吕社会融资总量对央行货币政策的作用机制2

社会融资总量对央行货币的作用机制 社会融资总量对央行货币政策的作用机制 社会融资规模是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。 社会融资规模的内涵主要体现在三个方面。一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。 提出社会融资总量这一新指标原因： （一）社会融资规模作为货币政策中间目标适合我国融资结构的变化 较长时期以来，我国货币政策重点监测、的指标和调控中间目标是M2和新增人民币贷款。在某些年份，新增人民币贷款甚至比M2受到更多关注。然而由于近年来我国社会融资结构的变化，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资规模：一是直接融资快速发展。二是非银行金融机构作用明显增强。三是商业银行外业务大量增加。因此只有将商业银行表外业务、非银行金融机构提供的资金和直接融资都纳入统计范畴，才能完整、全面监测和分析整体社会融资状况。可见，用社会融资规模替代信贷指标作为中间目标，是我国货币政策的理论和实践创新，符合我国融资结构的变化趋势。 （二）社会融资规模是与货币政策最终目标关联性更显著的中间目标 衡量一个指标能否作为调控的中间目标，有两个重要，一是它与最终目标的关联性，二是它的可调控性。实证分析表明，与新增人民币贷款相比，社会融资规模与主要经济指标相互关系更紧密。基于2002-2010年的月度和季度数据，对社会融资规模、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行统计分析，结果表明：与新增人民币贷款相比，我国社会融资规模与GDP、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值、CPI的关系更紧密，相关性显著优于新增人民币贷款。尤其需要指出的是，社会融资规模与物价关系较为紧密，因此在当前形势下，保持合理的社会融资规模意义重大。 同时，采用统计检验进行相互作用的分析结果表明，社会融资规模与经济增长存在明显的相互作用、相互影响的关系。因此，可以对这两个变量建立长期均衡关系模型，并根据均衡关系进行预测。我们基于2002-2010年的年度数据进行测算，结果表明，社会融资规模与GDP存在稳定的长期均衡关系。这说明，可以根据GDP和CPI等指标推算支持实体经济发展所需要的相应的社会融资规模。通过完善金融统计，加强中央银行与各金融监管部门和有关方面协调配合，可形成社会融资规模的有效调控体系。 （三）社会融资规模中间目标符合宏观调控市场化方向 首先，社会融资规模与市场化利率相关性较强。目前社会融资规模中人民币贷款实施基准利率及其浮动管理，而其他类型的融资市场化定价程度更高，市场化调控特征更明显。从社会融资规模与市场化调控工具Shibor的关系看，根据实证分析，Shibor与 M2、人民币贷款、社会融资规模的相关系数分别为-0.47、-0.53和-0.57， Shibor与社会融资规模的相关性较强。其次，社会融资规模中的金融创新产品对利率调控更为敏感。在社会融资规模的构成中，贷款对利率敏感度相对较低，而金融创新产品对利率更为敏感。将社会融资规模作为货币政策中间目标有利于推动金融创新，有利于在有效金融监管的条件下适度发展SPV、影子银行等新兴金融机构，鼓励金融机构提供多样性的金融产品和服务，也有利于提高直接融资比重。近年来，个人持有的信托理财资产增长较快，公众对收益率高于法定存款利率的金融产品认可度也在不断提高。目前银行理财产品期限结构、投资领域、挂钩指数都经历了从单一走向丰富的发展。随着金融创新的深入发展，利率敏感度较高的金融产品占社会融资规模的比重将逐步提高，社会融资规模对利率调控的敏感性将不断增强。 （四）社会融资规模中间目标体现了数量调控和价格调控相结合 目前，我国已经形成了基准利率和市场利率并存的利率体系，同时初步实现了数量调控和价格调控相结合。对于票据贴现、债券、股票融资等按市场化方式定价的融资，主要使用利率价格型工具进行调控；对于贷款等市场化定价程度相对较低的融资，则使用公开市场操作、存款准备金率等数量型工具和利率价格型工具进行调控。社会融资规模作为货币政策的中间目标，是我国金融宏观调控的有益探索和创新。它将数量调控和价格调控结合起来，将进一步促进金融宏观调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化。 在目前通货膨胀的经济形态当中，央行拟启用这种更加宽广的统计口径，从而对流动性将会重新界定，调控政策将会或多或少地受到影响。由于货币政策的目的在于服务于经济增长，那么从近期来看，控制通货膨胀是重要的目标。 为了更完整更全面地对整个的货币政策环境加以把握和调控，以后的货币政策以及具体的调控都会考虑社会融资总量，同时社会融资总量和经济的增长速度必须相一致，如果偏离经济增长，则有可能导致货币过紧或过松。启用社会融资总量这一指标只是一种统计方法的改变，现在还无法预计到底从哪方面去影响，因为不知道央行将来怎样使用社会融资总量指标。 结合通货膨胀的大背景来看，发布社会融资总量这一新指标可能会使货币政策从紧。如果调控只盯着贷款或是IPO的话，则会遗漏了很多的变量，这些变量实际上对货币政策的宽松也会发生影响。 同时在市场融资多元化以及银行的表外资产业务监管越来越严格的情况下，启用社会融资总量新的统计，监管层会提高调控和把握的精准度和严格性，从而货币政策因此会更加从紧。如银监会已于2011年1月20日要求商业银行于2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，且银信合作贷款余额原则按照每季至少25%的比例压缩。需要考虑的一个问题是，如果考虑控制社会融资总量，那么收紧银行信贷，同时放宽企业直接融资，某种程度上只是资金的内部转移，并不能真正意义上推进货币政策的落实。因此，宏观管理当局更需要从社会融资总量这样的全局指标作出考量，以达到适度和逐步紧缩的目标。 这一措施对目前来说是必要的，但只有暂时的合理性。由于目前中国的利率机制不完善，单独通过信贷监控不能正确反映货币供应情况。提出社会融资总量比单独监控货币供应量有效果，但也要看到其局限性，也不能夸大效果，因为，它并没有完全覆盖所有的融资，例如，QDII和PE就不包括在内。