国外利率市场化的经验与教训

国外利率市场化的经验与教训 ■　利率市场化国际比较研究课组 大多数国家的利率都经历了从管制利率到市场利率的过程 ,中 国的利率市场化虽然与其他国家放松 利率管制时面临的环境不同 ,但从国 外放松利率管制的过程与成败得失中 仍然可以找到许多可资借鉴的东西。 国外利率市场化的基本情况 　　这里详细研究七个国家的利率自 由化改革。这七个国家分别为美国、 日本、韩国、印度尼西亚、泰国、印度和 智利。 美国和日本是发达市场经济国家 的代表。韩国、印度尼西亚、泰国、 印度都是亚洲发展中国家 , 在基础条 件、经济改革战略等很多方面有共同 点 , 其中前三个国家在亚洲金融危机 中未能幸免 , 而利率市场化改革又都 在危机前的 80、90 年代完成 , 需要 特别关注。印度既躲过了危机 , 利率 市场化改革又进展得较顺利 , 至今颇 为成功。智利是其他发展中国家的代 表 , 其利率市场化改革案例具备典型 性。 下面以表格形式提炼出美国、日 本、韩国、印度尼西亚、泰国、印度和智 利的利率市场化改革的。 七个国家利率自由化改革的要点 国别 背景 措施 后果 美国 　　1933、1935、1966 年分别 对联储会员银行、非会员投 保银行和储蓄金融机构设置 存款利率上限。 1971 年以后货币市场互 助基金的发展严重削弱上述 机构吸收存款的能力。 　　1970 年 6 月 ,放松对 10 万美元以上、90 天以内的大额存 单的利率管制 ; 1971 年 11 月 ,准许证券公司引入货币市场互助基金 ; 1973 年 5 月 ,放松所有大额存单的利率管制 ; 1973 年 7 月 ,取消 1000 万美元以上、期限 5 年以上的定期 存款利率上限 ; 1978 年 6 月 ,准许存款机构引入货币市场存款账户 (6 个 月期 ,1 万美元以上) ,不受支票存款不允许支付利息的限制 ; 1980 年 12 月 ,允许所有金融机构开设 NOW账户业务 ; 1982 年 5 月 ,准许存款机构引入短期货币市场存款账户 (91 天期限 ,7500 美元以上) ,并放松对 3 年 6 个月期限以上的 定期存款的利率管制 ; 1982 年 12 月 ,准许存款机构引入货币市场存款账户 (2500 美元以上) ; 1983 年 1 月 ,准许存款机构引入超级可转让提款书 账户 ; 1983 年 10 月 ,取消所有定期存款的利率上限 ; 1986 年 3 月 ,取消 NOW账户的利率上限。 　　利率走势 :名义利率和实际 利率 1982 年以前上升 , 1983 年 有所下降 ,1984 年又有上升 ,此 后逐年下降至 1987 年。 正面效果 :存款机构吸收存 款能力增强 ;利率敏感性提高。 负面效果 :储蓄贷款协会危 机。 日本 　　1947 年赋予大藏省和日 本银行利率决定权。 战后到 70 年代中期 ,长 期实行低利率政策 ,帮助创 造日本奇迹 ,但由于证券市 场的发展 ,导致存款转移和 银行业状况恶化。 　　1975 年废除日本银行对贷款利率的指导性限制 ; 1978 年银行间拆借利率和票据买卖利率自由化 ; 1979 年引入 CDs(50000 万日元以上) ; 1985 年引入大额货币市场存单 (5000 万日元以上) 和取消 大额定期存款利率管制 (10 亿日元以上) ; 1989 年引入较小额的货币市场存单 (300 万日元以上) 和 取消大额定期存款和货币市场存单的利率管制 (1000 万日元 以上) ; 1992 年引入自由、浮动利率的储蓄存款 ; 1993 年取消较小额的定期存款和货币市场存单的利率管 制 (低于 1000 万日元) ; 1994 年取消除活期存款外的所有存款的利率管制。 　　利率走势 :1975 年后走势基 本平稳 ,并有下降趋势。 正面效果 :利率弹性增加 ; 债券市场得到发展 ;促进金融全 面自由化。 负面效果 :宏观经济波动加 剧 ;银行经营风险加大 ,道德风 险助长“泡沫经济”。 55 栏目主持 : 　查子安 学 习 与 借 鉴 续表 国别 背景 措施 后果 韩国 (第一次) 　　1986～1988 年韩国经济 还在快速增长 ,资金需求旺 盛 ; 1989 年宏观经济形势恶 化 ,市场利率急剧上升。 　　1981 年放开商业票据贴现利率 ; 1984 年 ,银行间拆借利率和未担保的企业债券发行利率 自由化 ; 1986 年 3 月 ,大额存单利率、有担保的企业债券利率和金 融债的利率自由化 ; 1988 年 12 月 ,放开除一些政策性贷款外的所有贷款利率 和两年期以上的存款利率。 　　1989 年市场利率大幅上升 , 利率重新被管制起来 ,第一次利 率自由化改革宣告失败。 韩国 (第二次) 　　1991 年经济增长下降 , 资金需求缓和 ,市场利率与 管制利率的差距缩小。 　　从 1991 年 11 月开始的第二次利率自由化改革采取渐进 方式 ,特点是较早地、一次性地放开了贷款利率 ,存款利率和 债券利率大致遵循从长期到短期、从大额到小额的顺序。 　　1997 年存贷款利率大幅上 升 ,并发生金融危机。 印度尼 西亚 　　70、80 年代石油价格大 幅涨跌使宏观经济极不稳 定 ;银行呈垄断格局。 　　在 1983 年一次性放开所有存贷款利率限制。 　　实际贷款利率长期高达 10 %～15 % ,道德风险导致银行 坏账愈积愈重 ,终于导致了 1990 ～1991 年的银行支付危机。 泰国 　　20 世纪 80 年代前半期 , 出现严重的宏观经济困难和 金融系统危机 ,实行了一系 列政策以恢复经济和金融稳 定。 　　1989 年放开了一年期以上定期存款的利率上限 ; 1990 年 3 月放开了所有定期存款的利率上限 ; 1992 年 1 月取消了储蓄存款的利率上限 ; 1992 年 6 月取消所有贷款利率上限。 　　利率走势 :波动幅度增大 , 但没有过大的动荡 ,国内利率与 国际市场利率的联系日益紧密 , 平均利差增大。 1997 年爆发金融危机。 印度 　　1991～1992 年的支付危 机之后 ,印度制订了系列的 稳定和自由化改革计划 ,产 生了较稳定的宏观经济形 势 ,资本账户尚未开放 ;中央 政府赤字保持在 GDP 的 6 % ～10 %。 　　改革前 ,存贷款利率处于完全管制状态。 1988 年将贷款利率上限改为下限 ; 1992～1995 年为定期存款利率设置上限并不断调整上限 值 ; 1992 年后优先贷款利率逐渐放开并减少优先贷款种类 ; 1994 年放开 20 万卢比以上的贷款利率 ; 1995～1997 年从长期存款开始 ,逐渐取消了定期存款利率 上限 ; 1998 年有条件地放开 20 万卢比以上的贷款利率 ; 仍受管制的利率包括储蓄存款利率、邮政储蓄利率、非居 民持有的卢比存款和 20 万卢比以下的贷款利率。 　　经济保持快速增长 ,利率在 1991、1992 年后稳步下降。 智利 　　在 1973 年武装推翻总统 “阿连德”政权后的 10 年里 , 智利试图从一个半封闭的、 受政府干预过多的经济转化 为“自由化”世界中的一员 , 将大多数经济决策权交由市 场力量来行使。 　　1974～1976 年 ,其国内金融自由化改革几乎全部完成 ,银 行私有 (1976 年完成) 、利率自由决定 (1977 年 6 月全部放开) 、 资本账户开放 (1979 年 6 月开始 ,但对短期资本流入仍加以限 制) 。 由于随后的银行危机 ,改革出现了反复。中央银行以公 布指导性利率的形式宣布了第一轮自由化改革产生的市场化 利率暂时废止 ,在银行业重组基本完成之后 ,中央银行于 1987 年取消了公布指导性利率的做法 ,转向主要通过公开市场操 作来影响国内利率水平。 　　在改革后的头几年 ,经济增 长速度加快、通货膨胀大幅度降 低、财政赤字得到有效控制 ;但 好景不长 ,由于利率放开后金融 监管机制建设不力 ,加上银行改 制后设计上的缺陷 ,出现了 一个超高利率时期 (1976～1982 年) ,银行大量破产 ,政府在对银 行进行了重组之后 ,进行了渐进 式的第二轮改革 ,取得成功 ,经 济进入健康发展的轨道。 国外利率 市场化的经验与教训 　　从这些案例中 ,我们可以得到以 下经验与教训 : (一)渐进方式已被证明是一种稳 健的利率市场化改革方式 改革似乎总是青睐渐进主义 ,激 进的改革往往会伴随着较大的冲 击而被认为是失败的。韩国 1988 年 12 月一次性放开除政策性贷款以外 的所有贷款利率和两年以上的存款利 率 ,结果在 1989 年就引起利率飞涨而 被迫中断。智利于 1977 年 6 月一次 性放开全部利率管制 ,由于随后的银 65 学 习 与 借 鉴 中 国 金 融 2 0 0 2 · 4 行危机 ,中央银行以公布指导性利率 的形式宣布了第一轮自由化改革产生 的市场化利率暂时废止。印度尼西亚 在 1983 年一次性放开所有存贷款利 率限制 ,结果是实际贷款利率长期高 达 10 %～15 % ,道德风险导致银行坏 账愈积愈重 ,终于导致了 1990～1991 年的银行支付危机。 实际上 ,就连金融体系和市场经 济相对发达的美国 ,为了放开存款利 率上限 ,也制定了一个六年的计划 ,而 且至今不允许对活期存款支付利息。 其他如日本、印度和泰国也都采用渐 进的方式进行利率自由化 ,其冲击远 远小于印度尼西亚和第一次利率自由 化时期的韩国和智利。而且韩国和智 利在第一次利率自由化失败以后 ,也 都改用渐进方式来推动利率自由化。 (二)确保金融安全是决定利率市 场化次序的出发点 尽管各国的利率自由化次序并不 完全相同 ,但纵观各国利率自由化过 程 ,在确定具体的利率自由化次序时 , 都无一例外地坚持了金融安全原则。 从确保金融安全的角度出发 ,很 容易发现利率市场化的次序也有一些 自己的逻辑。 利率市场化的第一个原则是货币 市场利率市场化优先。因为放松利率 管制以后 ,中央银行仍然必须保持对 利率的控制力 ,而货币市场是中央银 行调控金融机构头寸 ,实现货币政策 意图的主要场所。 利率市场化的第二个原则是贷款 利率市场化应先于存款利率市场化。 因为存款利率是决定存款机构经营成 本的主要因素 ,贷款利率是决定银行 营业收入的主要因素。存款利率固定 意味着存款机构的经营成本相对固 定 ,贷款利率固定意味着存款机构的 收入相对固定。如果存贷款利率都固 定 ,则存款机构的利润率也就相对固 定了。一般来说 ,放松利率的上限管 制一般都会导致利率上升 ,因此 ,如果 存款利率先于贷款利率放开 ,则会缩 小存款机构的利差 ,进而导致其经营 状况恶化。而贷款利率先于存款利率 放开则会加大存款机构的利差 ,进而 改善其经营状况。如果存贷款利率同 时放开 ,则存款利率上升除了会增加 存款机构经营成本外 ,还会加速贷款 利率上升 ,造成金融体系的剧烈动荡。 另外 ,在金融体系还不够发达时 ,贷款 利率市场化对于金融资源的配置作用 远大于存款利率市场化对金融资源的 配置作用。 利率市场化的第三个原则是长期 存款利率市场化要先于短期存款利率 市场化。短期银行存款契约转换为长 期银行存款契约受到诸多因素 ———如 流动性的制约 ,而长期存款转换为短 期存款是非常容易的。如果短期银行 存款利率市场化先于长期银行存款 , 那么短期存款利率的提高会导致长期 存款向短期银行存款转换 ,从而加大 银行的利率风险。 利率市场化的第四个原则是大额 存款利率市场化要先于小额存款利率 市场化。放开小额存款利率相当于放 开了存款市场的所有利率 ,因为大量 小额存款是银行系统的主要资金来 源 ,同时 ,如果仍被管制的大额存款利 率低于被放开的小额存款利率 ,那么 大额存款就会通过迅速转换为小额存 款来规避管制。实际上 ,对小额存款 进行利率管制以降低银行存款市场的 竞争是许多国家长期采取的措施。 (三)对资本项目进行严格管制有 利于保证利率市场化的顺利推进和利 率市场化以后经济的健康运行 当今世界的国际游资规模已经远 远超过了任何一个国家的承受能力。 东南亚金融危机已经让世人感受到了 国际游资对于一国金融体系乃至整个 经济体系的巨大冲击力。 资本项目自由化虽然有助于外资 流入 ,增加资本积累 ,促进经济增长 , 但是大规模资本流入会导致国内资金 供应过剩 ,在金融体系不完善的情况 下 ,容易出现资源配置扭曲 ,也容易在 过量资金的刺激下 ,造成经济过热增 长 ,产生经济泡沫。同时 ,经济过热增 长带来的进口需求扩大和大量外资流 入导致的本币升值使经常项目逆差成 为不可避免的后果。结果一旦汇率预 期恶化 ,资本迅速撤离 ,金融危机就必 然出现。 由于利率市场化一般采用渐进改 革方式 ,利率放开是逐步推进的 ,在利 率市场化过程中不可避免地会产生一 些资源配置扭曲现象 ,此时 ,如果放开 资本项目管制 ,任由规模巨大的国际 游资对国内金融体系肆意冲击 ,货币 当局将很难控制其中隐藏的金融风 险。因此 ,在利率市场化之前甚至在 利率市场化之后的相当长一段时期 内 ,保持资本项目管制有利于保证利 率市场化的顺利推进和利率市场化以 后的经济健康运行。 印度在东南亚金融危机期间 ,正 处于利率市场化的中间阶段 ,应该处 于金融体系不太稳定的时期 ,但却在 东南亚金融危机中安然无恙。这在很 大程度上要归功于其资本项目管制制 度。资本项目管制有效地将印度隔离 于国际游资的冲击和邻国的金融危机 之外。 (四)引入一些不受利率管制的新 的金融产品是利率市场化改革的重要 策略 在利率市场化过程中逐步引入不 受利率管制的新的金融产品 ,有助于 在维持原有格局的情况下 ,进行利率 市场化。实际上 ,这是一种增量改革 式的利率市场化方案 ,带来的冲击较 小。如美国在放开存款利率管制的过 程中 ,先后允许银行引入不受利率管 制的货币市场存款账户、可转让提款 通知单账户和大额可转让定期存单。 日本也是通过引入市场化利率的大额 可转让定期存单作为其存款利率市场 化的开始的。 (五)充分监管是市场化利率正常 运行的重要保证 金融体系是配置金融资源的场 所 ,利率是金融资源的使用价格 ,当没 有金融资源配置的数量约束 (如信贷 规模控制)时 ,利率是配置金融资源的 最主要信号。但金融市场存在严重的 信息不对称现象 ,利率常常不能正确 反映金融资源的供需状况 ,这也是利 75 栏目主持 : 　查子安 学 习 与 借 鉴 率常常受到管制的理由。货币当局敢 于放松利率管制并不是因为金融市场 的信息不对称问题已经消失 ,而是金 融体系已经更加成熟 ,金融监管手段 更加完善。只有对金融市场进行充分 监管才能确保市场化利率能够正常运 行。 对高利润的追逐很容易使银行青 睐于高利率贷款 ,而高利率往往与高 风险伴随 ,因此 ,高利率贷款往往不是 增加利润 ,而是增加银行不良资产 ,增 加银行的经营风险。 在管制利率的情况下 ,银行无法 突破利率上限 ,涉足高风险项目不仅 不能通过高利率来增加银行利润 ,反 而会加大经营风险 ,因此 ,不需要太多 的其他监管手段 ,银行也不会大量涉 足高风险项目。但如果放开利率管 制 ,利率由银行自行决定 ,则只有对银 行的资本充足率和资产负债业务进行 充分监管才能有效抑制银行经营者产 生道德风险而大量涉足高风险领域。 美国、日本在利率自由化初期都 因为监管手段不到位而发生了小存款 机构的大量倒闭现象 ,印度尼西亚也 因为同样的原因在利率自由化以后发 生了银行支付危机。 (六)货币当局保持对利率的控制 力是利率市场化以后金融体系能否健 康运行的重要标志 货币当局对利率的控制会受到两 方面的影响 ,一是货币政策的传导机 制受阻 ,二是受到国际资本流动的对 冲。 货币政策的传导机制会由于货币 市场的建立与完善、金融发展以及利 率市场化本身而得到畅通。国际资本 的流动则受到资本项目管制与汇率制 度安排的影响。泰国、印度尼西亚和 韩国都因为受到国际资本流动的冲 击 ,货币当局无力维护国内金融体系 以及利率汇率的稳定而引发金融危 机。 (七)稳定的宏观经济环境是利率 市场化取得成功的必要条件 不管宏观经济处于过热时期还是 处于衰退或萧条时期 ,实施利率市场 化都可能造成经济更大的波动 ,甚至 使利率市场化改革受挫。 如果宏观经济处于过热时期 ,受 管制的利率一旦被放开 ,就会不可避 免地加速上升 ,高利率会导致对高风 险项目的追逐 ,泡沫的产生也就不可 避免 ,一旦泡沫破裂 ,经济就会陷入深 重的灾难中。如果货币当局通过扩大 货币供给来打压高利率 ,结果将产生 加速通货膨胀。因此在宏观经济过热 时放松利率管制 ,将对经济产生灾难 性的影响。 韩国第一次利率自由化的失败在 很大程度上就源于当时的宏观经济过 热。1986～1988 年的经济快速增长累 积起对资金的旺盛需求 ,从 1987 年开 始 ,工资攀升和房地产过度投机使物 价扶摇直上 ,企业债券收益和代表性 的市场利率从 1987 年第四季度的 1217 %上升到 1988 年第三季度的 1515 %。在这种情况下 ,当局竟然于 1988年 12 月宣布了一揽子利率自由 化措施 ,主要包括放开大多数银行和 非银行金融机构的贷款利率、长期存 款利率、货币市场工具利率和信托账 户利率 ,结果自然是利率急剧攀升 ,第 一次利率自由化计划被迫终止。 事实上 ,宏观经济出现衰退时进 行利率市场化也会造成不好的后果。 因为经济衰退时期资金需求不足 ,优 质客户减少 ,银行不良资产增加 ,银行 经营状况恶化。在贷款利率放开的情 况下 ,银行为了维持赢利 ,一方面会加 强对优质客户的竞争 ,结果会降低利 率 ,削弱银行的赢利能力 ,另一方面又 会因为市场疲软 ,而对一般客户的贷 款增加风险加价 ,结果加大企业的经 营成本 ,使银行不良资产累积更快。 此时 ,若放开存款利率管制 ,则银行尤 其是中小银行在收入大幅减少的情况 下 ,为了维持日常经营 ,很可能会争夺 存款 ,结果使利差缩小 ,赢利能力进一 步降低 ,不可避免地会发生存款机构 亏损和倒闭的情况。 (八)健康、完善的金融体系是市 场化利率正常运行的基础条件 当利率不受管制而由市场决定 时 ,利率变化就要相对频繁得多 ,此 时 ,利率的不断变化会很快暴露出利 率管制时期形成的金融体系本身的缺 陷 ,最典型的如美国的储蓄贷款协会 危机。 应该说 ,美国的金融体系是相对 发达和完善的 ,然而 ,即使在这样一个 金融体系中 ,却因为一项原本旨在保 护储蓄贷款银行的制度安排 ,在利率 自由化以后 ,将该行业推入了倒闭与 重组的大潮中。美国储蓄贷款机构是 一个依靠吸收短期储蓄存款 ,发放长 期住房抵押贷款的行业。1982 年以 前 ,该行业只允许发放固定利率的住 房抵押贷款 ,贷款期内利率不允许调 整。这种规定造成储蓄贷款协会资产 与负债期限不匹配 ,其资产期限远远 大于负债期限。在通常情况下 ,收益 曲线是一条上升曲线 ,因此 ,长期抵押 贷款利率要远高于短期存款利率 ,这 种制度安排会给储蓄贷款银行带来丰 厚的利润。另外 ,在存款利率管制时 期 ,储蓄贷款银行支付的储蓄存款利 率可以高于商业银行 015 个百分点 , 从而使储蓄贷款机构在吸收存款上具 有明显优势。然而 ,正是这些措施给 该机构日后的危机埋下了隐患。一旦 面临通货膨胀 ,收益曲线反转 ,利润就 会缩小 ,甚至亏损。 美国 70 年代出现通货膨胀 ,存款 利率开始升高 ,而贷款利率却因为在 贷款初期被长期固定下来而无法及时 升高 ,结果赢利能力迅速降低。与此 同时 ,随着货币市场互助基金的发展 和利率自由化的进行 ,储蓄贷款机构 在吸收存款中已不再具有优势。为了 挽救储蓄贷款机构 ,美国政府于 80 年 代初放松对它的管制 ,允许其发放可 调节利率的住房抵押贷款 ,实现资产 业务多样化。此时 ,美国金融体系这 一微小的制度性缺陷却带来了灾难性 的后果。储蓄贷款机构为了增加利 润 ,在新增贷款上介入高利率但具有 高风险的领域 ,结果在房地产价格暴 跌的过程中全面破产。 (课题组负责人 :国风 　高材林) (责任编辑 　查子安) 85 学 习 与 借 鉴 中 国 金 融 2 0 0 2 · 4