如何解读定向增发？

如何解读定向增发？ 结构 • 定向增发投资时机选择 • 定向增发框架 定向增发的投资时机选择 T：第一次的董事会公告日 T-1：董事会预案公告的前一个交易日 I：股票发行日 I+180：股票发行日后180天 平均超额收益率=样本的绝对收益率-行业的绝对收益率（算数 平均） 跑赢行业比例=跑赢行业家数/总样本家数 定向增发的投资时机选择 定向增发的投资时机选择 在18家“借壳上市”样本中有9家是与股权分置改革是同时进 行的，删去该9家样本，最后只剩9家“借壳上市”的样本；因 此最后总样本数目为161家，其中项目融资类105家，资产收购 类56家。以预案公告日前20个交易日为起点，分别统计了样本 在[T-20,T-5]、[T-20,T-1]、[T-20,T+5]、[T-20,T+20]、[T- 20,T+40]、[T-20,I]、[T-20,I+180]区间内的平均超额收益率 及跑赢行业比例，其结果如下图： 定向增发的投资时机选择 定向增发投资时机选择 定向增发的投资时机选择 项目融资类定向增发的投资策略为：投资者等到定向增发公告 后，通过分析公司在新投项目是否有核心竞争力，是否能提升 公司产业结构或能带来规模效应，市场需求是否相对确定，一 旦分析得出上述因素较为有利，投资者就可以在预案公告后一 段时间内逢低建仓，因为该类定向增发的超额收益率更多分布 在后阶段，因此可以坚定持有至少至股票发行日，就能获得不 错的投资收益。 定向增发的投资时机选择 资产收购类 定向增发投资时机选择 定向增发的投资时机选择 借壳类定向增发投资策略：分析是否能满足不同利益主体 的需要，是否能达到共赢，分析出方案最终获得通过且股票成 功发行的可能性。一旦投资者分析得出方案获得通过可能性很 大，应该坚决持有该公司股票，至少可以持有至非公开发行股 票发行日。 定向增发的投资时机选择 集团资产注入类投资策略：对于控股股东或者实际控制人有着 大量非上市资产的上市公司，投资者应该把重点放在提前研究 上市公司集团资产注入的可能性上面去，一旦研究结果得出集 团注入资产可能性很大，则应该提前买入公司股票，一旦董事 会公布该类预案，则投资者能在较短时间内获得非常可观的收 益。 定向增发的投资时机选择 EPS增厚在资产收购类中的重要性 我们用EPS变化比例大于50%为删选条件，得到如下结果： 定向增发的投资时机选择 定向增发的特点及地位 定向增发的条件：  定向增发的发行对象不超过十名；  发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票均价的百分 之九十；  本次发行的股份自发行结束日起，十二个月不得转让；控股 股东、实际控制人及其控制企业认购的股份，三十六个月不 得转让； 定向增发的特点及地位 定向增发有着几大明显的优势： ST股借壳上市的最常用的手段； 母公司集团以旗下上市公司为平台实现资产整体上市的最好 的手段，公司也可通过定向增发引入战略投资者； 有利于股价的上涨。 定向增发的特点及地位 因为上述的优势，使得近年来定向增发在股权再融资中占据主 导的地位 定向增发的特点及地位 分析框架一：资产收购类 资产收购类 EPS P/E 收购资产市盈率 拟增发股份 加强对上市公司获得更高成长性的预期 分析框架一：资产收购类 设并购前上市公司A净利润为NI0，发行在外普通股为N0，上市公司A以每股价 格P0发行股份收购企业B，收购价格P、被收购企业净利润E EPS0= NI0/ N0 EPS1= (NI0+E)/( N0+P/ P0) △EPS/ EPS =(上市公司市盈率/收购资产市盈率-1）/(1+原有股 份/增发股份） 分析框架一：资产收购类 实例一（EPS增厚明显）：中航精机 分析框架一：资产收购类 中航精机2009年实现净利润NI0 =3,058万元，发行在外股份N0 =16,707万股，公司每股价格为P0 =14.53(预案公告日前20个 交易日均价)，被收购公司整体2009年实现利润34,205.67万 元，收购价格P=363,800万元 EPS0 =3058/16707=0.18 EPS1 =（3058+34205.67）/(16707+363800/14.53)=0.89 EPS增厚3.8倍！究其原因有二：  收购资产P/E远低于上市公司P/E  被收购公司整体规模巨大 分析框架一：资产收购类 实例二（P/E估值水平的提高）：双汇发展 分析框架一：资产收购类 双汇发展2009年实现净利润NI0 =91066万元，发行在外股份N0 =60599.49万股，公司每股价格为P0 =50.94 ，被收购公司整体 2009年实现利润116758万元，收购价格P=3219400万元 EPS0 =91066/ 60599.49 =1.5 EPS1 =（ 91066 + 116758 ）/(60599.49 +3219400/ 50.94)=1.68 EPS增厚仅11.7%！ 分析框架一：资产收购类 相对于至今84.53%的超额收益，主要的驱动因素来源于并购后企 业估值水平P/E的提高：中国屠宰及肉制品加工行业进入行业整 合期，该次集团资产注入使双汇发展在行业中龙头地位得到巩固， 迈出了行业整合第一步，但目前市场占有率仅2.3%，整合空间很 大 分析框架二：项目融资类 分析框架二：项目融资类 首先看估值水平，公司项目融资两种最常见的类型是：  1）在原有产品上扩张产能；  2）公司进入与自身产品相关度很大的高端产品，实现产品 的结构升级。 在满足两个条件下：  1）无论是现有产品还是升级的高端产品，公司均拥有核心 竞争力，有着其他公司无法复制的进入壁垒；  2）市场需求较为确定。 分析框架二：项目融资类 其次看EPS的增厚，假设： 1）募集资金的资产报酬率和公司原资产报酬率ROA一样； 2）公司目前的市净率P/B大于公司的权益乘数A/B； 3）市场需求较为确定 设上市公司原有每股总资产为A，每股净资产为B，发行在外股 数为N,市场价格为p，公司原有的总资产报酬率为ROA，公司 以p的价格定向增发n股， EPS0=A*ROA EPS1=（p*n*ROA+A*ROA*N）/(N+n) EPS1>EPS0等价于p>A 分析框架二：项目融资类 综合以上分析，项目融资类定向增发能给股东带来超额回报的 公司主要分为两类：  第一类为公司在原有产品上扩张产能，且公司在该产品有 核心竞争力，市场需求较为确定，扩产后能带来规模效应；  第二类为公司在原有业务基础上扩大高端产品的比重，且 公司在该高端产品拥有核心竞争力，市场需求较为确定，能提 升公司的产品结构。 分析框架二：项目融资类 实例一（产品结构的提升）：三普药业 分析框架二：项目融资类 1）智能电网超高压电缆项目：公司拥有高至500kV 的超高压电 缆生产能力， 800 千伏直流向家坝到上海公司中标，这是世界 第一条，反映公司在国网的地位和品牌认同度。特高压导线的 工艺要求较高，该示范项目毛利率34％，高于常规架空导线。 国网大力发展特高压带来大量订单；2）高强度节能环保型特种 电缆项目：公司是碳纤维复合导线（ACCC）国内唯一生产商， 目前产品已在国内50 多条线路挂网运行，毛利率水平为40%， 远高于传统电缆产品。09 年贡献销售收入4 亿以上，较之08 年增长250%以上，一旦国网大力推广，该产品将迎来快速增长 和巨大空间； 分析框架二：项目融资类 实例二（规模经济）：圣农发展 分析框架二：项目融资类 公司最大的特点是一体的自养自宰肉鸡产业链模式经营，凭借 一体化自养自宰产业链的优势，公司比行业内其他企业拥有更 高的利润率，且公司这种经营模式是长期耕耘才实现的，其他 公司难以复制，使公司在白羽鸡养殖业拥有核心竞争力，该次 产能翻番，通过规模效应，能降低公司的成本，进一步提高公 司的盈利能力。且该项目市场需求较为确定：相比韩国、日本、 中国台湾地区人均13-26公斤的年鸡肉消费量，中国仅8.7公斤 的人均年消费量明显偏低，未来提升空间很大。作为白羽鸡养 殖业佼佼者的圣农发展，目前产量仅占全国白羽鸡鸡肉产量2% 致谢！