资产价格变化对货币政策的影响

资产价格变化对货币政策的影响 钱小安 (中国人民银行货币政策司) 80年代以来随着全球性金融创新和金融深化的不断发展,金融资产(股票和房地产, 以下 简称资产)存量日益增大,致使货币需求规律发生了变化,因此, 各国货币政策也相继作出了调 整,有的扩大货币数量的控制范围,有的则从数量控制转向价格控制。 我国 1996年以来金融宏观调控取得了突出成绩, 物价上涨得到了有效控制,国民经济呈 快速增长势头。但是,在商品价格日趋稳定的同时,以股票综合指数为主的资产价格则呈迅猛 增长态势,货币供应也发生了结构性变化,狭义货币增长相对过快。要解释这些现象并制订相 应的对策,需要从理论和实践两个方面对资产价格与货币政策之间的关系进行研究,以下从六 个方面加以讨论。 一、资产价格与货币政策之间的关系 从理论上看,资产价格与货币需求之间有着密切的联系。货币经济学家弗里德曼在�美国 和英国的货币趋势�一书中提出,货币需求除了与收入有关外,还与非人格化财富、证券的数量 及其收益率有关。在对美国和英国的货币趋势进行比较分析时,弗里德曼研究了收入、价格和 利率之间的关系,并指出,低利率会造成较高的现金持有水平。另一位美国经济学家钱德勒在 对货币需求分析时, 提出�当有流动性较大和较为安全的替换资产可供利用时,对货币的需求 就会减少�,这说明货币与资产具有一定的替代性。 随着金融业的发展, 资产证券化、债券化趋势使得资产市场(股票市场与房地产市场)容量 不断扩大,资产价格也随之上扬。资产存量的不断增长,既体现了金融深化程度的提高(麦金 农曾提出以资产存量与货币供应量 M2之比作为一国金融深化的重要指标) ,又意味着货币供 应与国民经济主要指标之间稳定性的弱化,由此, 它对货币政策的制订和执行会产生深刻的影 响。 资产价格变化之所以会对货币政策产生影响,是因为它改变了货币需求的稳定性,具体地 说,主要表现在:一是,资产价格变化会改变人们的货币需求偏好,当资产价格变化形成一定的 风险溢价时,货币持有的机会成本有所增加, 货币存量就会相应地减少;二是,金融创新使得新 的资产形式不断涌现,在资产具有一定流动性的情况下,较高的收益率使大量的存款转化为资 产而产生转移效应, 最终导致货币供应量和结构发生变化, 并容易使货币供应相对过剩: 三是, 资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性有所增强。一方面, 它们两者都是社会 财富的不同形式;另一方面,在一定条件下资产价格的上涨意味着金融市场远期利率的下降, 并形成对放松市场条件的预期,这在一定程度上会推动商品价格的上涨; 四是,资产存量的形 成是通过资本市场运作来实现的, 其价格与长期利率密切相关, 因此资产价格变化使货币供应 70 1998 年第 1 期 发生结构性变化;五是,在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下,货币的预防需求会 有所下降,导致实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大的差异,宏观调控中需求管 理的有效性会有所减弱。 从实践来看, 80年代以来,资产存量的日益膨胀,使得几乎所有的发达国家的中央银行都 对其货币政策加以调整。一些继续运用货币数量控制作为货币政策中介目标的国家, 也不得 不对货币数量的范围加以扩充,以适应金融发展的需要。如近几年美国联邦公开市场委员会 在年末研究制订下一年货币政策规划时,除了规定 M2和 M3 的增长目标( 1- 5%和 2- 6% ) 外,还提出了国内非金融债务总额的增长目标为 3- 7%。类似地, 日本银行也将货币政策的 数量控制目标规定为 M2+ CD年度增长 3%左右。德意志联邦银行从 1988 年起将货币政策 中介目标从 M2转化为 M3,并规定 M3的年度增长目标为 5%左右( 1997年)。另一些国家改 弦更张采用价格控制策略,如大多数西欧国家(德国除外)相继放松对货币供应量的控制,重视 价格目标控制, 规定年度或中期内的通货膨胀目标或汇率目标。最早使用通货膨胀作为货币 政策目标的新西兰储备银行自 1990年便开始通过�货币目标协定�规定货币政策目标,将通货 膨胀控制在 0- 2%以内,去年年底又将这一目标调整为 0- 3%。类似地,澳大利亚规定 1995 - 1998年的中期通货膨胀目标为 2- 3%。 二、资产价格变化对我国货币供应的影响 近几年,我国货币供应在总量上得到有效控制,自 1994年下半年以来, M 2增长速度呈下 降趋势,基本控制在目标以内,而 M1和 M0的增幅则相对较快, 即货币供应出现结构变 化。参见图 1。 图 1:我国货币供应同比增长情况( % ) 资料来源:�中国人民银行统计季报� , 1996年第 1期, 1997年第 2期。 货币供应产生上述结构性变化,除了与利率调整等政策因素有关外,资产价格变化对货币 供应的影响也不容忽视, 其主要原因在于: 1� 资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强。伴随虚拟资产名义价值的上升, 其隐 含收益率上升。货币收益则相对较低, 流动性偏好有所上升, 即在短期利率不变的条件下,居 民和机构愿意持有更多的现金,导致 M0增长相对过快。 2� 资产价格的不断上扬使得储蓄的机会成本加大。货币与资产之间产生替代效应, M 2 增长回落。1996 年 8 月以来 1 年定期存款利率为 7�47% , 而同期资产价格涨幅达 50- 71 300% ,对高收益率的追求使得资产需求看涨。与此同时, 相对较低的名义利率导致储蓄心理 出现扭曲, 即储户认为储蓄越来越不划算,从而出现储蓄增长缓慢的现象。事实上, 我国存款 实际利率并不低,与 1993- 94年出现存款负利率相比较, 近几年,存款实际利率呈上升趋势。 参见图 2。 图 2: 1991 年以来 1 年期存款实际利率变化 资料来源:�中国人民银行统计季报� , 1996年第 1期, 1997年第 2期。 3� 资产价格的不断上扬使得资金需求大量从生产领域转向非生产领域,资金进入虚拟运 动的数量日益增大。甚至有的企业为了追求风险利润,不惜利用信贷资金进行资产市场运作, 资金运用产生了从生产领域向资产市场流动的转移效应,导致虚拟资本膨胀。如此下去,容易 产生基础产业投资不足, 从而出现产业�空心化�现象。 三、资产价格变化对货币政策传导机制的影响 资产价格不断上扬不仅对货币供应产生结构性影响,而且会改变货币政策的传导机制。 以往货币政策是通过银行系统传导给实业经济, 而当资产价格不断上扬时, 货币政策的意图 (如利率的调整)更多地为资产市场所吸收,实业经济部门所受到的实际影响相对较弱。这样, 货币市场已不仅仅是金融机构之间调节流动性的场所, 而且成为资本市场的重要资金来源之 一。 具体地说, 尽管 1996年 1月全国统一的两级网络拆借市场已经形成, 然而,在现行的同业 拆借市场中,交易量以二级网络为主,并且部分存差地区的资金市场每年经营 1000多亿元的 拆借业务, 其中 80%是向外地拆出的,受高风险收益的驱动, 拆借资金不可避免地通过各种渠 道进入资产市场运作。这种情况下,货币市场就不能成为有效地将货币政策传导到实业部门 的中介。 另一方面, 国债回购作为一种短期质押融资行为, 属货币市场范畴。它始于证券公司之间 融资, 用于资产市场运作,成为资产市场行为之补充。银行参与证券交易所的回购, 使中央银 行通过货币政策传导给商业银行的政策意向,转而直接影响到资产市场资金来源的松紧。尽 管今年 6月 6日起已禁止商业银行参加证券交易所的国债回购,即使如此,当前银行通过国债 回购融资给证券市场的资金最迟要到 12月才能全部到期。现阶段, 国债回购业务仍主要存在 于证券交易所, 在同业拆借市场国债回购淡薄的情况下,银行是否会通过其他渠道融资给资产 市场,还有待研讨。 从以上分析看出,资产价格的上扬已使货币市场的货币政策传导中介作用发生变化,并成 72 为资产市场的资金来源, 造成短期资金长期占用, 使货币政策的传导机制发生�短路�。部分资 金脱离银行系统进行体外循环,产生金融非中介化,资金直接进入资产市场虚拟运作。 四、资产价格上扬可能带来的不利影响 资产价格变化使货币政策传导产生困难,这对于中央银行进行货币数量管理、通货膨胀控 制、金融风险规避等方面都会产生一定的影响。 首先, 资产价格变化使货币数量管理出现困难。资产价格变化使货币供应产生结构性变 化,货币流动性相对增强,货币数量与物价之间关系的稳定性被破坏,因此货币数量管理的有 效性有所降低。例如 1983年以后,美国出现多种形式的可转让支付命令帐户( NOW� S) , 资产 形式发生变化, 货币的流动性有所提高,导致货币供应量增长相对过快,产生了 80年代中后期 持续多年的通货膨胀压力。 其次,资产价格上扬容易产生物价上涨压力。随着货币流动性的日益增强,货币的流动偏 好有所提高,消费者倾向于提前消费,远期消费转化为即时消费。因此,在尚未形成信息畅通、 完全竞争的商品市场的情况下,垄断性、紧缺性商品涨价的可能性仍然存在, 一旦某些商品的 财政补贴、行政限价等手段弱化时,资产价格增长过快便有可能产生新的通货膨胀压力。 再次, 资产价格上涨倾向于增加金融市场的信用风险。一些非银行机构通过货币市场运 作获得短期融资,进行新股认购。股市炒作和基建投资,在一定程度上把资本市场的风险渗透 到货币市场。这样, 资产市场的信用风险会向银行系统传递。 最后,资产价格上扬可能产生�泡沫经济�。资产价格的过快增长使得资金大量流向非实 业经济,产业经济所需资金却不能得到满足, 产生虚假繁荣。80年代中期, 日本为实施�内需 导向型�经济发展战略,将贴现率从 5%逐步下调到 2�5% ,导致货币结构相应发生变化, 流动 性增长过快,储蓄存款减少,证券公司和房地产经营商向银行大量融资,股票和房地产市场投 资日益膨胀,资产价格暴涨,从而导致 90年代日本�泡沫经济�的崩溃。�泡沫经济�一旦形成, 它不仅会导致证券业的萧条,而且会带来巨大的金融风险,破坏金融体系的稳定性, 从而影响 经济增长和通货膨胀目标的实现。 五、资产价格是否可以作为货币政策的调控目标 资产价格变化会对货币政策的传导机制产生影响,尤其在资产市场发展阶段,资产存量的 增加和价格的持续上涨对货币政策的冲击尤为突出。那么,是否可以以资产价格指标作为货 币政策的中介目标呢? 作者认为, 资产价格不宜作为货币政策的中介目标之一,其原因在于: 首先,资产价格的变 化不仅受货币政策所影响,而且更重要的是受市场参与者对市场预期的影响。市场参与者持 有资产的目的在于获得较高的未来预期收益,因此,预期因素在资产价格形成中意义重大。 其次,货币政策的实施是中央银行通过货币市场参与,引导短期利率变化而进行的, 如各 国广泛运用公开市场操作调节金融系统流动性, 期限主要在 1周以内, 最多也不超过 l个月。 因此, 中央银行市场参与的目的在于影响金融系统的流动性或短期利率, 不是长期利率, 而资 产价格则主要与对长期利率的预期相关。 73 再次,在资产市场逐步对外开放的前提下,资产价格变化不仅与国内的货币政策有关,而 且与外部经济因素有关, 如各国通货膨胀、利率、汇率差异以及国际游资等。 最后,资产市场的发展历史包括一个多样化的过程。随着金融市场和金融工具的创新,资 产的内容也会相应地发生变化,因此,难以找到具有广泛代表意义的资产价格指数。如此可以 看出,资产价格不是中央银行能有效调控的。 从实证分析来看,我国近年来货币供应量与资产价格之间的相关性较弱。选用 M0、M1 和M2的同比增长率作为货币供应量指标,沪、深股票价格指数的同比增长率作为资产价格指 标,对其变化加以比较,可以看出它们之间的关系。参见图 3。 图 3: 货币供应增长与资产价格增长关系 资料来源:�中国人民银行统计季报� , 1996年第 1期, 1997年第 2期。 从图 3可以看出, 1996年上半年以来,沪、深股市价格上升较快, 同比增长大都在 50%以 上。与之相对应, M 2增幅持续下降; M 1增长基本平稳;而 M0则呈上升趋势,而且波动较大。 以R2M0, 沪指作为 M0增长与沪市股指增长之间相关系数的平方,以 1995 年上半年以来的 月平均增长值为样本, 可得 R2M 0, 沪指= 0�0021。类似地, 可得: R2M0,深指 = 0�0027; R2M 1, 沪指= 0�0014; R2M1,深指= 0�0069。这些统计数字表明: 第一,我国货币供应量与资产价格相关性较弱,且不稳定,因此, 股票综合指数还不能作为 宏观经济的晴雨表。 第二,由于货币供应量增长与现有资产价格指数之间的联动关系较弱,故不能以资产价格 的变化作为判断货币政策松紧的依据。 第三,我国股票市场还处于规范和完善过程中, 非理性投资比较突出, 股票价格变化受预 期、投机因素或操纵价格的影响较严重,资产价格变化的规律性还有待探索。 六、政策建议 由于资产价格的变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击, 因此,应 在完善市场环境、确定货币政策目标以及灵活运用货币政策的技巧等方面作出相应的调整,以 保持货币币值稳定、实现可持续经济增长。 1� 在控制货币数量的基础上,考虑把通货膨胀作为年度或中期货币政策的首要目标。 资产存量的扩大及其价格变化,使得货币数量与物价上涨的相关性有所弱化,如果仅仅以 74 货币数量作为年度监控目标,将可能产生货币供应的相对过剩。为此, 在制订货币政策时,既 要考虑货币数量控制, 又要考虑价格(通货膨胀、利率和汇率)目标的确定,尤其要考虑确定年 度或中期通货膨胀控制目标(如 5- 6%)作为货币政策的首要目标,货币数量目标作为次要目标。 在货币数量控制方面,与世界上其他国家相比较, 我国纯货币增长(作者给出如下定义:纯 货币增长= 货币增长- 物价上涨- 经济增长)仍处于较高的水平,这会对将来的通货膨胀产生 压力。参见图 4。要实施可持续发展战略,必须从严掌握货币供应量,适当下调货币供应量控 制目标,以保持我国国民经济的长期繁荣和稳定。 图 4: 1980- 96 年各国纯货币增长比较 资料来源: IM F: Internat ional FinanciaI Stat istics, 1996 Yearbook. 2� 规范货币市场建设, 理顺货币政策传导中介。 资产价格的不断上扬使货币市场的功能发生了变化,其根本原因在于, 尚未建立一个统 一、规范的货币市场,因此,要加强对同业拆借市场和债券回购市场的监督和管理。 在同业拆借市场的建立和完善方面,要逐步提高同业拆借市场信息透明度和统计功能,发 挥其短期资金融通的作用;同时,要加强同业拆借市场的风险内控, 对同业拆借资金直接流入 资产市场的风险进行有效控制。 在债券回购市场的建立和完善方面,要从交易、托管制度、清算制度对债券回购进行 严格管理,从制度上防止债券回购中�借券�、�融券�、�循环套做�和挪用代保管券的不规范做 法。对于非银行金融机构进行的债券回购,也要作为货币市场的内容来加以管理,防止金融风 险的发生。 3� 提高服务水平,促进货币结构调整。 资产价格变化使货币的流动性有所增强,为了调整货币结构,解决目前居民和机构现金持 有比率偏高问题,应从提高银行服务水平入手,积极采取稳定储蓄的措施, 使一部分闲置现金 回笼到银行体系中来。与此同时, 要加快银行结算制度的改革, 在保证安全性的前提下, 解决 信用卡异地取款不便利等问题,提高非现金结算的速度和效率, 保证货币总量和结构的相对稳 定。 4� 逐步改善货币政策工具运用, 提高宏观调控效率。 资产价格的变化使得货币数量或利率与通货膨胀的相关性、稳定性有所改变, 为此, 要按 75 照控制通货膨胀目标的要求, 及时地调整对货币政策工具的运用。并注重货币政策工具运用 的灵活性、微调性。 在利率政策方面,为了使货币供应结构合理化,可以在保持利率总体水平相对稳定的情况 下,对短期利率和长期利率进行适当调整。利率政策的运用应具有微调性,即一般情况下利率 调整不宜超过 l个百分点, 否则,会产生较大的经济震动。可借鉴发达国家对目标利率调整的 经验,即通常调节 0�25- 0�75个百分点,这样,既符合货币政策微调的要求, 又能充分发挥货 币政策的宣示作用。 在货币数量管理方面,为了适应不断变化的市场需要, 应加大货币政策工具运用的灵活 性。根据一些发展中国家的经验, 在缺乏足够发达的债券二级市场的情况下,中央银行可以通 过融资券发行和回购进行流动性管理, 我国的台湾地区每日通过可转让存单的招标或回购进 行上百亿台币的基础货币管理。此外, 一些发达国家如新西兰、日本、荷兰、西班牙、瑞典等国 家也使用中央银行债券或票据进行公开市场操作。 此外,根据我国经济发展的阶段性特点(类似于经济起飞阶段的新兴工业化国家) ,应规范 发展再贴现业务。再贴现业务对于中央银行资产债券化、票据化具有重要的作用,要在保持货 币总量适度的基础上,通过再贴现的地区和行业投向实现货币信贷结构的合理化,使货币总量 和结构有机统一起来。 参考文献: 1� 米尔顿�弗里德曼,安娜�施瓦茨:�美国和英国的货币趋势� ,中国金融出版社, 1991年。 2� 约翰�格利,爱德华�肖:�金融理论中的货币�,上海三联书店, 1991年。 3�Frederic S�Mishkin, an d Adam S�Posen, Inf lat ion Target ing: Lessons f rom Four Countries, FRBNY Economic Policv Re� view , August l997. 4�Adrian Blundell�Wignall, Inf lat lon Disinflation and Monetary Policy, Reserve Bank of Aust ralia, 1994. 5�Ramon Moreno, Intervent ion, Sterilizat ion, and Monetary Cont ro1 in Kero and T aiw an, Federal Reserve Bank of San Francisco, July l997. 6�T he Bank of England, In flat ion Report , May l997. (编辑:王利娜) (校对:水) �经济研究�合订本征订启事 本刊尚有少量 1996年, 1997年合订本, 需者可直接汇款来本杂志社购买, 每本价 120元 整(含邮费)。 另外, 凡在当地邮局订不到�经济研究�者,也可直接汇款来本杂志社购买。全年订价 60 元整(含邮费)。 联系人:傅维平;电话: ( 010) 68034153 地址:北京月坛北小街 2号�经济研究�编辑部;邮编: 100836 信汇:帐号 492 � 249007 � 24 开户行:工行阜外大街分理处 开户单位: 经济研究杂志社 76