博弈一汽集团整体上市

博弈一汽集团整体上市 2007.4.20 光大证券研究所 赵雪桂 李君 021-50818887*221 Zhaoxg@ebscn.com 特别声明 本纯粹基于师对有关法规的解读、对已经发生案例的分 析、对相关公司公开披露信息的了解，经分析师客观、严谨、细 致的逻辑分析和合理推断形成投资线索。本报告严格遵守中国证 监会《上市公司信息披露管理办法》的规定，不涉及任何上市公 司未经公开披露的信息。在任何情况下，本报告中的信息或所表 述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司 不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何 责任。 1、一汽集团整体上市的必然性 2、一汽集团资产结构 3、整体上市的操作难点 4、可能纳入整体上市的资产 5、简单的方案Vs 理想的方案 6、理想增发方案的简单测算 7、重要的参考数据（三大汽车集团比较） 8、投资建议及评级 9、投行建议 目录 一汽整体上市：具有必然性 《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》 2006/12/5 (五)大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或 主营 业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增 资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。 1）国家鼓励大型央企整体上市 一汽整体上市：具有必然性 通过资本市场“做大做强”， 才能避免陷入被整合的困境 2）大型央企整体上市内在动力充足 196 189 178 169 159 139 121 104 90 7 11 9 10 20 18 17 14 0 50 100 150 200 250 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 0 5 10 15 20 25 央企家数 每年减少的家数 《关于推进国有资本调整和 国有企业重组的指导意见》 2006/12/5 到2010年，国资委履行出资 人的企业(以下简称中央 企业)调整和重组至80-100 家。 数据来源:光大证券研究所 一汽整体上市：具有必然性 18.3亿元 RMB一汽四环（600742.SH） 181.7亿元 RMB一汽夏利（000927.SZ） 整合势在必行？ 185.0亿元 RMB一汽轿车（000800.SZ） 一汽集团 2005年在港IPO实现整体上市378.2亿元 港币东风集团（0489.HK）东风集团 2006年借壳A股子公司实现整体上市980.6亿元 RMB上海汽车（600104.SH）上汽集团 备注总市值(07/04/23)上市主体 3）三大汽车集团仅剩下一汽了 数据来源:公司资料 一汽整体上市：具有必然性 竺延风接受采访时说：“国内三大汽车集团中，上汽、东风 都上市了，人们自然把目光锁定在一汽。大家也都知道国际 上著名的企业都是资本市场和产品市场两条腿走路。一汽不 可能不考虑这个问，只是时间表还没有确定。” 4)一汽集团领导竺延风：两会期间肯定整体上市规划 ——2007年3月 一汽集团资产结构 从股权结构看：一汽轿车是整体上市最理想的平台 从资产权属看： 天津丰田的股权分布、一汽夏利本部经济型车的规模，令一汽夏利成为整体上市中不可或缺的内容 数据来源:公司资料，光大证券 一汽集团 轿车整车 零部件 一汽大众50% 丰田系 天津丰田 大众系 四川丰田 一汽丰越 一汽丰田 销售公司 天津丰田 发动机厂 自主品牌系 一汽夏利 一汽轿车 海马汽车 天津华利 20% 30% 47.73% 52.95% 49% 商用车整车 一汽解放 长春本部 一汽解放 青岛汽车厂 一汽山东 汽车改装厂 一汽解放 100% 100% 100% 一汽四环 一汽富奥 一汽解放无 锡柴油机厂 20.14% 100% 100% 其他 一汽丰田 财务公司 一汽丰田 发动机厂 丰田系 50% 50% 50% 75% 大众动力总成 20% 一汽实业 100% 50% 100% 上市公司图示 一汽佳宝100%注：海马汽车另外 的50%在海马股份 （000572)中，剩 下的1%由海南政府 持有 0.031325325769114939181910 17.4221152 一汽四环(600742) 0.22350949328403286051823284 10.36159517 一汽夏利(000927) 0.21347409957465385521861860 9.4162750 一汽轿车（000800) EPS净利润(万元) 销售收入 (万元) 净资产 (万元) 总市值 (万元) 股价 (07/04/19) 总股本 (万股) 数据来源:公司资料,光大证券研究所 注:一汽夏利为2006年预测数 旗下4个上市公司财务数据(2006) 一汽集团资产结构 一汽整体上市的操作难点 1) 天津丰田中方股权分置在二个公司吗？ 解决方案： 一汽夏利控股权简单划转至 整体上市后的一汽轿车？ 一汽轿车吸收合并一汽夏 利？ 一汽集团 （拟整体上市） 一汽夏利 天津丰田 47.73% 30%20% 数据来源:公司资料 评价： 较为低级 可行 一汽整体上市的操作难点 2) 低盈利的商用车资产，是否纳入整体上市范围？ 一汽集团整体上市追求规模的 最大化与产业链的完整性，因 而尽管商用车资产盈利低，预 计仍会纳入上市范围。 数据来源:公司资料,光大证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 净资产收益率 净利率 乘用车资产 商用车资产 一汽集团乘用车和商用车资产盈利能力比较（2006） 一汽整体上市的操作难点 3)一汽四环如何处置？ 一汽四环：总股本 小、一汽持股低、 资产盈利差，不值 得私有化，卖壳应 是理性选择. 一汽集团 一汽四环集团 其他小非 流通A股 一汽四环（600742） 20.14% 9.27% 2.85% 67.74% 公司本部主营：钢车轮(解放中重 卡、捷达轿车）、车厢(解放中重 卡） 总股本：21152万股 总市值：16.94亿元（4/20) 总市值排名：1185/1445 数据来源:公司资料 1325合计 0.063EPS(元） -3758其他参控股公司 721525%天津英泰汽车饰件 1185950%长春富奥-江森自控汽车饰件 -13991100%公司本部 利润贡献（万元）股比 一汽四环利润分拆（2006) 一汽四环股权结构 一汽可能纳入整体上市的资产 案例借鉴：实现整体上市后的上海汽车资产结构 数据来源:公司资料 一汽可能纳入整体上市的资产 案例借鉴：在香港实现整体上市的东风汽车 东风汽车公司 公众股东 东风集团股份（0489.HK） 日产系 东风汽车 有限公司 商用车公司 东风日产乘用车 零部件事业部 50% 装备公司 东风汽车600006 100% 100% 100% 100% 60.1% 东风日产柴汽车 本田系 东风本田汽车 东风本田发动机 东风本田汽车零 部件 50% 50% 50% 44% 神龙汽车50% 其他 东风（十堰） 特种商用车 东风越野车 东风电动车 96% 40% 36.44% 东风汽车财务20% 中国东风汽车 进出口公司 95% 东风汽车招标 咨询公司 35.2% 66.86% 33.14% 东风科技60008165% 神龙系 数据来源:公司资料 上市公司图示 一汽可能纳入整体上市的资产 资产包选择原则（参照上汽、东风模式） 1) 预计一汽集团整车资产基本进入，但最好剔除天津华利 2) 预计盈利能力强的零部件资产进入，理论上四块发动机资产应全部进入 3) 预计有助于形成完整汽车产业链的资产进入，如一汽财务、一汽丰田销售公司 销量过低（06，296 辆），亏损过大（06， －8000万元？） 一汽可能纳入整体上市的资产 资产包的最终组合？ 一汽集团 轿车整车 零部件 一汽大众50% 丰田系 天津丰田 大众系 四川丰田 一汽丰越 一汽丰田 销售公司 天津丰田 发动机厂 自主品牌系 一汽夏利 一汽轿车 海马汽车 天津华利 20% 30% 47.73% 52.95% 49% 商用车整车 一汽解放 长春本部 一汽解放 青岛汽车厂 一汽山东 汽车改装厂 一汽解放 100% 100% 100% 一汽四环 一汽富奥 一汽解放无 锡柴油机厂 20.14% 100% 100% 其他 一汽丰田 财务公司 一汽丰田 发动机厂 丰田系 50% 50% 50% 75% 大众动力总成20% 一汽实业 100% 50% 100% 重组后，三者中的 优质资产注入?或 者不纳入整体上市 范围？ 剔除? 一汽佳宝100% 上市公司图示 数据来源:公司资料，光大证券 简单的方案 一汽轿车 一汽夏利 一汽四环 一汽集团整体上市平台 资产：剩余资产上市 已上市子公司控股权直接划转 原一汽股权直接划转至整体上 市后的一汽轿车 同上 评价：方案低级 如果股权直接划转 成为主流，中铝吸 收合并山铝等，中 石化要约收购齐鲁 石化等行为，就不 会出现 理想的方案 一汽轿车 一汽夏利 一汽四环 一汽集团整体上市平台 资产:在上市和非上市资产间重组，最终决 定何类资产上市，具体资产详见P18 以换股方式被吸收合并 卖壳 理想方案的测算 一汽集团可能纳入整体上市的资产包范围： P14页中剔除： ¾ 天津华利 ¾ 一汽富奥 ¾ 一汽四环 ¾ 一汽实业 数据来源:公司资料，光大证券预测 理想方案的测算 Roe 净利润销售收入净资产 -6.71%-12,000 768,173 178,957 一汽夏利本部 6.00%30,000 995,746 500,000 一汽轿车本部乘用车原0800、0927上市 公司中的资产 -30,000 080,000 管理总部 一汽丰越 -13.51%N.A.一汽佳宝 -50,000 370,000 一汽解放其他 100.00%30,000 N.A.30,000 一汽丰田销售 9.68%19,359 N.A.200,000 一汽财务服务 11.43%10,268 478,865 89,826 一汽解放无锡柴油机厂 -100.00%-47,000 400 47,000 大众动力总成 8.60%21,805 281,995 253,683 天津丰田发动机 18.03%16,357 143,661 90,726 一汽丰田发动机零部件 39.85%5,599 239,517 14,051 一汽山东汽车改装厂 4.62%7,253 611,920 156,852 一汽集团青岛汽车厂商用车 21.41%42,000 719,641 196,149 海马汽车 45.29%56,610 384,775 125,000 四川丰田 28.05%156,000 3,234,086 556,237 天津丰田 11.01%169,492 4,774,087 1,538,761 一汽大众乘用车 未上市、拟纳入整 体上市范围的资产 一汽集团可能纳入整体上市的资产财务数据模拟（2006) 单位：万元 30%已在一汽夏利中上市 数据来源:公司资料，光大证券预测 理想方案的测算 一汽集团各分部备考权益净利模拟（2006) 单位：万元 46,800166,87130%天津丰田 -12,000178,957100%一汽夏利本部原0800、0927上 市公司中的资产 30,000500,000100%一汽轿车本部 64,800845,828小计 151,991 2,151,574 小计 其他 服务 零部件 商用车 乘用车 -30,000 80,000 100%管理总部 50%一汽丰越 100%一汽佳宝 -50,000 360,000 100%一汽解放 15,000 30,000 50%一汽丰田销售 19,359 200,000 100%一汽财务 10,268 89,826 100%一汽解放无锡柴油机厂 -9,400 9,400 20%大众动力总成 10,903 126,842 50%天津丰田发动机未上市、拟纳入整体上市范围的资产 8,178 45,363 50%一汽丰田发动机 5,599 14,051 100%一汽山东汽车改装厂 7,253 156,852 100%一汽集团青岛汽车厂 20,580 96,113 49%海马汽车 28,305 62,500 50%四川丰田 31,200 111,247 20%天津丰田 84,746 769,381 50%一汽大众 权益净利润权益净资产股比 理想方案的测算 1、步骤1：未上市、拟纳入整体 上市范围的资产注入一汽轿车中 （假设：拟注入资产无评估增 值，按10元市价向大股东定向增 发（接近近期20日收盘均价） 2006年备考 0.48 181991 30000 151991 377857 162700 215157 EPS（元） 合计 原一汽轿车本部盈利 新增盈利（万元） 总股本 原股本 新增股本（万股） 2、步骤2：吸收合并一汽夏利 （假设：一汽夏利与一汽轿车按1:1换股） 2006年备考 0.47 EPS（元） 216791 合计 181991 步骤1后的总盈利 34800 新增一汽夏利盈利（万元） 461231 总股本 377857 步骤1后的总股本 83374 新增股本（万股） 吸收合并一汽夏利，摊薄效应有限注：原一汽轿车本部盈利不含一汽财务、大众 动力总成的投资收益贡献 数据来源:公司资料，光大证券预测 理想方案的测算 1、步骤1：未上市、拟纳入整体 上市范围的资产注入一汽轿车中 （假设：拟注入资产无评估增 值，按10元市价向大股东定向增 发（接近近期20日收盘均价） 2007年备考 EPS 20%增长？至0.57元？ 2、步骤2：吸收合并一汽夏利 （假设：一汽夏利与一汽轿车按1:1换股） 2007年备考 EPS 20%增长？至0.56元？ 吸收合并一汽夏利，摊薄效应有限 注：原一汽轿车本部盈利不含一汽财务、大众 动力总成的投资收益贡献 216,791 2,997,402 461,231 一汽集团（假设：理想方案最终实施） 345,200 3,164,771 9,466,237 655,103 上汽(600104.SH) 208,100 1,428,800 3,860,022 861,612 东风(0489.HK) 净利润 (万元) 净资产 (万元) 总市值 (万元) 总股本 (万股) 数据来源:公司资料,光大证券研究所预测 注：上汽集团整体上市,注入资产214亿元仅按帐面资产增值0.88%作价，至2006年末形成 316亿元净资产。 整体上市后的三大汽车集团比较(2006) 重要的参考数据 一汽集团整体上市后，将面临同类公司的比较。 预计上述经济、政治、 经营压力，将令一汽整 体上市终方案下的财务 数据不至于过低。 投资建议、投资风险及评级 结论： 一汽集团整体上市采用“理想方案”，即借壳一汽轿车、吸收合并一汽夏利、 卖壳一汽四环，是理性选择。 评级： 9 调高一汽轿车至“最优－2”评级 9 维持一汽夏利 “最优－2”评级 投资风险： 9 证券市场出现大幅向下波动 9 以一汽轿车为平台整体上市、一汽夏利被吸收合并的时间晚于投资者预期 9 我们预期的整体上市方案较实际出现较大偏差，过多无效资产注入 顺便一提的投行建议 9 如果一汽选定一汽轿车整体上市，应尽快锁定价格（停牌或等待合适时机） 9 对于一汽夏利的换股收购，关键是控制相对股价比价，而不是“两公司的绝对涨幅” 9 一汽四环适合卖壳，较低的股价有助于“卖壳成功”