ................................................................. 14 图表 30 A股估值水平相对恒指 ...................................................................................... 14 图表 31 沪深 300 业绩预测---动态 PE 为 12.1 倍 ......................................................... 15 图表 32 主要指数业绩及估值预期 ................................................................................. 15 图表 33 信息技术、医疗和汽车表现出色 ..................................................................... 16 图表 34 各行业估值变化及相对 A 股估值水平 ............................................................ 18 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 4 / 19 上证综合指数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 03 -1 2 04 -0 3 04 -0 6 04 -0 9 04 -1 2 05 -0 3 05 -0 6 05 -0 9 05 -1 2 06 -0 3 06 -0 6 06 -0 9 06 -1 2 07 -0 3 07 -0 6 07 -0 9 中债总指数 100 102 104 106 108 110 112 114 116 03 -1 2 04 -0 2 04 -0 4 04 -0 6 04 -0 8 04 -1 0 04 -1 2 05 -0 2 05 -0 4 05 -0 6 05 -0 8 05 -1 0 05 -1 2 06 -0 2 06 -0 4 06 -0 6 一、 复苏方式导致投资时钟调整 从投资时钟的框架出发，04 年至 08 年中期的资产市场基本符合，即在经济复苏过程中，债 券、股票和国内定价权的钢材大宗商品可以取得相对收益，但此轮复苏过程体现出一些变 化，股票市场和大宗商品中的钢材市场表现基本一致，流动性持续相对过剩可能是因素之 一。在此背景下，关注三方面因素，即钢材市场中的供给、股票市场的供给以及政策面对 短期流动性的关注。 1、 04 至 07 年资产市场表现符合投资时钟  新周期初期投资债券市场。自 04 年调控后，经济进入平稳扩张器，初始阶段投资债券 市场可以获得较好收益，中债总指数自 04 年末至 05 年末获得了 15%左右的涨幅，基 本符合投资时钟所揭示的内容。  经济平稳扩张期的股票市场机会。证券市场在复苏初期也有所表现，主要为消费类行 业，系统性机会自 05 年末才开始体现，随后出现了持续的牛市，最高涨幅接近 6 倍， 也基本符合投资时钟揭示的内容。  商品市场中的钢材在经济繁荣后期表现。国内有定价权的商品市场中，钢材价格在 07 年中期之前一直表现平平，随后出现持续走强，钢材综合价格指数自 07 年 10 月份至 08 年 6 月份获得了 50%左右的涨幅，其表现也基本符合投资时钟所揭示的内容。 图表 1 债券市场自 04 年至 05 年末相对出色 资料来源 ：WIND 图表 2 股票市场自 05 年末开始有上佳表现 资料来源 ：WIND 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 5 / 19 钢材综合价格指数 50 70 90 110 130 150 170 04 -0 2 04 -0 6 04 -1 0 05 -0 2 05 -0 6 05 -1 0 06 -0 2 06 -0 6 06 -1 0 07 -0 2 07 -0 6 07 -1 0 08 -0 2 08 -0 6 08 -1 0 09 -0 2 09 -0 6 09 -1 0 10 -0 2 10 -0 6 中债总指数 110 115 120 125 130 135 140 06 -0 6 06 -0 9 06 -1 2 07 -0 3 07 -0 6 07 -0 9 07 -1 2 08 -0 3 08 -0 6 08 -0 9 08 -1 2 09 -0 3 09 -0 6 09 -0 9 09 -1 2 10 -0 3 10 -0 6 图表 3 有国内定价权的钢铁市场自 07 年 10 月后表现极佳 资料来源 ：WIND 2、 新一轮周期中的投资时钟变化  债券市场无异常。一般认为危机之后以及复苏前期，是债券市场投资的好时机，从中 国此次经济复苏看，债券市场表现尚可，如果从 09 年中期，第一次出现退出政策（信 贷限制）作为新周期起点看，债券市场取得了较好成绩，有将近 10%的收益，如果自 危机全面爆发的 08 年 6 月份开始，债券市场有 20%左右的收益，相比股票市场 5%的 负收益显著出色。  股票市场和商品市场中的钢材市场几乎同步。与上一轮经济复苏期表现不同，此次经 济复苏过程，股票市场和商品市场表现出惊人的同步性，如 09 年 7 月份、09 年 12 月 份、10 年 4 月份和 10 年 7 月份，不仅国内市场，海外市场中部分大宗商品走势也与股 指走势基本一致，如纽约布伦特原油价格与美国标准普尔 500 的走势。  表现异常的因素可能在于货币因素。综合看，此次经济复苏过程中，不同资产的异常 表现应该是因为受到了经济自然因素之外的因素影响，该因素很可能是货币因素。从 国内市场看，近两年的新增贷款与 GDP 比值显著高于 04 年水平，流动性推动高风险 的股票市场和商品同步表现，而非实体经济自然变化股票市场和商品市场影响。 图表 4 债券市场重复历史走势—复苏初期最佳投资标的 资料来源 ：WIND 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 6 / 19 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 0 5 - 0 8 0 5 - 1 0 0 5 - 1 2 0 6 - 0 2 0 6 - 0 4 0 6 - 0 6 0 6 - 0 8 0 6 - 1 0 0 6 - 1 2 0 7 - 0 2 0 7 - 0 4 0 7 - 0 6 0 7 - 0 8 0 7 - 1 0 0 7 - 1 2 0 8 - 0 2 0 8 - 0 4 0 8 - 0 6 800 1800 2800 3800 4800 5800 6800钢材综合价格指数 上证综合指数 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 09 -0 3 09 -0 4 09 -0 5 09 -0 6 09 -0 7 09 -0 8 09 -0 9 09 -1 0 09 -1 1 09 -1 2 10 -0 1 10 -0 2 10 -0 3 10 -0 4 10 -0 5 10 -0 6 10 -0 7 10 -0 8 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600期货收盘价(连续):螺纹钢 上证综合指数 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 3 - 0 3 0 3 - 0 9 0 4 - 0 3 0 4 - 0 9 0 5 - 0 3 0 5 - 0 9 0 6 - 0 3 0 6 - 0 9 0 7 - 0 3 0 7 - 0 9 0 8 - 0 3 0 8 - 0 9 0 9 - 0 3 0 9 - 0 9 1 0 - 0 3 20 40 60 80 100 120 140 160 标准普尔500指数 期货结算价:布伦特原油 区间涨幅2倍左右 图表 5 上一轮周期中钢材市场与股票市场表现不同 资料来源 ：WIND 图表 6 本轮复苏中，钢材市场与股票市场走势完全一致 资料来源 ：WIND 图表 7 美国市场此轮复苏也表现出股票市场同步大宗商品市场（原油） 资料来源 ：WIND 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 7 / 19 新增贷款/GDP 20.3% 14.1% 17.7% 12.7% 22.8% 14.7% 21.9% 13.7% 17.5%15.6% 49.8% 26.8% 28.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 4 - 0 6 0 4 - 1 2 0 5 - 0 6 0 5 - 1 2 0 6 - 0 6 0 6 - 1 2 0 7 - 0 6 0 7 - 1 2 0 8 - 0 6 0 8 - 1 2 0 9 - 0 6 0 9 - 1 2 1 0 - 0 6 图表 8 货币刺激可能是本轮高风险市场同步的主要因素 资料来源 ：WIND 3、 关注三方面变化 在复苏过程，且流动性相对充裕的背景下，影响短期资产市场的因素可以更多从供给 层面考虑，即钢材市场供给、股票市场供给，同时政策变化是影响短期流动性的重要因素， 也值得关注。  钢铁价格变化关注铁矿石库存变化。从 09 年以来的状况看，钢材期货价格与股指基本 表现一致，在需求保持稳定的环境下，钢材产量大量供给应当是期货价格受抑制的主 要因素，由于国内铁矿石库存有一定的天花板，观察铁矿石库存变化或许可以提供有 意义的信号。从时间上看，铁矿石库存高点大约领先钢材期货价格高点一个半月至两 个月时间左右，此次铁矿石库存高点在 8 月初。  股票市场资金面压力仍不大。从供给看，A 股市场自 7 月份以来新供股不断减少，从 而募集资金不断减少，未来一段时间仍将处于该背景下；但不乐观的因素也在出现， 从减持状况看，最近两次相对较大的减持现象都发生在股票市场阶段性见顶之前，而 8 月份减持数量有所增多，尤其是高管减持，同时大非减持数也有所增多，反映部分结 构性泡沫未获得上市公司内部人认可，而七、八、九三个月恰是限售股解禁较多的时 期。  等待政策天花板出现。从近一年来的表现看，政策面变化是影响流动性的另外一方面 主要因素。目前市场出现了潜在增长水平下调，应当容忍更高通胀水平的声音，随后 的变化值得进一步跟踪。从目前状况看，我们发现包括农产品在内的各类市场均出现 了持续的上行，但政策面仍没有看到显著的举动，即便对于地产市场，近期该行业相 关信息明显增到，且注意到上海住宅市场价格有所抬升，但上周上海出台的预售房制 度仍相对宽松，说明目前仍未到政策再次严厉的时期；另外从政策天花板看，参考最 近的，等待政策出台后评估影响，然后谨慎也为时不完。  行业方面变化。典型的投资时钟认为，随着经济复苏过程，投资顺序依次为可选消费、 信息技术、工业类以及公共事业板块，目前看国内市场基本符合，到目前为止的市场 热点仍然集中在消费类和信息技术类。 综合看，阶段性风险因素仍未到达高度关注期，但部分谨慎因素有所体现，我们仍将关注 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 8 / 19 A股募集资金(亿元) 0 200 400 600 800 1000 1200 20 09 -0 9 20 09 -1 0 20 09 -1 1 20 09 -1 2 20 10 -0 1 20 10 -0 2 20 10 -0 3 20 10 -0 4 20 10 -0 5 20 10 -0 6 20 10 -0 7 20 10 -0 8 20 10 -0 9 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 0 9 - 0 9 0 9 - 1 0 0 9 - 1 1 0 9 - 1 2 1 0 - 0 1 1 0 - 0 2 1 0 - 0 3 1 0 - 0 4 1 0 - 0 5 1 0 - 0 6 1 0 - 0 7 1 0 - 0 8 1 0 - 0 9 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 减持参考市值 上证指数（右） 3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 09 -0 4 09 -0 5 09 -0 6 09 -0 7 09 -0 8 09 -0 9 09 -1 0 09 -1 1 09 -1 2 10 -0 1 10 -0 2 10 -0 3 10 -0 4 10 -0 5 10 -0 6 10 -0 7 10 -0 8 10 -0 9 6000 6200 6400 6600 6800 7000 7200 7400 7600 7800 期货:螺纹钢 铁矿石库存 点放在本月末，这为题材炒作提供了空间。 图表 9 铁矿石库存领先期货价格 1 至 2 月—关注 10 月初风险 资料来源 ：WIND 图表 10 最近几月股票市场资金压力较低 资料来源 ：WIND 图表 11 内部人减持时机一般较好----近期减持市值有所增加 资料来源 ：WIND 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 9 / 19 高管减持 0 10000 20000 30000 40000 50000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 沪深合计:当月减持数量:小非 沪深合计:当月减持数量:大非 限售市值分布（剔除中石油） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1 0 - 0 1 1 0 - 0 2 1 0 - 0 3 1 0 - 0 4 1 0 - 0 5 1 0 - 0 6 1 0 - 0 7 1 0 - 0 8 1 0 - 0 9 1 0 - 1 0 1 0 - 1 1 1 0 - 1 2 图表 12 高管减持同样有所增加---谨慎迹象 资料来源 ：WIND 图表 13 大非减持数有所增多 资料来源 ：WIND 图表 14 关注减持压力较大 10 月份 资料来源 ：WIND 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 10 / 19 食用农产品价格指数 115 117 119 121 123 125 127 129 0 9 - 0 4 0 9 - 0 5 0 9 - 0 6 0 9 - 0 7 0 9 - 0 8 0 9 - 0 9 0 9 - 1 0 0 9 - 1 1 0 9 - 1 2 1 0 - 0 1 1 0 - 0 2 1 0 - 0 3 1 0 - 0 4 1 0 - 0 5 1 0 - 0 6 1 0 - 0 7 1 0 - 0 8 6000 6200 6400 6600 6800 7000 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 7500 8000 8500 9000 36个大中城市集中成交价:存量房 36个大中城市集中成交价:商品房 上海住宅均价（内外环间） 18000 18500 19000 19500 20000 20500 21000 21500 22000 22500 1 0 - 0 1 1 0 - 0 2 1 0 - 0 2 1 0 - 0 3 1 0 - 0 3 1 0 - 0 4 1 0 - 0 4 1 0 - 0 5 1 0 - 0 5 1 0 - 0 6 1 0 - 0 6 1 0 - 0 7 1 0 - 0 7 1 0 - 0 8 1 0 - 0 8 1 0 - 0 8 图表 15 国内食品价格普遍上行---通胀容忍度可能提高 资料来源 ：WIND 图表 16 全国性商品房价格仍在上行 资料来源 ：WIND 图表 17 上海住宅均价有所态度---上周出台的预售房措施对此容忍 资料来源 ：WIND 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 11 / 19 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 0 8 - 1 0 0 8 - 1 2 0 9 - 0 2 0 9 - 0 4 0 9 - 0 6 0 9 - 0 8 0 9 - 1 0 0 9 - 1 2 1 0 - 0 2 1 0 - 0 4 1 0 - 0 6 1 0 - 0 8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 TED价差 VIX（右） 美元指数 70 75 80 85 90 0 9 -1 1 0 9 -1 2 1 0 -0 1 1 0 -0 2 1 0 -0 3 1 0 -0 4 1 0 -0 5 1 0 -0 6 1 0 -0 7 1 0 -0 8 中债总全价指数 115 116 117 118 119 120 121 09 -0 9 09 -1 0 09 -1 1 09 -1 2 10 -0 1 10 -0 2 10 -0 3 10 -0 4 10 -0 5 10 -0 6 10 -0 7 10 -0 8 二、 海外市场信心重燃 1、 海外信心受到提振  市场信心受提振。尽管联储可供使用的工具有限，但联储一方面推迟政策退出，同时 随时准备新的刺激措施的言论仍然给市场带来信心，与此同时部分经济数据也体现出 经济并非急转直下。逻辑上看，在联储和美国政府最新的表态下，如果经济复苏放缓， 出台新刺激政策的可能性极大，从而阻止经济继续放荒，如果经济未如预期般下滑， 金融市场也将对此积极反馈，即总体上看，不确定性在降低，市场风险偏好上行。另 外，国内资产市场看，中债总全价指数出现下行，以往经验看，股票市场短期将相对 乐观。 图表 18 海外市场再次乐观 图表 19 美元指数受联储态度左右 资料来源：Bloomberg 图表 20 中国中债总全价指数下行 资料来源： Bloomberg 2、 主要证券市场大幅反弹  全球证券市场回升。美国市场不确定性降低，全球资本市场出现回升走势。其中英国 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 12 / 19 70 80 90 100 110 1 0 -0 3 1 0 -0 4 1 0 -0 4 1 0 -0 4 1 0 -0 5 1 0 -0 5 1 0 -0 6 1 0 -0 6 1 0 -0 7 1 0 -0 7 1 0 -0 8 1 0 -0 8 1 0 -0 9 道琼斯工业平均指数 伦敦金融时报100指数 东京日经225指数 标准普尔500指数 70 80 90 100 110 1 0 -0 3 1 0 -0 4 1 0 -0 4 1 0 -0 4 1 0 -0 5 1 0 -0 5 1 0 -0 6 1 0 -0 6 1 0 -0 7 1 0 -0 7 1 0 -0 8 1 0 -0 8 1 0 -0 9 沪深300 恒生指数 富时指数和法国 CAC40 指数录得近 5%的涨幅，美国三大股指涨幅也在 3%左右，市场 信心显著受到提振，同时美国政府表现出再次刺激的意图，这将推动证券市场积极表 现。基本面方面，美国经济数据未全如预期般悲观，同时市场对上周的失业率数据反 应不大，反映市场对政策预期乐观。 图表 21 主要市场回升 资料来源：Wind 资讯 图表 22 全球证券市场大幅反弹 指数 收盘 剔除亏损 PE 剔除亏 损 PE-E PB 5 个交易日 涨跌（%） 本月以来 涨跌（%） 本季以来 涨跌（%） 今年以来 涨跌（%） 英国富时 100 5428.15 13.27 10.95 1.83 5.28 3.88 10.40 0.28 法国 CAC 40 3672.20 12.84 10.89 1.20 4.70 5.20 6.66 -6.71 澳大利亚 AS30 4577.60 15.15 12.64 1.96 3.94 3.13 5.85 -6.25 菲律宾综合 3734.70 12.56 13.58 2.34 3.87 4.72 10.73 22.34 S&P500 1104.51 13.93 13.05 2.04 3.75 5.26 7.16 -0.95 NASDAQ 2233.75 16.77 14.59 2.52 3.72 5.66 5.90 -1.56 香港中资股 4085.41 15.99 15.94 1.94 3.36 2.38 6.99 0.63 泰国 SET 929.90 13.03 13.15 1.89 3.28 1.83 16.63 26.60 香港国企股 11767.41 13.19 12.34 2.15 3.27 3.20 2.63 -8.02 德国 DAX 30 6134.62 12.06 11.04 1.40 3.08 3.53 2.83 2.97 中国海外 62.66 13.95 13.43 2.35 2.96 2.74 4.12 -3.47 道琼斯 10447.93 13.59 12.58 2.52 2.93 4.33 6.89 0.19 沪深 300 2920.21 17.38 16.27 2.68 2.16 0.59 13.93 -18.33 韩国 KOSPI50 1486.27 9.48 9.09 1.30 1.84 1.61 3.04 1.11 恒指 20971.50 13.29 13.51 1.80 1.82 2.12 4.19 -4.12 巴西圣保罗 66678.62 13.63 12.38 1.84 1.67 2.35 9.42 -2.78 台湾加权 7830.21 13.08 13.01 1.84 1.39 2.81 6.83 -4.37 日经 225 9114.13 17.15 15.80 1.21 1.37 3.29 -2.86 -13.58 印度 NIFTY 5479.40 18.21 17.44 3.17 1.31 1.43 3.14 5.35 数据来源：Bloomberg 业绩计算基准：最近 4个季度； 3、 港股工业类个股大幅反弹  H 股止跌。上周Ｈ股在重要关口获得支撑，工业类个股出现了巨大涨幅，整体涨幅超 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 13 / 19 恒生AH股溢价指数 98.36 90 100 110 120 130 0 9 - 0 9 0 9 - 1 0 0 9 - 1 1 0 9 - 1 2 1 0 - 0 1 1 0 - 0 2 1 0 - 0 3 1 0 - 0 4 1 0 - 0 5 1 0 - 0 6 1 0 - 0 7 1 0 - 0 8 恒生中国企业指数 10000 12000 14000 0 9 - 0 9 0 9 - 1 0 0 9 - 1 1 0 9 - 1 2 1 0 - 0 1 1 0 - 0 2 1 0 - 0 3 1 0 - 0 4 1 0 - 0 5 1 0 - 0 6 1 0 - 0 7 1 0 - 0 8 8.41 2.53 2.23 1.39 0.92 4.46 3.78 3.60 3.11 2.89 2.59 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 工 业 原 材 料 消 费 品 地 产 建 筑 资 讯 科 技 综 合 服 务 能 源 金 融 公 用 事 业 电 讯 恒指剔除亏损PE 0 5 10 15 20 25 0 5 - 0 4 0 5 - 0 8 0 5 - 1 2 0 6 - 0 4 0 6 - 0 8 0 6 - 1 2 0 7 - 0 4 0 7 - 0 8 0 7 - 1 2 0 8 - 0 4 0 8 - 0 8 0 8 - 1 2 0 9 - 0 4 0 9 - 0 8 0 9 - 1 2 1 0 - 0 4 1 0 - 0 8 过８％，金融股方面招商银行Ｈ股上周表现极为出色，从而使得Ｈ股较Ａ股溢价超过 ３０％，此种背景下 A 股金融股下行空间可能有限。  恒指估值处于长期均值附近。恒指估值水平仍旧在均值附近，趋势性变化仍未发生， 上周有再次向均值运行的迹象，但仍需观察，目前恒指剔除亏损后 PE 为 13.5 倍，较中 值水平有 5%左右的差距。 图表 23 恒生 AH 溢价指数持续在 100 附近徘徊 资料来源：Wind 图表 24 港股工业类个股反弹幅度巨大 资料来源：wind 图表 25 港股估值水平再次向均值靠拢 资料来源：wind 敬请阅读正文之后的免责声明 A 股策略周报 14 / 19 5 15 25 35 45 55 65 0 7 - 0 3 0 7 - 0 6 0 7 - 0 9 0 7 - 1 2 0 8 - 0 3 0 8 - 0 6 0 8 - 0 9 0 8 - 1 2 0 9 - 0 3 0 9 - 0 6 0 9 - 0 9 0 9 - 1 2 1 0 - 0 3 1 0 - 0 6 沪深300剔除亏损PE 中值 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 8 - 1 0 0 8 - 1 2 0 9 - 0 2 0 9 - 0 4 0 9 - 0 6 0 9 - 0 8 0 9 - 1 0 0 9 - 1 2 1 0 - 0 2 1 0 - 0 4 1 0 - 0 6 1 0 - 0 8 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0沪深300剔除亏损PE 相对标准普尔500水平（右） 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 8 - 1 0 0 8 - 1 2 0 9 - 0 2 0 9 - 0 4 0 9 - 0 6 0 9 - 0 8 0 9 - 1 0 0 9 - 1 2 1 0 - 0 2 1 0 - 0 4 1 0 - 0 6 1 0 - 0 8 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 沪深300剔除亏损PE 相对恒指水平（右） 0 2000 4000 6000 8000 0 6 - 1 0 0 7 - 0 1 0 7 - 0 4 0 7 - 0 7 0 7 - 1 0 0 8 - 0 1 0 8 - 0 4 0 8 - 0 7 0 8 - 1 0 0 9 - 0 1 0 9 - 0 4 0 9 - 0 7 0 9 - 1 0 1 0 - 0 1 1 0 - 0 4 1 0 - 0 7 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7沪深300 沪深300相对吸引力 三、 A 股市场题材股继续活跃，等待权重股选择方向 1、 A 股市场热点持续  Ａ股乐观情绪弥漫。上周影响 A 股市场的因素相对较少，信息面相对平静，从公布的 PMI 数据看，基本符合此前市场预期，即经济平稳回落，在实体经济将于 4 季度重新 回升的预期下，市场整体风险应当有限。  相对债券市场吸引力仍显著。中小板市场如预期般出现大幅上行，周变化幅度接近 6%， 当前静态市盈率为 45 倍左右，静态水平看，当前估值风险加大，但市场角度看，趋势 仍在，随时关注可能出现的阶段性风险。相对乐观的因素为，当前市场整体估值水平 处趋势线下方，反映即便结构性风险释放，其冲击力可能不及 4 月份影响程度。 图表 26 沪深 300 指数 PE 上行受阻 图表 27 中小板块继续受追捧 资料来源：Bloomberg