关于解决流动性过剩问题的初步思考

关于解决流动性过剩问题的初步思考 此文发于 2007 年第 9期《经济研究》 [摘要]“当我们说流动性过剩时，其原因可能是水多了，也可能是水 流不畅，另一种可能是有的库水多了，有的库水少了，即结构性的过 剩或短缺”，“解决流动性过剩问题，需要坚持‘市场为主、各方联 动、化多为少、化少为多、标本兼治、综合解决’的思路”。 近几年来，随着房地产价格持续上涨，特别是一年多来股 价暴涨，国内对流动性过剩问题的关注日益强烈。处理好流动性 过剩问题对当前的宏观调控和长远的经济社会协调发展至关重 要。 一、流动性与流动性过剩 流动性过剩虽是一个热门话题，但流动性指什么，流动性 过剩又指什么，多数论者均未提及或给予详尽，以至所用概 念相同，但所持理解可能大相径庭。因此追根溯源、正本清流十 分重要。 流动性本是一个商业术语，表达了商人对其企业资金流动 周转可持续性的一种关切。当企业的资金周转快捷良好，能够应 对预料中的经常之需和预料之外的不时之需时，可谓流动性良好。 周转中的资金总是以各种资产形式存在，如现金、存款、票据、 债券、股票、存货、原材料、机器设备等。这些资产的变现能力 c 附注 这个词用的特别妙！好好好！ c 附注 “c”设置的“Marked” c 单位部门，完整姓名，日期 c 单位部门，完整姓名，日期 ——变现的速度和变现中的折价（损失）各不相同。依照变现能 力的大小，企业将其资产区分为流动性资产和非流动性资产。进 一步细分，流动性资产还可区分为速动资产和非速动资产。 较早将流动性这一微观层次的商业概念提升到宏观层次， 并作为重要的经济学概念加以说明和阐述，则以凯恩斯为最，他 构造了“流动性陷阱”这一概念，认为金融投机者害怕在非金融 资产上遭受资本损失，因而持有货币（流动资产）。金融危机之 后，投机者很可能产生这种恐惧情绪：如果市场利率极低（如接 近于零），那么利率除了上升别无下降的可能性，这样，投机者 如持有债券，在利率上升时将可能遭受资本损失。因此，在出现 流动性陷阱的情况下，货币政策是无效的。 《路透金融词典》认为：“流动性泛指将资产变现的容易程 度。高流动性的资产有一个活跃的市场，有足够的买家与卖家可 以消化对该资产的需求与供应，资产的价格不会轻易因供需的变 动而出现扭曲，这样的市场称为具有深度的市场。资产的流动性 若不足，急需变现时往往需要以较大的折扣卖出。此词亦泛指流 动资金。” 1999 年 5 月，国际清算银行 10 国中央银行全球金融体系委 员会发布了报告《市场流动性：研究发现和所选择的政策含义》， 认为“市场流动性是一个难以捉摸的概念，具有多方面的特点”。 “流动性市场是对参与者能够进行大量交易而对价格的影响较 c 高亮 c 高亮 c 高亮 c 高亮 c 高亮 小的市场。”市场的流动性可从市场的紧度（tightness）、深 度（depth）和回弹性（resilience）去观察。影响市场流动性 的因素主要包括产品设计、市场微观结构和市场参与者的行为。 Sarr 和 Lybek（2002）认为，“流动性市场一般有五个特征：（1） 紧度，（2）即时性（immediacy），（3）深度，（4）宽度（breadth）， （5）回弹性”。他们为每一特征设计了测算用的统计指标，还 在广泛收集资料的基础上比较了 20 多个国家和地区金融市场的 流动性。 Baks 和 Kramer（1999）等认为应区分两种流动性。“市场 流动性是金融市场吸收需求和供给的暂时变化而又不对价格产 生不适当影响的能力。它最常用于描述二级市场，有时也用于一 级市场。”而“货币流动性常与短期利率或货币总量相联系，常 常被认为与短期信贷市场有关”。 国内学者夏斌和陈道富（2007）近期对国内的流动性问题 做了深入的分析，认为“流动性是指一种资产转化为现金与支付 手段的难易程度”。“从流动性可测量、可统计的角度看，有三 个层次的界定。一是将流动性界定在银行体系内，指超额存款准 备金。二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量（M2）视同 于流动性。三是将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和 支付能力的金融资产视为流动性。” c 高亮 上述专家、学者的看法对我们正确理解流动性概念，分析 中国的流动性过剩问题很有启发意义。笔者认为，同任何概念一 样，流动性应有自己质的规定性和量的规定性。质的规定性使流 动性表现为货币现象，而货币具有多种表现形式，它既可表现为 基础货币，也可表现为货币供应量 M1、M2、M3，整个银行体系 的表内资产总量、表内外资产总量，甚至整个金融体系表内外资 产总量。进一步分析，这些银行体系或金融体系的资产表现为由 不同经济主体所持有，在不断地循环和运动，表现为全社会的资 金运动和变化。因此在谈到流动性问题时，我们不得不联系从商 品资金到货币资金、再从货币资金到商品资金的不断循环变化， 从简单再生产的变化到扩大再生产的变化，从生产、分配到交换、 消费的各个再生产环节的变化，从抽象的经济分析到具体的社会 阶层分析。以马克思经济理论的宏大视野和深邃的洞察力去分析 中国当前十分复杂的流动性现象是十分必要和重要的，只有这样， 才能避免一叶障目，只见树木，不见森林，才能找到问题的根本 解决之道。 流动性量的规定性表现为不同质的规定性下的总量和速度， 或总量和速度的积，即周转总量，如货币供应量的规模和速度。 所谓流动性过剩或不足即表现为某种货币或资产量的过剩或不 足，以及周转速度的过快或过低。当我们把研究的流动性仅限于 中央银行体系时，它就表现为基础货币的总量和基础货币的周转 速度，着重于中央银行的货币创造。当我们把研究的对象扩大到 整个银行体系时，它就表现为货币供应量的总量和周转速度，银 行存贷差的规模。打个形象的比喻，我们可以把金融体系视为一 个巨大的水库系，其中包含着相互连通或隔绝的一个个水库，水 就是其中的货币或可转换为货币的其他金融资产。当我们说流动 性过剩时，其原因可能是水多了，也可能是水流不畅，另一种可 能是有的库水多了，有的库水少了，即结构性的过剩或短缺。 二、我国流动性过剩的全球背景 观察和分析我国的流动性过剩不能脱离全球流动性过剩的 大背景。全球流动性过剩的主要原因，一是随着美国 20 世纪九 十年代初对金融分业经营管制的消除和金融创新、对冲基金的发 展，可流动的资金总量和流动速度大大增加。打个比方说，过去 银行、证券、保险每一个行业都有自己的一池子“水”，相互不 能融通或融通时受到很多限制，现在可以自由融通，不仅量多了， 速度也快了，冲击力自然也大了。二是现代通讯、传输和运输技 术的发展使资金流、信息流、物流的成本极大地降低，伴随着各 国资本账户的日益开放和浮动汇率体制的日益盛行，资金在全球 流动的技术障碍和规制壁垒日益得到消除，各国池子里的“水” 的融通程度增加了，融通速度加快了，冲击力更大了。三是美国 布什政府上台以来，一直实行宽松的财政政策以及包括伊拉克战 争在内的全球扩张政策，这导致美国国内储蓄率过低，国际收支 逆差严重，对外输出大量美元。 c 高亮 c 高亮 过去十几年来发生的全球和地区金融危机或重大事件，都 有全球流动性过剩或收缩的影子。例如，1997 年东南亚金融危 机前的繁荣和之后的衰退被认为与日本流动性的过剩和收缩有 很大的关系。东南亚金融危机在一定程度上又引起了 1998 年俄 罗斯和巴西的债务危机。2007 年 2 月 27 日全球的股市暴跌被认 为与国际投机者借入低利率的日元和瑞士法郎，买入高利率的美 元和欧元，即所谓的“利差交易”（carry trade）有很大关系。 在这种背景下，中国作为全球第四大经济体，世界经济参 与度不断提高，世界范围内的流动性问题不可能不对中国产生重 大影响。 三、我国流动性过剩状况及分析 鉴于流动性概念的复杂性，为方便和通俗起见，笔者在这 里使用国内多数人实际使用或隐含使用的概念，即流动性过剩一 是指银行存贷差的持续扩大，二是指货币供应量的持续走高，三 是指社会可用资金的大量剩余。简言之就是“钱多”。 我国流动性过剩主要表现为：一是银行存款大于贷款的差 额日益扩大，达 11 万亿元之多；二是货币供应量过多，广义货 币 M2 与 GDP 的比值达 1.7，处于国际最高水平（欧美等发达国 家在 1.5 左右，发展中国家在 1.3 左右）。 要辩证地分析我国的流动性过剩问题： 1、我国的流动性过剩既与国际流动性过剩密切关联，又有 明显的中国特色，这主要表现为：一是长期的出口导向型经济和 结售汇政策，使我国外汇储备过高，1.2 万亿美元的储备增加了 10 万亿元人民币的流动性；二是社会保障体系不完善造成储蓄 率持续走高；三是与高储蓄率相联系的低消费水平。 2、我国的流动性过剩既是当前一种值得关注的经济现象， 一定意义上又反映出我国正面临从农业社会向工业社会转型的 本质。农业社会向工业社会转型的基本特征是农业的相对衰落和 工业的兴起，农村地区人口向城市持续转移。在这一过程中，城 乡的统筹协调发展，工业对农业的“反哺”，财政对农村人口和 流动人口的转移支付，国家对农村人口和流动人口合法权益的保 护，是需要从上长期探索和逐步解决的问题。在解决这些问 题的过程中，可能会出现阶段性的收入和财富分配两极分化的趋 势，即一极是贫困的持续和积累，一极是财富的持续和积累。表 面上看是全社会的资金过剩，实际上这种过剩是以另一部分人口 的财产极大不足为代价的。 3、我国的流动性过剩既在股市和房地产等领域表现为绝对 过剩，又在区域发展等结构问题上表现为相对过剩，也可以说钱 既多又少。我国城乡发展极不平衡，在城乡金融资源配置上，城 市占 80%强，农村不足 20%，农村实际上是流动性短缺。农村资 金短缺，从根子上讲还是国家取多予少，财政性、政策性资金投 c 高亮 入不足，难以吸收和引导商业性资金流向农村。其他具体原因， 一是大型商业银行在商业化、市场化导向的改革和发展中，大量 撤销农村地区的分支机构，上收信贷审批权，导致“渠道”减少， “渠水”变小；二是邮政储蓄资金回流农村的机制尚未有效建立， 从农村抽走的多，流回的少；三是农村合作金融机构历史包袱重， 机制不完善，难挑支农重担；四是政策性银行如国家开发银行和 进出口银行在县域地区无机构和网点，支农“鞭长莫及”，农业 发展银行虽然在农村有网点，但业务范围和业务专长主要限于粮 棉等农产品购销；五是金融创新不足，不同规模和不同类型的金 融机构在支持农村发展上，尚未形成合作机制，产生合力。2007 年初，中国银监会放宽和调整了农村地区的金融准入政策，目前 处于试点阶段，尚不能从根本上解决农村资金短缺的问题。 4、我国的流动性过剩既是一个长期积累的过程，又到了需 要高度关注的时候。从存贷差来看，1994 年之前我国金融机构 一直是贷款大于存款，1995 年开始存款大于贷款，并且逐年加 大。2000—2006 年，银行机构人民币存款增长比贷款增长平均 高出 4个百分点。从货币供应量来看，近年来，我国各层次货币 供应量持续快速增长。2000—2006 年，M0、M1、M2 年均增长分 别为 10.5%、15.3%和 16.5%。从 M2 与 GDP 的比值来看，已由 2000 年的 1.4 上升到 2006 年的 1.7。流动性过剩必然使资金大量流 向房地产、股市等领域，助长经济过热和通货膨胀，需要高度关 注。 5、我国的流动性过剩既给经济带来严重影响又为我国经济 社会发展迈上新台阶带来契机。目前的流动性过剩是与农村劳动 力转移带来的劳动力过剩相伴随的；同时我国的单位资源消耗高， 从另一角度（即达到国际单位资源消耗水平）正反映出物资的“过 剩”，亦即人、财、物三“过剩”，这恰恰为我国经济社会发展 迈上新台阶带来机遇，关键是如何因势利导，化害为利。 解决流动性过剩问题，既是一项十分紧迫的现实任务，又 要有长期作战的思想准备，需要坚持“市场为主、各方联动、化 多为少、化少为多、标本兼治、综合解决”的思路。“市场为主” 是指解决流动性过剩问题根本上要靠市场手段；“各方联动”是 指货币政策、财政政策和其他政策等要形成合力；“化多为少， 化少为多”是指将东部、城市的过剩流动性引向中西部、农村和 小企业；“标本兼治、综合解决”之“标”为尽快解决外汇储备 过高的问题，“本”为扩大消费，最后收到综合解决的效果。具 体来说，除科学运用好现行各项货币政策，包括加大货币政策由 总量调控向差别调控转变的力度外，应抓住重点，解决两个事关 全局的重大问题，一是经常性账户顺差过大，导致流动性过剩的 根源问题，二是农村地区资金匮乏，导致资金配置结构性失衡的 问题。 四、采取综合措施解决流动性过剩问题 c 高亮 c 高亮 我国对外经济失衡突出表现为国际收支经常账户顺差过大。 2005 年、2006 年我国的经常账户顺差占国内生产总值的比重分 别为 7%、8.5%，明显高于国际上一般认可的不高于 2%的合理水 平。经常账户顺差的国内表现就是本国的总储蓄大于总投资。因 我国的总投资水平已经很高，因此总储蓄大于总投资矛盾的主要 方面在于总储蓄过大。 Kuijs（2005）分析了中国 1990—2003 年的储蓄和投资情 况，认为居民储蓄固然是总储蓄的最主要部分，但这几年来总储 蓄率的过快上升主要是缘于企业和政府储蓄过多。中国社会科学 院李扬等（2007）所做的分析也得到类似的结论。企业储蓄过多， 主要是因为这几年大型国有企业改革逐步到位、民营企业迅猛发 展和国际市场需求旺盛，使得企业利润大量增加。政府储蓄大量 增加，主要是因为近几年来我国税收大幅增加，而政府经常性支 出增长相对较慢所致。对我国总储蓄过大和储蓄投资差额过大， 既需要采取一般性的政策刺激居民消费，也需要采取特殊的政策 削减过大的企业储蓄和政府储蓄。 扩大居民消费，一定要考虑到我国的社会分层情况、收入 分配状况和消费特点。我国目前的社会阶层不同于国外简单的 “白领”、“蓝领”之分，可大体分为“金领”、“白领”、“蓝 领”、“黑领”，他们既处于不同的社会阶层，又属于不同的消 费阶层。人类社会有三个消费层次，第一层次为温饱型消费，主 c 高亮 要解决吃、穿的需求，我国已基本解决；第二层次为小康型消费， 主要解决住、行（住房和汽车）需求，住的问题我国大部分解决， 行的问题城市部分解决；第三层次为文明富裕型消费，在前两个 消费层次的基础上，解决教育、医疗、旅游、健身、文化艺术乃 至自我实现等方面的需求。我国这方面的需求远未解决，正可利 用目前的“过剩”资金推动解决。 具体措施一是加薪。据国家统计局数据，2005 年全国城镇 就业人数约 2.7 亿人，其中约有 72%（1.944 亿人）是在工资增 长率极低的餐饮业、建筑业、采掘业、制造业、社会服务业中就 业，其中乡镇企业的农民工约 1.4 亿人。据劳动保障部资料：“首 先是轻纺、建筑、餐饮服务等领域部分行业的职工工资水平偏低。 其次是农民工的工资增长缓慢，工资水平普遍偏低。有关调查显 示，珠江三角洲地区的农民工工资绝大多数在 600 元左右，改革 开放以来，珠江三角洲 GDP 年均增长率 20%以上，农民工工资近 12 年来仅增长 68 元，年增长低于 1%。”这意味着本应由创造这 些价值的产业工人享有的社会劳动产品没有分配给应该拥有者， 这些产品的价值不能在国内市场实现，只能出口，又由央行将外 汇买单，变成了出口企业的人民币存款。为此，建议用 3年左右 时间将低收入阶层职工工资增加一倍。 二是完善社会福利事业。将过剩的流动性通过财政转移方 式用于全民医疗、教育、低保、廉租房等社会公共产品的投资。 三是国企利润分红。建议国有企业利润的三分之一左右通 过分红上缴财政，这样按 2006 年国企总利润 1.2 万亿元人民币 匡算，财政每年增加 4000 亿元人民币收入，同时亦可减少因企 业存款带来的流动性过剩。 持续的对外经济失衡，还带来了外汇储备急剧增加的问题。 应对外汇储备过高，一是调整结售汇政策，逐步变强制结汇为意 愿结汇；二是调整招商引资政策，限制地方各种形式的“招商引 资”；三是完善出口退税政策；四是调整价格政策，加大企业环 保、耗能、安全、工资成本，最终加大出口成本，减少贸易顺差； 五是调整和合理确定物价指数取样范围，降低人民币升值预期； 六是取消进口审批政策，有组织进口一批紧缺原材料和高新 技术；七是增加境外投资；八是扩大内需，抵御出口减少带来的 就业压力；九是适时调整外汇储备构成，降低美元资产比重；十 是继续稳步进行汇率改革，完善汇率形成机制，加大市场调节力 度。另一方面要加强监管，严控热钱流入。 五、多管齐下解决农村结构性流动性不足问题 一是发行支农特别国债（或政策性金融债券）。目前，我 国在支农资金的供给方面，存在着农村有需求无来源、财政有愿 望无能力、银行有资金无渠道的矛盾，建议视财政能力发行支农 特别国债（或由政策性银行发行支农政策性金融债），解决建设 社会主义新农村过程中资金供求的矛盾。支农特别国债（或支农 c 高亮 c 高亮 c 高亮 c 高亮 政策性金融债）采取定向募集方式，由商业银行按存差规模的一 定比例认购，主要用于中西部农村基本建设项目。募集资金由中 央财政委托政策性银行（或政策性银行依据国家产业政策要求） 按照信贷原则使用。可由农村信用社代理，实行项目管理、单独 核算、封闭运行、定额补偿的管理方式。支农特别国债资金由项 目收益偿还，对于可能无法收回的部分，可采取核减政策性银行 利税、定额补偿、全额或部分贴息方式解决。 二是消化农村合作金融机构的存量包袱。经初步测算，除 前段改革期间通过央行票据等形式帮助消化 1650 多亿元外，目 前农村合作金融机构还有 6000 亿元左右存量包袱，其中，贷款 损失约 4000 亿元，历年亏损挂账 880 亿元，非信贷资产损失约 950 亿元。如单纯依靠自身努力，消化这些包袱还需近 20 年左 右时间。当时按 1650 亿元计算的主要原因一是 2002 年实行的是 贷款四级分类，与目前五级分类的状况有很大出入；二是当时国 有银行改革尚未启动，系统性解决金融机构历史包袱没有先例。 国家能拿出 1600 多亿元对扶持农村信用社改革起到了阶段性作 用，已经很不容易。现在可以比照国有银行改革的办法，利用过 剩的流动性帮助消化农信社历史包袱，同时加大改革力度，通过 花钱买机制，也可使农村信用社的过剩流动性还原于农村。 三是引导资金流入农村地区。银行资金流不到农村和中西 部，主要是因为这些地区尚未完全具备市场经营条件。为此，要 c 高亮 建立“市场与政府扶持相结合的区域金融资源配置体系”，通过 财政贴息、担保等方式，配以市场准入政策、其他货币政策等， 引导城市过剩的资金流向农村。 四是尽快启动农业银行改革。农行改革既有国有银行改革 的一般性（资产规模、体制机制），又有其特殊性（姓“农”）； 农行庞大的网点和人力资源既是劣势（加大经营成本），又是优 势（为今后金融业的发展方向——代客理财等中间业务提供人力 资源）；农行既要按商业原则向有效益的地域发展，更要看到工、 中、建行退出的县域是自己的主战场，正可以“占领县域主战场， 向上下延伸（城市和农村）”。为此，要尽快启动农行改革，通 过“一扶三转”（国家扶持，转方向、转机制、转形象），将过 剩的流动性通过农行的作用向县域和农村转移，变农村金融的 “政策性与商业性的油水关系”为“在执行政策中寻找商机的鱼 水关系”。 五是加快改革现有农村金融机构，培育发展新型金融组织， 建立邮储银行服务农村社区的经营体制，从制度和机制上保证农 村资金能留得住、城市剩余的资金能下得来，形成资金在农村地 区的良性循环。具体措施包括：对于现有的省（农村）信用联社， 主要建立和加强省联社和县联社以及县联社相互之间的股权联 系，引进合适的战略投资者作为相对控股人，增强股东的公司治 理动力，完善治理结构，消除内部人控制。具体改革模式，可由 各地结合实际，自主选择，如联合服务公司模式——由县信用社 自下而上入股组成，实行两级法人体制，省联社不直接从事存贷 款金融服务，但为县联社提供结算清算、人员、信息咨询等 服务；联合银行模式——入股方式和法人结构与联合服务公司模 式一致，但省联社从事批发性存贷款业务并为县联社提供结算清 算服务，县联社主要提供零售金融服务；统一法人模式——省联 社和县联社融为一体，成为统一的法人银行如农村商业银行或农 村合作银行；金融持股公司模式——由合格的发起人成立省级金 融控股公司，参股县联社，并提供融资、清算等专业性服务；县 联社横向交叉持股模式——在现有县联社模式下，在业务关系紧 密、合作意愿强烈的县联社之间实现交叉持股；维持现有省联社 模式——省联社和县联社两级法人体制，相互之间有服务关系， 无股权关系。对于新型农村金融组织，即村镇银行、贷款公司、 农村金融互助组，要在监管到位的基础上，将目前在 6 个省区、 10 多个县的试点范围，逐步扩大到所有国家级贫困县和省级贫 困县。对于邮储银行，主要是在改善股权结构、加强公司治理和 风险控制的基础上，加强邮储银行的零售服务能力建设，开发适 合农村社区的各种零售金融产品。 六是继续加大农村基础设施建设的财政投入，改善县域和 农村地区的公共治理，为农村经济的持续发展和资金在农村地区 的良性循环创造良好的外部环境。 六、结论 经济体制决定了经济现象和社会现象，有什么样的经济体 制就会有什么样的经济、社会现象。反过来，一种经济现象或社 会现象的反复出现又不断强化了经济体制的合理性，使其得以惯 性维持。认识和处理我国流动性过剩的现象，必须着眼经济社会 的全局，内外的平衡、城乡的协调和社会的和谐，必须通过改革， 进一步改善和发挥市场机制和政府调节的功能。当前最重要的是 通过完善汇率的市场形成机制和资源利用与环境保护中的经济 补偿和税费征收机制，解决我国对外经常账户顺差过大的问题； 通过政府调节和财政的各种转移支付手段，增加公共产品供应， 解决农业投入低、农民（工）增收难、农村人口社保差等突出问 题。只有从根子上入手，才能根本地解决当前流动性过剩带来的 通胀、资产价格上涨等经济运行层面的突出问题。