关于我国信用衍生产品市场发展的构思

关于我国信用衍生产品市场发展的构思 Suggestions for椭e development of China’s credit derivatives market 包香明 王冬丽 作者简介 包香明，中国银行间市场交易商协会交易部副主任 王冬丽，中国银行问市场交易商协会交易规范部 Authors BaO Xiangming，Executive Director,Market Discipline Department，National Association of Financial Market Institutional Investors Wang Dongli，Market Discipline Department，National Association of Financial Mar~t Institutional Investors 椭 要 近些年，我国金融市场的快速发展，不仅对信用衍生产品的创新与发展提出迫切需求，同时，也为信用衍生产品的创新与发 展提供了必要基础。借鉴国际发达国家经验教训，结合我国发展实际，当务之急是要解决信用衍生产品的有无问，可按照 “从 简到繁、由易到难”的思路，分 “试点期、加速期、成熟期”三个阶段，在加强管理、严防风险的前提下，循序渐进、分步推动 信用衍生品市场持续发展。 Abstract In recent years，China S financial market has enj oyed rapid development，This has not only increased the demand for innovations in credit derivatives，but has also provided a solid foundation for them．Currently,the cdtical matter for China is to resolve the problem of nonexistence of credit derivatives by learning from the experiences of developed countries while also taking China’S economic development into account．We should adhere to the principle of”from simple to complex，from easy to difficult”and develop in three phases，namely“the pilot stage，the accelerating stage，and the mature stage”．W e should promote sustainable development of China’S credit derivatives market step by step on the basis of strengthening management and guarding against risks． I--先进金融市场相比，我国一直缺少有效的信用 一J风险管理工具．这不仅导致商业银行等市场参 与者的一些现实需求无法满足．也对国内金融市场的 深化发展产生了制约。当前，加快我国信用衍生产品 创新发展具有十分重要的意义。经过近几年的探索与 发展．从总体上看，我国已经初步具备了创新与发展 信用衍生产品的必要基础。当务之急是要解决信用衍 生产品的有无问题，按照 ”从简到繁，由易到难”的 思路 ，分 试点期、加速期 成熟期”三个阶段，在 加强管理、严防风险的前提下，循序渐进、分步推动 信用衍生品市场持续发展。 一 、 完善信用衍生产品市场的制度框架 2009年，《中国银行问市场金融衍生产品交易主 》(即 ((NAFMII主协议》)的发布为信用衍生产品 交易奠定了必要的制度基础，在此基础上，可在人民 银行关于场外金融衍生产品市场发展的框架内．制定 发布相关自律规范文件，对信用衍生产品试点交易进 行业务规范，以使市场参与者有据可依，促进信用衍 生产品市场平稳有序运行。 (一)《NAF删 主协议》 交易商协会发布的 ((NAFMII主协议》和 《信用衍 生产品定义文件》已为信用衍生产品交易提供了严谨 实用的法律文本基础。市场参与者通过签署主协议， 明确了双方的权利义务关系．并设立了相对固定的交 易条件以及较为明确的违约处理机制。在签署((NAFMII 主协议》的框架下，交易双方通过签署交易确认书的 形式开展具体交易．并可将需要增加的定义和需要细 化的条款以补充条款的形式嵌入交易确认书之中。在 市场有了一定的实践、市场参与者具有一定的产品设 计与交易经验之后．还可以考虑修改 《定义文件》中 有关信用衍生产品的定义章节．进一步提高相关定义 和市场实践的化。通过 以上方式 ．信用衍生产品 交易就与 ((NAFMII主协议》实现了无缝对接。交易双 方签署 ((NAFMII主协议》之后，通过签署交易确认书 的方式叙做信用衍生产品交易，该交易构成 ((NAFMII 主协议 (2009年版)》项下的一项 ”交易”，受主协议 及补充协议 (若有)相关条款的约束。 (二)自律规范文件 目前 制定专门针对信用衍生产品交易的规范文 件．对市场的规范统一和风险防范至关重要。随着我 国金融衍生产品市场的不断发展 产品的日益丰富 原有 ”一个具体产品、一份管理规定”的市场创新模 式难以发挥市场内生性的创新活力 容易影响监管效 率、引发监管套利现象。因此 可以考虑由交易商协 会组织市场成员针对信用衍生产品特点制定发布有关 的自律规范文件．对产品框架、市场运行框架、信息 披露和管理、风险管理措施和相关配套机制等内容进 行明确和规范，从而充分发挥市场 自律组织的作用， 切实推进自律的、市场内生的创新机制建设。这也有 利于加强信用衍生产品交易业务规范，更好地防范市 场风险。 (三)全面的规章制度 目前我国有关金融衍生产品市场的规章制度较 为分散．缺少一部统一规范场外金融衍生产品市场的 法律法规 ，已越来越不能适应金融衍生品市场持续发 展的要求，尤其是不能有效应对金融衍生产品风险所 具有的跨市场、跨部门蔓延特性。因此 ．建议主管部 门尽快建立一套全面的场外金融衍生产品市场监管制 度，对市场交易行为进行全面规范管理，从而将场外 金融衍生产品市场纳入统一的监管框架之中．完善信 用风险缓释工具的制度框架。 =．逐步建立信用衍生产品框架 (一)信用风险缓释合约 信用风险缓释合约．是指交易双方达成的约定 在未来一定期限内，信用保护买方按照约定标准和方 式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖 方就约定标的债务向信用保护买方提供信用风险保护 的金融合约。信用风险缓释合约是一种典型的场外金 融衍生交易工具 ．适用于现行的银行间金融衍生产品 市场运行框架．在报价、交易、清算、结算等方面类 似于远期利率协议和利率互换交易。虽然信用风险缓 释合约在交易结构和形式上与信用违约互换 (Credit Default Swap， CDS)类似 ．但克服了CDS的诸多不足 ， 单从合约层面上看．比国际通行的CDS更加简单和明 确 ： 一 是指定标的债务。国际上 CDS交易一般通过指 定参考实体、债务类型和债务特征 ，把参考实体的一 大类债务都纳入到信用保护的范围之内。与国际通行 的 CDS交易不同，信用风险缓释合约要指定具体的标 的债务，从而使信用风险保护与特定的债务挂钩．虽 2010 濑髓带帝蛹 20 然指定标的债务在一定程度会影响市场参与者的交易 效率，但在信用事件处理上会更加简单，也更容易判 断市场参与者的真实交易意图，有利于市场风险防范。 二是限定标的债务类型。国际上 CDS对寻求信用 保护的债务类型没有限制 完全由交易双方自行约定， 如基于资产支持证券的CDS交易 (ABCDS)。从市场 参与者实际需求出发．并为避免交易过于复杂，试点 阶段的信用风险缓释合约标的债务可以被严格限定在 债券或其它类似债务上。 (二)信用风险缓释凭证 信用风险缓释凭证 是指由标的实体以外的机构 创设的，为持有人就公开发行标的债务提供信用风险 保护、可交易流通的有价凭证。从定义和形式上看． 信用风险缓释凭证是由凭证创设人面向投资者 “一对 多”发行 可在二级市场流通转让且附带信用保护权 利的证券 ；从实质上看，信用风险缓释凭证是标准化 的信用风险缓释合约 ，可以在不同投资者之间买卖转 让 ；从市场运行框架上看，信用风险缓释凭证与债券 类似 有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一 系列流程来规范管理。 信用风险缓释凭证相对于合约的优势在于，可以 通过对信用风险缓释凭证实行市场化的登记制度．实 现对信用风险缓释凭证创设规模的事前控制，并能对 市场交易情况进行即时监测．在风险防范上十分便利。 (j)其它简单的基础性信用衍生产品 除信用风险缓释合约和凭证外．市场参与者还 可以根据自身需求开发其它简单的基础性信用衍生产 品，由专家会议对产品的性质、特点、属性等要素进 行认定。经专家会议认定属于基于实体经济需求、符 合风险管理要求的简单基础性产品．市场参与者即可 以开展相关交易。在此基础上．专家会议还可以将认 为合适的产品推荐给交易商协会 ．由交易商协会组织 市场成员进行讨论研究，并通过发布业务指引或规则 的方式进行推广．从而在银行间市场真正建立起市场 主导、充分自律的内生性创新机制。 三、搭建信用衍生产品市场的运行框架 总体上看，信用风险缓释合约适用于我国既有的 场外金融衍生产品市场运行框架，信用风险缓释凭证 的市场运行框架与债券市场类似。 (一)市场参与者分层 一 般来说，发达国家对金融衍生产品市场没有明 确的分层管理要求 但在市场发展过程中．自发形成 了交易商间市场和交易商与客户问市场。而一些发展 中国家．如印度．则对金融衍生产品交易提出了直接 的分层管理要求。 我国对场外金融衍生产品市场也实行分层管理． 以提高市场效率、防范市场风险。在此，可以考虑在 信用衍生产品市场采用核心交易商、其他交易商和非 交易商的市场分层方式 ：核心交易商可与所有市场参 与者进行信用风险缓释工具交易 ；其他交易商可与所 有交易商进行出于 自身需求的信用风险缓释工具交 易 ：非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目 的的信用风险缓释工具交易。在对市场参与者资质的 认定上．可以借鉴国际上有关自律组织的做法．实行 市场化的自律管理模式．具体而言 可以由专业委员 会从资本实力、人员配备、风控能力和交易活跃度等 方面，对核心交易商和其他交易商分别提出资质要求． 交易商协会秘书处根据规定的条件进行认可、报人民 银行备案。 (二)报价交易方式 在经过初期发展阶段后，可以考虑在信用衍生产 品市场建立做市商制度，选取信用风险管理能力强、 金融衍生产品业务经验丰富、交易活跃的机构作为做 市商，鼓励更多不同类型的市场参与者为信用风险缓 释合约和凭证提供双边报价，增强市场流动性。同时． 可以考虑在政策方面增加对做市商的鼓励和支持 例 如尝试建立中央集中借券机制 使做市商能够较为便 捷地借入基础债券，为双边报价创造有利条件。 (三)清算方式 信用风险缓释工具在试点初期可能参与机构不 多，交易相对较少，对基础设施的要求不高．况且建 立比较完善的市场基础设施耗时较长 因此 在清算 方式上可以继续沿用现行的场外市场运行框架 由市 场参与者自行进行双边清算。亦可借鉴金融危机后普 遍认可的中央清算机制，在人民银行指定清算机构的 各项软硬件条件做好充分准备后 在清算机构进行中 央清算，以提高清算效率，防范清算风险。信用风险 缓释凭证的清算、结算可以参照债券的有关规定。 四．建立健全信用衍生产品的 信息披露与管理制度 有效的信息披露与管理是提高市场透明度的重要 措施 ，可以从以下四个方面建立健全信用风险缓释工 具的信息披露和管理制度 ： (一)规范信息披露 在现有信息披露制度的基础上 ，可以从以下几个 方面进一步规范信用风险缓释工具市场的信息披露要 求 ：一是由于买卖双方信息不对称的存在 ．大大增加 了交易双方的风险认知难度 ．容易产生道德风险和信 用风险，这就要求交易双方要遵守 “卖者有责”的原 则，将交易结构与基础资产状况以及其他风险信息向 客户进行充分披露，揭示复杂结构背后的风险关联因 素，防止向不成熟的市场客户进行不当销售。二是针 对信用风险缓释工具细化信息披露要求，强化交易商 对交易风险定性和定量信息的分类披露，对信用风险 缓释工具交易的文本、历史数据、风险信息 (包括违 约信息 )、交易 目的、产品类型以及交易对手等相关 资料都应要求必须披露。三是发生可能影响履约行为 的突发性重大事项时，受影响方也应及时告知交易对 手方．并向相关主管部门报告。四是妥善处理客户保 密信息。在信用风险缓释机构交易中，如果交易一方 与标的实体存在贷款等业务往来．并因此能够获取保 密信息．就可能会利用保密信息获取不当利益。因此 应建立适当的客户信息保护机制，妥善处理客户保密 信息的使用问题．以防范其中可能存在的道德风险。 五是信用风险缓释凭证作为公开交易的产品．创设机 构应持续地披露标的债务及其 自身的信用状况。六是 市场参与者应该按照有关机构监管部门的规定 对外 1 人民银行公告 ( 00。 中国人民银行 。 第4号》 ⋯ “ 《中国银行间市场交易商协会 ‘ 公告 [2009]第5号》 《关于银行间市场金融衍生品 。 交易备案事项的* 。 《关于金融衍生品交易及备案 ’ 相关事宜的通知》 银行间市场交易商协会 2009年3R16日 银行间市场交易商协会 20o9年3月16日 中国外汇交易中心 2009年4月22日 披露从事衍生产品交易的风险状况、损失状况、利润 变化及异常情况。 (二)强化信息报备要求 在现有的有关规定基础上 (见表 1)，继续要求交 易商在交易达成的下一工作日将交易情况向交易商协 会备案。 同时，考虑建立风险敞口定期报备机制 要求交 易商定期提交持仓情况、风险敞口等重要信息 (具体 要求参见表 2)。 报告期末衍生品投资的持仓情况：应分种类披露期末尚未到期的 ‘ 衍生品持仓数量．台约金额 到期期限及占公司本期净资产的比例 及 衍生品持仓的风险分析及控制措施．包括但不限于市场风险、流 。 动性风险、信用风险．操作风险、法律风险等 4 5 其他有关内容 (三)进一步加强数据分析和监测 在数据信息管理方面．可以充分发挥交易商协会 贴近市场的信息优势和客观中立的地位 ．从以下几个 方面加强数据分析和监测 ：一是对市场参与者提交的 备案信息进行汇总、整合和深入分析 定期形成系统 的市场分析报告 ；二是对外公布金融衍生品交易的即 时行情和统计数据 (即时行情披露的内容可以包括品 种、期限、价格等．统计数据披露的内容可以包括品 种、期限、价格、成交量等)：三是加强对异常交易 情况的监测与监督，防止出现价格操纵、利益输送和 欺诈行为 ：四是可以根据市场参与者交易开展情况． 将其按照交易活跃程度进行分类．并在 日常监管中维 护和更新上述分类结果，充分了解各机构从事信用衍 生品交易所承担的角色和交易目的．评估其风险管理 体系与业务开展的一致性 ：加强对各机构业务数据的 监测和分析，及时了解各机构信用衍生品交易进展和 变化情况 加强系统性风险预警和判断。上述措施的 有效实施不仅有利于市场参与者及时全面地掌握必要 数据．而且有利于加强对市场参与者杠杆程度和风险 暴露情况的监控．为监管部门决策提供依据。 (四)建立企业信用信息基础数据库 数据充足性和样本大小直接决定了利用信用风险 缓释工具管理信用风险的效果。在定价过程中，交易 者必须掌握基础资产借款人的违约率、信用衍生工具 交易对手的违约率以及它们两者之间的违约信息。国 际上普遍的做法是依据信用评级机构的公开数据．如 债券的违约状况或股票价值等信息来推算参照债务的 违约率和违约损失率．同时尽量扩大样本数据库来保 证数据质量．包括 “数据公布特殊标准 (SDDS)”、“数 据公布通用系统 (GDDS)”等国际标准。如 KMV公司 于 1 997年建立了KMV模型用来估计借款企业违约概 率 该公司在实践中．为了更快速地得到不同企业的 EDF值 (预期违约率) 已经在世界范围内建立了大规 模的企业数据库。 五、推出全面风险管理措施 国际金融危机后 ，加强信用衍生产品市场的风险 管理不仅是监管当局的共识 ，也是广大市场参与者的 共同要求。在发展信用风险缓释工具市场的过程中 既要借鉴国际经验、吸取相关教训．也要继续坚持我 国既有的正确做法，从不同角度和层次防范市场风险。 (一)市场准人管理 从市场管理的角度出发，对机构参与信用衍生产 品交易设置准入管理要求，有利于防范市场风险 ： 一 是加入必要的资本金要求。通过确立较高的资 本金要求、充分的流动性要求，以及对非避险性交易 与资本之间的规模比例做出限制，控制投机者与套利 者的利益冲动，有效防范风险。 二是继续坚持内控制度和风险管理制度备案。为 防止部分市场参与者在内控机制尚不健全、风险管理 能力还不强的情况下盲目开展衍生产品交易．可以施 行市场参与者的内部操作规程与风险管理制度备案要 求。 (二)风险管理指标体系 国际上对 CDS交易没有风险控制措施．造成市场 规模膨胀、杠杆率过高、交易脱离实际需求。我国在 推动信用衍生产品创新时，必须吸取发达市场的经验 教训，通过建立风险管理指标体系，严格控制市场杠 杆率．防范市场系统性风险。从卖方看，由于卖方引 发市场系统性风险的可能性最大 (当出现信用事件时， 卖方需要承担巨额偿付)，因此，限制单一市场参与 者对标的债务的净卖出余额以及净卖出总余额对净资 本的比例十分重要。从买方看．由于买方需要支付保 护费用，且在信用事件发生时是收取偿付．因此买方 引发系统性风险的可能性不高。但从限制过度投机的 角度出发．可以考虑限制单一市场参与者针对标的债 务的净买入余额。 至于目前在国际上引起广泛争论的禁止 CDS裸卖 交易，如果在实践中严格执行，可能会产生监测难度 较大、监测成本较高 制约基础资产和 CDS市场流动 性等问题 且并不能完全防止风险在 CDS卖方积聚 反而会对卖方的风险对冲交易造成限制。从德国的 CDS 裸卖空”禁令来看．这只是针对国家主权债务 的临时性措施 ，主要 目的是为了防止国家信用被恶意 操纵．在欧洲发生主权债务危机的背景下．具有一定 的合理性，但是否作为长期政策在欧盟范围内广泛推 广仍处在激烈讨论之中。 (三)履约保障机制 ~NAFMII主协议》的推出 将履约保障机制作为 我国场外衍生品交易重要的风险防控手段．具有重要 的意义。但从实践情况看，还缺乏一个统一的履约保 障品管理平台．市场成员的中后台管理面临着较大的 压力．运营成本比较高。 目前托管结算机构已经在为市场成员提供高效的 2OIO．9 审豳缝币市场 韶 辫嘲 冒 MONEY MAR T&BOND MAR T ； L 履约保障品管理服务。因此．可以考虑依托债券托管 结算机构．结合信用衍生交易的特征开发专门的系统 平台．为市场成员提供统一、高效、低成本的履约保 障品管理服务。通过该系统平台实现实时的质押登记 申请、确认质押登记，有效缩短担保状态不明的窗口 期 ．有助于市场参与者的风险管理部门更好地管理交 易风险，并降低管理成本 。 六、合理安排信用衍生产品配套机制 (一)信用事件决定机制 在正常情况下 确定某一事件是否构成信用事件 并不困难．尤其在有公开信息通知书及有关证据支持 时．交易双方一般不会在此问题上产生争议。但是 ． 如果交易双方对有关信用衍生产品交易文件或定义文 件的某些措辞有不同的理解．就某一事件是否构成信 用事件发生了争议．甚至出现信用保护卖方有意发生 “争议”以拖延履行义务的时间时，就必须通过市场化、 快速、专业的机制加以解决。 此时．可以参考 ISDA2009年 3月补充文件对信 用事件确定机制所设计的 ”委员会机制 来解决问题。 具体而言，由NAFMII组织设立一个 ”信用衍生产品专 业委员会” 如果交易双方就某一事件是否构成了约 定的信用事件有争议．任何一方有权提请该委员会审 阅有关文件，委员会须在规定的时限内 (例如三个工 作日)以专家身份提出有关审阅意见。 从机制设计的角度出发，在市场发展初期 ．可以 考虑由金融衍生产品专业委员会行使该 信用衍生产 品专业委员会”的职能。在交易一方提交申请后 由 交易商协会秘书处在专业委员中指定与交易双方无利 害关系的三名或五名委员组成一个专家组 (人数可取 决于案件涉及的金额大小及事实或法律问题的复杂程 度)．在规定时限内就有关事件是否构成信用事件发 表意见。专家组成员均以个人身份参与该项工作。如 果专家组成员之间的意见不一致 ．则以多数意见为准， 作为专家组的统一意见告知交易双方，并附上专家组 中代表多数意见的成员撰写的书面意见。 从程序角度看，还可以设计 ”上诉机制” 即如 果任一方对专家组的意见不服 ，有权在指定期限内申 请另行组成 重新评估专家组”．就有关事件的事实 与法律部分 (包括专家组的意见 )再次审阅与评估 形成的多数意见将作为 ”信用衍生产品专业委员会“ 的最终意见．通知交易双方 并决定是否向市场进行 公告。经过这一重新评估机制．可以最大限度地实现 “纠错功能 ，为信用事件的确定提供足够权威的专家 意见。 (二)信用事件发生后的结算方式 从国际信用衍生产品市场发展经验来看，在信用 事件发生后 ．采用现金结算和实物结算的方式都存在 一 些不足 ．因此 在危机后国际上引入了强制拍卖结 算机制。以解决实物结算下对基础债券的过度需求， 及现金结算下的定价分歧等问题．取得了比较好的效 果。考虑到我国信用风险缓释工具市场处于发展初期． 交易规模不大、合约也未完全标准化 ，可以尝试由市 场参与者根据自身需求自行选择现金或实物结算方 式，以促进市场流动性的提高。在此基础上，可以借 鉴国际经验，根据市场发展状况 适时引入信用风险 缓释工具的拍卖结算机制。匡。 参考文献 I l 1 ISDA，2009 ISDA credit derivatives determination committees and auction settlement supplement to the 2003 ISDA credit derivatives definitions，March1 2，2009 i21 ISDA，2009 ISDA credit derivatives detennination committees， auction settlement and restructuring CDS protoco1．July 14，2009 『5】中国银行间市场交易商协会 ．中国银行 问市场金融衍生产 品 交易主协议 (2009年版)释 义．2Oj o，7