证券衍生品种法制构建与《证券法》修改

简析证券衍生品种的认定、发行、上市的制度设计与《证券法》修改 证券衍生品种法制构建与《证券法》修改 卢文道 （上海证券交易所，上海，200120） 摘要：本文提出，《证券法》修改时应明确证券衍生品种的法律地位，并应考虑证券衍生品种的特殊性，相关发行、上市、交易、产品认定等环节的具体制度设计应为证券衍生品种的发展留下应有的法律空间。本文认为，证券衍生品种交易场所定位于证券交易所是合理的。 关键字：证券衍生品；衍生品法律制度；证券法修改 作者简介：卢文道，上海证券交易所法律部高级经理，华东政法学院博士生。 中图分类号：DF438.7 文献标识码：A 全国人大财经委2005年4月提交全国人大常委会审议的《证券法》修订草案（以下简称修订草案）第二条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券、证券衍生品种的发行和交易，适用本法。本法未作规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定”，明确将“证券衍生品种的发行和交易”，纳入调整范围，体现了国九条规定的“研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生品”的指导思想，适应了拓展证券市场创新空间，丰富证券交易品种的现实需求。 但是，在证券市场和法律界，对为什么要将证券衍生品种纳入证券法调整范围，如何界定其内涵，并设计与其相适应的发行、上市、交易制度及产品创新机制，仍然存在不同的意见。本文对这些问作简要探讨，以进一步推动证券衍生品种的法制构建。 证券法有必要直接规定证券衍生品种的法律地位 修订草案第2条第1款规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券、证券衍生品种的发行和交易，适用本法。本法未作规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定”。为什么要在证券法中直接规定证券衍生品种的法律地位？根本原因在于，我国证券市场证券品种单一，证券衍生品种几乎处于空白状态，严重制约了证券市场发展，具体表现有三点： 第一，证券衍生品种欠缺是我国证券市场结构性矛盾和深层次问题产生的重要原因之一。权证、股票期权、指数期货、国债期货等证券衍生品种，具有套期保值、价格发现、管理风险、活跃交易等功能，这些产品长期缺位，加剧了股票、公司债券等基础证券市场的风险和困境。 第二，证券衍生品种欠缺已严重影响我国证券市场竞争力。当前世界证券市场国际化、自由化发展日新月异，不同证券市场之间的竞争日趋激烈。在国际和区域金融中心竞争中，证券衍生产品开拓、创新是竞争的重要。在亚太新兴金融中心的国家和地区，证券衍生品市场的竞争趋势更加显著，香港、新加坡、台湾等地证券衍生品市场得到了迅猛发展。而我国内地证券市场衍生品种开发几乎按兵不动，竞争能力日趋下降。 第三，证券衍生品种欠缺，已严重影响我国证券市场的安全运行。值得关注的是，国外证券市场已经推出中国股指期货，交易对象包括中海油、中国电信等16家中国公司构成的指数期货合约，如果国内不提供股指期货等证券衍生品种和风险管理工具，可能形成我国股票现货市场与股指期货市场在境内外割据，不利于我国资本市场的安全运行。 证券衍生品市场发展，法制是基础。不同地区证券衍生品市场的竞争，在一定意义上是证券衍生品种法律制度、法制环境的竞争。因此，在证券法修订中，明确证券衍生品种的法律地位，构建有利于证券衍生品种创新的配套制度，是证券法修改的一项重要任务。 证券衍生品种的具体形态剖析。 法律的要义首先在于逻辑的严谨性和内涵的确定性。在将“证券衍生品种”作为一个法律概念引如立法时，界定其内涵和特征，是立法的基础，也是设计相关配套制度的前提。笔者认为，依据衍生金融工具的一般原理，证券衍生产品可以分为契约型和证券型两类。 契约型证券衍生品种，以股票、债券等资本证券或者资本证券的整体价值衡量如股票指数为基础，主要包括各类期货、期权等品种，如股指期货、股指期权、国债期货、股票期权等。其特点在于三个方面：（1）契约型衍生品种是以证券交易场所设计的标准化、规格化的合约的形式存在，而不是以证券的形式存在。（2）契约型衍生品种不具备融资功能，主要是作为一种风险管理工具而存在。（3）契约型衍生品种没有发行人，交易的方式为期货交易，实行保证金、持仓限制、逐日盯市等交易风险控制措施。 证券型证券衍生品种，是股票等基础证券和一个权利合约相结合，并将其中的权利以证券的形式表现出来，形成了一种新的证券品种。有代表性的证券型证券衍生品种，包括认股权证和可转换公司，下文以认股权证为例，简要分析证券型证券衍生产品的内涵。 认股权证作为以股票为基础的衍生证券，是股票和选择权合约的结合，其中，合约的主体是权证的发行人和权证持有人，合约内容是权证持有人有权选择是否在约定时间、按约定价格向权证发行人买进或卖出股票的。与一般的契约型衍生产品不同的是，认股权证中的合约，并不是以标准化、规格化的合同的形式存在，而是以证券的形式存在，合约的内容已证券化为权证的基本要素。从法律上看，认股权证作为证券型证券衍生品种，具备证券的基本特征，并由此区别于一般的契约型证券衍生品种。（1）从证券的基本原理上看，证券品种都是一种特定权利的证券化，如股票是股东权的证券化，债券是债权的证券化，而认股权证系 “选择权”的证券化，应当属于证券范畴。之所以称之为衍生证券，是因为其建立在买卖特定股票的基础上，以标的股票的存在为基础，具有衍生性。（2）与股票和公司债券一样，认股权证有发行人，设定发行价格，经历发行和募集程序，具有直接或间接的筹资功能，但契约型证券衍生品种，并无发行人和发行程序，也无筹资功能。（3）认股权证尽管是证券衍生品种，但其交易方式和股票、公司债券等保持一致，实行现货交易。上述对认股权证特征的分析，同样适用于认股选择权合约和公司债券相结合而衍生的可转换公司债券，揭示出证券型证券衍生品种的共性特征。 证券衍生品种发行、上市制度需要区别对待 在新兴资本市场，对证券品种的发行和上市实行比较严格的市场管制，一般要求证券品种在证券市场交易以前，经历发行和上市两个审核环节，我国现行《证券法》也援用这种模式。但问题在于，《证券法》中的证券发行、上市审核制度是针对股票、公司债券这两类基础证券而设计的，而将证券衍生品种纳入证券法调整范围之后，需要回答和解决的问题是，其发行、上市是否适用现有的发行、上市审核制度，是否需要作具体的制度调整。该问题包括三个层面，一是证券衍生品种的发行与上市是否实行需要事先审核；二是审核权由谁来行使；三是依据什么样的发行条件和上市条件来进行审核。下面区别证券型证券衍生品种和契约型证券衍生品种，作简要分析： 1．关于证券衍生品种的发行。《证券法》第10条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法经国务院证券监督管理或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位或者个人不得向社会公开发行证券”。这是一个普遍性要求。在《证券法》将证券衍生品种纳入调整范围之后，该普遍性要求出现了一定程度的不适应性。首先，如前所述，证券衍生品种中的契约型衍生品种，如股指期货、国债期货，是衍生交易品种，没有发行人、也没有发行环节，而只有标准合约的设计。其次，即便认股权证、可转换公司债券等证券型证券衍生品种，原则上需要公开发行，也可以由证券监督管理机构对发行申请进行审批，但是，就发行条件而言，在境外证券市场，大多由证券监督管理机构规定，或者由交易所规定报证券监督管理机构审批，而按照《证券法》第10条的规定，证券发行条件实行法定化，直接由法律、行政法规给予具体规定，如此明显违背证券衍生品种发行审核的一般规律，也使得在法律和行政法规不规定发行条件的情况下，证券型证券衍生品种的推出遥遥无期。 鉴于上述，为适用证券衍生品种创新需求，建议将《证券法》第10条证券发行制度修改为“公开发行股票、公司债券和国务院认定的其他证券，由国务院证券监督管理或者国务院授权的部门依照法律、行政法规规定的条件核准或者审批；国务院认定的其他证券衍生品种，需要公开发行的，由国务院证券监督管理依照制定行政规章规定发行条件，并予以核准；未经依法核准或者审批，任何单位或者个人不得向社会公开发行证券”。 2．关于证券衍生品种的上市。就证券上市，修订草案并未按照第10条模式，对证券上市审核作概括性规定，只是在第44条、第50条分别规定股票、公司债券上市交易申请由交易所依照法定条件和法定程序核准。对证券衍生品种上市申请是否核准，如何核准，没有涉及。 我们认为，证券衍生品种上市审核是必要的，而且，应采用修订草案现有做法，由交易所行使审核权。但问题在于，《证券法》及修订草案都实行股票、公司债券上市条件法定化制度，上市条件分别由《公司法》、《证券法》予以明确规定，证券衍生品种的上市条件是否也要法定化，如何法定化？我们认为，在世界范围内，证券上市基本上实行交易所依照业务规定的条件实行核准的自律型管理模式，本次修订草案部分借鉴了这一普遍经验，规定股票、公司债券由交易所审核，但仍未改变上市条件法定化之做法，属于不彻底的制度变革，究其原因，主要是股票、公司债券是最主要的资本证券，上市条件法定化既成事实已有多年，其上市制度变革受到思想认识和特殊市场环境制约，涉及公司法与证券法立法协调，难以一步到位。而对于证券衍生品种，则不存在这一问题，上市条件应当由交易所规定。原因有三点：首先，在未来相当长的时间，不同类别的证券衍生品种的推出仍然需要国务院或者国务院证券监督管理机构事先认定，接受严格管制，走逐步试点的创新路径，不会成为证券市场主导产品，对市场的作用是有限的，不用担心证券衍生品种上市条件由交易场所自主规定可能带来的副面效应。其次，证券衍生品种类型各异，法律无法对上市条件事先逐一给予具体规定，在境外市场，无一例外地由证券衍生品种交易场所规定上市条件。再次，我国现行法律还没有也难以在短期内规定证券衍生品种的上市条件，由交易所规定上市条件，无须改变现有制度。 证券衍生品种交易场所定位于证券交易所是合理的 就证券衍生品种的交易场所而言，修订草案34条规定，“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券、证券衍生品种，发行人申请上市交易的，应当在依法设立的证券交易所上市交易”。如此规定，将股指期货、国债期货等证券衍生产品的交易场所放在证券交易所。我们认为，规定所有证券衍生产品同其基础证券在同一家交易所交易，对于证券衍生产品的成功推出和顺利发展具有重要意义，有利于形成证券现货市场和衍生品市场互相促进和共同发展的良好局面，符合全球资本市场发展的趋势和中国的国情。主要理由有以下四方面： （1）符合证券衍生品市场发展的内在要求。证券衍生产品产生的根源在于其相关基础证券的价格易变性使投资者产生了规避风险的需求。采取衍生市场和现货市场整合的模式，会在交易成本、交易速度和技术支持等方面更便于套利机制的实现，市场参与者更易于在衍生品种和基础证券之间实现套利和风险管理，增强衍生产品和基础资产定价的合理性，降低市场系统风险，提高市场整体效率。 （2）有利于交易所对证券衍生产品和基础证券实施有效监管。证券衍生产品是建立在基础证券之上产生的，其价格波动同基础证券价格波动存在高度的关联性，各类影响基础证券价格的因素也会同样影响衍生产品的价格，因此在信息披露、查处内幕交易和市场操纵等方面需要两个市场监管的充分协调。同时，在两个市场整合的模式下，交易所还可以准确判断某一衍生品仓位究竟属于套期保值还是投机性质，从而可以对不同类型的市场参与者采取不同的风险控制措施，增强监管的针对性和有效性。 （3）有利于降低市场参与者成本和市场的运作成本。对证券衍生产品的市场参与者来说，其交易目的往往是套期保值，因此衍生产品市场的参与者往往也是现货产品市场的参与者，二者具有一定的同质性。如果证券衍生品市场采取同证券现货市场割裂的模式，则需要重新投资建设全国性的通讯、交易和清算网络，证券交易所的会员单位和投资者也需要在其他交易所另外开设帐户，既增加市场参与者的交易成本，也不利于发挥证券交易所运营中的“规模经济”效应。 （4）证券现货和证券衍生产品市场一体化已成为全球主要资本市场发展的共同趋势。以股指期货为例，截止至２００4年底，全球共有２５个国家或地区的３２个交易所开设股指期货，其中１７个国家或地区只在证券交易所交易股指期货，５个国家或地区只在证券交易所以外的交易所交易股指期货。现阶段，美国之所以仍采取以商品期货交易所交易金融衍生产品为主的模式，这同上世纪７０年代金融衍生产品诞生时美国分业经营和分业监管的制度环境密不可分，而制度变迁的路径依赖特征以及垄断利益集团讨价还价、划分势力范围的结果也起了很关键的作用，绝非市场本质因素使然。对我国发展证券衍生产品而言，顺应国际发展潮流，采取证券现货交易市场和衍生产品交易市场一体化模式势在必行。 证券衍生品种的认定机构应当为证券监督管理机构 依据证券法第二条规定，股票、公司债券之外的其他证券，由国务院认定，此系以国务院为主导的证券品种创新模式。修订草案沿袭了这一模式，继续规定股票、公司债券之外的其他证券、证券衍生品种由国务院认定。笔者认为应当修正，证券品种、证券衍生品种的认定权应授予证券监督管理机构。 1．以国务院为主导的证券品种创新模式之成因。股票、公司债券之外的证券品种的发行与交易，由国务院认定，属于国务院行政主导的“自上而下”的产品创新模式。该模式之成因，主要有两个原因：一是从立法历史渊源看，我国证券市场发展初期，人大立法缺位，《证券法》迟迟不能出台，而证券监督管理机构还未取得证券市场集中统一监管地位，很少制定行政规章。在此背景下，很长一段时间，证券市场制度供给主要依赖国务院行政法规，这些行政法规如《证券发行与交易管理暂行条例》、《企业债券管理条例》、《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《可转换公司债券暂行办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等，都是在证券法生效前制定的，国务院的行政法规替代了人大立法，证券品种的认定和推出之权力，也相应地通过行政法规的形式，交由国务院行使。这种立法思维和惯性毫无怀疑地被证券法沿袭。二是从市场发展进程看，我国证券市场发展从一开始就很不规范，积累了一定市场风险，导致多次市场秩序整顿。在此过程中，控制市场风险，成为证券法制建设的一个重要任务，在亚洲金融危机背景下制定的证券法，更是将风险控制摆在了一个至高无上的位置。而一般认为，证券品种风险是市场风险重要组成部分，无疑也成为法律规制的重点，而控制证券品种风险，最直接的手段就是提升证券品种出台的审批级别，加强行政管制，由国务院规定新的证券品种，成为顺理成章的事情。 2．改革以国务院主导的证券品种创新模式之必要性。通过上述分析可知，国务院主导下的证券品种创新模式，是在特定历史阶段形成的，具有历史的必然性。我国证券市场经过十几年的发展，市场自身及法制建设的环境、水平发生了很大变化，国务院行政主导下的证券品种创新模式已经不能适应证券市场未来发展需要，急待改革。笔者建议将之证券监督行政机构主导的证券品种创新机制，主要理由有如下三点： 首先，国务院主导证券品种创新的历史基础不复存在。一方面，证券市场基本立法已基本到位，人大立法职能得到有效发挥，通过国务院制定行政法规以弥补人大立法缺位已不复存在。另一方面，很多新的证券品种，如期货、期权、交易所交易基金等证券品种，其本身的投资风险不仅不比股票高，恰恰相反，其整体上具有对冲和控制市场风险之功能，有利于证券市场风险控制。所谓的证券品种风险并不是证券品种本身风险，而是市场投资中违规操作引发的风险，这就犹如股票交易中挪用客户保证金之风险并不是股票本身的风险一样。而且，经过多年的发展，证券市场风险防范机制和控制措施日趋完善。凡此种种说明，为防范和控制证券品种风险而提升证券品种审批级别，已经不再具有现实必要性。 其次，国务院主导证券品种创新模式制约证券市场产品创新。证券品种单一，特别是证券衍生品种欠缺，是我国证券市场的一项突出问题，严重影响我国证券市场竞争能力。推进产品创新，丰富证券品种，是当前发展我国证券市场的一项重要任务。但国务院主导下的证券品种创新模式与证券市场发展需要并不适应，主要原因有三点：一是作为政府机关，它更看重的是防风险，求稳妥。一般地，缺乏创新的动力和压力，对市场创新之需求往往慎之又慎，不求有功，但求无过。二是国务院是国家事务最高行政管理机构，承担繁重的行政事务和公共管理事务，某一证券品种创新是一项非常具体的工作，很难成为其关注的重点。三是国务院推出新产品，大多需要制定专门的行政法规，而这需要经过复杂而漫长的调研、论证、起草、审议程序，能否推出、何时推出，存在很大不确定性。上证50ETF历经三年，才得以推出，很大原因在于国务院繁杂、刚性、缓慢的认定程序。 再次，国务院证券监督管理机构审批的证券品种创新模式能平衡市场发展和风险控制双重需求。我国证券市场处于转轨时期，市场自主创新机制还不发达，完全由市场主导和决定证券品种创新，缺乏可行性。而且，即便是在成熟证券市场，证券品种创新仍然接受行政监管，关键在于如何将市场主导的创新与必要的行政监管结合起来，而国务院证券监督管理机构审批有助于实现这一结合，原因有两点。一是国务院证券监督管理机构是国务院直属机构，其职权在本质上属于国务院行政职能的一部分，由其最终决定证券品种创新，在本质上仍然是行政主导下的证券品种创新，没有脱离我国行政主导型证券市场之实际。二是证券监督管理机构相对于国务院，更加熟悉和接受证券市场的创新意识、创新动力，以及由此提出的创新，拥有更多的熟悉证券市场和证券品种的专业人员，而且行政决策程序比国务院要简便、快捷，能够对证券品种创新作出快速、有效的反应。