人民币升值与外汇储备

近日，中国国家发改委经济研究所财政金融室主任张岸元示，由于人民币升值，中国人民银行持有外汇资产的汇率损失极为惊人 近日，中国国家发改委经济研究所财政金融室主任张岸元表示，由于人民币升值，中国人民银行持有外汇资产的汇率损失极为惊人。5月6日，国家外汇管理局做出回应，认为“人民币升值不会直接导致外汇储备损失”。 1996年，中国官方外汇储备突破1000亿美元，2006年突破一万亿美元，2009年突破两万亿美元，截至2011年3月，已超过三万亿美元。由于官方外汇储备规模越来越大，对于中国央行和外管局来说，外汇储备已经从救命稻草变成了烫手的山芋，任何关于外汇储备缩水或亏损的消息都会引起公众关注。 其实，如何衡量外汇储备的收益是个十分繁琐的问题。除了要知道外汇储备的具体币种构成和投资标的 （中国并没有公开这类信息），还要考虑到用什么计价来衡量，是用本币，还是用外币？是用单一货币还是用一篮子货币，或者用一篮子商品？ 这里，用外币、一篮子货币或商品衡量很好理解，因为外汇储备就是要在“国外”用的，要以它在“国外”的名义或实际购买力来衡量其收益情况。用本币来衡量外汇储备的收益情况，理解起来则比较抽象和复杂，这也直接导致张岸元和外管局各执一词。其实，他们的观点并非针锋相对，只是着眼点有所不同。 在讨论之前，要搞清楚什么是外汇储备。外汇储备是中国央行发行人民币购买的。香港大学教授肖耿曾将这个过程形象地比作在赌场换筹码。概括地说，游客（不管是出口商还是国外投资者）持有外币进入赌场后，按照赌场的规定，都必须先到筹码兑换台（央行）将外币兑换成筹码（人民币），筹码兑换台收到的外币就是外汇储备，游客（不管是因为进口还是对外投资）离开赌场时，要将筹码（人民币）再次兑换成外币。其中，外币和筹码的兑换率相当于汇率。 值得注意的是，筹码兑换台在收到外币的同时也发放了赌场内可以自由流通的筹码，而每个筹码都是筹码兑换台以信用为支撑的对游客的负债，每个筹码也都是游客拥有的对筹码兑换台的债权凭证，也就是说，虽然筹码兑换台手里有巨额的外币资产，但背后隐藏着同样巨额的债务。而且，使用外币一般也要在赌场外，不能在赌场内，否则就会带来“二次结汇”，凭空增加一倍的筹码，将带来严重的通货膨胀。 因此，外汇储备不是央行可以肆意挥霍的财富，它全部是借来的钱，或者说央行代为保管的钱。这同时也意味着，外汇储备不能随便分给所有老百姓，因为“冤有头、债有主”，央行不仅不能随便分，还要保值增值（增值并闲置的外汇储备倒可以考虑分），要防止“游客”离开时无外币可换。 大致了解了外汇储备的概念后，我们来看看外管局的观点──“人民币升值不会直接导致外汇储备损失”。这句话本身没有什么问题，但要注意其中的“直接”二字。人民币升值，就相当于游客拿外币可以换到的筹码少了，对于央行来说，其手中拥有的外汇储备，能换的筹码自然也少了，似乎也遭受了损失。但要注意的是，外汇储备是要用在赌场外的，如果在赌场外它的购买力保持不变，人民币升值的确不会“直接”导致外汇储备损失，以外币计价的外汇储备是多少还是多少，能买多少东西还能买多少东西。 但是，对于央行来说，如果人民币升值，它手中的外汇储备能换到的筹码的确少了，这难道不是一种损失吗？是的，这的确是一种损失，这也是张岸元所说的汇率损失。那么，如何理解这个损失呢？ 其实，这是央行自导自演、自作自受的“间接”损失。对于央行来说，原则上，它可以选择不必要求游客必须在筹码兑换台将外币兑换成筹码，它可以让持有外币的游客在赌场内部自由兑换筹码，如果进来的外币相对多了，能换到的筹码自然就相对少了，筹码会自动升值。但如果央行为了维持汇率稳定干预外汇市场，要求游客必须在筹码兑换台按官方汇率兑换筹码。在固定汇率下，这种损失是隐性的，因为按照官方固定汇率，之前、现在和未来多少外币依然换多少筹码，似乎看不到什么损失。但随着央行在内外压力下放弃了固定汇率制度使人民币不断升值，这种隐性的损失就变成了显性。其背后的含义是，同等数量的筹码原本可以换更多的外币，但由于之前汇率没有升值，央行只换到了较少的外币，这大致就是央行之前干预汇率市场导致的损失。 表面上看，在干预外汇市场的情况下，央行将人民币升值带来的汇率损失独自承担了，似乎与“游客”没什么关系，而且，他们看起来还会受益，因为他们离开时同等数量的筹码换的外币更多了，外管局也给出了这样的解释──人民币升值之后在降低进口成本、增加投资收益等环节也获取了巨大收益，肉已经“在锅里”。但实际上，央行自身很难承担这样的损失，损失注定是全社会来承担。 如果人民币持续升值，而且，外汇储备的海外投资收益弥补不了成本（比如，央行为冲销外汇占款支付的存款准备金利息和央票利息等），那么央行的外汇储备也很有可能有一天面临“不足”，毕竟现在同等数量的筹码换的外币更多了，一旦升值趋势逆转，一切皆有可能。央行为了将这个游戏持续下去，将继续维持人民币汇率的稳定或缓慢升值，如果其他政策没有遏制住外汇储备攀升的势头，导致这个过程伴有通胀，成本自然是全社会来承担；如果为了避免通胀冲销外汇占款，而冲销也是有很大成本的，央行不得不人为压低利率，以减少利息支付，成本也是全社会来承担。 总之，人民币升值虽然不会“直接”让现有的外汇储备缩水，却会将之前中国央行干预外汇市场和强制结售汇制度的损失“间接”地暴露出来。表面上，中国央行自己承担了人民币升值的汇兑损失，但最终将由全社会买单。对于中国央行来说，要面临的选择是，或者扩大人民币的浮动区间，并进一步开放资本项目，让更灵活的汇率机制来缓解国际收支双顺差；或者维持人民币名义汇率的稳定，通过国内的价格改革、税收政策和外资政策等来缓解国际收支双顺差。汇率选择没有标准，孰优孰劣要因时而动。不管怎样，目标都是在成本相对较小的情况下推动国际收支平衡，但最忌讳的是首鼠两端没有原则，而又不承认成本的存在。