股票回购为何受到市场热捧

股票回购为何受到市场热捧 股票回购为何受到市场热捧 作者： 来源：证券之星　　2011-02-18 10:15:00 编者按：无论是中国证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》（征求意见稿）为上市公司回购股份“松绑”，还是国资委鼓励有实力的“央企”在二级市场进行回购操作，“回购”一时成为资本市场最热门的话题之一。为此，我们特邀市场资深分析师来为投资者解析股票回购之所以受到市场热捧的深层原因。 　　股票回购：公司资本运作的又一利器 　　⊙申银万国 李博 桂浩明 　　股票回购是指上市公司利用自身现金或者通过债务筹资购回自身发行在外的股份的行为。股票回购在公司资产重组中属于公司收缩的范围，是一种通过减少公司实收资本来调节资本结构的重要手段，它与股份扩张一样，都是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的经营策略。 　　公司的回购说明公司认为自己的价值被市场低估了，同时，回购的信息明公司对未来财务状况的信心，包括充足的现金流、良好的偿债能力等。这些正面的信号对于维护股价的稳定作用很大，尤其是在管理层宣布以超过目前市场价格的巨额溢价要约回购时，其对市场带来的正面冲击更大。从另一个角度看，虽然回购的公告也意味着管理层承认目前资金没有有利的投资机会，但根据财务代理理论，在没有合适投资机会的情况下，管理层应该将自由现金流返回给股东，让股东自己做出投资决策。回购行为让投资者看到，管理层不会将企业现金用于不明智的并购或者净现值为负的项目。因此回购所传递出的信号往往被市场视为重要的正面消息，公司股价往往也有很好的表现。 　　当公司回购自己股票时，资产流向股东，从债权人角度看，股票回购类似于现金红利。公司往往也将股票回购作为一种回报股东的手段。但是股票回购和股利分配仍然有显著的不同。其一，股利分配是按照持股比例的，而股票回购不一定按比例进行。相应的，股利分配时，所有股东同等对待，而股票回购并不一定；其二，在股利分配时，股东没有放弃对未来公司的剩余索取权，而在回购情形，股东放弃其在公司所有者权益中的部分股份。其三，股利分配往往包括公司的一小部分财产，而股票回购可能会涉及公司的重大财产。其四，股利分配一般要求持续性和稳定性，如果公司突然中断股利分配，往往会被认为是公司的经营出现了问题，而股票回购是一种特殊的股利政策，不会对公司产生未来派现的压力。由此可以看出，股票回购相对于股利支付更具有灵活性，因而受到上市公司的欢迎。 　　在公司股价大幅下跌时，公司通过公开回购股票，可以通过三个方面的作用稳定股价。其一，公开市场的回购直接增加股票的需求量，改变股票的供需力量对比，有利于稳定股价。其二，从股票回购的财务效应中可以看出，当存在公司债务和所得税时，回购将使得公司的财务杠杆改变，公司的价值将发生改变。但公司的资产负债率较低时，公司的价值将增加。其三股票回购向市场传递了积极正面的信号，从而有利于稳定股价。 　　然而，在上市公司和股东获得一系列好处的同时，债权人可能成为股票回购的受害者。如果以现金进行股票回购，将减少上市公司的现金和其他可变现资产，直接减少上市公司可用以偿债的物质基础，降低了公司的流动资产和偿债能力，增加了债权人的风险。若以债务融资来筹集回购资金，将明显提高上市公司资产负债率，增加债权人损失的风险。 　　股票回购有适用的条件和环境 　　⊙国金证券 谭向阳 许柯 　 　　我们可以举一个例子：A公司现有1亿总股本、净资产10亿元、每年净利润1亿元，对应每股净资产为10元、每股收益为1元。A公司决定动用2亿元闲置资金用于回购股本，共回购2500万股。回购完成后，公司的总股本减为7500万股，净资产减为8亿元，盈利能力1亿元不变，由于总股本变小，每股净资产增厚为10.67元，每股收益增加为1.33元,分别比回购前增加6.7%和33%。显然，A公司的回购行为增加了股东回报，取得了良好的效果。 　　尽管股份回购有诸多好处，但也有适用的条件和环境。那么什么条件下的上市公司最有可能实施股票回购呢？ 　　首先，从实施股本回购的外部环境看，必须是公司股价比较低时才可以进行回购。如果资本市场比较活跃，公司股票定位比较合理甚至高估，那么此时上市公司自然缺乏回购自身股票的动力。相反如果市场处于熊市，股票价格低于其合理的定位很远，那么上市公司此时回购，由于回购价格低于实际价值，显然可以达到增厚每股价值的目的。如果某企业是行业内长期的优势企业，而且股价跌破净资产，此时回购股份通常是不错的选择。 　　其次，上市公司必须有足够的现金或现金流良好。股份回购意味着现金的直接流出，拥有大量闲置资金、现金流比较充裕的公司进行股份回购，不至于在回购股份后出现现金流严重不足、资产负债率过高、营运资产明显减少等对公司业绩有直接影响的不利因素，相反可以增加公司每股盈利，提高股票市值。反之，如果上市公司本身现金流匮乏，显然无力进行股份回购，即使勉力为之，也会对后继经营产生影响，从而影响股东长期价值的实现。 　　第三，某种程度上讲，回购股份表明上市公司没有找到比回购股票更好的投资项目。如果行业或上市公司进入成熟期，发展机会有限而现有现金流良好，那么股份回购不失为一种选择。此外经济进入收缩期时，因投资机会匮乏，上市公司选择回购的案例也会增加。但如果所处行业发展很快，投资机会较多，积极投资主业来提高股东回报应是上市公司的第一选择。 　　当前，资本市场整体比较低迷，大量上市公司的股票进入了合理投资范围区间，因此鼓励上市公司回购股份也成为政策导向之一。 从上市公司整体来看，由于受到宏观经济调控影响，当前企业普遍面临资金较紧的问题，而银行信贷资金被严格限定不能用于股市，因此上市公司通过资本结构调整来实施股本回购难度较大。从估值指标看，目前两市平均市净率仍处于约2.6倍的较高水平,因此大规模股份回购在A股市场短期内应不会发生。但如果政策面有后继跟进，如允许上市公司发行公司债用于回购股份，国资委对属下上市公司的市值考核目标逐步落实，那么股份回购这一进行积极市值管理的工具将得到充分发挥，更多上市公司将借此改善整体资本结构提升营运效率，股份回购受益个股也将大幅度增加，对整个资本市场的正面影响也将持续放大。 股票回购的操作流程设计 上市公司股票回购的操作流程是： 召开董事会并发布董事会决议公告，确定股票回购的目的、数量、比例、价格、方式、资金来源、期限等。 2.非关联董事和非关联监事发布关于公司股票回购的独立意见报告。 3.董事会发布召开股东大会的公告。 4.召开股东大会审议董事会决议，由非关联股东对股票回购进行独立表决。 5.发布股东大会决议。 6.发布股票回购的独立财务顾问报告。 7. 如果回购本公司股票后要注销，从而减少注册资本，自董事会决议发布之日起十日内通知债权人，并于三十日内在指定报纸或其它媒体上至少公告三次。如果回购本公司股票后作为库存股，必须事先制定股份转让办法并予以公告。 8.报经政府管理部门及证券监管部门审核批准，批准后发布董事会公告。 9. 根据董事会公告进行股票回购交易。国有股回购在十五个工作日之内完成，流通股回购在三十个工作日之内完成。 10. 公司购回本公司股票后，如果注销该部分股份，必须在十个工作日内完成，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更手续。如果是作为库存股，必须在十个工作日内完成登记手续。 11. 公司回购本公司股票后，在五个工作日内向中国证监会申报并公告执行情况，逾期未执行完毕的，如果需要继续回购，应该重新提请董事会和股东大会，作出决议。 公司实施股份回购的重要性：作用和现实意义 （一）股份回购有利于证券市场的高效、有序运作 1、股份回购是公司实施反收购策略的有力工具和常规武器，有利于稳定和维护公司股价。股份回购在西方发达国家被运用得比较普遍，它是西方成熟资本市场上实施反收购策略的重要工具和常规武器。其原因在于：如果向外部股东进行股份回购后，那么外部股东所持有股份的比重就会降低，原来大股东的持股比重则会相应上升，其控股权自然会得到加强；如果公司的资产负债率较低，在进行股份回购后可以适当地提高资产负债率，更充分有效地发挥“财务杠杆”效应，以增强公司的未来盈利预期，从而提升公司股价，抬高收购的门槛；如果公司现金储备比较充裕，就容易成为被收购的对象，在此情况下公司动用现金进行股份回购可以减少被收购的可能性，这是一种反收购技术中的“焦土战术”；公司可以直接以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份，促使股价飚升，以击退其他的收购者，从而达到反收购的目的。 2、股份回购可以抑制过度投机行为，熨平股市的大起大落，促进证券市场的规范、稳健运行。按照西方经典理论，股份回购对于确定公司合理股价，抑制过度投机具有积极的促进作用。其原因是：（1）通常在宏观经济不景气、市场资金紧张等情况下，股市容易进入低迷状态。若任其持续低迷，将有可能引发股市抛压较重，陷入股价下跌、流动性更差的恶性循环。此时若允许上市公司进行股份回购，将上市公司的闲置资金返还给股东，可以在一定程度上增强市场的流动性，有利于公司合理股价的形成。1987年10月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有650家公司发布收购股份的回购，以抑制本公司股价的进一步下跌。（2）上市公司是本公司信息的最知情者，其回购价格的确定在一定程度上是比较接近于公司的实际价值（反兼并情形除外），使虚拟资本价格的变动更接近于实物生产过程，从而使虚拟经济和实质经济更有机地结合，以抑制股市的过度投机。（3）在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预，促使股价向内在价值回归，从而在一定程度上有助于防止过度投机行为。值得注意的是，在国外通过股份回购来抑制过度投机、平抑股市大幅波动的作用机制中，库存股的运用是一个非常重要的因素。库存股的存在，使得公司可以灵活地调控流通股的数量，从而有利于公司合理股价的形成。而我国现行法律规定，回购的股份必须在10日内注销，不允许公司拥有库存股。这是我国上市公司实行股份回购所遇到的一大法律障碍。 3、股份回购有利于建立员工持股和股票期权制度。在国外公司中员工持股特别是管理层持股是非常普遍的现象。当存在“库存股”制度时，公司可以从股东手里购回本公司股份并将其交给职工持股会管理或直接作为“股票期权”以奖励公司的管理人员，这有利于增强公司内部的凝聚力和向心力，形成有效的激励和约束机制。就员工持股或管理层持股制度在我国上市公司实施的可行性而言，目前最大的障碍之一就是缺乏可用于这种制度安排的股份的合法来源渠道。国外公司实施股份回购的重要功能之一就是回购一部分股份专门用于本公司员工或管理层持股计划。而我国目前法律不允许库存股的存在，员工持股制度和股票期权制度也就难以建立。 4、股份回购对净资产收益率具有一定的调节作用。上市公司的盈利能力在很大程度上取决于其所处产业的发展前景。随着知识经济时代的来临，技术进步的步伐日趋加快，各产业的生命周期明显缩短。而各国资本市场对上市公司的平均盈利预期水平也会受到经济周期和各产业发展前景的影响。资本市场考察和衡量上市公司盈利水平的主要指标就是净资产收益率。当公司所处产业进入衰退期时，产业平均利润率逐步下降，公司若要继续维持原有盈利水平来满足资本市场的预期会有相当大的经营压力。在此情形下，公司就可以考虑运用股份回购来减少公司股份和股东权益，增加每股收益，以提高净资产收益率。但我们必须清醒地看到，这种减轻公司盈利压力的方法只是暂时的，并且可能是一次性的。上市公司只有在迫不得已的情况下才可能运用这种手段。 （二）股份回购有利于形成上市公司和股东的“双赢”格局 1、对于上市公司而言：（1）通过股份回购，可以调整和改善公司的股权结构。此次云天化回购股份的动因之一就是通过回购并注销部分股份，迅速而有效地降低国有法人股比重，改善股本结构，为云天化的长远发展奠定良好的基础。（2）通过股份回购可以优化资本结构，适当提高资产负债率，以充分有效地发挥财务杠杆效应。股东财富最大化是上市公司的理财目标，这一目标的实现很大程度上取决于其资本结构。公司可以通过优化资本结构来提高其市场价值，而股份回购就是通过优化资本结构来提高公司价值、从而实现股东财富最大化的一个重要途径。当然，国外的实践证明股份回购对股价的提升也是有限度的（一般在10％－20％之间）。（3）公司的股利政策一般要求有一定的连续性和相对的稳定性，否则会引起市场对公司产生不利的猜测，一旦派发了现金股利就会对公司产生未来的派现压力。而股份回购是一种非常股利政策，因此不会对公司产生未来的派现压力。（4）当股票价值被市场特别是分割的市场严重低估时，实施股份回购可以增加公司价值。尽管公司投资于自己的股票并不符合逻辑，但单从获取收益的角度来看，当公司股价被市场严重低估且极具投资价值时，投资于自己的股票是一种理性的投资行为。公司宣布回购股票常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息，市场会因此作出积极的反应。特别是股票在不同的、被分割的市场中进行交易时，如果存在较大的价差，公司进行股份回购可以实现在不同市场间的套利，从而提高公司市场价值。 2、对股东而言：（1）若公司派发现金股利，对于股东来讲是没有选择权的，而有的股东并不希望公司派现，这时采用回购股份的方式可以使需要公司派现的股东获得现金股利，而不需要现金股利的股东则可继续持有股票，并且通过股份回购派发股利可能得以合法避税。然而我国现行法律是不允许以派现的名义进行股份回购的。（2）我国大多数上市公司的股权结构存在国家股、法人股和社会公众股，这种复杂的股权结构为我国所特有，是与国企改革的特定历史背景相呼应的。但不少上市公司的股权结构在最初设定时国家股的比重过高，有的持股比例甚至达到80％以上，远远超过国家控股的需要。同时由于国家股和法人股转让流通的瓶颈制约，使得这些股东难以在需要资金的时候及时变现。因此通过股份回购的方式，国有股和法人股股东可以收回一部分投资，以增加这些股份的流动性，提高其变现能力。（3）若公司具有大量闲置资金，现金流量比较充裕，不仅可以通过股份回购减少被收购的可能性，而且不至于在回购股份后出现现金流量严重不足、资产负债率过高、营运资产明显减少等对公司业绩下降有直接影响的不利因素，相反将可以增加公司每股盈利，提高股票市值，有利于维护社会公众股股东的合法权益。 纵观世界各国法律，可以看到各国对股份回购均作出了较为严格的规定，这表明股份回购也存在一些明显的弊端，即会产生上市公司操纵市场的行为，主要表现在以下几点：（1）股份回购易造成内幕交易，导致公司操纵股价，从而损害中小投资者的利益。（2）股份回购容易产生误导投资者的现象，造成市场运行秩序紊乱。（3）股份回购使企业净资产减少，其偿债能力也相应降低，有可能损害债权人的利益。股份回购的这些负面作用并不是不可避免的。如果对上市公司股份回购的条件作出严格规定，那么就有可能抑制其负面作用，而有效发挥其积极作用。