投资顾问“速成”教程

投顾培训“速成”教程 博览财经 主任研究员 程凯 投顾培训“速成”教程（一） ——前言 近期博览财经作为第三方培训机构，为部分券商进行了具有针 对性的投顾培训工作。 作为参与者，我深感压力。 在较短的课程时间之内，让学员们能够快速掌握一些系统性知 识，对于传授者而言，要求甚高。须知诸多知识，往往并非单向传 输就能掌握，还需要有充分的时间进行探讨、揣摩。为了让所讲课 程能够在课堂之外产生作用与影响，让学员们能够真正理解并掌握 这些“精要”，这里我会将课程概要以文字形式进行分类与整理， 以供学员回顾、反思。 投顾，是一个新生事物。按照我个人的理解，这是一个具有 20% 卖方身份，80%买方身份的职业。 为什么要强调这一点？ 这个市场，就是由卖方、买方为主体构成的。如果不清楚职业 定位，那么意味着，服务导向与专业性将出现“偏离”，或与研究 员类似，或与分析师类似，或与基金管理人类似，或与理财师类 似„„问题是，真正的投顾该做些什么？这个意识就会模糊。 在我看来，投顾的工作重点在于客户的特定的投资组合。从卖 方那里收集相关性、针对性极强的特定信息，经过专业筛选、剔除， 基于客户需求，为买方打造个性化投资。 选择信息，要站在卖方立场的专业角度去筛选；制订策略，要 站在买方立场来思考问题。20%与 80%的比例，决定了投顾更应该靠 近客户立场多一些，具备引导客户走向专业性投资，而不是站在卖 方立场“直接做推销”。 针对上述特征，我准备的“速成”教材，分为以下几个大类： 其一，认知篇——建立“锚”的概念； 建立“锚”，即稳定的思维模式和信息存放基础。通过“锚” 的意识形态，帮助学员理解自己看待市场视角的局限性，打开视野， 扫清下述课程中“看似矛盾”却“辩证统一”的认知障碍。帮助学 员构建一个稳定且高效的“锚”，提高市场感知力，进而能够迅速 发现市场异常变化，给出快速、稳定和正确的反应。 其二，市场篇——“预期、行为、价格”的概念；领军板块的 特征；周期、成长、防御板块的特征； 了解金融市场的本质构成：“预期、行为、价格”。熟悉金融 行为的实现过程，即“反身性”——参与者总期望了解、预见事件 的未来情况，并根据这些预见、期望采取行动；当预见和期望付诸 实践时，反过来又会影响，改变事件发展进程和原来可能的未来情 况。 了解牛市领军板块的特征属性，即“行情主线”——通常牛市 行情一定会有一个持续的领军板块。显著特征是：一个时代的“符 号”。超前判断需要解读这个时代的标志性特征，历史定位，需要 有宏大的视野和超人的前瞻性。 了解周期、成长、防御板块的的特征。周期、防御板块，与经 济周期密切相关。成长板块，与公司发展周期密切相关。投资逻辑 完全不同；通常 3-6 个月会有配置变化。 其三，信息篇——影响预期的观察要素；预期周期、事件催化 的分类； 教授如何对外部信息进行层面分割，梳理，归类，制表，寻找 标的。 预期周期、事件催化的定性总结、举例——预期周期：当时间 处于一个特定时点，投资人预期会习惯性形成条件反射；事件催化： 当特定事件发生，投资人预期会习惯性形成条件反射。 其四，策略篇——教授投顾如何正确地制作策略； 一份“完整”的策略的四要素：首先根据市场、行业所产 生的变化推断市场预期走向；抛开市场，研究这些市场预期在未来 可能变化；提示可能改变市场趋势的实体经济信号点；对于市场可 能发生的情绪变化有预期。 策略不是预测而是对策：我们负责“发现”，市场负责“实现”； 信息不对称博弈的两种形式：市场认知程度是否充分（ α ）， 宏观事件触发时点多寡 （ β ）； 其五，报告篇——教授投顾如何正确、快速地研读卖方研究报 告； 区分领先指标、同步指标的异同，理解卖方研究的常用逻辑： 领先指标是“秘诀”，没有人会说；同步指标相对容易，也较为普 遍；常用推导逻辑是产业链推导。 比较中观数据相对于宏观数据的优越性：行业数据会领先于宏 观数据，因此关注风向标行业的数据，将把握先机，比如：煤炭价 格，房地产销售，汽车销售。 把握上中下游的预期关注点及传导顺序：下游把握需求，上游 盯住价格，中游关注毛利。上游（滞后）：煤炭、有色、石油、铁 矿石 中游（同步）：化工、钢铁、水泥、电力、机械；下游（领先）： 基建、出口、可选消费（汽车、房地产、航空、家电）。 深度认知“去库存”，即关注“去库存”说明处于经济短周期。 注意事项：1． 库存不是判断需求的唯一指标。间接关系非直接关 系；2． 中下游库存比上游库存重要。与需求的逻辑链短；3． 取 相对水平，不看绝对水平。 特定行业数据的定性“替代”：螺纹钢反映预期变化；水泥反 映开工需求；发电量反映眼前不可以推导；石油、有色、铁矿石的 价格反映海外需求，量反映国内需求。 其六，政策篇——政策如何影响产业链上中下游； 调控政策的影响分别是：货币政策、财政政策直接影响下游； 行业政策直接影响中游；上游与出口不受政策影响。进而判别经济 “可控”、“不可控”的数据条件即可知。 其七，主题投资篇——判别题材炒作成功与否的关键要素； 题材炒作的行为本质是“排队”，即预期的一致性；需要关注 三个要素：“规律性”——时间；“想象力”——催化剂；“凝聚 力”——人气。 其八，资金篇——通过不同视角感知流动性水平； 板块热度多寡，行情涨跌高低，取决于流动性脉冲水平；股市 高估还是低估经济，取决于流动性平均水平。煤炭、有色弹性大、 敏感性高；银行、钢铁 弹性小，敏感性低。 由于参加培训的投顾人员较多，水平参差不齐，培训时必须照 顾到各类新人，课程往往只能由基础开始。所以现场讲解没有追求 深度，而力求与会者“听懂”、“理解”。在稍后的文字整理中， 我会尽可能把问题引入到深层面的推导之中，将以更多篇幅放在“如 何应用、扩展”之上，以弥补现场讲解之缺憾。 投顾培训“速成”教程（二） ——认知篇 请问你是如何判断衡量一只股票价格的“高与低”？ 没错，可以有很多种。 比如：我们可以用 PE，也可以用 PB；可以用历史平均价格，也 可以用近一 年平均价格； 可以用从基 本面去分析 发展前景，可 以从筹码集 中度去分析 “主力成 本”；可以比 较差不多大 小流通盘的 股票；可以同 一个行业的其他公司进行比较；总之，可以有很多种体系或框架作 为“锚”，来评估这种股票的价格到底是高还是低。 问题是，如果每一种方法都尝试，相信你永远无法得到一个笃 定的答案。 为什么呢？ 一句话来解释，“这个市场中的一切，只有相对价值，没有绝 对价值”。正因为没有绝对价值，面对同一事物，当我们替换不同 的锚，则会看到不同的相对价值。 事实上，这一概念不止是适用于金融市场。 我相信，上述这些论述，紧跟而来的是“困惑”和“抗议”。 谁在困惑？没有一个属于自己的“锚”，那么必然会“困惑”， 被“不确定性”所包围。 谁在抗议？忠诚于某一个“锚”且笃定，那么必然会“抗议”， 被“否定感”所包围。 为了能够让后面的课程不受抵触的植入大家的脑海中，首先我 必须要做一件事——把“锚”这个概念讲清楚。 什么是“锚”？ 稳定的思维模式和信息存放基础。 直白一点说，基准，一切行为的参照系。没有锚，好比在太空 中漂浮，将 失去上下左 右的方向 感，失去位 置感，既不 知道在哪 里，又不知 道往哪里 去。 无论承 认与否， “锚”一定 已经存在于你的意识中，它会影响你的判断，影响你的行为。不夸 张的说，如果通过测试知道了你的锚，那么“在特定事件发生后你 会做什么反应”将在我的预期之内。 通常，大家的“锚”都会因为初次价格而“锚定”。比如，两 年前，你花 5000 块买了人生第一台液晶电视。那么，这就是“锚”。 以后再次购买液晶电视的“锚”，但凡低于这个价格，你都会认为 便宜，而高于这个价格就会认为贵。 想想看，进行股票交易时，除去激情的影响，正常状态下，你 常常会考虑哪些标准？这些标准又是从何时起，通过怎样的行为从 而牢牢占据了你的思想？ 你的第一次“锚定”行为就在那里。 人们常常会犯一个“错误”——不断重复用锚去比对新的事物 ——或者说，这就是常人的思维方式。也许你第一次“锚定”行为 是客观而又冷静的，“第一次”会考虑很多问题。不过，一旦你确 定了锚，之后的行为标准只是不断与前一次进行有意识或无意识比 较。 这意味着，一些本来值得关注的事件，会因为“经验”而在无 意识中被你忽视。你的“锚”严重限制了你的思维空间，使得思想 永远只能在“锚定”空间之中进行运转。 当你错误的时候，常常会说，“啊哈，我犯了经验主义！”。 不过，有时候这也会转变成为“直觉”，当正确的时候，我们会说， “啊哈，运气不错！”。 不难发现，无论什么时候，你的锚才决定了你会正确还是错误 （当“锚定”空间与事件趋势发生“重合”时，你就会正确），而 并不是你所自以为“错误是其他客观原因造成的”。 因此，选择“正确的锚”，变的非常重要。 这从一个角度解释了，为什么很难有人总是“正确”？如果你 的“锚定”空间是一个“闭合”空间，而不是“开放”空间。那么， 你的正确往往只是暂时的，因为事件趋势总是在变化中，早晚会走 出你的锚定空间所能涵盖的部分。 所以，“股神”非常容易陨落。 巴菲特为什么能够“常胜”？因为他知道自己的锚在那里（思 想的边界）。虽然无法去改变锚，但他可以避免去做“锚定空间” 以外的判断，比如他从来不预测宏观经济，不投资高科技股票„„ 这是一种不错的选择。 总结 首先我们必须承认“锚”的存在，其次有意识克服心理障碍， 最后努力不断校正“锚”，这样才能在一个变化的市场中，让自己 走在一直正确的路上。 需要尤为注意的是，直接从价格变化出发建立“锚”，绝对是 错误的。因为货币本身的数字，是绝对值。一旦通过价格来评估， 那么，你的“锚”就被“钉死”在一个区域，而不是动态变化的。 这是很多投资人的“通病”。 在下面的课程中，我所阐述的一切知识，都应该纳入你的“锚” 中，它们都是最接近“正确”的锚。相同点在于，它们都经历了漫 长时间的验证。 在我看来，这是构建“正确的锚”所需要考虑的唯一标准，而 非其他。 了解，吸纳这些来自不同层面的经验，会让你建立一个具有广 阔边界的锚，更重要的是，自主意识到只有不断校正“锚”，只有 不断拓展锚定空间的边界，才可能看到“更远处”，才可能“不断 正确”„„ 所谓，知己知彼百战百胜，而“知己”却是一件万难之事。 投顾培训“速成”教程（三） ——市场篇 上一章节，我们讲解了“锚”，束缚你的思想、行为的“坐标 系”。当我们意识到锚的存在，并自我审视，很容易就能够发现它。 接下来，我会用一些“新坐标”，来替换掉你原有的坐标系。 不会痛，但有些艰难。 金融市场的本质 用了十多年时间，终于我把金融市场的本质浓缩为六个字：“预 期、行为、 价格”。这 将是我要植 入的第一个 概念。这六 个字，代表 了人类一切 经济行为的 基本要素 （不可再 分）。 当我们 深刻理解了三要素之间的关系，就可以轻易理解索罗斯的反身性理 论。 金融行为的实现过程，即“反身性”——参与者总期望了解、 预见事件的未来情况，并根据这些预见、期望采取行动；当预见和 期望付诸实践时，反过来又会影响，改变事件发展进程和原来可能 的未来情况。 简而言之，预期驱动行为，行为影响价格，价格创造预期，周 而复始。从表象上看，这就是我们常常提及的“趋势”。 既然“反身性”可以不断循环，趋势如何被打断？一定是预期 首先发生改变。当价格所创造的预期无法对冲反向预期集合，那么 行为就会发生改变，从而开始新的循环，形成新的趋势，只是价格 方向相反。 价值投资与技术分析的“先天缺陷” 了解上述这些玄妙的“坐标”有什么用呢？ 举例说明： 金融市场的投资分析，发展至今不过百年多的历史。主要有两 大根脉，以道氏理论为首，以价格研究为核心目标的技术分析体系； 以格雷厄姆的价值投资学说为首，以预期研究为核心目标的预期分 析体系。 或许有人会质疑，明明是价值投资，怎么会成为预期研究呢？ 所谓价值投资研究的是公司本身，而不是股票。公司价值与股票价 格之间，实际上是投资人的预期关联，而不是其他关联形式。 当我们以“预期、行为、价格”为锚，可以发现价值投资学说 是通过影 响预期， 来达到驱 动投资行 为，进而 影响价格 的方式。 换句 话说，一 个市场中 大多数人 都不关心 上市公司的经营状况，而只是专注于博取股票的差价。那么，价值 投资分析则难以形成预期的一致性，无法驱动投资行为，进而“价 值长期被低估或高估”成为常态。 从这一点可以看出，成熟市场与非成熟市场的差异，不在于市 场规模有多大，而在于价值投资分析能否施展，即公司价值与股票 价格之间的预期联动是否通畅，价值评估是否能够保持在一个理性 区间。 如果公司价值与股票价格无法形成预期共振，那么这就是纯粹 的“赌场”。因为，丧失了股市存在的经济意义——社会资源优化 配置的功能不存在。 道氏理论围绕价格进行分析研究。尤其在“赌场”，这是不可 或缺的分析方式。因为，它直接分析价格的趋势，而不考虑其他因 素，即具有价格的任何标的。 有谁知道技术分析的“先天缺陷”在哪里吗？ 当我们以“预期、行为、价格”为锚，可以发现技术分析依赖 的是趋势的持续性。趋势，则是“预期驱动行为，行为影响价格， 价格创造预期，周而复始”。所以，技术分析可以解释已经发生的 任何趋势，但不能够前瞻预测趋势拐点。 换句话说，因为趋势变化起源于预期，而不是价格，所以技术 分析不可避免存在一定“滞后”。所以，在实盘操作中，运用技术 分析，通常只是用来确认趋势的成立，并设定止盈或止损。这是很 科学的用法。 如果试图通过技术分析进行前瞻预测，那么则将遭遇“先天缺 陷”而导致失败。因为无论用什么技法，潜在前提是“现有趋势或 规律不变”。可是，这个前提常常会因为预期改变而发生趋势或规 律改变，导致预测失准。 或许有人会质疑，为什么还是有很多高手用技术分析成功预测 了拐点啊？ 正确不难，难的是一直正确。在这个市场里，只有持续出现接 近全对或全错的分析才有实战价值，对一半错一半的预测，不如扔 硬币。 “用技术分析来预测拐点的偶然成功是概率使然”的说法，或 许刻薄，但这就是事实。除非有人能够只运用技术分析连续十次把 握趋势拐点，否则，没有充分数据来说明技术分析的先天缺陷有可 能被改善。 道氏理论的祖师查尔斯•亨利•道同样也赞同我的说法，当年曾 声称其理论并不是用于预测股市。只是后人并不了解其理论机理， 而妄加推导而已。 值得注意的是，上述两种分析方式，都存在同一个“天然弊端”， 面对群体性行为推动的极端行情将束手无策。 简而言之，人性的贪婪与恐惧，难易度量。价值投资选择了等 待，而技术分析选择跟随趋势。 问题是，根据国外学者的抽样统计，如果去除大涨或大跌的交 易日，那么市场最后的波动率几乎为零。这意味着，大涨或大跌的 捕捉预测是多么重要！当然，这也是尚未解开的难题。 作为一名行为学研究者，我相信行为学是终极方法，并正在解 开这道难题，通过行为分析的方式，捕捉群体性行为的潜在规律进 而透视市场脉动。今后有机会再深入介绍。 总结 当我们以“预期、行为、价格”为锚，可以轻易解剖现今主流 的证券分析方式，清晰看到其理论体系的优越性与局限性。 值得注意的是，以预期为研究视角的价值投资，以价格为研究 视角的技术分析，都已经成为分析流派的主流。唯独以行为作为研 究视角，尚缺乏能够成为金融市场“基石”的分析方式——这是我 成为一名行为学研究者的“原因与目标”。 既然，三要素构成金融市场的本质，那么预示着，行为学研究 总有一天一定会有一套成熟的分析方式成为“最后一面引领市场发 展的旗帜”。 由上述文字可见，“预期、行为、价格”这六个字可以包含整 个金融市场的所有认知。以此为“锚”，“锚定”空间是不是“最 大”呢？显而易见。 这就是本章节的重要意义所在。 投顾培训“速成”教程（四） ——市场篇 前述两章节，我们探讨了“锚”，探讨了“预期、行为、价格”。 我相信，现在大多数人会存在一些疑惑——这些“虚幻”概念 究竟对于投顾工作有什么实际作用呢？ 本章节我将要解决这一心理问题。 集大成于一身 大多数投资人与这个市场接触五年之内，一定产生一个“选择” ——用技术分析为主，还是用价值分析为主，来评判市场或股票？ 大多数人是如何做的？无非就是两种情况 ——要么不置可否，今天用这个，明天用那个，反正能证明自 己的观点，用哪一种都行； ——要么投入某一个“门派”，与另一“门派”划清界限，从 立场上就直接否定对方，进而肯定自己； 我相信，如果一名投顾与客户属于不同“门派”，那么基本上 在业务层面就很难存在“交集”。这早晚会成为困扰各位的难题„„ 怎么解决呢？ 我的解决方法是：让自己“集大成于一身”。做到这一点并不 难，只要理解前述两章这些“虚幻”概念。 下面我将举例说明： 中国功夫门派众多。 天下武功出少林，少林可比“技术分析”； 道家太极包含阴阳、刚柔、奇耦，无所不有，太极可比“价值 投资”； 截拳道“以无法为有法，以无限为有限”，截拳道可比“行为 分析”； 哪一种武功更厉害？这是永远也纠缠不清的问题。 无论是哪一种功夫都是中国功夫，无论是哪一种分析方式都是 股票分析——围绕“预期、行为、价格”展开。 不过，要取得突破，必须要认清局限性；要精通一门理论，“知 长”还需“知短”；逐渐吸收百家之长，结合自身目标，创造属于 自己的功夫体系，也就是“锚”。 前文已经谈过，“锚”可以禁锢思想，也可以帮助你达到新的 境界，这完全取决于是否选择了“正确的锚”。 “预期、行为、价格”是我多年经验精粹之后总结的“正确的 锚”，追求市场分析之根本的结果，追求理念是让市场分析“简洁、 直接、非传统”，把握问题直击要害，不重形式重结果。 当我们用“预期、行为、价格”为“锚”，无论技术分析还是 价值投资，都不存在使用障碍，就可以做到“融合”。另外，还能 够有足够空间保持“开放”的思维接纳更多种分析方式。 前文我已经指出技术分析和价值投资的“短板”，只要我们抱 着客观心态，不把两种方法当作“神”来膜拜，那么在应用层面我 们就可以始终“高人一等”，以彼之道，还施彼身——在搏击时， 有什么条件比知道对手技能的“天然缺陷”更有利呢？ 要达到这种境界，做到所有这些，首先都需要从思想上打开一 扇门，接纳“正确的锚”，真正领会这些“虚幻”概念。 从这个角度而言，我在帮大家节省时间，节省经验积累的过程， 所以，我称为“速成”教程——哪怕你刚刚入行，只要经过这一套 系统教程的训练，真正领会“正确的锚”，一年时间可以“对等” 十年磨练，更重要的是，学会自我成长，沿着一条正确的路。 总结 当一个人掌握了这个市场“正确的锚”，就打开一扇门走向“大 智大慧”之路，任何技术都无神秘可言，对方理论技术之优劣了然 于心。我们只有在了解自己时方足以看透旁人，这不仅仅是单纯对 知识的寻求，或是形式化的技巧累积，而是发掘自我不足之根源。 李小龙曾说过截拳道是一门艺术，是一个面对自我的思想，它 不是打架的武器，贵在它的思想。他是我上述思想的启蒙者，正是 按照这条路径，使得我在行为学研究之路上能够获得一些成绩。所 以，我相信，只要各位能够从思想上取得突破，选取“正确的锚”， 在自己所处领域有所建树只是早晚而已。 投顾培训“速成”教程（五） ——市场篇 下面我将介绍关于市场的一些背景知识，也许你了解，但并不 一定透过这样的视角去观察。 通常，一轮牛市行情一定会有一个持续的领军板块。或者我们 称为“行情主线”——行情主线的说法，其实包含了“核心逻辑与 领军板块”两个部分。 从历史特征来看，领军板块一定是——一个时代的“符号”。 1996-1997 年间的深发展、四川长虹，以及深康佳、青岛海尔等 家电制造企业。 那是一个中国民众最关注股市的时代，大家熟知的 2007 年都不 能相提并论； 那是一个供求极度不平衡的时代，股市规模相对于股市外围的 资金而言太小太小； 那是一个政策无比呵护的时代，国务院批示要“稳步发展、适 当加快”证券市场发展，央行则宣布不再办理新的保值储蓄业务， 并在一个月后首次降息，利率进入下行通道，国有企业改制如火如 荼，各地政府积极出台政策支持上市公司； 那是一个居民消费特别是家电需求爆发的时代，彩电、冰箱走 进千家万户，以家电股为核心的蓝筹板块脱颖而出； 这一个时代的“符号”是什么？“全民炒股”这个名词第一次 出现在媒体上。行情核心逻辑是“储蓄不买家电就炒家电股”。 今天看来，八个字可以描述“政策松绑，投资有理”。 1999 年 5 月 19 日科网股爆发，上海梅林、海虹控股、综艺股份 三家马车，以及东方明珠、广电股份等昔日网络股成为市场主线。 值得注意的是，政策呵护再次成为一个时代的“符号”。 首先，央行宣布第 7 次降息，随后证监会官员发表讲话指出， 股市上升是恢复性的。另外，《人民日报》刊发社论，强化“恢复 性上涨”这一政治定性，要求各方珍惜股市大好局面。 紧接着，管理层允许三类企业获准入市。 需要注意的是海外网络股泡沫的背景，1999 年后，上市公司纷 纷“触网”，直至 2001 年网络股泡沫破灭。直接导致的结果是，十 多年后的今天，A 股再无真正意义上的网络股。 二十世纪的最后五年，A 股换上了两种病，“政策瘾、造假瘾”， 过于功利的发展路径与方式，让投资文化被扭曲，这绝不是普通股 民的错。 进入二十一世纪，公募基金的引入对于这个市场产生了一些“化 学”变化。 2003 年是值得记忆的一年。公募基金成为了这个混乱市场的主 导，随着“价值投资”理念的引入，上市公司业绩与股票价格之间 终于开始发生“来之不易”的关联。五朵金花（煤炭、汽车、电力、 银行与钢铁）第一次作为一个主题登上历史舞台。 2006 年-2007 年，这场梦也到了该醒的时候。公募基金规模在 这一两年间达到了惊世骇俗的顶峰，他们甚至具备了操纵市场的能 力，可以把价值投资理念肆意引申。所以，2008 年所受到的“惩罚” 只是因果向报而已。 通过这四次典型牛市的描述，可以清晰看到 A 股市场成长的脉 络。就公募基金发展而言，我们可以参照当年美国市场风靡一时的 “漂亮 50”时代去找找自己。 显然，现在的 A 股市场已经进入到一个混沌期——在旧时代与 新时代的交界处。 超前判断下一个时代的“符号”非常困难，需要有宏大视野和 超人的前瞻性。不过，我们也有一条捷径，通过回顾它国证券市场 的发展脉络，来寻找我们 A 股市场发展可能存在的阶段性特征。 值得注意的是，按照当今中国经济的发展模式，“大政府”模 式下，社会资源配置的“性、指向性”很大程度影响了行情主 线。所以，如果希望能够把握下一个时代的“符号”，需要对于政 经关系有深入认知，以及持续性、针对性的跟踪政策动向。 这一“上层”区别，将导致我国资本市场的发展与资本主义国 家早期金融市场发展的“原始”路径会有所差异。 毕竟，没有两片树叶是完全相同的。 总结 评估一个投资人不是看学识，不是看年纪，而是在这个市场“生 存”了多久。 为什么？ 因为要生存，就一定要学会“因地制宜，与时俱进”。 没有完整经历过至少一个牛熊循环，一定会存在非常多的理念 “盲区”，早晚有一天会成为通向成功路上的“陷阱”。 在不同背景下的市场，很多理念往往相互矛盾。如果只是按照 一种理念，而这套理念又具有牛熊市的局限性，那么就很难熬过这 一循环。 后浪推前浪，前浪死在沙滩上。如果不具备自我学习的能力， 市场在变，你却无法跟随脚步，那么早晚都会被踢出局。 所以，希望大家能够具备这样的视野，以客观、发展的态度面 对现在还斩钉截铁的“真理”。 投顾培训“速成”教程（六） ——信息篇 接下的我们将进入“实战”模式。 作为一名投顾，每天将面对海量信息，如何在最短时间内将外 部信息进行，分拆、梳理、归类、指标，最后落实到标的，是需要 有技巧的。下面我将和大家一起来分享一些经验。 首先，我们必须清楚每天外部信息的基本分类。 相当棘手的问题是，基本分类以什么标准来“评估”呢？ 我 的回 答 是， 预 期。 消息 触发 的是 预 期， 所 以， 我们必须按照预期的不同进行消息分类，而不是按照消息的种类进 行分类。至少基本分类一定要按照预期影响来进行分配。 见左图，共有五个要素，分明是政策面、基本面、技术面、周 期规律、突发事件。按照三横两纵进行制表。 这基本能够涵盖金融市场上所有影响预期的消息。 必须要牢记的是，如果没有明确的市场“指向”——即预期标 的，那么此类信息没有收集汇总价值，属于垃圾信息。 内容简单直白，时间、标的明确，越容易达成预期一致性，对 于标的价格波动的影响越直接，趋势越容易形成。 这很好理解。有价值的信息是指“能够指导投资的信息”，如 果连标的都无法确定，或者需要很复杂的连续推导才能分析出标的， 那么市场预期会选择忽略，因为预期一致性太难统一。信息理解过 程复杂，信息本身就会没有任何价值。 请注意，这就是买方视角，而不是财经评论人士的视角。 政策面，基本面，技术面大家大都熟悉。周期规律和突发事件 稍许生疏。所以，下面我会告诉大家，如何定性周期规律和突发事 件与预期之间的关系？ “预期周期” 周期规律实际就是“预期周期”：当时间处于一个特点时点， 投资人预期会习惯性形 成条件反射； 比如：上半年前四个月和下半年后三个月，通常市场交投热度 都会好于年中五个月。 按 照 以 前 的 说 法， 这 有 可 能 是 信 贷 投放集中在上半年所致。不过，随着信贷投放规律的改变和信贷入 市的可能性下降，这一规律却没有发生什么变化。 有趣的是，根据欧美市场的历史数据来看，同样现象也发生在 其它国家市场。 尽管我们无法完整解释这一现象的全部原因，但必须清楚这一 规律并在策略实施时充分考虑上述因素的影响。 类似的预期周期还发生在： 每年十一月入冬时，煤炭、天然气板块会因为北方城市开始供 暖而出现活跃表现； 白酒类公司会在下半年得到更多资金追捧，因为销售旺季往往 在四季度集中体现； 每年三月两会前后，都是种子、化肥、新能源、环保的表现时 间，因为“三农”一定是政府工作报告一号文件，而节能环保以及 新能源一定是政府工作汇报中的“重点”； 每年十一月、十二月是高送转、年报高增的“挖宝期”； „„ 这些都属于“预期周期”内必然发生的事件，只是根据市场即 时状态，预期强度有所差异。 “事件催化” 突发事件实际就是“事件催化”：当特定事件发生，投资人预 期会习惯性形成条件反射； 比如：加息利好银行板块，关注点在于息差扩大幅度； 通胀数据利好“猪、鸡、种子”，关注点在于食品价格数据的 升幅； 人民币升值利好航空、造纸板块，关注点在于市场预期对于资 产重估逻辑的认知程度； 战争利好黄金、军工，关注点在于地缘政治趋势与事发地即时 战况； 重大疫情利好医药、生物，关注点在于“小盘股”； 至于股东权益变动，包括资产注入、定向增发、主业变更、摘 帽等等，都是能够在短期改变投资人预期的催化剂。 值得一提的是，重要级券商、业内知名研究员所发表的深度调 研报告或策略报告，也属于“事件催化”的范畴。 这些都属于“事件催化”内必然发生的事件，只是根据市场即 时状态，预期强度有所差异。 稍后，在策略篇，将着重介绍催化剂的常规种类。 需要注意的是，日常信息收集整理的主要目的，就是将上述这 些对于市场投资人预期有影响的信息提炼出来，而并非关注消息本 身的始末。重要的是，根据分类，把对于预期有影响的信息，直接 指向相关板块。这样才能够在第一时间发现市场异动，为客户弥补 信息不对称所造成的劣势。 同时，根据“预期周期”，在特定时点到来前提醒客户注意相 关板块的表现，以取得低风险收益。 这就是信息采集分类层面上的“专业性”体现。 总结 日常信息收集整理是一项繁重的工作，同时也是非常有意义的 工作——“有没有意义”取决于“信息能否改变预期”的敏感把握。 以“预期、行为、价格”为“锚”可知，预期改变会造成趋势 改变；预期改变会发生在价格变化之前。所以，金融市场的博弈， 很大程度上是“信息不对称”的博弈，而不是单纯资金大小的博弈。 无论古今中外，为什么内幕交易屡禁不止？从金融市场诞生第 一天，就存在内幕交易？道理就在于此。所以，不尊重消息来源， 不善于阅读，不了解市场预期倾向，在这个市场上就很难获得博弈 的胜利。 正如前文所述，特定时间对应特定预期，进而发生特定行为； 特定事件对应特定预期，进而发生特定行为；如果我们能够在第一 时间发现信息，通过专业整理、归类，找到行为规律和特定投资标 的，那么也就意味着，获得了博弈优势，占取信息不对称优势。 这就是我们要为客户所提供的信息层面的专业服务。 综上我们解决的是，什么样的信息是“有价值”的信息？接下 来，还有“如何做”的问题。 “如何做”是一个系统性训练： 1 资讯来源的辨析 2 精选要点的方式方法 3 信息分拆技巧 4 信息整合技巧 5 个股资讯/股市趋势类资讯/行业板块类资讯/宏观政策类资 讯技巧与规律 博览财经有专门培训师教授上述课程，这里就不展开。 投顾培训“速成”教程（七） ——策略篇 前一章节我们探讨了如何看待信息处理？如何进行分类？分类 的基准是什么？以及为什么要重视信息？ 信息是策略的基础，所以，我们讲策略，也是在讲信息处理。 首先，有一句话必须牢记在心：我们负责“发现”，市场负责 “实现”；这就是策略的目的。 如果一 套策略不 是领先于 市场预期， 那么这不 是策略，而 是垃圾； 如果一 套策略不 能体现出 信息不对 称的博弈 优势，这样的报告毫无吸引力； 为什么会这样？信息不对称博弈就是这个市场的游戏规则，游 戏目的。如果所有信息都是对称的，那么股票价格就不会出现波动， 因为不存在预期。当信息反映足够充分，信息不对称到信息对称， 估值差价就近乎于零。 也许大家会问，“难道没有内幕消息就不能做策略报告了？” 如果这样想，说明你走到了另一个极端。 一份“完整”的策略报告 需要有以下四个组成部分： ——根据市场、行业所产生变化推断市场预期走向； ——抛开市场，研究市场预期在未来可能变化； ——提示可能改变市场趋势的实体经济信号点； ——对于市场可能发生的情绪变化有预期。 请注意，“提示未来”很重要，上述四项都是在讲未来，这就 构成了信息不对称的博弈。 简单来说，策略报告需要告诉客户四个要点： 其一，按照市场，公司或行业的演变趋势对冲，最终将形成正 面或负面的预期。 其二，如果不受市场干扰，自身会形成正面或负面的预期。 其三，如果市场发生改变，可能出现的变因将是实体经济层面 哪一个信号。 其四，除了上述情况之外，还有哪些意外情况可能发生。 比如： „„近期市场萎靡，国内宏观数据正在“寻底”，市场预期偏 负面；如果不考虑市场自身预期，经济数据在四季度回升概率大， 将产生正面预期，主要体现在汽车、房地产数据的超预期表现。值 得注意的是，海外市场极不稳定，若欧债危机引发的金融动荡，抑 或四季度海外经济数据持续疲弱，则在市场情绪层面和出口数据方 面，形成新的负面预期„„ 信息不对称博弈的两种形式 如果在策略中，需要加入股票或行业的推荐，那么，要考虑以 下因素： 对于一只股票，一个行业，与之相关的信息博弈有两个方面， ★ 估值积累：市场认知程度是否充分？（α ） ★ 事件推动：宏观事件触发时点多寡？（β ） 各个 领域好 的公司 很多， “人人 都有好 故事”。 就投资 时机而 言，重要 的是，前 瞻性判 断宏观事件与公司发展轨迹的重合点，在未来能否形成确定性很强、 能够被市场跟随的 β 。这是取得“认同还是寂寞”的分水岭。 价值投资者通常只考虑 α ，找到公司的内在价值，然后观察市 场是否认知充分，进而判断高估还是低估。 一个极端典型案例，比如深圳私募大佬李驰所遭遇的“困难”。 过去两年，对于低估值金融股的钟爱让“中国巴菲特”享尽寂寞。 坚守，等待认同，是李驰眼下唯一能做的。 李驰错了吗？没有。过去两年中国的商业银行并没有受到金融 危机的深层伤害，依然保持了强劲的发展势头。市场错了吗？没有。 就比较价值而言，太多公司短期利润增速超过银行股。宏观层面上， 缺乏推动银行股“崛起”的重要标志性事件。 简而言之，宏观事件与公司发展轨迹形成不了足够久的“焦点”， 不能形成确定性很强、能够被市场跟随的 β ，选择银行股，在过去 两年等同于选择“寂寞”。 当然，如果仅仅关注 β ，而忽略 α ，很容易错失优秀公司的估 值积累，始终是“跟风者”而不能成为“所有者”。 α 存在很好的发展空间，加上 β 不断触发宏观事件来引起市场 关注，重合点一旦形成，这样的投资选择才能够经得住时间考验。 所以，无论是 α 、β ，都需要信息收集，进而形成信息不对称 优势，这样才能保证最后的策略做到成功。 如果在一套策略中进行标的推荐，既没有 α ，也没有 β 的前瞻 评估，这不是策略，就是一堆垃圾„„ 这就是策略报告层面上的“专业性”体现。 最后要提醒各位的是，“策略不是预测，而是对策”。这一点 需要自己体会。 总结 做出一份好的策略报告，最难莫过于“精准、正确”，前瞻性、 准确率往往会成为不可逾越的瓶颈。 客观而言，一直正确，“可遇不可求”。这本来就是“对一半、 错一半”的工作，心态调整很重要。 我的建议是，准确的判断比错误的判断好，错误的判断比没有 判断好，最不可取的是，没有观点而浪费大家时间。 敢于坚持自己的观点并常常正确，很重要。 请注意，坚持独立观点和正确性本身并不矛盾，没有人会喜欢 错误，对吗？ 当走在一条正确的路上，要珍惜，要小心，要时刻验证自己是 不是还在这条路上，而不是把自己真的当作“神”。 认清自己工作的专业特性，不正是“专业性”的体现吗？ 综上我们解决的是，一份好的、专业的策略报告的必要条件是 什么？ 接下来，进阶课程包括： 1 方法论部分： 1.1 经济——政策传导分析股市趋势，并结合波浪理论进行量 化修正 1.2 货币、货币政策与股市关联 1.3 人民币汇率与股市关联 1.4 通胀与股市关联 1.5 美元指数与股市关联 2 技巧部分 2.1 制作标题 2.2 行文技巧 2.3 策划专题研报 2.4 素材收集与视角选择 博览财经有专门培训师教授上述课程，这里不一一展开。 投顾培训“速成”教程（八） ——报告篇 除了收集外部信息，投顾需要定期阅读一定数量的内部信息— —卖方机构的研 究报告，作为信 息补充和专业知 识学习的渠道。 由于受到专 业素养的限制， 大多数人根本无 法读懂卖方机构 的研究报告，甚 至出现曲解。当 然，我们不排除 有一部分研究报告本身质量就存在问题。在本章节，我将花费一定 篇幅教授大家一些“要点”，以便正确、快速地研读卖方研究报告， 找到能够影响市场预期的有用信息。 由于行业报告是脉络最复杂、内容最丰富的主流报告，所以下 面的讲解主要围绕行业报告展开。 常用逻辑 通常，卖方研究报告的逻辑无外乎产业链推导，利用上中下游 的传导关系进行预测。 为什么？因为找到一个切实可用的领先指标实在太难。而同步 指标相对容易找到，也应用普遍。所以，只有通过产业链推导，利 用上中下游的产导关联来寻找领先指标。 下面有一些基本知识需要牢记： 其一，上、中、下游传导关系：下游一定是传导链“发端”， 领先于宏观经济方向；中游和宏观经济方向“同步”；上游“滞后” 宏观经济方向； 其二，上、中、下游预期关注点：下游把握需求，中游关注毛 利，上游盯住价格。 简单来说： 一个经济增长周期的开始，首先应该是下游需求数据开始出现 好转、增长、加速，这个时候，宏观经济数据还不会有什么反应； 其次，需求传导到中游，就会改变中游的毛利水平，进而刺激 中游开始生产，这个时候，宏观数据开始与中游数据同步出现起色； 最后，上游价格受供需影响发生变化，但宏观经济数据可能已 经开始调头。 前文我曾经谈到，金融市场是信息不对称博弈的市场，在上述 分析中，你有没有找到可以用来信息不对称博弈的方式？ 请问：中观数据哪一个板块能“更快”反映经济状态？ 没错，一部分下游的需求数据，将领先宏观数据提示经济将发 生变化。如果我们找到这些数据，那么我们会领先于其他还在等待 宏观数据再进行分析的投资人。这就构成了信息不对称博弈。 要领先市场，宏观数据就只是验证结果的工具，而不是趋势预 测的工具。 那么，哪一些需求数据可以作为经济风向标呢？ 请记住：房地产销售数据，汽车销售数据，煤炭价格数据。要 提前预测宏观经济的即时趋向，必须高度重视这三类需求数据的变 化。 “去库存” 判断经济周期，除了关注部分行业的需求数据以外，还有别的 方法吗？ 有，近几年较 为流行，通过“去 库存”推导需求， 进而判断经济周 期。 什么是“去库 存”？ 不解释，太简 单。 “去库存”代 表着什么“潜在意 义”？ 很少有人知道，这是我们讲的重点。 一般而言，当你手握一份有关“去库存”的研报，你必须清楚， 这是一份讲解经济短周期调整的研究。没错，他的前提是，经济在 几个月内就会重新好转。不是中周期，也不是长周期。 另外，还有几个要点需要注意： 其一，库存不是判断需求的唯一指标。 库存和需求，是间接关系不是直接关系。不能因为库存下降到 一个低位水平就开始斩钉切铁的推断需求数据要好转了。也许是一 码事，但也可能是两码事。这好比经济回暖，但股票不一定同步上 涨。 所以，判断需求，还需要多看看其他指标。 其二，中下游库存比上游库存重要。 原因很简单，中小游库存比上游库存更靠近“需求”，与需求 的关联逻辑链短。 其三，取相对水平观察，不看绝对水平。 把库存数总量拿出来比较，是“不专业”的做法。作为经济增 速每年 10%增长的国家，库存数总量只看相对水平，不看绝对水平。 比较总量没有研究意义。 数据“替代” 宏观研究报告中，常常会罗列很多数据，那么这些数据背后代 表着什么？往往比数 据本身的“名词解释” 更有意义。 比如： 螺纹钢数据反映 了“经济预期”变化； 水泥数据反映了 “开工需求”变化； 发电量数据只能 反映现在经济状态不 能够推导； 石油、有色、铁矿石的价格反映海外需求关系变化，而消费量 反映国内需求层面变化。 当我们知道了这些“替代”关系，就可以通过数据变化观察， 大致了解当前经济状态，与市场中大多数投资人产生了信息不对称。 周期、成长、防御的特征 研究报告中，还常常会提及周期、成长、防御的策略方向。 要注意的是，周期、防御板块，与经济周期密切相关。成长板 块，与公司发展周期密切相关。它们之间的投资逻辑完全不同。 通常，卖方策略会在 3-6 个月进行一次配置变化。为什么呢？ 因为经济不会每个月都新变化。根据宏观方向做出的策略不可 能一个月就一变。否则，„„ 周期板块：金融、地产、钢铁、煤炭、有色„„（第一产业， 第二产业居多） 防御板块：医药、零售„„（第三产业居多） 成长板块：科技、生物、新能源„„（新兴产业） 总结 一份好的卖方研究报告，就是一位好老师。通过阅读研究报告， 可以学习到很多各个层面的知识。 当然，前提是能够“读懂”。所谓“读懂”，在我看来，就是 知道这份报告的市场意义在哪里，能够影响哪些预期？ 本文实际讲了三点： 1.上中下游推导是常用逻辑； 2.找到需求的所在，就找到了逻辑起点； 3.学会看到数据背后的引申意义； 大部分宏观、行业研究报告，基本上都是按照这一组合套路来 进行的，所以，这三处也是报告重点最可能存在的地方，也是能够 影响市场预期的有用信息。 能找出重点，这份研究报告才算看完了。 综上我们解决的是，如何快速阅读一份行业研究？ 接下来，进阶课程包括： 1 快速阅读一份宏观策略研究 2 快速阅读一份个股策略研究 我们有专门培训师教授上述课程，这里就不展开。 投顾培训“速成”教程（九） ——政策篇（上） 政策解读是一名投顾必须要做的功课。要把握信息不对称的博 弈，战场并非在市场内部，而在市场外部。 正如市场篇所言，在“大政府”模式下，社会资源配置的“计 划性、指向性”很大程度影响了行情主线。所以，政策背景、政策 指向，很大程度上会是形成预期一致性的必要条件。然而，政策解 读、引申运用，不只是需要对于政经关系有深入认知，还需要持续 性、针对性的跟踪政策动向。 更重要的是，由上至下的逻辑传导关联，政策与经济，经济与 公司，公司与股票之间的影响分析，将很大程度决定了“最后结果”。 这里，我讲解的是，如何通过“政策分类”评估预期影响的层 面？ 浓缩起来，只有三句话： 1.货币政策、财政政策直接影响下游； 2.产业政策直接影响中游； 3.上游与出口不受政策影响； 字面意思大家应该都能够“看懂”——如何运用才是重点! 货币政策与财政政策 首先，我们来讲货币政策与财政政策。 通常，我们一讲到货币政策和财政政策的调控，第一个出现在 脑海里的字眼，是“投资”。在一般人看来，货币松紧直接和投资 相关。 这个说法，没错，但不完整。 为什么说不完整呢？因为我们需要多延伸一下，才能找到机会 所在。投资引发的是“定向需求”，而需求一定发生在下游。所以， 说到底，货币政策、财政政策的变化都是直接指向下游行业，最早 在下游发生作用。 举个例子：信贷宽松，买房人容易借到钱，开发商容易借到钱， 购房需求刺 激开工，进 而向上传 导；信贷紧 缩，买房人 借贷成本上 升，不容易 借到钱，抑 制购房需 求，开发商 资金链紧张，影响开工率，也是向上传导。 汽车行业，同理。 我们来看一个实证：看一下左图《耐用消费品季调趋势项环比》， 请注意一个时间点：2010 点 11 月前后，所有需求曲线都开始调头 向下。 为什么？ 没错，2010 年 10 月，央行第一次加息，启动加息周期。 后面几个月我们看到央行采取了非常密集的调控频率，不断加 息，加准备金率。结果呢？需求指标一路下滑。 进入到 2011 年 7 月，央行开始改变了调控频率。常看博览财经 政策解读的朋友应该知道我们的最新观点，“货币政策调控暂停发 力了”。 那么，需求层面有什么反映呢？ 因为现在才刚刚到 8 月份，7 月份数据没有出全，特别是一些行 业数据。据我了解，汽车行业在 6 月份库存达到了一个新高峰，不 过，需求下滑的速率开始减缓。一些草根调研的数据显示，7 月份 汽车销售数据开始明显回暖。 我有个朋友在武汉本田。前几个月日子过得很舒服，一周上 3 天班休息 4 天。因为日本国内主要配件无法及时供应（震后影响）。 不过，近期已经恢复正常，天天加班。我在市场上了解了一下，日 系车展开了降价促销，近期销售情况非常好。 所以，如果我们需要做一份有关汽车行业的策略报告，有两点 是必须要有的。 第一，货币政策调控暂停发力，直接需求或进入探底回升期。 第二，日系车作为中国汽车市场主要供应方，恢复生产供应， 短期将提高数据表现。 基于需求回稳，我们再展开逻辑推导，寻觅可跟踪的投资机会。 上述就是“货币政策、财政政策直接影响下游”这句话的应用。 产业政策 然后，我们来讲行业政策直接影响中游。 把产业政策拿过来当概念炒一炒，这个是非常“短线”的做法。 这不需要研究，而是观察人气，观察主题炒作的必要条件，这在后 面会讲。 我国的产业政策多半都是冲着产能控制。前文我们曾经说过， 中游看什么？毛利！比如钢铁、化工、水泥„„这些行业经常会有 政策，政策多半是调控产能。 问题是，你必须要看，必须要研究，这个政策能不能控下来， 控制下来以后，毛利会不会上升？ 水泥，就是一个成功案例。钢铁，就是一个失败案例。 2010 年下半年，水泥版块表现非常好，催化剂不止一个，但最 重要的逻辑是，2012 年前不会再有新增产能了——新流水线修起来 没有那么快。加上水利建设、保障房，地域辐射范围小，整个行业 的供求关系发生改变，这促成了价格上涨，毛利上升。 逻辑是这样，重要的是，毛利确实上升了，所以，这个板块跑 出了很多牛股。 钢铁就不行了。虽然个别企业被重组整合，但是整个行业生产 状况并没有出现趋势性的变化。此前市场曾预期，节能减排，央企 兼并等等行业政策对于钢铁行业产能过剩能够有良性变化产生，但 从事后观察来看，显然这一逻辑没有“走通”。夏季“限电”曾经 让市场再度憧憬，不过结果是再次失望。 产能没有出现明显下降，毛利不能出现趋势性上升，钢铁板块 跑出牛股的概率就大幅降低。我们可以从市场表现上看到，钢铁板 块个股往往都是脉冲性上涨而缺乏后劲，这与上述产业层面的观察 密切相关。 举一反三，产业政策的研究逻辑，最终一定要落脚到中游行业 的毛利是否能够趋势性上升。 这是重点。 投顾培训“速成”教程（十） ——政策篇（下） 最后，我们要讲一讲不受政策影响的上游行业。 为什么上游行业和出口不受政策影响呢？ 答案只有三个字，“定价权”。 煤炭、基本金属、原油、铁矿石，哪一个我们有定价权？一个 都没有。我国的能源、原材料需求非常巨大，对外依存度很高。所 以，通过政策来调控，基本上难以