离岸人民币业务香港离岸人民币业务港元地位

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市场信息及提供以国际视野对中国经济发展的观察，博源基金会征得以下经济学 家的同意与支持，将他们提供或推荐有参考价值的研究翻译、整合并编辑成 册，提供给有关决策部门、学术机构参考。 应邀撰稿人和文章推荐人 曹远征：中国银行首席经济学家 马 骏：德意志银行大中华区首席经济学家 汪 涛：瑞银首席中国经济学家 王 庆：中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理 乔 虹：高盛中国经济学家 孙明春：大和资本市场香港有限公司中国首席经济学家 黄海洲：中国国际金融有限公司首席策略师 彭文生：中国国际金融有限公司首席经济学家 陈兴动：法国巴黎证券（亚洲）有限公司首席经济学家 何 东：香港金管局助理总裁、香港金融研究中心主任 陶 冬：瑞信亚太区首席经济师 沈明高：花旗银行大中华区首席经济学家 程漫江: 中银国际证券公司研究部主管 汪 韧：瑞银投资银行亚洲金融机构组联席主管 王 黔：中国投资有限责任公司公关外事部国别研究主管 Jonathan Anderson: 瑞银全球新兴市场研究部主管 梁 红：中国国际金融有限公司资本市场部董事总经理 龚方雄：摩根大通中国投资银行副主席 邓体顺：高盛中国资本市场部主管 哈继铭：高盛中国投资银行部董事总经理 编辑委员会：何迪、曹远征、周舸、左军 联 络 人：左军、于永 联 系 电 话 ：(010)6400 6691 邮 箱 地 址 ：hkboyuan@gmail.com; hkboyuan@yahoo.com.cn CHINA ECONOMIC OBSERVER Global Vision & Decision Making 博源基金会汇编 网址：http//www.boyuan.hk 陈德霖：离岸人民币业务发展之我见…………………………………………1 陈德霖：香港离岸人民币业务和港元地位……………………………………8 何东、马骏：评对人民币国际化的几个误解…………………………………12 博源基金会 中国经济观察 CHINA ECONOMIC OBSERVER 离岸人民币业务发展之我见1 陈德霖 香港金融管理局总裁 自从 2009 年 7 月国务院批准人民币可以在跨境贸易支付之后，人 民币在境外的使用和流通大大增加。而香港亦在国家的大力支持下， 已形成一个略具规模的人民币离岸中心，人民币存款已从去年初的 600 多亿元人民币增加到 2011 年 5 月底的 5,400 多亿元人民币，其中 七成为企业存款，三成为个人存款。另外香港又成为离岸人民币债券 （或称“点心债券”）的发行中心。去年有 16 个发债体发行了 360 亿 元人民币的债券，而今年肯定会远超此数。 对于香港人民币离岸业务迅速的发展，我留意到有两派不同意见。 一派是雄心勃勃，说人民币已开始了快速的国际化，很快便会变成主 要国际货币和储备货币，而挑战、甚至取代美元的地位亦指日可期。 另一派则认为香港的离岸人民币中心发展不能过快，否则可能影响港 元的地位。另外人民币离岸市场亦可能对内地的宏观和货币政策调控 造成不良影响。我认为这些看法反映各界未必完全掌握香港离岸人民 币中心发展的实际情况，希望以下的分析可以就相关的问题做出一些 说明。 什么是人民币区域化/国际化？ 大家对人民币国际化都可能有不同定义。我认为单单是双边贸易 使用人民币只不过是“国际化”的第一步。贸易其实是一种双边经济 活动，以中国作为全球第二大经济体系和贸易国，在支付结算使用本 国的货币其实是很自然、正常的。2009 年出台的框架就是容许中国在 1 本文成文于 2011 年 7 月 19 日。 2 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 外贸中使用本币支付，从这角度来看，这就是人民币跨境使用的“正 常化”。中国的对外贸易联系满布全球，使用人民币支付的企业将不会 限于亚洲，所以说人民币只是“区域化”亦不是太全面的。但是，人 民币要达到真正“国际化”，就是基本上人民币可以像美元和欧元一样， 成为国际贸易的一种主要支付货币，亦成为其他国家外汇储备的组成 部份，以及大量人民币金融资产在国际上被持有和买卖。 人民币大量流出境外是否值得担忧？ 有人见到在香港人民币存款余额自去年中开始急速增加，到今年 5 月达到 5,400 多亿元人民币，表示担忧。其实内地的人民币存款总额 达到 77 万亿元人民币，而香港的人民币存款只占内地人民币存款总额 的 0.72%，即使能持续增加，亦只会占内地存款的一小部分。 人民币在国际化的初期，肯定要有足够的人民币流出境外。我们 能够想象人民币流入等于流出的情况吗？在这种情况下，境外将没人 民币流通和沉淀，那么离岸市场根本没法形成，人民币也没可能国际 化了。换言之，在人民币国际化的起初阶段必须要流出比流入的多。 目前主要是透过贸易渠道，内地的企业以人民币支付进口远比境外企 业以人民币支付内地出口为多。这便形成境外的个人、企业和银行可 以持有人民币头寸，并且在境外沉淀。由于境外买家一般而言人民币 头寸并不会像美元那么充裕，加上现时对人民币有着升值预期，所以 他们没有太大诱因去选择以人民币结算和支付内地的出口。反而境外 的供货商和卖家就存在诱因去选择收取人民币。所以我预期在一段颇 长的时间，人民币在贸易项下会是出多于入，但这也是自然和正常的 发展。 人民币离岸中心的形成是否必然？ 当人民币开始在跨境贸易和投资中广泛使用和人民币持续流出一 段时间后，人民币资金便必然在境外各地流通和沉淀。与中国经贸联 3 2011 年 7 月 26 日(正刊总第四十三期） CHINA ECONOMIC OBSERVER 系密切的地方，就必然有开展人民币业务的需求，而银行提供离岸人 民币服务也就会随之而产生。但每一个地方或金融中心能发展多大的 业务量，关键是看他们能覆盖多大范围和吸引多少客户群，因为客户 是可以选择在甚么地方开户和调拨资金。一般而言，企业是要求银行 提供方便、可靠、安全和有效率的服务。而香港的人民币离岸平台之 所以能够迅速发展，就正因为香港既具备了高效和安全的支付系统和 各种金融基建，一直以来也是内地与世界各地贸易和投资联系的最重 要窗口。 香港除了服务以香港为基地的企业外，亦同时服务其他海外企业。 在香港的企业人民币存款中，有 16%是属于在海外企业的人民币存款。 除此之外，我预期越来越多海外的企业会使用人民币进行贸易和投资 结算，但他们不一定会直接来香港开户口，很多企业会选择在他们当 地经常往来的银行开设人民币户口和调拨资金。而这些外国银行则可 以利用两个不同渠道去进行跨境支付。 第一，他们可以选择通过一家在中国内地的代理银行为客户提供 跨境贸易支付、买卖人民币和存款等服务。第二，外地银行亦可以通 过香港的平台，进行相关的业务。这两个渠道是并行存在，没有排他 性。实际上现时一些银行正同时使用两个渠道。香港平台是具备一站 式服务功能的人民币离岸中心，不论在资金调拨、人民币买卖和对冲、 银行融资、发债、金融投资工具方面都比存放在内地代理行的渠道更 具灵活性和多样化，对很多海外企业来说是十分有吸引力的。 我认为现时的两种渠道是能够支持人民币离岸业务在全球开展和 推广。香港现时 170 多家参加行当中，有超过 150 家是外国银行的分 支机构以及中资银行的海外分行，覆盖五大洲和 30 多个国家。另外代 理行的渠道亦可以支持全球的人民币业务。以美国为例，全球的很多 金融中心经营极大量的离岸美元业务，但其实海外美元的结算亦基本 4 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 上是透过在美国本土的代理行来进行。 人民币在岸市场和离岸市场的联系应如何看待？ 在人民币还未能完全自由兑换和资本项目还有限制的情况下，人 民币在岸市场和离岸市场是有分隔的。但这分隔不可能是绝对的，例 如有意见提出人民币从内地流出后，最好就在境外持续流转，不再回 流内地。但这是不可能的。人民币流到离岸市场后，无论怎样运转， 最终都要回流境内，资金就算像子弹飞得多远，都要有落地回归的时 间。因为目前在中国内地以外，并没有全面使用人民币的经济体系， 不可能将流入的人民币沉淀，持续自我循环使用而不需回流到在岸市 场。 换句话说，在岸市场必须要与离岸市场联系，既要有有序的流出 安排，亦有良性回流机制，才可以将人民币实现逐步国际化的目标。 目前来说，在岸和离岸市场是靠三条桥梁来联系的： (1) 贸易项目——基本上中国的对外贸易，包括货品和服务，都 可以选择以人民币结算和自由跨境流进流出。正如上文所述，现阶段 是流出比流入为多，这为人民币离岸市场的形成提供所需头寸和流动 性。虽然这条贸易项下的桥梁还可以进一步扩大和改善，但桥梁已经 是非常宽阔，可以为中国持续增长的贸易提供以人民币结算的畅通管 道。 (2) 直接投资——在目前的资本账项下，外商直接投资内地是有 管制和需要审批的。过去外商在汇入美元或其他外币须要得外汇局批 准后，才可结汇，换取人民币去支付各种费用。同样地，内地企业要 到海外直接投资，亦只能以外汇作为支付。自今年一月开始，人民银 行公布了新的办法，内地企业可以将人民币从境内汇出，作为海外直 接投资之用。至于外商欲要以人民币直接投资内地，目前则以个案审 批的汇入内地作支付之用。最近有多个发债体便在香港发行人民 5 2011 年 7 月 26 日(正刊总第四十三期） CHINA ECONOMIC OBSERVER 币债券来融资，然后将筹集所得的人民币汇进内地支付直接投资项目 的使费，从而省却结汇的程序和兑换成本，更可以减低所要承受的汇 率风险。直接投资这条桥梁现在还在修建阶段：人民币海外直接投资 这一段是建好了，但外商到内地直接投资这一段还未完全建好。人民 银行表示正在与有关部委在制订一套新的管理办法，有望今年内可以 出台。这将会大大提升外商以自身或借来的人民币到内地直接投资。 这是一项离岸人民币回流机制的重要建设，既可促进外商直接投资， 服务实体经济，又可以减少外资进入内地时对外汇储备增加造成压力。 (3) 金融市场—— 内地资本市场与国际市场的连接是国家资本 账管制逐步开放的一项重要举措，须要小心从事、循序渐进。目前国 际金融市场存在很多不平衡和不稳定因素，某地的金融危机很容易在 国际金融市场被放大和传送到全球各地，资金大进大出，对全球的金 融稳定都可能构成威胁。但资本账要开放，便不可能和国际金融市场 完全隔离。流到离岸市场的人民币资金不可能全部以贸易或直接投资 回流到内地，同时离岸市场会发展各种金融工具，但主要保值和增值 的市场都还是在内地。所以在风险可控的情况下，逐步和有序地建立 在岸和离岸人民币金融市场的联系是必要的。目前人民银行已批准了 三类境外机构(包括境外的货币管理当局，人民币业务参加行和清算行) 进入内地的人民币银行间债券市场。香港金管局亦获得 150 亿元人民 币的额度，在该市场进行投资。另外以“人民币合资格境外机构投资 者”(人民币 QFII)的方式，让离岸的人民币资金进入内地股票和债券 巿场的建议，则仍在审批中。 我认为人民币在岸市场和离岸市场既要有分隔，又要有联系。连 接两个市场的桥梁需要我们随着中国对外贸和投资不断快速增加而扩 大和加固，但同时也需要从实践中汲取经验，做出适时的调整，以循 序渐进、风险可控的前提下服务实体经济，配合人民币迈向自由兑换 和资本账逐步开放的政策和步伐。 6 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 当连接在岸和离岸市场的桥梁变得越来越宽阔和稳固，资金届时 大致可以在两个市场自由进出，那就是基本上人民币已达到可自由兑 换和资本账大部份已经开放。届时离岸和在岸市场的分别便没有太大 意思，因为两个市场基本上都已经相通，两个市场的价格亦会大致归 于一致。 离岸市场会否影响在岸市场的价格和内地的宏观调控？ 这方面我认为不用太担心。在两个市场存在分隔的情况下，资金 流进流出内地受制于桥梁的宽度和流量管理。香港的人民币汇率和利 率是受香港离岸市场供求变化而决定的。当人民币求过于供时，例如 去年十月下旬时，需求突然增多，供应变得不足，人民币的离岸汇率 便比在岸汇率高 1,500 点子(约 2.5%)，但当汇率升高时，愿意卖人民 币的企业便多了，供应马上增加，汇率又随着回落。在去年 12 月时， 人民币的供应相对需求为大，所以离岸汇率相比上海在岸价还要低 200 点子。这正表现出香港的离岸市场的价格形成是由本身供求来决 定和调整。由于离岸市场规模很小，加上两个市场存有分隔，香港人 民币的汇率不会对在岸市场的价格有太大的影响。同样道理，香港的 人民币资金出路目前还是有限，所以存款利率较内地为低，但我们亦 未见到香港拉低内地的人民币利率。 理论上内地的企业看见香港发人民币债券的成本比内地低得多， 便会来香港融资。但目前内地非金融机构是不容许来香港发人民币债 券，即使容许，内地亦有审批，内地企业在香港筹集到的人民币 资金未必可以随意汇回内地使用。所以内地企业并不容易利用香港离 岸市场的低利息融资去回避内地的调控政策。 或许有人会担心境外日益增加的人民币资金可能有一天会突然大 量涌回内地，从而对内地的金融稳定带来影响。需要指出的是，资金 流向主要取决于境内外多方面的经济基本因素，而非境外是否存有人 7 2011 年 7 月 26 日(正刊总第四十三期） CHINA ECONOMIC OBSERVER 民币。当有资金流入压力时，就算境外没有人民币，资金也会以外币 的形式流入。重点是要对不同币种的跨境资金流动有合适和相应的监 测和管理安排。 香港离岸人民币业务中心的发展会否对港元的地位造成冲击？ 至于人民币会否取代港元的地位，我在早前发表过一篇汇思文章， 已指出这方面是不用担忧的。香港市面上越来越多人民币流通，并不 是“货币替代”的现象。其实香港作为购物天堂，商户接受人民币是 为了给内地游客提供方便，并非对港元失去信心，亦没有在与本地人 交易时要求不用港币而以人民币作为支付。人民币存款的上升也不应 理解为港元被替代或边缘化。人民币在国际化的进程中大量在香港凝 聚，正好表现出香港作为离岸人民币业务中心的吸引力。香港人民币 存款和其它金融中介业务的大幅增加是反映了香港作为国际金融中心 和人民币离岸中心的发展成果，并不会动摇或削弱港元的地位。 （本文完）                   8 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 香港离岸人民币业务和港元地位1 陈德霖 香港金融管理局总裁   在 2010 年的上半年，人民币跨境贸易结算尚在刚起步阶段，透过 香港清算的交易量和人民币存款都增长得较慢。当时有人担心香港离 岸人民币业务发展不起来，亦有人认为香港金管局在推广香港人民币 业务方面太过保守，不够进取。但在去年下半年开始，在中央和有关 部门大力支持下，加上金管局和香港各方面的努力，香港的人民币业 务取得非常良好的发展，贸易结算量大幅增加，通过香港以人民币结 算的贸易额，在去年占全国人民币结算额七成以上，并在今年第一季 占超过八成。同时人民币存款亦大幅增加：香港的人民币存款由去年 一月的 600 亿元人民币，跃升至十二月的 3,100 亿元人民币以及今年 四月底的 5,100 亿元人民币，其中三分之二是企业存款，三分之一是 个人存款。在香港离岸人民币业务中心逐渐成形的良好发展势头下， 近来又有论者指出香港的人民币业务发展过快，可能带来很多风险， 包括人民币取代港元的地位，也就是港元会有被“边缘化”的风险。 我认为这种观点和担忧是言过其实的。我就这个问题提供以下的分析 和看法。 首先，我们要弄清楚甚么是“货币替代”(currency substitution) 和 “边缘化”(marginalisation)。一般而言，这是指本地居民因种种原因 对自己的货币失却信心，所以在当地的经济和商业活动中，例如日常 支付、发薪金、物业买卖等，会弃本币而使用外地货币。 1 本文成文于 2011 年 5 月 30 日。  9 2011 年 7 月 26 日(正刊总第四十三期） CHINA ECONOMIC OBSERVER 我留意到现时有流传两种误解。第一，有人认为香港市面上越来 越多人民币流通，就是“货币替代”的现象。其实香港作为购物天堂， 大量游客来港消费和购物，商户自然会为游客提供方便，不光是人民 币，其他外币如美元、英镑、欧元、日圆及澳洲元等，一般都会被接 受作为支付之用。当然内地游客越多，人民币在市面的使用和流通， 也就越普遍。但这是香港旅游业蓬勃的结果。香港的商户并没有对港 元失去信心，亦没有在与本地人交易时要求不用港币而以人民币作为 支付。 第二个误解就是将人民币存款的上升理解为港元被替代或边缘 化。无可否认，香港的人民币存款的增长确实很快，目前约占香港总 存款的 8%。但大家要留意，香港在 2010 年人民币的存款增长(2,500 亿元人民币)大部份是企业存款增加(1,800 亿元人民币)。而企业人民币 存款来源主要是内地企业为支付进口货品或服务而将人民币汇到香港 的银行体系，而并不是香港企业将港元存款兑换成人民币而得来的。 至于个人客户的人民币存款，当然有部份是将港元兑换成为人民币作 为支付、储蓄或投资之用。但个人的兑换也不见得是全部使用港元来 兑换。有很多市民是以外币存款来兑换人民币，这是一个正常的资产 配置(asset allocation)的行为，而并非是一般所指的本地人对本币失去 信心而拒绝使用或持有本币。 其实市民对港元的信心一直都没有动摇。我们可以从港元钞票在 过去十年的发行量变化看得出来。市民在港一般消费支付除了使用信 用卡、扣账卡之外，就会用港元钞票。在过去十年，港元钞票发行量 从 2001 年底的 1,080 亿港元(本地生产总值的 8%)倍增至 2010 年底的 2,270 亿港元(本地生产总值的 13%)。这表示了港元钞票作为支付工具 不但没有萎缩，而且增长速度比经济增长还要快。正如伦敦多年来已 ﹐发展为全球最重要的美元离岸中心 但这并没有使英镑被替代或边缘 ﹐化 而当地居民仍主要以英镑支付消费或其他商业活动。 10 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 香港是亚洲区内的一个国际金融中心，全球的主要银行都在香港 设立据点经营。除了港元外，香港银行体系亦吸收了大量外币存款。 香港的外币存款从 1990 年 7,000 亿港元，在 2000 年增加至 1 万 6,000 亿港元，在 2010 年增至 3 万 2,000 亿港元，在二十年间增加了三倍半。 尽管如此，港元存款的增长亦大致相若，从 1990 年的 5,200 亿港元， 升至 2000 年的 1 万 8,000 亿港元和 2010 年的 3 万 6,000 亿港元。在 2010 年，港元和外币存款均同时各自增加约 2,400 亿港元(见图 1 及图 2)。换句话说，在过去二十年以来，外币占香港总存款的比例一直维 持在 50%左右。香港银行的外币存款不断持续增加，而占全部存款的 比例高达五成，正好印证香港作为国际金融中心的吸引力和成就，而 不是港元被边缘化的现象。 图 1 11 2011 年 7 月 26 日(正刊总第四十三期） CHINA ECONOMIC OBSERVER 图 2 同样道理，人民币在国际化的进程中大量在香港凝聚，正好表现 出香港作为离岸人民币业务中心的吸引力。全球很多企业都愿意选择 将他们通过贸易、投资等渠道收取的人民币头寸存放在香港，使香港 巿形成在中国大陆 场之外的一个最具规模的人民币资金池。虽然目前 人民币资金投资出路还有局限，但香港已经发展为一个极具吸引力的 人民币融资中心。去年香港发行 358 亿元的人民币债券，而今年头四 个月就已经发行了 185 亿元的人民币债券，这个良好势头应该仍然可 持续。而且，发债体和债券投资者亦越来越多元化，遍及亚洲和欧美 各地。香港人民币存款和其他金融中介业务的大幅增加是反映了香港 作为国际金融中心和人民币离岸中心的发展成果，并不会动摇或削弱 港元的地位，大家对此不必担忧。 （本文完）    12 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 评对人民币国际化的几个误解 博源基金会人民币离岸市场研究小组1 摘要：最近，一些学者和官员对人民币国际化的方向、效果和前景提 出了不少质疑。其中比较典型的说法包括：1）人民币贸易结算已成为外 汇储备大幅飙升的主要推手；2）目前的人民币国际化只基本上只是迎合 了赌人民币升值的投机活动；一旦人民币升值趋势结束，人民币国际化就 会逆转；3）允许人民币 FDI 会导致新的资金流入，增加了国内的流动性 和通胀压力；4）目前进行的是次序颠倒的人民币国际化。 我们认为，这些观点中的许多属于对人民币国际化的误解，其中一些 还出于对数字的误读和对最新趋势的缺乏了解。有必要对这些观点加以澄 清，避免误导决策。通过对数据、理论和最新发展趋势的研究，我们的结 论是： 第一，针对有的学者提出的人民币贸易结算使得央行被迫多购入 1200-1400 亿美元的外汇资产的观点，我们的研究表明，这个估计明显高 于实际情况。首先因该指出，从原则上讲，贸易结算货币的选择，与外汇 储备的变动没有直接的对应关系。即使假设用人民币支付进口导致央行被 迫多购入美元，实际上由此产生的对储备的压力只有这个数字的三分之一 左右。与 2010 年 1 月至 2011 年 5 月以来中国外汇储备的全部增量（估计 在 7500 亿美元左右），人民币贸易结算导致的储备增加只占全部储备增量 的 6.4%，肯定不是“外汇储备飙升的背后的主要推手”。 还应该指出的是人民币进口贸易结算虽然会增加储备压力，但只要这 部分流动性在海外循环，就不会增加国内的流动性，因此这些储备的增加 是不会导致国内通胀压力也是不需要对冲的。 第二，有的学者提出，目前通过人民币贸易结算从国内留出境外的人 1 本文由何东、马骏执笔。何东，香港金管局助理总裁、香港金融研究中心主任；马骏，德意志 银行大中华区首席经济学家。 13 2011 年 7 月 26 日(正刊总第四十三期） CHINA ECONOMIC OBSERVER 民币大大超过从境外回流的人民币，所以人民币国际化基本上只是迎合了 赌人民币升值的投机活动。但是，过去两、三个季度以来，通过香港的人 民币贸易结算中进口结算的比重已经明显下降。进口结算的比重在 2010 年第三季度为 81%，第四季度为 75%，2011 年第一季度为 67%，第二季 度为 58%（六月份的比重为 47%，即人民币出口结算量已经超过进口结 算量，或者说，回流的人民币已超过留出的人民币）。因此，继续指责人 民币贸易结算由于套利因素而“严重跛足”已经显得过时。我们认为，目 前制约人民币出口贸易结算的问题并非仅仅是人民币升值的预期，还有许 多金融基础设施和制度瓶颈。令人鼓舞的是，随着离岸市场的成熟，这些 瓶颈正在和将会趋于缓解，人民币出口结算占全部贸易结算的比重将因此 逐步提高。 今年五月以来，DNF 市场的人民币升值预期已经大幅下降，但人民 币贸易结算总量仍然以每月 10%以上的速度增长。因此，没有任何证据表 明，人民币升值预期的弱化会根本逆转人民币国际化的趋势。某种程度意 义上讲，升值预期的弱化非但没有逆转人民币贸易结算增长的总体趋势， 反而使其结构更加合理。 第三，认为人民币 FDI 会增加了境内的流动性和通胀压力的观点是 一种误解。在基准情形（FDI 投资用外币）下，外商投资企业用外币向中 国境内进行直接投资时，本来就会增加央行购汇压力，而央行购汇就会创 造境内的流动性。现在，如果 FDI 代之以人民币进行，境内因此增加的 流动性与基准情形是相同的。换句话说，人民币 FDI 替代外币 FDI 不会 额外创造境内的流动性和通胀压力。 第四，一些学者认为，人民币必须先升值到位，然后才能搞人民币国 际化。这种观点在理论上有一定道理，但现实比理论复杂。首先，由于各 种众所周知的原因，人民币一步到位的大幅升值是不可能的。其次，人民 币逐步走向由市场供求决定的均衡汇率，是一个（至少几年的）过程。同 时，人民币国际化也一定是一个长期的过程。因此，我们面临的不是一个 今天人民币升值到位，明天就可以国际化的问题。最后，现在启动人民币 14 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 国际化进程的另外一个重要好处，是为其他改革（包括汇率和利率改革） 提供更强的动力和压力。 第五，人民币国际化中遇到的一些问题（如人民币进口结算大于出口 结算的问题及由此而来带来的对储备的压力），其程度完全在可控的范围 之内。而且所面临的问题，应该是通过加快改革（如将人民币出口结算试 点尽快推向全国、进一步推动发展离岸市场的深度和广度），而非倒退（限 制人民币贸易结算和离岸市场的发展），才能逐步解决。另外，随着美元 和欧元利率的正常化，人民币作为融资货币的吸引力也会增加；人民币贷 款会成为创造离岸人民币流动性的一个主要来源，从而进一步减轻外汇储 备增长的压力。 最近，一些学者和官员对人民币国际化的方向、效果和前景提出了不 少质疑。其中比较典型的说法包括：1)人民币贸易结算已成为外汇储备大 幅飙升的主要推手，加大了货币政策和储备管理的难度，与人民币国际化 本意背道而驰；2)人民币贸易结算几乎完全是进口贸易结算，即“严重跛 足”，表明目前的人民币国际化只基本上只是迎合了赌人民币升值的投机 活动；一旦人民币升值趋势结束，人民币国际化就会逆转；3）允许人民 币 FDI 会导致新的资金流入，增加了国内的流动性和通胀压力；4）人民 币国际化先行于汇率改革是本末倒置，或次序颠倒。 我们认为，这些观点中的许多属于对人民币国际化的误解，其中一些 还出于对数字的误读和对最新趋势的缺乏了解。还有一些观点从理论上来 说有一定逻辑，但其指出的问题的严重程度在现实中远没有所描述得那么 令人担心。因此，有必要对这些观点加以澄清，避免误导决策。以下我们 对这些质疑逐一加以分析。 质疑之一：人民币贸易结算已成为外汇储备大幅飙升的主要推手，加 大了货币政策和储备管理的难度，与人民币国际化本意背道而驰。 这个观点的逻辑是，由于目前的人民币贸易结算主要为进口贸易结 15 2011 年 7 月 26 日(正刊总第四十三期） CHINA ECONOMIC OBSERVER 算，而原来购买外币的进口商由于改用人民币结算而不再购买外币，央行 因此被迫购汇，人民币贸易结算便成为外汇储备飙升的主要原因。有的学 者估计，从 2010 年至今，由于人民币进口结算使得央行被迫多购入 1200-1400 亿美元的外汇资产。首先应该指出，从原则上讲，贸易结算货 币的选择，与外汇储备的变动没有直接的对应关系。即使假设用人民币支 付进口导致央行被迫多购入美元，实际上由此产生的对储备的压力只有这 个数字的三分之一左右。 这些学者高估了人民币贸易结算导致的对外汇储备的压力，是因为其 计算中的几个假设都有问题。第一，这些研究者只看到进口人民币贸易结 算会增大央行购汇压力，但没有考虑到人民币出口结算则会降低央行的购 汇压力。第二，这些学者假设人民币进口结算占全部贸易结算 80-90%。 这个假设高估了进口结算的比率，从而高估了对储备的压力。根据香港金 管局的统计，过去两、三个季度以来，通过香港的人民币贸易结算中进口 结算的比重已经明显下降。进口结算的比重在 2010 年第三季度为 81%， 第四季度为 75%，2011 年第一季度为 67%，第二季度为 58% （六月份的 比重为 47%，即人民币出口结算量已经超过进口结算量，或者说，回流的 人民币已超过留出的人民币）。我们认为，即使香港数据可能由于统计口 径不同对全国出口结算比率略有高估，但国内的数据由于技术原因未能包 括全部出口结算则有低估。因此，最有可能的进口结算的比率应该显著低 于学者们所假设的 80-90%。第三，这些学者没有看到随着阻碍人民币出 口结算的若干瓶颈的逐步消除（见下文），人民币出口结算的规模正在和 将继续快速增长，从而会缓解对外汇储备的压力。事实上，根据香港的数 据，在过去八个月中（去年十月到今年五月），人民币出口贸易结算的增 长速度已经明显高于进口结算的速度，表明这个问题正在得到改善。 如果上述学者们的对外汇储备储备压力的计算有误，那什么才是比较 准确的估计方法？我们认为，一个更准确的方法是参考香港人民币存款中 企业存款的上升的幅度。根据我们估计，香港的人民币存款占全球海外人 民币存款的 95%以上，所以基本可以代表由于人民币进口贸易结算与出口 16 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 贸易结算的差异导致的海外企业用外币净购买人民币的数量。这些净购买 量，在其他因素不变的情况下，就接近由于贸易结算不平衡导致的中国央 行额外增加的外汇储备。从 2010 年 1 月到 2011 年 5 月，香港人民币的企 业存款净增加为 3200 亿元人民币，相当于 470 亿美元。换句话说，由于 人民币贸易结算的不平衡导致的储备增加只是上述学者所估计的三分之 一左右。 与 2010 年 1 月至 2011 年 5 月以来中国外汇储备的全部增量（估计在 7500 亿美元左右）相比，人民币贸易结算导致的储备增加只占全部储备 增量的 6.4%，实在不能说是“外汇储备飙升的背后的主要推手”。如果与 中国全部外汇储备的存量（3.3 万亿美元）相比，由于人民币贸易结算导 致的储备增加只占储备存量的 1.4%。 更为重要的是，不应该误以为外汇储备增加，就必然会增加国内的流 动性和通胀压力，或增加央行的对冲成本。马骏在今年二月所写的《离岸 市场发展对境内货币与金融的影响》一文中，已经详细论述了如下观点： 人民币进口贸易结算虽然会增加储备压力，但只要这部分流动性在海外循 环，就不会增加国内的流动性，因此这些储备的增加是不会导致国内通胀 压力也是不需要对冲的。理由如下：由于人民币用于支付进口，可能减少 了进口商购汇，因此迫使央行购汇而增加储备。但是，储备增加的同时， 相应的人民币流动性通过人民币贸易结算被支付到海外，结果不影响国内 的货币供应量，所以这种储备的增加不会增加通胀压力也是不需对冲的。 当然，有人或许会争辩说，这些流到海外的人民币的一部分又通过各 种渠道回流到国内，导致流动性或对冲压力。那是另外一个问题。目前相 当部分离岸的存款回流到人民银行深圳分行，人民银行仅仅支付 0.72%的 利率，与境内的 4%的央票利率相比是非常低的对冲成本。另外，随着离 岸市场人民币金融产品的多样化和流动性的迅速提高，人民币第三方使用 （如通过在香港融得人民币，掉期成其他货币在第三国使用等形式）的增 加，以及人民币 ODI 带来的香港与其他地区之间的人民币贸易和投资的 发展，都会使更多的离岸人民币可以“体外循环”，而不造成对境内流动性 17 2011 年 7 月 26 日(正刊总第四十三期） CHINA ECONOMIC OBSERVER 和对冲的压力。 质疑之二：人民币贸易结算中几乎全部是进口贸易计算（即“严重跛 足”），表明由于人民币升值，海外企业只接受人民币（而不愿意支付人民 币），所以目前的人民币贸易结算只是迎合了海外赌人民币升值的投机活 动；一旦人民币升值停止，人民币国际化就会倒退。 我们认为，上述观点夸大了贸易结算“跛足”的程度，也严重高估计了 人民币升值预期在导致目前人民币出口结算占比相对较小这个问题上所 起的作用。 前文已经说明，过去两、三个季度以来，通过香港的人民币贸易结算 中进口结算的比重已经明显下降，所以继续指责人民币贸易结算“严重跛 足”已经显得过时。 更应该指出的是，目前制约人民币出口贸易结算的问题并非仅仅是人 民币升值的预期，也包括极低的美元贷款利率降低了人民币作为融资货币 的吸引力，还有许多金融基础设施和制度瓶颈。令人鼓舞的是，随着离岸 市场的成熟，这些瓶颈正在和将会趋于缓解，人民币出口结算占全部贸易 结算的比重将因此逐步提高。第一，在人民币国际化初期，离岸市场上人 民币存量十分有限，海外进口商很难获得人民币（在市场上购买人民币， 或在海外获得人民币贸易信贷），因此就谈不上用人民币支付进口（对中 国来说人民币出口结算）。随着离岸市场的人民币存款规模的上升（目前 在香港已经达到约 5500 亿），香港的人民币外汇市场和货币市场交易日趋 活跃，由香港提供人民币贸易信贷的能力开始提高，人民币出口支付结算 自然会快速成长。另外，随着美元和欧元利率的正常化，人民币作为融资 货币的吸引力也会增加；人民币贷款会成为创造离岸人民币流动性的一个 主要来源，从而进一步减轻外汇储备增长的压力。第二，中资和外资银行 在香港以外的其他国家和地区（如英国、新加坡、伦敦等）的人民币业务 的基础设施（如开户、二级结算、外汇风险对冲）开始初具雏形，便利性 正在提高，这将更广泛地推动今后人民币的出口结算。第三，年初以来， 18 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 人民银行已经推出人民币 ODI 的政策。随着人民币对外投资的增长，由 这些海外中资项目带来的从中国的进口（设备、劳务等）需求会长足增长， 而这部分中国的对外出口是最容易实现人民币结算的。第四，目前人民币 出口结算还处于试点阶段，只有六万七千家出口企业被允许参与。只要出 口试点尽快推广到所有出口企业，一定会进一步推动人民币出口结算的增 长。 据此，要改善人民币贸易结算“跛足”的问题，非但不应该放缓“人民 币走出去”的步伐，而是应该进一步推进离岸市场的发展（让更多的境外 进口商获得人民币支付的服务），推动人民币 ODI， 和将人民币出口结算 的试点推广到所有出口企业。 另外，前一段时间，人民币升值预期较强，确实导致了一部分海外出 口企业愿意接受人民币，而海外进口商不太愿意使用人民币信用证结算。 但是不应该夸大这个（被称为投机或套利）因素所起的作用。最近几个月 NDF 市场中所反映的人民币升值预期已经大大下降（目前一年期的 NDF 反映的预测是 12 个月之内人民币升值 1.2%，远小于以前的 4-5%的预期）。 人民币升值预期的下降开始促进人民币出口结算的增长，但也并没有逆转 人民币贸易结算的总体增长的势头。今年五月以来，DNF 市场的人民币 升值预期已经大幅下降，但人民币贸易结算总量仍然以每月 10%以上的速 度增长。因此，没有任何证据表明，人民币升值预期的弱化会根本逆转人 民币国际化的趋势。某种程度意义上降，升值预期的弱化非但没有逆转人 民币贸易结算增长的总体趋势，反而使其结构更加合理。 从国际经验上来看，美元、日元、欧元的国际化的过程中，虽然这些 货币在一段时间内有升值的趋势，暂时增加了境外对这些货币的需求，但 都没有依赖持续的货币升值来推动国际化。这些货币对其他货币的汇率相 对稳定甚至在一段时间内发生贬值都没有导致其货币国际化的彻底逆转。 就人民币国际化而言，在短期内人民币升值预期确实是推动人民币进口贸 易结算的一个因素，但肯定不是唯一的和永久性的推动力。中国巨大的国 际贸易量、高速成长的对外直接投资、外商企业对人民币 FDI 的需求、 19 2011 年 7 月 26 日(正刊总第四十三期） CHINA ECONOMIC OBSERVER 离岸人民币金融产品交易的进一步活跃等，都是境外对人民币需求的来 源，而这些来源并不依赖于人民币升值。这表明，人民币国际化是顺势而 为，而非拔苗助长。 质疑之三：允许人民币 FDI 会导致新的资金流入，增加了境内的流 动性和通胀压力。 这种观点是一种误解。我们的研究表明，与基准情形（FDI 投资用外 币）相比，用人民币 FDI 替代外币 FDI 不会额外增加境内的流动性和通 胀压力。理由是，在基准情形下，外商投资企业用外币向中国境内进行直 接投资时，本来就会增加央行购汇压力，而央行购汇就会创造境内的流动 性。现在，如果 FDI 代之以人民币进行，境内因此增加的流动性与基准 情形是相同的。换句话说，人民币 FDI 替代外币 FDI 不会额外创造境内 的流动性和通胀压力。 马骏在年初所写的《离岸市场对境内货币与金融的影响》一文中，对 此问题有更详细的阐述。 质疑之四：目前所进行的是次序颠倒的人民币国际化。 一些学者的观点是，由于人民币币值被严重低估，所以人民币国际化 （如推动人民币贸易结算）只会导致套利，而不会有真正的人民币在国际 贸易和投资中的使用。这里所隐含的结论是，人民币必须先升值到位，然 后才能搞人民币国际化。 这种观点在理论上有一定道理，但现实比理论复杂。首先，由于各种 众所周知的原因，人民币一步到位的大幅升值是不可能的。第二，人民币 逐步走向由市场供求决定的均衡汇率，是一个（至少几年的）过程。同时， 人民币国际化也一定是一个长期的过程。比如，推动人民币在国际贸易中 的定价、结算、贸易融资、直接投资中的功能，就涉及到消除大量不必要 的管制、建立各种基础设施、培育全球市场对人民币的认知度、培养人才 等等工作。再比如，发展离岸市场还要求增加流动性、发展金融产品、培 养市场、提升风险控制能力等许许多多的工作。因此，我们面临的肯定不 20 博源基金会 中国经济观察（2011 年正刊第七期） 是一个今天人民币升值到位，明天就可以国际化的问题。我们面临的是如 何在人民币汇率逐步走向均衡汇率的（几年的）过程中，同时在风险可控 的前提下逐步推动人民币国际化的问题。 现在启动人民币国际化进程的另外一个重要好处，是为其他改革提供 更强的动力和压力。如果我们确定了人民币国际化的目标，争取在五年内 实现人民币基本可兑换，就将要求汇率改革和利率市场化等改革在五年内 基本到位。比如，人民币如果在五年后实现基本可兑换，而届时人民币汇 率尚远远偏离均衡汇率，就会导致跨境资本大规模流动的风险。所以，汇 率改革的窗口期就应该是今后五年。另外，人民币如果在五年后实现基本 可兑换，境外对人民币的需求量就无法预测，货币政策的操作目标就不能 再是盯住货币供应量，必须转向以盯住政策利率为主，而政策利率的有效 传导就要求利率的市场化。换句话说，如果给定了人民币国际化的目标， 利率市场化的机遇期也只有五年。这些改革，在过去都讨论了多年，但由 于各种利益因素推动起来很困难。如果有了人民币国际化这个“抓手”，就 可能取得更大的改革动力。 结语 与其他改革一样，人民币国际化不可能是没有任何成本的。如果不愿 意承担成本，那任何改革都无法进行，而从长期来看，不改革则会导致更 大的成本。现在争论的焦点是这个短期成本有多大。我们大的研究表明， 一些学者对人民币国际化带来的对外汇储备的影响估计和对人民币一旦 停止升值就会逆转人民币国际化的判断明显高估了改革的成本和风险。人 民币国际化中遇到的一些问题（如人民币进口结算大于进口结算的问题及 由此而来带来的对储备的压力），其程度完全在可控的范围之内。而且所 面临的问题，应该是通过加快改革（如将人民币出口结算试点尽快推向全 国、进一步推动发展离岸市场的深度和广度），而非倒退（限制人民币贸 易结算和离岸市场的发展），才能逐步解决。 (本文完)