中国场外股权交易市场体系及前景分析

创业投资＆私募股权l VC&PE 中国场外股权交易市场体系及 甲 刖景 分析 2008年1 2月26日，随着首批3 家企业正式挂牌天津股权交易所． 场外股权交易市场再次吸弓【人们的 目光。而事实上，近年来随着中小 企业融资需求的高涨 非上市公司 的场外股权交易日渐增多 场外股 权交易市场正发生着较大的变化 已逐渐成为多层次资本市场体系的 有益补充。 I文／清 科 近年来随着中小企业融资需求的高涨，非上市公司 的场外股权 交易日渐增多；场外股权 交易市场已逐渐成 为多层次资本市场体系的有益补充。 市场体系构成 场外股权交易市场多指在主 板、创业板市场之外进行高科技 高成长型中小企业股票 退市企业 股票交易的场所。 受经济体制及发展历程等 因 素影响，我国股权交易市场是 个 相对广泛的市场，既有国有股权交 易．也有非国有股权交易，既包括 股份公司股权交易，亦涉及有限责 任公司股权交易。因此，我国场外 股权交易市场泛指在上海、深圳证 券交易所之外进行非上市股票或股 权交易的市场，主要包括产权交易 1 00 I资本市场I CAPITAL MARKETS 市场、代办股份转让系统和股权交 易市场 (见表1)。 市场发展现状 受我国经济发展历程和国企改 革影响 中国的场外股权交易市场 并不是一个统 的市场，而是由数 百个市场组成 。各市 场相互独立 ， 呈现出不同的发展特点。 产权交易市场： 规模不断扩大，创新层出不穷 产权交易市场是 目前我国场 外股权交易市场体系中存在时间 最长、规模最大的市场之一 ，由 全国200多家产权交易机构组成 遍布全国各地 。近年来 ．我国产 权市场交易规模逐年增长 保持 了良好的发展势头 。成交宗数从 2004年的23025宗增长到2007年 的35781宗 增长了55 4％，年均 复合增长率达 8％ 成交金额 从1 913 84{L元增长到35 88{L 元 ，增幅达到83 6％ 年均复合 增长率达22 4％。而随着经济的 发展和市场规模的扩大 ，各个产 权交易机构根据市场需求 ，采用 先进的计算机和互联网技术 不 断进行业务创新 ，在区域联动、 交易品种和交易方式上都得到了 新的发展。 产权交易机构区域合作进一 步加强。如2002年由天津产权交 易中心等1 9个省市区的61家产权 交易机构组成的 北方产权交易 共同市场 ，2004年由西部 (陕 西)产权交易所等7家产权交易机 构发起成立的 西部产权交易共同 市场“等。区域共同市场通过共同 的信息平台披露共同市场内所有产 权交易信息 实行统一的交易规 则．促进了不同产权交易机构的信 息共享，推动了产权在异地之间的 流动。 中小企业服务不断增 多。不 少产权交易机构或设置专门分支机 构，或以新的方式开展了非国有产 权、股权的转让事宜，为中小企业 的融资提供了极大的帮助。 目前．上海联合产权交易所浦 东张江分所 、天津产权交易中心股 权托管交易市场、西安技术产权交 易中心中联产权报价系统 河南省 技术产权交易所股权交易市场等已 开展代办托管股份报价转让业务； 还有一些产权交易机构设置了专门为 高新技术类企业提供股权融资的交易 区，如浙江产权交易所的高新交易 区、深圳高新技术产权交易中心的华 南国际技术产权交易中心、江苏省 产权交易所的成长型企业和创业投 资服务平台等。这些平台的设置为 成长型企业和高科技类中小企业的 股权融资提供了通道 ．推动了成长 型、高科技类中小企业的发展。 交易机制渐趋合理。产权市场 交易方式主要有协议转让、拍卖、招 投标以及网络竞价等方式 随着非国 有产权交易需求的增加 产权交易 方式的结构也渐趋合理。其中 协 议议价成交项目占比逐年下降 而 网络竞价成交项目占比逐年上升。 江西省产权交易所 、黑龙江 省产权交易中心、内蒙古产权交易 中心 西部产权交易所、安徽产权 交易所等相继开通电子竞价交易系 统 ，越来越 多的产权交易机构通 过电子竞价交易系统实现了异地交 易。不仅如此，各地产权交易机构 还在竞价模式方面不断创新 引入 两轮竞价 、 密封竞价 等竞 价方式。 表1中国场外股权交易市场体系构成一览 _∞目■■■■■日日目目目■■■嚣黜 盈墨■—圈蠢幽嚣圈啊圈园弼曝强蛐_ 一 一 豳 _ 一 — _ 一 ● ■l‘_ I_。瑚 日。_____ _■■嬲 由全凰2o0多 以来上市国有独资、控 会员代理期、会员代理买 一艘摩地方政 謦 企业通过股权 家产蚊交易机 股、持股公司产权、股权 卖双方进行场交易，多采 权交翕管理办公诱 转让获得融 产权交 樗缩成 搓牌转让为主．部分机构 用网上挂牌、线下蹙易的 祁圄瓷菱监馕，披 资，少数交易 进行末上市高科技股份商 形式 露不详 所向企 嘲 供 易市场 瑕公司及有限责任公司股 定向募集融赘 权托管及转让 服务 原代办股份转 原STAQ~[]NET系统遗 主券商代理期，投资省参 由证券弑业协会监 让系统 留殴份有限公蜀股份、深 与股份转谜 应当委托汪 管，搜 《股份转泌 证券交易所和上海证券 券公司营业部办理，涯券 公司信息披露实施 蹙易所退市公司股票 公司接受投资者委托 委 细则 执行，基本 无_ 托指令以集合竞价方辩配 参照慧商公司的橱 对成交。券商不能直接进 准，酒过指定霹蛄 行股份买卖 披露 | 代办投份 转让系统 中关村科技园 中关村科技圄区未上市股 报价券商代理制。投潦香 由证鼗从业协会餐 区非董市股份 份有限公司救份 转让挂牌公司股份，勰委 管，鼗露的信息鍪 报价转让系统 托报价券商办理，搬鼢券 少瘟当包括股份挂 商应通过专用通道，按接 牌报镌涝明、 受投资考报价委托的时同 年度报告和临时报 定向募集 先后顺序啕报价系统审掇 告；搓辉公司披露 自 僖愿藏当通过鼙 门瞧 发布 天津黢权 国家级高新技术产业园区 ： 交易所 内的高新技术股份有限公 {N／A |l N／A 股权交 司及非上市非公众股份有 做市商 一 易市场 限公司的股权 天津瀵海国际 任何所有制企业的股权 会员代理蒂 ，主要采用朗 | 企业通过糍让 股j雯交易所 上提供信患，线下交易 N／A 整蔽臌鳃| 资料来源 清科研究中心根据公开资料整理 VC&PE I创业投资＆私募股权 代办股份转让系统： 挂牌企业持增，市场功能渐强 代办股份转让系统成立于2001 年 后于2006年增加了中关村科技 园区非上市股份有限公司股份报价 转让试点 由此形成两大板块 即 原代办股份转让系统和中关村股份 报价系统。前者主要承接沪 深两 市退市公司股权交易 而后者则为 中关村科技园区内的股份有限公司 提供股权转让平台。截至2008年1 1 月24日，代办股份转让系统上挂牌 企业达87家，挂牌股票91只 ．其中 原有代办股份转让系统挂牌的股票 55只，中关村股份报价转让系统挂 牌股票36只。 从趋势上看 ，中关村股份报 价系统挂牌企业逐年增多，且有加 速之势。2008年1 0月28日 凯英 信业、彩讯科技、大地股份、中兴 通、鼎普科技五家公司集中挂牌 中关村股份报价系统 ，成为中关 村股份报价系统成立以来规模最 大的一次集中挂牌 不仅如此 中 关~'lbff份报价系统有进一步扩展的 态势。根据中国证券业协会副会长 邓映翎透露的消息 ，证券业协会已 与除中关村科技园区以外的52个园 区签订协议 已有1 8家公司进行预 备案 其中天津7家公司、济南6家 公司正在进行改制 有望将代办股 份报价系统试点扩大到其他高新科 技园区。 与此同时 中关村股份报价系 统的资本市场功能也逐渐完善。除 CAPITAL MARKETS I资本市场』1 01 创业投资＆私募股权 l VC&PE 了交易功能之外 ．不少在股份报价 系统挂牌的企业还通过定向增发 来募集资金。截止到2008年1 1月 底，中关村股份报价系统共有8家 挂牌企业进行了定向增发．共增发 1 1 6亿股，融资4 35,rE元 其中5 家企业通过非公开定向增发，成功 获得了成都创投、盈富泰克等多家 创投机构的投资 (见表2)。不仅 如此 该系统原挂牌企业一久其软 件已经通过证监会发审委审核，有 望从代办股份报价系统晋升至深：LJIl 中小板，代办股份报价系统正成为 主板市场的有益补充 。 股权交易市场： 专注服务民营企业和创投机构 2008年 天津先后设立两家 独立的股权交易所 ，即天津股权交 易所和天津滨海国际股权交易所。 天津股权交易所采用公司制运 营方式．主要为 两高两非” (高 新 区内高 新技术企业、非上市非公 众公司)企业股权和私募股权基金 的份额流动提供有效的场所 其服务对象主要是高成长、高科技 类企业和股权投资机构。 天津滨海国际股权交易所定位 于专业从事企业股权投融资信息交 易的第三方服务平台，其股权交易 范围有进一步的扩展 全 国各地的 股份公司和有限责任公司 包括种 子期、成长期以及成熟期各个阶段 的企业 只要企业能够满足股交所 的挂牌条件．均可申请挂牌。 两个股权交易所均致力于为 私募股权投资机构的募资、投资 以及退 出提供更多服务。其中． 天津股权交易所致力于为私募股权 基金融资提供定价服务．帮助私募 股权基金进行融资 此外，私募股 权基金权益以及私募股权基金投 资形成 的股权均可在天津股权交 易所进行挂牌交易 从而实现私募 股权基金的份额流转及投资退出。 在天津滨海国际股权交易所内 私 募股权投资机构可以通过成为投资 会员而对挂牌融资项目进行摘牌投 资 亦可以发布募资信息．还可以 将所持有的企业股权挂牌转让。 表2中关村股份报价系统挂牌企业定向募集统计 瀚 满濑嘲 蛹 阑 北京时代 2∞6一10-20 4 5000 00 成都创投 800 中 科 软 2007一O1—12 2 6000 OO 江苏东昊创投 1400 0O 盖 特 佳 20o7一o9—1 1 3 1O8O O0 无 N／A 指 南 针 2∞7一∞一1 3 5 7315 0O 溢商创投 2O0O．00 合纵科技 20o8一O1一O9 3 3Oo0 00 无 N／A 现代安装 2o08一O1-25 5 5 5500．00 奥锐万嘉创投 t000 O0 北陆药业 2∞8—02—2O 5 33 6662 50 盈富泰克 3g97 50 懂业世纪 2OO8一O5—08 2 3 23oO 00 无 N／A 北京时代 2o08—06一{3 4．9 661 5 OO 无 N／A 1 02{资本市场I CAPITAL MARKETS 中国场外股权交易市场 发展意义及前景 近几年 ．随着 中小 民营企业 融资难问的加剧 场外股权交 易市场的发展显得愈发重要。 首 先 ，场 外股 权 交 易市 场 可以为高成长、高科技类企业提 供较为宽松的融资通道。场外股 权交易市场挂牌要求通常较低 ， 市场参 与主体多以机构投资者为 主，风险承受能力 较大．从而能 够使中小企业避开银行贷款~nAb2 上市的严格限制 ．通过股权转让 获得融资。 其 次 ．场 外股 权 交 易市 场 能够为活跃在中国区域内的创投 和私募股权投资机构提供退出平 台。创投和私募股权投资机构在 中国已有十多年的发展历史 其 投资逐年增长 极大促进 了高科 技 、高成 长类企 业 的发展 。但 是 ，活跃在我国范围内的创投和 私募股权投资机构普遍存在退 出 难 的 问题 。这主 要 是 因为我 国创 投和私募股权投资机构的退出以 IPO方式为主 ，但是境内市场IPO要 求较高，众多处于初创期的被投 企业还无法在基金存续期内达到 上市要求：而海外资本市场IPO退 出也面临种种障碍 ．尤其是2006 年外管局 十号文 实施 以来 海外资本市场IPO退出更加艰难。 而场外股权交易市场的发展则可 为创投和私募股权投资机构提供 股权转让的退出通道。 最后 场外股权交易市场的 发展有助于完善沪深两市的退市 机制 ，亦可以为沪深两市培育优 秀的上市后备军。 正因为场外股权交易市场的重 要作用 政府多次鼓励大力发展产 权交易市场、代办股份转让系统以 及股权交易所，使之成为资本市场 的有益补充。但是中国场外股权交 易市场的发展并不能够一蹴而就 需要克服种种障碍。 首先，中国场外股权交易市 场过于分散。中国场外股权交易市 场由200多家产权交易机构 代办 股份转让系统和股权交易所组成 ， 各个部分之间业务多有重合，但是 彼此之间交易信息闭塞 难以形成 资源共享；一些产权交易机构之间 甚至还因为地方利益而进行恶性竞 争 ；种种 因素造成挂牌企业股权 转让 难 以在 更 大范 围 内进 行 ，进 而导致交易成交率的下降和交易 量的萎缩。 其次 场外股权交易市场的 相关法律 规则亟需完善。到目前 为止，中国的场外股权交易尚没有 完善和系统的法律规范。 《证券 法》规定 “依法公开发行的股票、 公司债券及其他证券 应当在依法 设立的证券交易所上市交易或者在 国务院批准的其他证券交易场所转 让”，但并未具体指出其他证券交 易场所有哪些 ，对 交易的规则 、监 管、信息披露等交易细节的相关规 定更未涉及。产权交易市场中，国 VC&PE l创业投资＆私募股权 2009年3月8B 2008北京第29屠奥运会开幕式演出道具 缶 专场拍卖会’在北京产 权交易所落槌， 有产权、股权交易的规则相对比较 规范，但是非国有股权转让的准入 条件 、交易和信息披露的规则还基 本没有制订 ：一些地方政府出台的 非上市股份有限公司股权登记托 管业务 相关规定 ．也多为地方政 府的独立行为，缺乏统一的标准和 规范。中关村股份报价系统目前设 立的规则仅适应于园区内企业，而 一 旦该系统业务突破地域范围，原 规则将不再适用，需要重新修改。 最后 ，场外股权交易市场监 管体系不健全。中国场外股权市场 由多个独立市场共同组成，各个市 场所属的监管部门不一。其中，全 国200多家产权交易机构监管部门 多为地方政府产权交易管理办公室 和国有资产管理机构 ：代办股份转 让系统则为证券从业协会监督管 理 ；而在天津新成立的两家股权交 易所都是在天津市市政府的推动下 成立。此外 证监会为了加强非上 市股份公司的监管，也专门成立了 证券监管二部，负责对非上市股份 公司及其股票的监管。监管部门过 多，难以形成统一的标准，容易造 成监管真空 从而导致市场运作的 低效率和无序性。 综上所述，我国场外股权交易 市场已逐渐形成完善的体系 日益 体现出其重要的融资功能。而随着 我国场外交易市场中上述问题的解 决以及企业私募股权融资的进 步 发展，场外股权交易市场必将迎来 新的发展机会 亦将在中小企业股 权融资及创投和私募股权机构退出 方面发挥更大的作用。【_ 编辑：杨晨曦yangchenxi119@gmail．corn CAPITAL MARKETS』资本市场f 1 03