公司金融7

null公司金融公司金融第七章　资本成本与资本结构一、资本成本一、资本成本（一）资本成本概述 1、资本成本的概念 筹集和使用资金所付出的代价称为资金成本，如筹资时的费用，使用资金过程中，按期付出的利息、股息等。 在公司理财活动中所使用资金更多的是长期资金（使用期限在一年以上），称其为资本，相应的资金成本称为资本成本。2、资本成本的构成2、资本成本的构成资金筹集成本 是企业在筹措资金的过程中所花费的各项有关开支，包括银行借款的手续费、发行股票、债券所支付的各项代理发行费用。 一次性费用，与筹资次数有关，在使用资金过程中不再发生，通常视作筹资数量的一项扣除。 资金使用成本 资金使用人支付给资金所有者的资金使用报酬，如支付给股东的股利、支付给银行的贷款利息以及支付给其它债权人的利息费用。 一般与所筹资金额的大小以及使用时间长短有关，是经常性、周期性的支付。2、资本成本的构成2、资本成本的构成设某种筹资方式筹集资本额为C,筹资费用为　　，费用率 　，每年使用资本的费用为c，公司所得税率为T，则这项筹资的资本成本（税后）为： 　其中，K为资本成本率null资本成本在公司理财活动中的作用 资本成本是实现公司价值最大化的关键性因素: 资本成本是衡量筹资活动效率的主要指标 资本成本是投资决策的主要参考 在公司的经营管理中均离不开资金成本 在公司利润分配中与资本成本紧密相连 资本成本的主要影响因素 　包括外部环境因素和内部影响因素，主要有: 1)宏观经济环境 　　　　2)政策法规与税收 3)公司的目标资本结构 　4)公司的信用及信用评级 （二）资本成本的计算（二）资本成本的计算1、个别资本成本的计算 　个别资本成本是指各种长期资金的成本。一般由两部分构成：一是权益资本成本，包括普通股成本、优先股成本、留存收益成本等；一是债务资本成本，包括长期借款成本、债权成本等 （1）长期借款成本（1）长期借款成本（1）长期借款成本如果长期借款利息每年结息次数超过一次，则长期借款成本为： 若考虑货币的时间价值，长期借款成本为：（2）长期债券成本（2）长期债券成本一次还本、分次付息的债券资本成本为： 一次性还本付息债券的资本成本：（3）优先股成本（3）优先股成本优先股资本成本为：（4）普通股成本（4）普通股成本股利贴现模型 　　零增长模型 　　固定增长模型 （4）普通股成本（4）普通股成本资本资产定价模型（CAPM） ——股票的 系数 ——市场投资组合期望收益率 　　　　　　（市场平均收益率） ——无风险收益率 风险溢价模型 =债券税前资本成本 + 股票对债券的风险溢价 （5）留存收益成本（5）留存收益成本留存收益是企业税后利润在扣除所宣布派发股利后形成的，包括提取的盈余公积和未分配利润。 一般而言，将留存收益视同普通股股东对企业的再投资，留存收益的资本成本是股东失去向外投资的机会成本，因此与普通股成本的计算基本相同，只是不考虑筹资费用。2、加权平均资本成本2、加权平均资本成本受多种因素影响，公司所使用资本往往来源于多种筹资方式，因此在综合考虑各种筹集方式的资本成本时，公司所用资本的资本成本一般采用加权平均资本成本（综合资本成本） ——公司加权平均资本成本 ——公司采用第i种方式筹资的资本成本 ——公司采用第i种方式筹集的资本占全部 资本的权重 2、加权平均资本成本2、加权平均资本成本综合资本成本的计算由两大因素构成－各个别资本成本和该资本的权数 个别资本权数计算 按资本帐面价值计算，过去的筹资成本 按市场价值计算，反映企业目前实际状况 按资本的目标价值计算，满足企业未来筹措新资本的需要3、边际资本成本3、边际资本成本边际资本成本是资金每增加一个单位而增加的成本。是加权平均资本成本的一种特殊形式，它以资本的市场价值为权数进行加权平均 边际资本成本的计算和应用 确定目标资本结构和各种资本的成本 计算筹资突破点 　筹资突破点是保持一定资本成本率的条件下可以筹集到的资金总限度。 计算边际成本二、经营杠杆和财务杠杆二、经营杠杆和财务杠杆1、经营风险和财务风险 经营风险 又称营业风险，是公司因经营状况及经营环境的变化而影响其偿债能力和给投资者收益带来的风险。 影响因素：产品需求、价格及成本的稳定性；调整价格的能力；固定成本的比重；意外事件等 财务风险 又称融资风险，是指公司在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致公司股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致公司破产的风险。 影响因素：利率水平的变化；公司获利能力的变化；公司内部资本结构的变动2、经营杠杆2、经营杠杆　经营杠杆(营业杠杆)是指在某一固定成本比重的作用下，公司息前税前收益变动率对销售量（额）变动率的放大作用。 　对于有盈利的公司，当固定成本存在时，息前税前收益的变动率大于销售量（额）的变动率，将这一放大作用称为经营杠杆作用。 　 　 　EBIT——公司息前税前收益（假定EBIT >0） DOL ——经营杠杆系数　　 　Q —— 销售量（也是生产量）　2、经营杠杆2、经营杠杆为了便于计算，经营杠杆系数可变换如下： 或者null下面对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较null假定XYZ公司1998-2000年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。营业风险分析3、财务杠杆3、财务杠杆财务杠杆是指公司利用资本成本固定的债务筹资经营，使公司的每股收益变动率对息税前收益变动率的放大作用。 若每股收益的变动率大于息税前收益的变动率，而且当息税前收益可能增长时 ，每股收益的增长率高于息税前收益的增长率，使公司获得财务杠杆利益；而当息前税前收益可能下降时 ，每股收益的降低率将大于息税前收益的降低率，这即公司的财务风险。null财务杠杆利益与风险分析3、财务杠杆3、财务杠杆引入财务杠杆系数DFL： 　EPS —— 公司普通股每股收益率 N —— 公司发行的普通股股数 I —— 公司的债务利息 T —— 公司的所得税率 —— 公司优先股股利 财务杠杆系数越大，财务杠杆的作用越大，每股收益的变动率对息前税前收益的放大作用越大。3、财务杠杆3、财务杠杆如果公司权益资本仅为普通股，则： 4、复合杠杆（联合杠杆）4、复合杠杆（联合杠杆）经营杠杆系数DOL与财务杠杆系数DFL乘积称为联合杠杆系数DTL（或DCL）： 4、复合杠杆（联合杠杆）4、复合杠杆（联合杠杆）同理，联合杠杆也可表示为： 联合杠杆系数衡量公司每股收益的变动率对销售量变动率的放大作用。三、资本结构三、资本结构（一）资本结构概述 公司的资本结构是公司所使用的各种资金的构成比例。狭义的资本结构是指长久性筹资的各有关项目的结构，包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等。广义的资本结构是指资产负债表右侧各类资金构成比例。典型资本结构是负债与权益的比例问题。 资本结构的研究主要集中在两个突出问题上： 　其一是公司价值与资本结构的关系； 　其二是如何寻求公司的最优资本结构。（一）资本结构概述（一）资本结构概述影响资本结构的主要因素 5.公司的经营状况和财务状况 6.金融中介和信用评估机构 7.税收环境 8.行业差别1.资本的成本 2.财务风险 3.公司稳定经营的需要 4.经营者对公司的控制意识和风险偏好（二）资本结构理论（二）资本结构理论资本结构理论主要研究公司的资本结构对公司的价值及公司资本成本的影响。 1、早期的资本结构理论 （1）净收益理论 净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的权重，会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值（股本净收益）提高。 　　　该理论假设：公司获取资金的数量和来源不受限制，并且负债成本与权益成本都是固定不变的，企业负债率的提高不会增加企业的财务风险。1、早期的资本结构理论1、早期的资本结构理论（1）净收益理论 该理论可以用下图描述净收益说下的资本结构与公司价值的关系1、早期的资本结构理论1、早期的资本结构理论（2）净营业收益理论 　净营业收益理论认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价值。1、早期的资本结构理论1、早期的资本结构理论 （3）传统理论 传统理论认为在一定的负债比例内，提高债务筹资权重，尽管权益资本成本有所上升，但它不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，这会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加权平均资本成本开始由下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公司的最优资本结构。1、早期的资本结构理论1、早期的资本结构理论（3）传统理论：用图表示如下02、MM资本结构理论 2、MM资本结构理论 　1958年美国学者弗朗克·莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton Miller）两位教授合作发表了《资本成本、公司价值与投资理论》一文，深入探讨了公司价值及权益资本成本、加权资本成本与资本结构的关系，创立了MM资本结构理论，这一成果1990年获得了诺贝尔经济学奖，并开创了现代资本结构理论的研究。 （1）理想条件下的MM定理（1）理想条件下的MM定理MM定理假定下述理想条件 公司在无税收的环境下经营 公司经营风险的高低由息税前利润标准差衡量，公司经营风险决定其风险等级 投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同 投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同 公司为零增长公司，即年平均盈利额不变 个人与公司均可以发行无风险债券，并有无风险利率 公司无破产成本 公司的股利政策与公司价值无关，公司发行新债时不会影响已有债权的市场价值 存在高度完善和均衡的资本市场，即资本可以自由流动，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。（1）理想条件下的MM定理（1）理想条件下的MM定理命题1.1　无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额按与公司风险等级适应的必要报酬率予以折现。并且公司资产的预期收益额相当于息税前预期利润，与公司风险等级适应的必要报酬率相当于综合资本成本率。 命题1.1的基本含义是： 公司价值不受资本结构的影响 杠杆公司的综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无杠杆公司的股权资本成本率 公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的营业风险而定（1）理想条件下的MM定理（1）理想条件下的MM定理如果用　　和　　分别表示无杠杆公司U和杠杆公司L的价值，　表示公司U的权益的价值，　　 和　　为公司L的权益和负债的价值，　和　　为公司L和公司U的资本成本，则MM模型提出的命题表述如下：（1）理想条件下的MM定理（1）理想条件下的MM定理 命题1.1证明：这里采用无套利分析方法证明 设U公司全由权益筹资，其价值即权益市场价值，即 。 L公司由权益和利率为i的债务筹资，其价值由权益市场价值和债务市场价值构成： 下面分析市场中利用自有资金对两个公司投资的投资者的投资策略（由于无税，因此公司的EBIT即税后息前收益）。（1）理想条件下的MM定理（1）理想条件下的MM定理命题1.1证明：投资者用自有资金投资策略 从上述投资策略分析我们可以断言： （即 ）。若不然设　　　（即 ），则投资于U公司的投资者将卖出 ，变现A投资于L公司套利。众多这类投资者的套利行为将使 下降、 上升，直到 。若 (即 )，则在众多投资者相反套利行为下使 。（1）理想条件下的MM定理（1）理想条件下的MM定理命题1.2　杠杆公司的权益成本等于无杠杆公司的权益成本加上风险溢价。 杠杆公司的权益资本成本和加权平均资本成本分别为： —杠杆公司的权益资本成本； 　 —杠杆公司的债务成本（利息率）； —杠杆公司的加权平均资本成本； —杠杆公司的债务市场价值； —杠杆公司的权益市场价值。风险溢价null证明： 　　也即杠杆公司的权益期望收益率，由于无公司所得税，有：（2）有公司所得税的MM定理（2）有公司所得税的MM定理在考虑存在公司所得税情况下，理想条件下的MM将不成立。 由于债务利息是公司所得税前支付，因此，将给公司带来免税收益。 在各年的债务筹资额 　不变时，各年的免税额为　　　　，它也是一个永久的现金流，因此免税额的现值为：（2）有公司所得税的MM定理（2）有公司所得税的MM定理命题2.1 对于存在公司所得税的杠杆公司，公司价值随财务杠杆程度增加而增加。杠杆公司的价值等于有相同风险但无杠杆公司的价值加上负债的节税利益。 如果以 表示杠杆公司的所得税率，则：（2）有公司所得税的MM定理（2）有公司所得税的MM定理证明：对于杠杆公司，其权益和债权的年税后现金流量为 第一部分是无杠杆公司的年税后现金流量，第二部分为杠杆公司的年免税收益。 分别对上式两部分贴现得到杠杆公司的价值为： （2）有公司所得税的MM定理（2）有公司所得税的MM定理命题2.2 对于存在公司所得税的杠杆公司，权益收益率由于承担风险而增加的风险报酬率中，一部分由于利息的免税作用而抵消，于是有： 杠杆公司的加权平均资本成本为 （2）有公司所得税的MM定理（2）有公司所得税的MM定理　证明：考察杠杆公司的资产和负债与所有者权益两部分的现金流。杠杆公司的资产年现金流由无杠杆公司年现金流 和年免税额 构成，债务的年现金流为 ，权益的年现金流为 ，而资产的年现金流和负债与权益年现金流之和相等，于是有： 　从中解出 再由命题2.1 代入上式得（2）有公司所得税的MM定理（2）有公司所得税的MM定理将　　　　　　　　　　　　　式代入税后加权 平均资本成本定义，有：（2）有公司所得税的MM定理（2）有公司所得税的MM定理在进一步考虑存在个人所得税时，米勒给出了存在公司和个人所得税的杠杆公司价值模型： 　其中 为权益分配的个人所得税率，而 是个人利息所得税率。 按照修正的MM理论，公司价值与公司资本结构相关，公司价值与公司负债率成正相关关系。（3） 权衡MM资本结构理论 （3） 权衡MM资本结构理论 随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司价值。 在考虑财务危机与破产成本的情况下： 杠杆公司价值 =无杠杆公司价值 +债务免税额的现值 -财务危机成本的现值 因此，企业最佳资本结构应当是在节税利益和财务危机与破产成本之间选择最适点。财务危机成本的增加使公司价值由增加转为下降，这一转折点所对应的债务/权益比即公司的最佳资本结构。null3、现代资本结构理论3、现代资本结构理论（1）代理成本理论 该理论分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数。随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提高，债权人会更高的利率。这种代理成本最终要由股东来承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低，因此，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。3、现代资本结构理论3、现代资本结构理论（2）信号传递理论 该理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的消息。 按照信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。3、现代资本结构理论3、现代资本结构理论（3）不对称信息下的融资顺序理论 该理论认为，公司筹资的选择次序是：先内后外先债后股。 即公司倾向于首先采用内部筹资（如留存收益）；如果需要外部筹资，公司将选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资。因为这种筹资顺序的选择不会传递对公司股价产生不利影响的信息。 按照该理论，不存在明显的目标资本结构。（三）最佳资本结构（三）最佳资本结构资本结构的确定 所谓合理的资本结构也就是能有利于公司价值最大化的资本结构。 在现实中，公司价值最大化可以用每股收益EPS最大化来代表，因此寻求理想的资本结构就是寻求有利于提高每股收益的债务/权益比和相应的筹资方式。 1、每股收益EPS的盈亏平衡分析1、每股收益EPS的盈亏平衡分析判断资本结构是否合理，通常是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则是不够合理。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。 所谓每股收益无差别点，是指使不同资本结构的每股收益(EPS)相等时的息税前利润(BEIT)点。 当公司的息税前利润低于此点时，则负债较少的资本结构最佳；反之，负债较多的资本结构最佳。由于该法主要是研究EBIT和EPS之间的关系，故称为EBIT－EPS分析法。1、每股收益EPS的盈亏平衡分析1、每股收益EPS的盈亏平衡分析假设某公司有两种不同的资本结构，在无差别点上有　　　　　，即： 上式也可以改写为：　　　　1、每股收益EPS的盈亏平衡分析1、每股收益EPS的盈亏平衡分析2、加权平均资本成本分析2、加权平均资本成本分析以每股收益的高低作为筹资决策的衡量标准没有考虑由此引起的风险因素。 根据现代公司财务理论，公司理财的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化。 只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，一般情况下随着每股收益的增长风险也会加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所要求的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。 能够保证公司的总价值最高的资本结构才是最佳资本结构，并且，当公司价值最大时，公司的资本成本也是最低的。2、加权平均资本成本分析2、加权平均资本成本分析根据MM理论，公司的市场价值V等于其股票的总价值S与债券的价值B之和，即： 　　　　　　　V=S+B 假设债券的市场价值等于它的面值，而股票的市场价值可以通过下式计算： 利用资本资产定价模型可得：2、加权平均资本成本分析2、加权平均资本成本分析则公司的加权平均资本成本为： 对公司的不同财务杠杆求出的公司相应加权平均资本成本加以比较，选择最低者所对应的资本结构为公司理想的资本结构。