上市公司股权激励、行权价操纵与送转股

第22卷第6期 管理科学ISSN1672—0334 V01．22No．684—94 2009年12月 JournalofManagementSciem-P December．2009 上市公司股权激励、 行权价操纵与送转股 肖淑芳1，张超2 1北京理工大学管理与经济学院，北京100081 2普华永道中天会计师事务所，北京100020 摘要：以2006年1月1日～2008年7月30日沪深两市首次披露股票期权激励计划的上市公 司为研究对象，运用配对样本T检验和逻辑回归分析方法，研究实施股权激励公司的经理人 的行权价操纵行为及其影响因素。实证分析结果表明，股票股利和公积金转增是经理人操纵 其股票期权收益的主要方式，影响送转股的主要因素包括经理人的激励比例、股权集中度和 股价涨幅等。大股东拥有比较强的控制地位，对经理人的操纵行为有一定的抑制作用。股价 涨幅是影响送转股水平的最主要因素，说明采用股票期权激励方式的公司，经理人有目的的 利用提高送转股水平方式降低行权价格，通过市场的“价格幻觉”提高股权激励收益。 关键调：股权激励；经理人；行权价操纵：送转股 中图分类号：砣75 文献标识码：A 文章编号：1672—0334(2009)06—0084一ll 1 引言 中国经理人股权激励真正启动的标志是2005年 12月31日证监会颁布的《上市公司股权激励管理办 法》(以下简称《管理办法》)，这是1999年以来第一 部规范上市公司股权激励的法规。 从《管理办法》正式实施的2006年1月lEt到 2008年7月30日，沪深两市共有121家公司公告了股 权激励方案。随着上市公司股权激励的不断发展， 继《管理办法》出台后，作为监管层的证监会、国资 委和财政部先后出台了进一步规范股权激励的文 件，这些文件所规范的内容大多都与限制经理人的 操纵行为有关。本研究探讨上市公司股权激励中经 理人是否存在对行权价的操纵行为以及影响经理人 操纵行为的主要因素。‘ 2相关研究评述 宁亚平把盈余操纵定义为经理人使用会计手段 (如在会计选择中使用个人的判断和观点)或通过 采取实际行动努力使企业的账面盈余达到所期望的 水平⋯。盈余操纵包括对盈余总额的操纵和对每股 盈余的操纵。对盈余总额的操纵，最常见的方式有 操纵应计利润和非经常性损益；对于每股盈余的操 纵，本研究认为是通过财务政策管理盈余的行为，具 体来说是经理人为了达到所希望的每股收益水平， 利用股利政策中的送红股和公积金转增(以下简称 送转股)、股票拆分与合并或增发等方式降低每股盈 余或提高每股盈余的行为。 关于经理人操纵股权激励收益，国外已经有相 当数量的经验证据。股票期权(股权激励中最主要 的方式)收益是股票期权行权价与标的股票出售时 的市价之间的差额，该收益最大化取决于行权价格 最低和(或)售价最高。股票价格的上升，可能是经 理人努力的结果，也可能是经理人操纵的结果。因 此，经理人股权激励收益可以分为正常的股权激励 收益(在有效的资本市场上应该反映其绩效)和操 纵得来的股权激励收益(以下简称为操纵收益)。经 理人有动机通过操纵来降低行权价格和提高标的股 票出售价格，从而获得操纵收益。基于市场对会计 盈余公告的反应，经理人可以通过操纵会计盈余达 到操纵股价的目的，主要方式是操纵应计利润。 收疆日期：2009—08—19惨返日期：2009—12—03 誓金项目：北京市科学技术委员会软科学研究项目(7．0004049040811) 作者简介：肖淑芳(1957一)，女，北京人，毕业于北京理f大学，获管理学博士学位。现为北京理工大学管理与经济学院 教授，研究方向：公司财务、公司治理和股权激励等。E-mail：xiaoshufang,blg@sina．eOlli 万方数据 第6期 肖淑芳等：上市公司股权激励、行权价操纵与送转股 85 Baker等研究证实，在股票期权授予日前的一段时 间，被授予大量股票期权的经理人表现出实施了使 收益下降的应计利润选择以降低期权行权价格‘21； Safdar获得的经验证据表明，行权日前经理人通过操 纵性应计利润进行向上的盈余操纵，目的是抬高股 价"’；Bergstresser等发现，CEO报酬中来自于股票期 权报酬的比例与操纵性应计利润所表示的盈余管理 程度之间正相关H。；Gao等研究发现，盈余管理程度 与管理层报酬的设计有关，具体来说操纵性应计利 润与股票期权激励的强度正相关，而与年薪负相 关”’；Balsam等研究1995年～2001年股票期权授予 前的盈余管理行为发现，经理人在授予13前通过操 纵应计利润方式进行了使利润下降的盈余操纵一1； Coles等通过对159次股票期权重新发行的研究发 现，在股票期权重新发行之前有异常低的操纵性应 计利润的强有力证据‘7j；Kwon等发现，高技术企业 的操纵性应计利润与管理层薪酬(包括股票期权) 之间的相关程度要高于非高技术企业¨o；EliBartov 等通过对1992年～2001年间l200家上市公司的研 究，发现高层管理人员在行权前后大量的盈余操纵 行为，即行权前操纵性应计利润异常的高而行权后 有反转现象一o。 国外也有公司经理人股权激励与股利政策选择 相关的证据。David等研究表明，公司宣布股利政策 时所获得的超额收益与经理人持股的水平呈正相 关¨则；George等通过对1993年一1997年间1100家非 金融公司的研究发现，经理人股权激励政策会影响 公司的股利政策¨“；Rozeff检验证明，口系数和代理 成本的因素及与之对应的3个变量(企业内部人持 股比例、普通股股东数量的自然对数和风险调整系 数)对股利支付率有显著的影响，研究发现内部管理 者持股比例越高，现金股利支付率越低，但是并没有 探讨内部管理者持股中股权激励部分与股利政策之 间的关系012]；Lambert等发现，采用股票期权的公司 股利支付率比没有采用股票期权的公司要低得多， 因为支付大额股利会稀释经理人的期权价值，这些 证据表明至少在一定程度上股利的发放是依据管理 层的偏好，而不是股东利益最大化¨“；Brown等将 2003年美国个人所得税率降低后的税后股利价值作 为外生变量，研究高管持股是否是影响公司股利政 策的因素，发现个人所得税率降低后，高管持股比例 越高的企业越倾向于提高股利支付率，说明股权激 励与股利政策有关¨“。 中国上市公司股权激励起步较晚，由于缺少相 应的数据，针对股权激励操纵行为的研究成果远没 有以美国为代表的西方国家那么丰富，相近的研究 主要集中在对经理人薪酬或持股与盈余操纵的关系 分析上。李延喜等以2002年～2004年间沪深两市上 市公司为样本，研究发现高管薪酬水平与操纵性应 计利润高度正相关¨“；王克敏等通过对2001年一 2004年沪深两市全部上市公司的研究发现，高管报 酬与盈余管理程度正相关¨⋯；陈千里的研究结果揭 示，过高的股权激励可能使抑制盈余操纵活动的市 场监管措施失效‘”J。《管理办法》颁布以后，虽然一 些上市公司陆续实施或准备实施相对规范的股权激 励机制，股权激励信息披露制度也相对完善，但是由 于时间较短，实施的家数较少，可利用的数据量有 限，研究成果还相对较少。肖淑芳等以《管理办法》 颁布以来沪深两市首次披露股权激励计划的上市公 司为样本，研究发现股权激励计划公告13前，经理人 通过操纵性应计利润进行向下的盈余管理，公告日 后盈余存在反转现象，但显著性不是很高¨“。 综上所述，国外的研究表明，经理人为了最大化 股票期权收益，操纵性应计利润是主要方式之一(其 他方式还包括回溯行权价、选择性信息披露、会计造 价、内幕交易等)，对此中国仅有一份研究而且只得 到显著性不是很高的证据，同时该份研究也没有得 到经理人利用非经常性损益方式进行盈余管理的证 据，而这种方式是中国上市公司为了达到扭亏、避免 亏损、配股等目的经常使用的盈余管理方式。国外 的研究还表明，公司经理人持股及股权激励的确与 公司股利政策的选择有关，一般表现为经理人持股 比例越高现金股利支付率越低，而且公司宣布股利 政策时所获得的超额收益与经理人持股水平呈正相 关。本研究认为，《管理办法》颁布后公告股权激励 计划的公司普遍采用股票股利这一分配方式。 3经理人的盈余操纵行为分析 3．1研究假设 无论是采用操纵性应计利润还是操纵非经常性 损益，目的都是通过降低会计盈余以使股价下降，但 这些都是间接操纵股价的方式。对于业绩显著好于 同类公司和上市公司总体的股权激励公司来说(据 本研究统计，公告股权激励计划前1个季度，公司平 均总资产收益率为1．4％，同期未公告股权激励计划 公司的平均总资产收益率为1．0％)，采用对会计盈 余总额进行操纵(特别是大量确认非经常性损失的 方式)降低盈余从而降低股价，其作用可能非常有 限。股权激励公司有可能采取其他更为直接的方式 降低股价，从而达到降低行权价的目的。因为本研 究发现，公告股权激励的公司有比较明显的高频率 和大比例股票股利和公积金转增现象，股权激励公 司的高比例送转股现象与近几年上市公司送转股的 日趋减少形成很大的反差。李卓研究发现，从2000 年一2004年分配股票股利公司的比例从1．49％下降 到0．57％【19|。 股票股利曾经是中国上市公司热衷的分配方 式，这在各国上市公司的股利政策中都是极为少见 的。为此中国一些学者就股票股利的信号传递理论 等在中国股票市场是否成立进行探索性研究；同时， 也有很多学者对中国一度盛行的股票股利的影响因 素进行大量的研究。这些研究主要集中在2002年以 前，这与中国公司股票股利盛行的时间是相吻合的。 但是2000年年底证监会明确要求上市公司申请配股 万方数据 86 管理科学(JournalofManagementScience) 2009年l2月 或增发必须满足近3年现金分红条件，这对企业的 分配行为产生了重大影响。自此之后公司采用现金 股利分配方式明显增加，而采用股票股利方式有所 减少。但是通过对《管理办法》颁布以来公告股权 激励方案的公司跟踪研究发现，很多公司出现高送 转现象，股票股利重新成为实施股权激励公司的选 择，这与经理人试图操纵行权价是否有关。 根据《管理办法》第二十五条规定，股权激励公 司在政策允许的范畴之内可以通过高比例的送转股 策略降低股价，从而降低行权价，获得异常超额收 益。 中国国内也有关于股票股利给投资人带来异常 收益的证据，特别是何涛等提出并证实股票股利的 价格幻觉假设瑚1，股权激励公司的经理人会利用这 一“幻觉”，通过送转股降低行权价格，提高行权数 量。由于《管理办法》规定股票期权从授权到行权 至少要有一年的等待期，等待期满后还要分期(年) 行权，从授权到行权结束一般都要持续5年一lO年 时间，因此股票股利只有短期异常收益是不够的，经 理人要通过送转行为最大化期权收益，应该基于股 票股利有长期异常收益。而经验研究表明，长期来 讲，股票股利和股票拆分后市场是存在超额收益的。 Desai等研究1976年～1991年问的5596次股票分割 (类似于股票股利)和75次股票反分割，发现股票分 割后的1年和3年的股票超额收益平均为7．05％和 11．87％，股票反分割后1年和3年的异常超额收益 为一10．76％和一33．9％121]。 基于政策上允许、投资人对股票股利的“价格幻 觉”以及股票股利存在长期异常超额收益的证据，本 研究提出假设。 H。 股权激励公司经理人会选择更多次数以及 更高比例的送转股分配政策，目的是降低每股盈余， 从而降低行权价格。 3．2实证分析区间和样本选取 公司想通过送转股降低行权价，从公告股权激 励计划前直到行权前都可以进行操作。在公告前的 送转可以直接降低激励方案中的行权价，在公告后 到行权前的送转可以通过对方案的调整降低行权 价。实证分析区间确定为2005年～2008年，因为2006 年初公告计划的公司，在此之前(也就是在2005年) 就有可能采取送转股的方式降低股价；另外，目前只 有极少数公司进入了行权阶段，最早行权的是宝新 能源(000690)，行权日为2007年12月11日，而且绝大 多数公司采取的是分期行权，最少的是分两期(年) 行权，大多数是分三期(年)行权，也就是说到目前 为止没有一家结束行权的公司，即对于所有公告股 权激励计划的公司来说，它们都有町能在2006年一 2008年间通过送转股来降低行权价。 《管理办法》中明确规定困标的股票除权、除息 或其他原因需要调整行权价格或股票期权数世的， 可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调 整。这只是针对股票期权的，对于其他方式(主要是 限制性股票和股票增值权)在除权、除息等情况下的 授予价格调整没有明确规定。也就是说，作为采取 股票期权激励方式的公司的经理人应该有更强烈的 动机通过送转股方式降低行权价。因此，本研究的 观察样本是在121家公告股权激励计划公司中选择 采取股票期权激励方式的88家公司。为了在分析时 控制外部环境和行业因素对公司股利分配的影响。 按照与观察样本公司属于同一行业、规模相近、在分 析区间内没有公告股权激励方案的原则，为观察样 本组中的每家公司选取一个对照样本公司，组成对 照样本组。 3．3实证分析 3．3．1描述性统计分析 实践中，上市公司通常以每10股送转xx股的形 式来表示送转，因此送转股数常常是1—10的整数， 偶尔也会出现小数的情况。为了便于分析，本研究 用0、1、⋯⋯、10等11个整数表示公司送转股的水平。 若公司没有送转，则将送转股数设为0；若送转的股 数不是整数，则四舍五入，如每10股送1．8股，则送 转股数取2，若每10股送转1．2股，则送转股数取l。 中国上市公司绝大多数在年末进行分配，极少数公 司年中会有分配。在计算每年送转股水平时，若年 中有送转的，将其与年末送转股数合并，计算一年的 送转股总数。 为更清楚说明股权激励公司送转股行为的与众 不同，本研究首先对2005和2008年沪深两市全部上 市公司A股的利润分配情况进行统计，详见表1。 表1沪深两市全部上市公司的送转股次数和水平 Tablel TheStockDividendsandCommonReserves CapitalizingoftheWholeListedCompanies 注：送转股数=送红股数+公积金转增股数 万方数据 第6期 肖淑芳等：上市公司股权激励、行权价操纵与送转股 衰2观察样本组和对照样本组的送转股次数和水平 Table2 TheStockDividendsandCommonReservesCapitalizingoftheObservationSamples 由表1可知，在2005年～2008年间，沪深两市全 部上市公司总分配次数(包括派现、送红股、公积金 转增)为9078次，其中发生送转股行为的次数为926 次，占总次数的10．200％；送转股水平主要分布为10 股送转2、3、5、10股，分别占送转股总次数的16．847％、 18．898％、20．410％、18．683％。观察样本公司和对照 样本公司在同一时间段内的送转股统计如表2所示。 表2说明，2005年～2008年观察样本组和对照 样本组的分配总次数均为777次，但送转股次数分别 为144次和54次，分别占各自总分配次数的18．533％ 和6．950％。股权激励公司10股送转2、3、5、10股的比 例分别为14．583％、20．139％、16．667％、27．778％，对照 样本该比例分别为12．963％、18．518％、20．370％、12． 963％。 综上可知，股权激励公司不但总分配次数中送 转股次数的比例明显高于上市公司总体和对照样本 公司，而且支付水平(送转股数)也明显高。 3．3．2推断性统计分析 为了证明送转股行为是否是股权激励公司的明 显特征。本研究将进行配对样本T检验。考虑到时 间不同可能对公司送转股行为产生的影响，在进行 配对样本T检验时分年度进行，详见表3。 表3说明，①虽然在2005年～2008年，观察样本 组和对照样本组的送转股水平都呈上升的趋势，但 是观察样本组送转股水平的增长速度明显高于对照 样本组。观察样本组由1．341上升到3．652，增长了 172％；而对照样本组由0．365增长到0．921，增长了 152％。②在2005年～2008年观察样本组与对照样 本组的年送转股水平之差有逐年上升的趋势，即由 2005年的0．976上升到2008年的2．731，提高了1．8 倍。这说明随着股权激励在上市公司中的日益推 进，股权激励公司越来越倾向于采用送红股和公积 金转增的利润分配方式。③除了2006年外，无论是 各年度还是4年平均，观察样本组的送转股水平统 计上都显著高于对照样本组，而且从2005年～2008 年该显著性基本上是一个逐年上升的趋势。 杨淑娥和谢朝斌等的研究表明，企业规模是影 响股利支付方式的主要因素，规模越大的公司越倾 向于现金股利。规模越小的公司越倾向于股票股 利m—I。不同行业之问股利支付的形式也有区别， 传统行、眦更倾向于现金股利分配，而高技术等新兴 的行业更倾向于股票股利分配。本研究采用同行业 同规模的配对样本T检验。因此排除了行业和规模 对股利分配形式的影响，观察样本组与对照样本组 的送转股的差别主要取决f是否公告了股权激励计 划。因此实证分析的结论证明了本研究提出的假 设，即股权激励公司会选择更多次数以及更高比例 的送转股分配政策。 万方数据 88 管理科学(JournalofManagementScience) 2009年12月 注：均差为观察样本组年送转股水平与对照样本组年送转股水平之差。下同。 4送转股的影晌因素分析 上文分析表明，上市公司股权激励实施中存在 经理人操纵行为，具体方式是通过高频率和高比例 的送转股，以达到降低行权价的目的。下面将进一 步分析股权激励公司决定送转股比例的影响因素。 4．1操纵行为的影响因素及其假设 本研究选择送转股作为分析的对象，即困变量。 具体的表征变量为送转股股数，送转股股数越多说 明操纵的程度越深。根据与经理人操纵行为是否有 直接关系，将送转股操纵的影响因素分为解释变量 和控制变量。 4．1．1解释变量 在研究经理人最大化股票期权收益的操纵行为 的影响因素时，自变量应该选择直接表征经理人股 票期权激励强度的指标，如经理人总报酬中来源于 股票期权报酬的比例。Gao等在分析盈余操纵程度 与经理人的报酬设计的相关性时，选择股票期 权报酬和奖金报酬作为解释变量∞1；Balsam等在分 析经理人盈余操纵行为影响因素时，选择“授予内部 人的期权数量占内部人持股数量的比例”等指标作 为解释变量旧1。由于中国上市公司开始实行标准股 票期权只有3年多时间，虽然有88家公司公告了股 票期权计划，但付诸实施的还是少数，行权的公司就 更少，目前还没有足够的数据反映经理人因股票期 权而获得的报酬。因此，本研究选择期权激励计划 中的“激励总人数中经理人所占的比例”(以下简称 激励比例)表征对经理人股权激励的强度。 国内外研究都获得了相当数量的经验证据，即 相对于核心技术和关键业务人员，经理人才有可能 实施操纵，因此提出假设。 H：．激励比例与送转股行为正相关，该比例越 大，送转股水平越高。 在选择经理人操纵行为的影响因素时，考虑到 公司的治理结构常常是影响股利支付方式的主要因 素，而且在上市公司治理结构不完善情况下的经理 人的操纵行为很可能取决于公司治理的水平，因此 本研究选择代表公司治理水平的变量间接表征股权 激励对送转股水平的影响。本研究主要选择两职兼 任和股权集中度分析公司治理水平对送转股的影 响。 (1)两职兼任。主要指股权激励公司中的两职 兼任问题。股权激励往往是高级经理人与大股东之 间的博弈，董事会代表了全体股东(特别是大股东) 的利益。若作为激励对象的高级经理人同时也是董 事会成员，即两职兼任，则使经理人股权激励的操纵 变得更有町能；若两职分离，则在制定与股权激励相 关的政策时需要一个博弈过程，针对股权激励的操 纵就会受到一定的限制．因此提出假设。 H：。两职分离的程度与送转股行为负相关，两 职分离程度越高，送转股水平越低。 (2)股权集中度。LaPorta等研究发现，英美法 系国家的投资者法律保护体系比较完善，其上市公 司所有权较为分散；而在投资者法律保护相对较差 的大陆法系国家，上市公司的所有权结构存在显著 的差异l24]。Mitton和Lins进一步研究发现，集中的 所有权结构是投资者法律保护较差的大陆法系国家 上市公司的典型特征，他们认为这种集中的所有权 结构是取代投资者法律保护成为有效发挥公司治理 结构作用的一种方法Ⅲ埘】。中国属于投资者法律保 护较差的围家，上市公司所有权高度集中。林浚清 等认为相对集中的股权结构下，中小股东搭便车状 况不那么严重，因此股东有足够的能力和动力对经 理人实施监控。2“。在大股东拥有比较强的控制地位 时，对于经理人的操纵行为可能有一定的抑制作用。 万方数据 第6期 肖淑芳等：卜．市公司股权激劝、行权价操纵与送转股 89 z指数是指公司第一大股东与第二大股东持股比例 的比值，z指数越大，第一大股东与第二大股东的力 量差异越大，第一大股东对公司的控制能力越强。 赵春光等研究发现，股权集中度越高越有可能不分 配股票股利Ⅲj。因此提出假设。 H：。股权集中度与送转股行为负相关，即z指 数越大，送转股水平越低。 4．1．2控制变量 很多研究表明，流通股比例、送转能力、股价涨 幅等是中国上市公司股票股利分配的主要影响因 素，因此本研究选择这些因素作为控制变量。 (1)流通股比例。魏刚的研究表明，派发现金股 利对流通股股东的回报率仅为1．87％，比3个月同期 银行定期存款利率还低I％L29j。所以，流通股股东的 投资回报主要来源于资本利得，虽然股票股利不直 接增加股东财富，但发放股票股利后，随着股价成比 例地下跌，一般都会出现不同程度的填权行情。另 外，根据价格幻觉理论，出售额外得到股票的大量收 益，对投资者产生一种有利的心理影响。上述两点 理由是流通股股东偏好股票股利的根源所在，因此 流通股比例与送转股行为之间应该是正相关，即流 通股比例越大，送转股水平越高。 (2)送转能力。易颜新等的研究表明，每股资本 公积金是公积金转增股本的首要影响因素唧’；魏刚 等的调查结论是转增股本主要是因为资本公积金充 足¨“。因此送转能力与送转股行为应为正相关，即 送转股能力越强，送转股水平越高。 本研究采用何涛等关于送转能力的定义啪1，设 资本公积金为capspls，盈余公积金为ernspls，未分配利 润为ernpy，总股本为cap。则资本公积金转增能力为 箜巳业，盈余公积金转增能力为型一0．25，可供股 东分配利润送转能力为ernpy，因为盈余公积金可能 cap 用来弥补亏损，所以总送转能力为 Capacity —capspls+max[O,max(O,ernspls-O．25cap)+ernpy]．r1、 一 cap 、‘7 (3)股价涨幅。当上市公司股价比较高时，无论 公司业绩如何，投资人对该股票的接受程度都会降 低。在这种情况下，上市公司就倾向于采取措施降 低股价，即美国上市公司的经验研究得到证明的最 适价格假说。中国市场不允许股票拆分，可选择的 手段就是送转股。尤其是实施股票期权的公司在行 权前就更有动机采取送转股方式降低股价，以降低 行权价。因此股价涨幅与送转股行为应为正相关， 即股价涨幅越大，送转股水平越高。 (4)公司上市时间。有研究表明中国上市公司 股票股利的支付受公司扩张的影响，如薛祖云等发 现股本规模越小、公司上市时间越短，送转股越 多¨“。据统计，从2006年6月19日的中工国际 (002051)到2007年底的金凤科技(002202)，股改后共 有175家公司IPO，其中在中小板上市的有152家，占 87％。在中小板上市的企业大多数规模较小，也有 相当部分的公司属于高技术企业，这些公司一旦上 市就有一个规模扩张的要求；同时这些公司现金流 一般都比较紧张，不可能支付太多(甚至不支付)现 金股利，他们很可能采取股票股利的形式。因此公 司上市时间与送转股行为应为负相关，即上市时间 越短，送转股水平越高。 4．2变量的定义和回归模型的设定 4．2．1变量的定义及其取值 所有变量的定义、代表符号及其与因变量之间 的相关方向如表4所示。 表4变量解释 Table4 VariablesExplaination 万方数据 90 管理科学(JoumalofManagementScience) 2009年12月 l●———-●-●-—●_____——__—-_____—_●___—__—__●-—_———●●_——---●--——__●●●__—__—■—___—__●__———_——_—_____●___●_●●●一 因变量的取值是2005年一2008年的公司分配预 案中送转股数。自变馈中的激励比例取自股票期权 方案，因为计划中的指标是一个静态指标，但与因变 量进行回归时需要的是动态指标。考虑到很多公司 在《管理办法》出台后就着手制定了股权激励计划， 之所以没有在2006年一窝蜂的公告激励计划，一是 因为要等待一个对经理人有利的时机，即经理人认 为股价相对低的时机；另一个原因是国资委对国有 控股公司股权激励计划的批复条件比较苛刻，特别 是对股权激励公司治理水平的要求不断提高，也使 很多公司方案的公告时间不得不一推再推，但经理 人在公告前就应该对激励比例了如指掌。另外，公 司一旦公告激励计划，经理人占激励总人数的比例 基本保持不变。虽然个别公司在2008年5月出台 《l号》和《备忘录2号》后对激励人数有所 调整，但本研究分析的数据截止日为2008年7月，对 数据影响不大。因此在确定经理人激励比例各年的 数值时，2004年全部取0；接下来以半年为时间段， 上半年公告计划的，自公告计划的前一年到2007年 均以计划中的经理人激励比例作为激励比例；下半 年公告计划的，自公告前两年到2007年均以计划中 的经理人激励比例作为激励比例。这样得到2004年 ～2007年激励比例的动态数据。其余自变量的取值 也是2004年一2007年的。自变量之所以比因变量取 值提前一年，是考虑到分配预案公告的年份与预案 中分配的利润所属时间是不同的，如2005年公告的 分配预案实际上是对2004年盈余的分配，因此分析 影响2005年送转股数的因素取值就应该是2004年 的；其余以此类推。 4．2．2回归模型的设定 模型的因变量为送转股数，取值为0、1、⋯⋯、10 等11个整数。所研究的问题是送转股数的选择，即 从0～100％的有序多元离散选择问题。本研究利用 有序Logit模型分析具有哪些特征(影响因素)的公 司更倾向于送转股。 Logistic回归模型为 e(。+雕) p5i可 其中，P为选择某一送转股水平的概率，n为截矩。 肛为向量之积，即 px=8lX、+82X2+母，x3+⋯+$mX。 其中，盖，，恐，⋯⋯，Xm为自变量，即影响送转水平的 因素；J9l，伤，⋯⋯，口。为各个自变鼍的系数。 对上述模型做IJ09it变换，该回归模型可以变换 成线性形式，即 log(p1)_l。g焉2al+px log(pl+p2)=log焉：Ot2+雕 log(p·+p：+⋯+p“·)=logrj；；：=!；；等 2d^+px Pl+P2+⋯+P“l=1 对于本研究讨论的问题，k=10；．p。为上市公司选 择不送转的概率，仍为上市公司选择10股送转l股 的概率，以此类推，P。。为上市公司选择10股送转lO 股的概率；n。，口：，⋯，Ot；分别为上市公司选择不同送 转水平对应的截矩，即常数项。对上面的联立方程 用极大似然估计法估计模型的参数ⅢJ。 4．3实证分析结果 4．3．1描述性统计分析 2005年～2008年88家采用股票期权激励方式的 公司的预分方案中送转股数和2004年一2007年期间 的激励比例、两职兼任、z指数、流通股比例、送转能 力、股价涨幅、累计上市月数的描述性统计结果如表 5所示。 衰5因变量和自变量的描述性统计 Table5 DescriptiveStatisticsofDependentandIndependentVariables 万方数据 第6期 肖淑芳等：上市公司股权激励、行权价操纵与送转股 91 表5说明，在2005年～2008年问，平均每家公司 每年送转股数2．267股，标准差3．535股，说明送转股 水平较高，而且各公司各年度之间差异较大。激励 总人数中经理人所占的比例最小为0，最大为100％， 均值为22．5％，标准差为29．5％，原始数据表明各公 司之间激励比例差距还是比较大的。两职兼任的均 值为1．923，标准差0．438，说明各公司各年度之间两 职兼任情况差异不是很大，从原始数据也观察到多 数公司在多数年份内都存在副董事长、董事兼任总 经理的情况。z指数均值为9．652，标准差为15．636， 即平均来讲第一大股东的持股比例是第二大股东持 股比例的10倍，但原始数据显示各公司之间的Z指 数差距比较悬殊，另外2004年一2007年各公司的Z 指数有下降的趋势。流通股比例均值为47．2％，原始 数据显示在2004年一2007年大多数公司流通股比例 呈上升趋势。这也是股权分置改革的结果。股价涨 幅均值为4．375％，标准差9．380％，原始数据显示2004 年一2007年绝大多数公司股价的动态增长率呈上升 趋势，这与同一时期中国股票市场的整体表现是一 致的。累计上市时间最短的只有3个月，最长的有 193个月，平均为76．861个月，标准差49．424个月，原 始数据也说明各公司之间累计上市时间差距比较 大。 4．3．2 回归分析 为了避免自变量之间的多重共线性对回归结果 的影响，本研究对所有变量进行相关性检验(因篇幅 关系，省略变量之间的相关系数矩阵)。检验结果表 明所有变量之间的Pearson相关系数均在0．5以下， 说明它们之间不存在多重共线性，可以根据所设定 的自变量和因变量进行回归分析。从各个自变量与 因变量之间的相关系数可以看到，除流通股比例外， 其余自变量与因变量之间相关的方向与假设是一致 的。利用ssPS13．0软件的togit过程对模型进行回 归，结果见表6。 (1)激励比例与送转股之间关系 解释变量激励比例与送转股水平的相关方向与 假设一致，为正相关，但是显著性不是很高，相伴概 率值只有0．302，Wald值为1．067，可能的原因之一是 样本量较小；另外，前面已经解释过，作为表征股权 激励强度的指标最好用经理人报酬总额中来源于股 票期权的比例，但目前还无法得到足够的资料计算 该指标，不得不用激励比例代替，可能会使回归结果 受到一定的影响。 (2)公司治理与送转股之间关系 间接表征股权激励的两个公司治理指标两职兼 任和z指数与送转股水平的相关方向与假设也是一 致的，为负相关，即两职分离程度越高，大股东对公 司的控制能力越强，公司选择高送转股水平的概率 越小，但是两个指标的显著性明显不同。z指数在9． 6％的显著水平上通过了检验，丽两职兼任没有通过 显著性检验。这充分说明股权激励确实是经理人与 大股东之间的博弈，而且在大股东拥有比较强的控 制地位时，对于经理人的操纵行为有一定的抑制作 用。两职兼任之所以没有通过检验．可能与这几年 公司两职兼任的情况没有发生根本性的变化有关。 据统计，在2004年一2007年的大多数年份中绝大多 数公司的两职兼任都属于副董事长、董事兼任总经 理的情况，董事会尤其是外部董事并不能真正代表 股东的利益。若实施股权激励的公司逐步做到董 事、副董事长、董事长由非经理人员担任，那么作为 激励对象的经理人针对股权激励的操纵行为也会得 到进一步的遏制。 (3)股价涨幅与送转股之间关系 在控制变量中，股价涨幅与送转股水平的相关 方向与假设是一致的，为正相关，而且其是影响送转 股水平的最主要的因素，相伴概率值为0．000，Wald 值为32．585。这一方面验证了股票股利的最适合价 格假说，2005年一2008年股价年上升的幅度一度达 万方数据 92 管理科学(JournalofManagementScience) 2009年12月 到有史以来的最高水平，因此上市公司有降低股价 的要求；但更重要的是，这很可能是经理人利用高水 平的送转股降低股价以达到降低行权价的手段。因 为配对样本T检验的结果显示，股权激励公司的送 转股水平明显高于对照样本。若是完全用最适合价 格假说来解释送转股现象，2008年与2007年相比似 乎送转股水平应该出现下降的现象，但事实是送转 股水平仍然维持上升的趋势，而且观察样本组的送 转股水平2008年比2007年的增长速度(99．5％)超过 了对照样本组的(67．5％)。因此，本研究认为看似 股价涨幅与送转股水平的高度相关与股权激励没有 直接关系，这种结论似乎也只证明了股票股利的最 适合价格假说的成立。但通过分析股价涨跌幅变化 与公司送转股水平增长速度变化之间的关系，除证 明最适合价格假说成立以外，更为重要的是实施股 票期权公司的经理人有目的的利用提高送转股水平 降低行权价格，通过市场的“价格幻觉”间接提高股 票期权价值。 (4)送转能力和上市时间与送转股之间关系 控制变量中的送转能力和上市时间与送转股水 平的相关方向与假设一致，前者与送转股水平正相 关，后者与送转股水平负相关，但都没有通过至少 10％的显著性检验，相对来说送转能力的显著性要 高一些。这说明公司在提高送转股水平时一定程度 上考虑了公司的送转能力和上市时间，公司送转能 力越强、上市时间越短，公司选择高送转股水平的概 率越大。至于流通股比例与送转股水平之间是负相 关，与假设不一致，本研究认为原因之一可能是因为 样本量较小，其他的原因还有待于进一步的分析。 5结论 本研究对中国上市公司股权激励实施中经理人 的操纵行为及其影响因素进行分析，通过股权激励 公司与对照样本的配对样本T检验说明，送转股是 经理人操纵股票期权收益的主要方式。送转股的影 响因素分析表明，在大股东拥有比较强的控制地位 时，对于经理人的操纵行为有一定的抑制作用，由于 很多公司都是两职兼任，因此在这种博弈过程中影 响到董事作用的发挥；股价涨幅是影响送转股水平 的最主要的因素，除证明最适合价格假说成立以外， 这一结论说明采用股票期权激励方式的公司。经理 人有目的的利用提高送转股水平方式降低行权价 格，通过市场的“价格幻觉”提高股权激励收益。 监管层应该进一步规范股权激励公司的送转股 行为及其所引起的行权价格调整，还应对股权激励 公司实施送转股后的行权价格调整进行一定的限 制，以防止经理人获得过高的股权激励收入。证监 会可以出台阶段性的政策，要求公司在实施股票期 权过程中，其送转股水平与送转能力相匹配，达不到 一定送转能力的公司不能选择送转股的分配方式， 这样可以在一定程度上抑制经理人利用送转股方式 操纵行权价的行为。 监管层应该进一步规范股权激励方案中的业绩 考核体系。目前激励方案中绝大多数公司都设置了 行权业绩考核指标，只有极少数的公司设置了授权 业绩考核指标。鉴于授权业绩考核与行权业绩考核 的相互制约关系，监管层应要求公司的股权激励方 案设计必须同时设置授权业绩和行权业绩考核要 求，这样町在一定程度上抑制经理人在授权前采取 送转股的方式操纵会计盈余的行为。另外，在业绩 考核指标的设计上避免使用单一指标，应设计一个 能够互相制约的多个指标构成的体系，即在公司股 权激励方案的业绩考核体系中，不仅要有净资产收 益率、净利润及其增长率等取决于净利润总额的指 标，还要有每股收益及其增长率等指标，这样就能从 另一个角度抑制经理人利用提高送转股水平操纵行 权价的行为。 参考文献： [1]宁亚平．盈余管理的定义及其意义研究[J]．会 计研究，2004(9)：62—66． NingYP．TheDefinitionandSensesofEarnings Management[J]．AccountingResearchJoumal，2004 (9)：62—66．(inChinese) [2]BakerT，CollinsD，ReitengaA．Stock—OptionCom． pensationandEarningsManagementIncentives[J]． Journal0fAccounting，AuditingandFinance，2003， 18(4)：556-582． [3]SafdarI．StockOptionExercise．EarningsManage— ment，andAbnormalStockReturns[R]．SimonBus． inessSchoolWorkingPaper，2003． [4]BergstresserD，PhilipponT．CEOIncentivesand EarningsManagement[J]．JournalofFinancialEco- nomics，2006，80(3)：511—529． [5]GaoPJ，ShrievesRE．EarningsManagementand ExecutiveCompensation：ACaseofOverdoseofOp- tionandUnderdoseofSalary?[R]．EFABerlin MeetingsPresentedPaper，2002． [6]BalsamS，ChenHJ，SankaraguruswamyS．Earnings ManagementPriortoStockOptionGrants[R]． WorkingPaper，2003． [7]ColesJ L，HertzelM，KalpathyS．EarningsManage— mentaroundEmployeeStockOptionReissues[J]． Journal0fAccountingandEconomics，2006，41(1— 2)：173—200． [8]KwonSS，YinQJ．ExecutiveCompensation，Invest— 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