加息延后，升值或提前

加息延后 ， 升值或提前 比较有创建性的政策组合是 ， 汇率和利率都动 ， 并且在次序上有可能是先动 汇率 ， 后动利率 ， 这对于整个市场将产生正 面影响。 雹 2月经济数据前瞻 工 业生产与消费保持强劲 ， 出口 持续 复苏 ， 通胀温和 ， 货币增速继续回落 。 投资方面 ， 受新开 工 项 目放缓影响 ， 预计今年1 ～ 2月城镇固定资产投资同比增速 回落至2蹴 ； 消费方面 ， 春节期间手机 、 通 信 、 餐饮 、 旅游消费强劲增长， 预计1 ～ 2月 社会消费品零售增速继续攀升至 17 ． 8‰ 外 贸方面 ， 受外需反弹带动以及去年同期的出 口低基数 ， 预计2月份出口 同比增速攀升至 40％ ； 进 口 同比增速则回落至400／o， 贸易顺 差缩窄至68亿美元 ； 通胀方面 ， 春节期间食 品价格环比上涨幅度较往年趋于温和 ， 预计 C P I同比增长2． 0 - 2． 5％ ， 落于l " Ig~的可能 性更大 ； P P I则继续攀升 ， 同比增长5 ． 2％， 预计l～ 2月份发电量同比增长达2％ 以上 ， 工 业增加值同比增速维持在l蹴 的高位 ， 显 示经济复苏势头强劲； 货币信贷方面 ， 在春 节因素下 ， 预计2月份新增贷款回落至 6000 亿元左右 措也将带动M 2 增速回落~ff24 ． 8％ 。 加患延后 。 升值提前 外部来看 ， 美联储主席伯南克重 申需 要保持极低的利率水平 ， IM F 首席经济学 家B lanchard高调撰文提出西方国家可以将 通胀 目标提高 ， 这些都显示 ， 外部加息的 时机比此前市场预期的要晚。 内部来看 ， 中国短期通胀压 力低于此 前市场的预期 ， 2月C P I预计可能在2％ ～ 2． 5％之间 ， 比去年12月份的1 ． 9％并未明显 60 C F O W O R L D 上升 ， 也未明显高于 一 年期存款利率。 作为加息先行信号之 一 的央票利率 ， 也巳连续四周保持稳定 (见图1) ， 并未 上升 。 2月份的贷款规模预计较低 ， 而 存款 准备金率的连续上调也明显抑制了国际商 品价格 ， 数量 型工 具得到了有效的运 用 。 这些都表明 ， 一 季度加息的可能性较低 。 与此同时 ， 升值的概率在增加 。 与 一 年多前我国经济处于 “ 最困难的 一 年 ” 相 比 ， 目前经济局势已有很大变化 ， 经济增 速 已到了10 ． 7~／o， 通胀也明显上升 ， C P I~N P P I由负转正 。 目前中国的外贸顺差依然占 到G D P 的龇 以上 ， 并且出口 增长速度也 已 经恢复到两位数 ， 接近20％， 二 三 月份将进 一 步恢复~U40~／o的增长。 在这个当口 ， 我们 有必要回顾 一 下汇率改革的必要性 。 汇 率 防泡沫 ： 汇 率是 一 个价格型 的 变量 ， 它和物价及经济增长的关系是密切 相关 。 经济学里 有 一 个简单的关系 ， 汇率 不动则价格动 。 汇率反映的是 一 个国家贸 易品和非贸易品之间的相对比价 。 非贸易 品包括服务以及房地产 ， 这些难以在区域 间随意移动 的 产品 。 伴随 着 一 国经 济发 展到 一 定阶段 出现 “ 巴拉萨 一 萨缪尔森效 应 ” ， 非贸易品和贸易品的比价要上扬 ， 如果没有在汇率上 反映出来 ， 它必定会反 映在房地 产或者服务业 价格 的大幅上涨 上 ， 这巳被许多国家的经验教训所证实 ， 比如上世纪90年代初期 ， 亚 洲四小龙以及 印尼 、 泰国 、 马来西亚 ， 它们的汇 率僵 硬 ， 但 当时那些国家的非贸易品和贸易品 的比价已存有上扬需要 ， 而汇率不动 ， 就 文／啥继铭 邢 自强 导致了其非贸易品的价格 ， 尤其是不动产 价格大幅上扬 。 眼前我国政府一 直强调抑 制房价过快上涨 ， 抑制泡沫泛滥 ， 在这个 背景下考虑汇率与非贸易品价格的关系 ， 从防泡沫的角度出发调整汇率 ， 具有较大 现实意义 。 汇率防通胀 ： 目前国际上油价 、 铜价 这些原材料价格和去年同期相比 已经上涨 了 一 倍 ， 输入型通胀的压 力也较大 。 人 民 币升值 ， 中国购买国外进 口 产品的人民币 的价格就会下降 ， 对于抑制输入型的通胀 也是有益的 。 汇率调结构 ： 更长远 的看 ， 汇率的升 值其实有利于 中国经济更加均衡的发展 。 今年政策的重头戏是要 “ 调结构 ” ， 在 一 年多前 ， 美国经济衰退之所以对中国产 生这么大的影响 ， 就是因为我国的外向型 经济的增长模式 ， 2007年我国G D P 增速中 出 口 带动的部分达2％ ～ 3％ (从 G D P 恒等 式来看 ， 尚未考虑出 口 的乘数效应 ) ， 到 2009年就变成 - 3 ． 9‰ 落差如此之大使得 我们经济非常受制于外部环境的变化 ， 根 本原 因就是对出 口 的依赖过高 。 因此需要 通过 一 些手段降低对外需的依赖 ， 人 民 币升值也 是 实现 这 种转 变的 重要 方式 。 此外 ， 正 是我{I " ] 2005年以来人 民币兑美元 20％多的升值 ， 促使许 多企业 从沿海地区 逐 渐转移到了 内陆地 区 ， 带动了 内陆地 区 的经济发展 ， 现在 内陆地区 出现 追赶 沿海的现 象 ， 解决 了返 乡民工 的就业 问 题 。 同时 内陆地 区 的边际 消费倾向比较 高 ， 因此 内陆地 区 或者说 落后地 区 的经 济发展速度增快 ， 有利于提振 我 国整体 的消费增长。同时这几年当中，我国出 口产品结构出现了很大的变化，较低端 的消费杂项产品，包括鞋子、衣服等占 比明显下降，而较高端的像电子设备、 运输设备这类高附加值的出口增长速度 明显加快，占比也明显提高。这也显示 包括人民币汇率升值在内的政策促使我 们出口结构的升级速度加快。 汇率对就业的影响目前较低。伴随着 出口的回升，现在不是工人找不到工作， 而是企业找不到工人。很多地方出现民工 荒，企业不是订单不够，而是有订单却不 敢吃下来，因为没人干活。因此升值对于 出口和就业的担忧也不像一年前那么大。 一 些学者认为也可以不动名义汇 率，而通过工资与物价的上涨来实现实 际有效汇率的升值。但考虑到发达国家 已有容忍更高通胀目标的打算，中国通 过物价涨幅高于国外来实现有效汇率升 值，则国内通胀势必要达到接近两位数 的高位，风险较大。 一 些事件也加大近期升值的可能性， 去年4月份美国财政部定义汇率操纵国，5 月份中美战略对话，6月份G2O首脑峰会。 从通胀、外贸、经济结构转型等各个 角度来看，汇率升值利大于弊。我们重申 三四月份人民币可能启动升值的判断，全 年对美元升值3％-5％。加息延后，而升值 提前，对于市场的影响是正面的。 升值渐进，防I E热钱流入 中国属于大国，鉴于现实中难以估 图1 算合理的汇率水平在哪里，因此一次性升 值多少合适很难有定论，我们倾向于渐进 性升值。为防止热钱流入，我们建议应该 在渐进升值的同时，渐进加息。对于小国 而言，如果加息可能会使得国内外利差增 大，吸引更多的热钱流入，这是因为效果 自身政策很难影响到一些重要的国际国内 变量。但是伴随着中国对全球经济贡献的 大幅增加， “大国情形”更适用于中国， 譬如此前我国仅仅提了两次法定准备金 率，就造成了大宗商品价格的大幅下挫， 并且国内的房地产、资产价格过快上涨的 势头也在近期得到了明显的遏制。这是我 国目前区别于小国一个很重要的方面。而 热钱主要是博弈资产价格上涨的预期，而 非冲着利差而来。 吸取 日本的经验教训 ：日本在上世 纪8O年代的时候也是大国。它没有既升值 又加息，而是选择了升值的同时减息这一 错误的政策组合。当今的中国和当初的 日 本，本质性的一个区别就在于我国升值具 有主动性，日本不具有主动性。日本在广 岛下，已经与西方国家达成了一个大 幅度的升值协议。在这个背景之下，如果 再加息，国内的经济增长难以实现，所以 它在升值的同时必须通过国内宽松的货币 政策来维持经济增长，这个政策组合就是 升值加上减息。但这一政策组合最终导致 了国内信贷过度扩张，泡沫膨胀以及最终 的破灭。这个错误的政策组合是中国真正 需要吸取的经验教训，而不是目本当初升 值本身。当初日本是出于无奈，只能选择 这种错误的组合，中国则不同，从来没有 跟西方国家承诺过任何幅度的升值，我国 完全可以采取渐进升值，同时辅之以渐进 加息。这样就能起到既防止泡沫的滋生， 又抑制通货膨胀，同时对经济结构的调整 起到很大的促进作用。 如果仅调利率，不调汇率，可能对经 济乃至于对资本市场会有一些冲击。这可能 是政策制定者比较担忧的，但只动汇率，不 调利率，可能会导致热钱流入，这一结果也 是不愿看到的。我们认为比较有创建性的政 策组合是，汇率和利率都动，并且在次序上 有可能是先动汇率，后动利率，毕竟看到眼 前2月份的通货膨胀并不是很高，还没有出 现负利率，但是接下来三月和四月的通货膨 胀有可能会超过一年期的定期存款利率，届 时利率的上调必要}生会增大。 此外，法定准备金率还有上调空间， 尤其是二三月份到期的央票和正回购每月 达70(i)0多亿元，央行回收流动性的任务较 为艰巨。o (本文来源于中金公司，有删节) 2OlO．03首席财务官 6l