经济开放条件下的货币需求函数_中国的经验

经济开放条件下的货币需求函数 中国的经验 易行健 内容提要 本文对开放条件下的货币需求函数进行了理论与经验分析 , 首先构建 了一个开放条 件下的货 币需求模型 , 然后利 用 中国 一 年的季度数据佑计 了包含人民币有效汇率与 国外 利率的货 币需求函数 , 结论显示人民 币有效汇率指数的上升通过货 币替代效应与资本流动效应显著 减少中国经济主体对狭义货币与广义货币的持有。 最后本文从理论与经验分析结果 出发 , 为 中国开 放条件下货 币政策的制定与实施提出 了相关的政策建议 。 关 键 词 人民 币有效汇率 货 币替代 资本流动 货币需求 一 引言 一个稳定的货币需求函数是货币政策实施中运用货币供应量为中介 目标的先决条件 。 已有对货币 需求函数进行估计的研究大多局限于封闭经济的框架 , 然而随着布雷顿森林体系的解体 , 世界主要货币 之间的汇率随市场力量浮动 , 工业化国家之间资本高度流动 。 新兴市场经济国家正 日益融人现代化 、全 球化的资本市场 , 发展中及转轨经济国家正朝着资本项目更加 自由化的体制推进 。 因此我们可以预期到 国际金融市场可能通过汇率波动与 或 利率波动对国内货币需求产生影响 此 , 。 中国自 年初至 年 月实行的是以市场供求为基础的 、有管理的浮动汇率制度 , 然而人民 币对美元的名义汇率 以下简称人民币名义汇率 始终保持相对稳定状态 , 特别是亚洲金融危机以后人 民币汇率的浮动区间收窄 , 导致 年 月至 年 月人民币的名义汇率几乎保持不变 。 人民币有 效汇率是人民币与多种货币汇率的贸易加权平均汇率 , 它在 一 年发生了 次较大的波动 , 并在 总体上呈上升的趋势 最大上升幅度达到 。 自从 年 月以来 , 由于美元的贬值导致了人民币 有效汇率大幅度下降 , 这对中国的货币金融运行造成了极大的冲击 外汇储备大幅增加 、货币供给的增长 速度明显高于预期 、通货膨胀压力日益加大 李建伟 、余明 , 。 现有关于人民币汇率与货币的研究文 献大多从货币供给的角度进行分析 , 而没有就人民币有效汇率波动对中国货币需求的影响进行理论与经 易行健 广东外语外贸大学国际经贸学院 赫尔辛基大学 博士后 广东省广州市天河东路 号 加 厉 电话 杨碧云转 的 一 赫尔辛基 电子信箱 石 幻 户 到 , 。 本文系“ 第四届中国青年经济学者论坛 ”与 年度“ 中国经济学年会 ”人选论文修改稿 。 感谢复旦大学的刘红忠 、美国奥本大学的 郑于青 、高雄应用科技大学的胡春田等参会学者对本文提出宝贵的修改意见 作者感谢复旦大学的谢识予以及北京师范大学的钟伟 、西安 大略大学的 国 、中国社科院世界经济与政治研究所的张斌对本文给予的帮助 , 同时感谢两位匿名审稿专家给本文提出的中肯修 改意见 。 当然文责自负 。 最后感谢广东外语外贸大学青年项 目基金 一 一 的 与国家留学基金委对本研究的资助 。 世界经济 年第 期 · · 经济开放条件下的货币需求函数 中国的经验 验分析 。 与此同时 , 由于中国 目前还没有完全实现利率市场化 , 利率在相当大的程度上仍然受到管制 , 中 央银行对利率的调整也具有一定的刚性与时滞 , 在中国实际上已经实现了资本项 目的部分可兑换的情况 下 , 国外利率的变动也可能对中国的货币需求产生影响 。 本文的 目的在于通过构建一个开放条件下的货币需求模型来分析人民币有效汇率与国外利率对中 国货币需求的影响机制并进行经验检验 , 最后对中国货币政策的制定与实施提出相应的政策建议 。 本文 的其余部分安排如下 第一部分简单的回顾国外有关开放条件下的货币需求研究 第二部分建立一个开 放条件下的货币需求模型 第三部分利用协整与误差修正模型对中国开放条件下的货币需求函数进行估 计 第四部分从多个角度分析人民币有效汇率与国外利率对中国货币需求的影响机制并进行检验 第五 部分是结论 。 二 文献综述 一 汇率波动 、预期汇率变化以及国外利率对货币需求影响的理论分析 对货币需求和汇率之间的关系进行研究起始于 , 他论述了固定汇率制度与浮动汇率 制度下财政政策与货币政策的有效性问题 , 认为资本完全流动与浮动汇率条件下货币政策强有效而财政 政策失效 。 他进一步猜想 货币需求可能不仅仅依赖于收人水平与利率 , 而可能受到汇率的影响 那么这 将轻微地降低给定货币数量变化的有效性 , 同时将轻微地增加浮动汇率条件下财政政策对收人与就业的 影响效果 。 后来 一 与 巧 五 把这称为“ 的初始猜想 ” 。 其实在这 一 “ 初始猜想 ” 中间还隐含着另外一个猜想 , 即货币的贬值将导致货币需求的增加 , 也就是说货币需求的 汇率弹性为正 , 但是 没有对货币贬值与货币需求之间的关系进行深人的分析 。 在此之后 , 。 与 对开放条件下的货币需求进行了完整的理论分析与经验检验 , 该 文首先构建了一个资产组合模型 , 并推导出一个开放条件下的货币需求函数 , 该函数包括永久性收人的 实际余额 、 国内利率 、 国外利率 、汇率的水平值 、汇率的预期贬值率以及预期通 货膨胀率 。 其中永久性收人与国内利率对货币需求的影响方向与传统的货币需求模型是一致的 , 同时国 外利率与汇率的预期贬值率对货币需求的影响方向相同 , 都是负向的 。 这是因为当国外利率与预期贬值 率上升时 , 国内居民与国外居民都倾向于增加持有外币与国外资产 。 但是在该文得出的资产组合模型 中 , 汇率水平值的波动对货币需求的影响方向是不确定的 , 这一结论的得出基于这样的假设 , 即资产持有 者以各自国家的货币来衡量资产组合的价值 当汇率上升时 , 持有外币资产的本国居民认为资产组合中 的外币资产价值增加了 , 而持有该国资产的国外居民认为资产组合中的该国资产的价值降低了 。 这样一 种非均衡的过程通过国内基础货币的增加导致国内利率的下降 , 因此最终国内外居民对本国货币的需求 将上升 。 与 找 把这种效应称为“ 非均衡效应 ” 。 正是由于汇率水平值的波动对货币需求影响方向的不确定性以及 。 与 对其的模 糊解释导致后来很多学者展开对这一问题的争论与进一步的研究 。 其中 一 与 认为本币汇率上升对货币需求的正向影响应该用 “ 财富效应 ”来解释 , 因为当本币贬值时 , 本国居民的外币资产价值上升意味着财富的增加 , 因此为了维持资产组合中投向国内资产的比例 , 国内 投资者将卖出一部分国外资产并买进国内资产 , 这将导致对国内货币需求的上升 。 与 分析了汇率与货币需求之间的不确定关系 , 该文认为这是因为本币贬值 将产生“ 资产组合调整效应 ” 与“ 预期效应 ” , 而这两种效应对货币需求产生的影响方向是不同的 根据 世界经济 年第 期 · · 易行健 “ 资产组合调整效应 ” , 本币贬值将提高以本币表示的国外资产价格 , 同时将降低以外币表示的本国资产 的价格 , 因此这将导致以国内资产替代国外资产从而增加对本国的货币需求 而 “ 预期效应 ” 对货币需求 的影响依赖于对将来汇率的预期 , 如果本币的贬值导致进一步贬值的预期 , 将会发生外币对本币的替代 , 从而导致对本币需求的下降 。 如果本币的贬值导致对将来升值的预期 , 将会发生本币对外币的替代 , 从 而导致国内货币需求的上升 。 二 汇率波动以及预期汇率变化对货币需求影响的经验检验结果比较 国际学术界还对开放条件下的货币需求函数进行了检验 , 采用的模型结构也由局部调整模型向协整 与误差修整模型以及动态分布滞后模型转变 , 同时检验的对象也逐渐由发达的工业化国家向发展中国家 转移 。 在这一部分我们将对这些文献进行分类比较 。 经济开放条件下的货币需求函数在发达国家的经验检验 。 与 利用 年美国 、加拿大 、英国与德国的季度数据对该文得出的开放条件下的货币需求函数进行了估计 , 结 论显示国外利率与预期贬值率显著影响狭义货币 的需求 , 并且本币的预期贬值率与货币需求呈负相 关关系 , 但名义汇率的波动对货币需求的影响不显著 , 即 “ 非均衡效应 ” 没有在这 四个国家得到证实 。 , 对 。 与 的检验结果表示怀疑 , 指出他们的分析样本区间横跨了两个 不同的汇率制度时期却没有对制度的变化进行任何处理 。 从 在开放条件下两国的资产组 合均衡模型的基础上推导出一个货币需求模型 , 然后利用 一 国家浮动汇率时期的季度数据进行了检 验 , 方程形式采用了误差修正模型 。 结果表明国外利率对这 个主要的工业化国家的货币需求有着显著 的影响 , 除美国的狭义货币 , 以外 , 预期贬值率均不对其余 个国家的货币需求以及美国的广义货币需 求 产生显著的影响 。 这说明对 刀 国家而言 , 货币替代效应均不显著 , 然而资本流动效应对货币需求 却产生了不可忽视的影响 。 当然这两篇论文结论的差异可能源于样本区间的差异 , 也可能是源于对变量 采取的衡量方法不一样 与 山巧 采用 月期远期外汇市场的升水与贴水作为本币的预期 贬值率 采用前一期货币的实际贬值率作为预期贬值率的替代变量 。 经济开放条件下的货币需求函数在发展中国家的检验 。 起初 一 与 利用 个发展中国家 一 年的季度数据对狭义货币需求 的汇率弹性进行了估计 , ①结果表 明除印度与多米尼加以外 , 其他 个国家的有效汇率显著影响货币需求 从影响方向而言 , 虽然本币贬 值的短期效应有正有负 , 但是就长期效应而言 , 这 个国家中有 个都显著为负 , 即本币贬值将导致对 货币需求的减少 , 体现了本币与外币之间存在一定程度的替代 。 与 利用了 个发展中国家与地区的年度数据对汇率与货币需求之间的关系进 行了经验分析 , ②在分别利用官方汇率与黑市汇率进行分析以后认为 黑市汇率比官方汇率更加适合作 为发展中国家货币需求函数的机会成本变量 检验结论表明除印度与哥伦比亚以外 , 其他 个国家与地 区的货币需求受到黑市汇率波动的影响 , 其中有 个国家与地区的汇率波动对货币需求的影响方向为 正 , ③即本币的贬值导致货币需求的上升 , 因此 的“ 初始猜想 ” 与“ 非均衡效应 ”在这 个国家得 到了支持 而另外的 个国家与地区的汇率波动对货币需求的影响方向为负 , 这是因为本币的贬值导致 进一步的贬值预期 , 因此居民对本国的货币需求下降 , 同时也表明了本币与美元之间存在一定程度的替 ① 这 个发展中国家如下 巴西 、多米尼加 、埃及 、希腊 、印度 、韩国 、墨西哥 、 巴基斯坦 、秘鲁 、菲律宾 、葡萄牙 、泰国 、 土耳其 , 同时该 文采用的汇率变量为实际有效汇率 。 ② 个发展中国家与地区如下 印度 、韩国、 马来西亚 、缅甸 、 巴基斯坦 、菲律宾 、 中国台湾 、泰国 、埃及 、加纳 、摩洛哥 、 突尼斯 、 阿根 廷 、 巴西 、玻利维亚 、智利 、哥伦比亚 、哥斯达黎加 、厄瓜多尔 、萨尔瓦多 、墨西哥 、巴拉圭 、秘鲁 、乌拉圭与委内瑞拉 。 ③ 个国家与地区分别为 缅甸 、巴基斯坦 、埃及 、加纳 、突尼斯 、玻利维亚 、智利 、厄瓜多尔 、 巴拉圭与秘鲁。 世界经济 年第 期 · · 经济开放条件下的货币需求函数 中国的经验 代 。 其后 , 等人 利用 个发展中国家与地区 一 年的年度数据对汇率 、汇率的波动 性和国外利率与货币需求 , 与 之间的关系进行了协整检验 , ①结果表明汇率的波动对这 个国家 的货币需求均产生显著的影响 。 就狭义货币而言 , 有 个国家 印度 、 马来西亚 、菲律宾 、斯里兰卡与南 非 的名义汇率与狭义货币需求呈正向相关 , 而其余的 个国家与地区的名义汇率与狭义货币需求呈负 向相关 就广义货币而言 , 有 个国家的名义汇率与广义货币需求之间呈正向相关关系 , 而只有 个国家 的名义汇率与广义货币需求之间呈负向相关关系 。 另外汇率波动性变量显著影响 个国家与地 区 韩 国 、中国台湾 、新加坡与泰国 的狭义货币需求与 个国家 韩国 、新加坡 、泰国 、南非与突尼斯 的广义货 币需求 , 影响方向都为负 , 即汇率的波动性越大 , 对本国货币的需求就相对减少 。 综观国外文献关于汇率波动与预期汇率变化对货币需求影响的理论与经验分析文献 , 我们可 以得出 几点与本文相关的基本结论 第一 , 汇率 、预期贬值率与国外利率变量是否显著影响本国的货币需求取决 于本国货币与外国货币之间以及本国资产与外国资产之间的可替代程度 。 第二 , 国外利率的上升与汇率 的预期贬值将通过货币替代效应与资本流动效应减少对本国货币的需求 , 但如何选取预期汇率变动的替 代变量却成为经验分析中的一个难点 。 其中较多采用的有 外汇市场上的远期汇率与即期汇率之差 、前 一期的实际贬值率或前几期实际贬值率的加权平均值 , 当然也有文献基于利率平价或购买力平价的假设 而利用国内外利率差或国内外通货膨胀率之差来代替 。 第三 , 汇率波动与货币需求之间的关系相当复 杂 , 国外学者在关于汇率波动对货币需求的影响机制方面存在较大的争论 。 第四 , 汇率波动对发达国家 与发展中国家的货币需求的影响方向存在相当程度的差异 。 已有的检验表明 在大部分发达国家本币的 贬值将通过“ 非均衡效应 ” 与“ 财富效应 ” 导致对本国货币需求的增加 而在超过半数的发展中国家中 , 本 币贬值将通过“ 货币替代效应 ”显著减少对本国货币的需求 , 但与此同时也有部分发展中国家本币的贬 值将导致对本国货币需求的增加 , 这可能体现了发展中国家金融市场的国际化程度以及外汇管理体制等 方面的差异 。 三 开放条件下货币需求模型 与 七 建立了一个封闭经济条件下的购买时间模型 , 该文通过迂回的途径把 货币引人效用函数 , 因为货币的使用可以使居民节省购物时间从而增加闲暇 , 因此货币具有正的价值 。 可以这样说 , 购买时间模型是对效用函数中货币模型的改进 , 其微观基础好于效用函数中的货币模型 , 并 且比强调货币的价值储藏职能的世代交迭模型更加接近现实经济状况 , 因此我们通过对该模型进行扩展 来解释开放条件下的货币需求 。 ② 为了分析的便利 , 我们假设在一个小国开放经济中 , 代表性经济主体 在无限期界内追求效用现值的最大化 目翻 ‘ , , 艺尸 、 , 、 , 、 二 式中的 和《分别表示 时期对国内商品和国外商品的消费 , ,是闲暇 ,月 十 司 占 是时间 偏好率 , · 为即期效用函数 , 并且 叮 · , 扩 · , 这符合消费的一般规律 , 也反映出经济 主体希望在长期内平均消费 , 再进一步假定 · 满足 条件 即满足经济收敛 。 ① ② 个发展中国家与地区包括 印度 、韩国 、马来西亚 、菲律宾 、新加坡 、斯里兰卡 、 中国台湾 、泰国 、加纳 、南非 、突尼斯与摩洛哥 。 本文所做的模型还参考了 得出的货币需求模型 。 世界经济 年第 期 · · 易行健 经济主体在 时期的实际收人是 关 , 为了分析的简便把实际收人 关 当作外生给定 。 ① 该经济主体把 它拥有的财富分散在四种资产上面 本币 、外汇 、本国债券以及外国债券 , ②其中本国债券和外国债券的 利息率分别为 , 和 。 我们用 ‘ 、城 、 ‘和 斌分别表示在 , 时期末该经济主体拥有的本币 、外币 、本国债 券和外国债券 。 那么该经济主体在 时期初所拥有的资产为从 , 十 斌一 , 十 一 十 ‘斌 , , 其中 是用直 接标价法表示的名义汇率 。 因此该经济主体的预算约束可以表示如式 , 乙‘ 。 。占 二 尸卜 尸 卜 , 尸卜 尸 卜 , 卜 ‘ 尸 尸 , 尸 尸 式, , , 一 一 式 中的 和 城分别表示持有的本币和外币的实际余额 和 瓦分别表示持有的本国债券和外国 债券的实际余额 尸 , 和 尸 分别表示国内和国外的价格水平 , 尸 尸表示实际汇率 。 我们再把式 中 的价格变量用通货膨胀率进行替换可以得到式 ‘ ‘ 。 。 二 ‘ , 二 〕 卜 卜 , 。 二 一 。 二 〕 一 , , 一 一 。 其中的 二 和 斌分别表示国内与国外的通货膨胀率 。 经济主体为了获取消费品必须花费时间 ,用于购物 , 那么他所剩余的闲暇时间为 , 一 , 为了简 化处理 , 我们也参照 与 假定劳动供给缺乏弹性 因为如果劳动供给有弹性 , 那么上述表达式中就必须包括劳动时间 把该经济主体在每一时期中可支配的购物和闲暇时间之和假定 为 。 因此如果用于购物的时间越少 , 那么可用于闲暇的时间就越多 。 而购物时间与消费量成正 比 , 并 且在一个货币经济中 , 持有货币可以便利交易和减少购物时间 , 因此一个既定的消费量所需的购物时间 与经济主体持有的实际货币余额呈负相关 。 然后我们参照 的假定对国内商品和国外商品 的购买必须分别使用本币和外币 。 因此购买国内商品 国外商品 所花费的时间分别依赖于国内商品消 费量 。 国外商品消费量 。 ’ 和持有的本币 外币 ‘ 。 用公式表示如下 , , , , 二 ‘ , , 其中一阶导数 义二 , 苟二 , 戈二 , 戈 , 、 , 而二阶导数 瓦二 , 凡、 , , 。 , 。’ , , ’ 笋 。 驴是 花费在国内商品购买上面的时间 , 而 尸是花费在国外商品购买上面的时间 。 我们把方程 代人方程 , 那么该经济主体的效用函数就变换为 ‘ , , , 一 , 一 , 」 艺尸 、 , 、 , 一 、 , 、 一 、 , 、 〕 二 ‘ , , , 叉尸 ‘、 , , 、 , 二 假定在 式和 式的约束条件下是方程 最大化 , 经济主体的效用最大化所必需的一阶条件如 下所示 了俘矛、、、。 , , , , , , 呱 , , , , , , , , 汀 一 斌 ‘ , , ‘ , , ‘ , , , 。, 方程 和 表明实际货币余额与消费之间的边际替代率等于持有货币的机会成本 , 方程 表明 国内商品和国外商品的边际替代率等于它们的相对价格 。 ① 在 与 ‘ 的论文中也是把收人作为内生变量 , 本文作这样的简化处理并不会影响货币需求函数的得出 。 ② 这里讲的外国债券是广义的 , 泛指以外币表示的 、能带来收益的资产 , 其收益率就是 ’。 世界经济 年第 期 · · 经济开放条件下的货币需求函数 中国的经验 既然效用函数和购买时间函数被假定为两阶可微 , 并且最优解是存在的 , 根据隐函数定理 , 方程 至方程 隐含一个资产组合的平衡关系 , 这一平衡关系与通常的货币需求函数是相同的 , 因此开放经 济条件下的对国内货币的需求函数可以采用这样的形式 , , , , , 二 , 二 , 根据资产组合的平衡关系 , 各个解释变量对货币需求的影响方向为 国内商品与国外商品的消费对 货币需求的影响方向为正 国内利率与国外利率对货币需求的影响方向则为负 因为这都是持有本国货 币的机会成本变量 汇率变量对货币需求的影响方向是不确定的 , 这是因为汇率的变动仍将通过多种渠 道从不同的方向影响货币需求 。 总而言之 , 该模型为开放条件下的货币需求函数提供了一个微观基础 , 它使得我们在货币需求函数中可以添加国外利率变量与汇率变量 , 是对封闭条件下的货币需求模型的一 个扩展 。 模型引人的汇率变量是水平值 , 而非汇率的预期贬值率 , 这样更加便于进行计量分析 , 因为汇率 的预期变动率这一数据非常难以衡量 。 四 人民币有效汇率对货币需求影响的协整与误差修正模型估计 一 变量的选择与函数形式的设定 本文选取 一 年的季度数据作为计量分析的样本 , 然后根据第二部分推导出来的货币需求 函数 。 我们采用 作为货币需求的规模变量 ①采用人民币名义有效汇率 、 ②中国的一年期定期存款 利率 、 ③美国的一年期国债利率 、 中国的通货膨胀率和美国的通货膨胀率作为机会成本变量 。 本文采用 如下半对数形式的货币需求函数 ④ 月。 刀 , 几 月 月二 月 ‘ 刀二 ‘ 其中的 、 与 。分别是实际货币余额 、实际的 和人民币名义有效汇率的自然对数 , 、 ‘ 、二 与 二 ’ 分别是国内一年期定期存款利率 、美国一年期国债利率 、 国内通货膨胀率与美国的通货膨胀率 。 二 数据的来源 、处理与单位根检验 , 、 、 与 、二 直接来源于《中国人民银行统计季报 》与中经网统计数据库 , ’ 、分与人民币名义 有效汇率指数来源于国际货币基金组织的 咫 。 由于本文采用的是季度数据 , 在分析前我们采用 方 法对 , 、 、 进行季度调整 , 其中的 、 直接使用《中国人民银行统计季报 》公布的已经用 方 法进行季节调整后的数据 , 而 数据采用 统计软件用 方法进行了季节调整 , 然后本文 使用定基比消费价格指数将经过季节调整后的 , 、 与 折算为实际余额 , 其中的定基比价格指数 是根据《中国统计 》从 年 月开始公布的以 年平均价格为基期的定基比消费价格指数和所有 季度的同比价格指数进行倒推而得 。 在这个基础上我们对经过季节调整以后的 , 、 与 的实际余 额以及人民币名义有效汇率指数进行自然对数变换 , 得到 , 、 、 与 。。 具体讲 , , 代表经过季度调整 ① 由于样本时间较短 , 那么可以假定国内商品消费与国外商品消费量占国内生产总值的比例基本不变 , 并且采用国内生产总值作 为货币需求的规模变量也符合货币需求经验分析文献的惯例 。 ② 虽然说方程 最终包含的是实际汇率变量 , 但是由于在分析过程中发现引人人民币名义有效汇率指数能提高方程的拟合程度 以及使得国外利率由不显著转为显著 , 因此中国的货币需求可能对名义有效汇率的变化更加敏感 。 ③ 本文采用一年期定期存款利率是基于以下两个原因 一是目前一年期存款利率仍然属于中国的基准利率之一 二是根据 场 的论述 , 货币需求函数引人的利率变量应该解释成居民持有的金融资产 作为货币的替代资产 的代表性收益率 , 而在中国居民持 有的大部分金融资产仍然是储蓄存款 。 与此相对应 , 本文采用美国国债利率作为国外利率的替代变量 。 ④ 半对数模型意味着方程中包括的是利率与通货膨胀率变量的水平值而非对数值 , 这暗含着假定利率与通货膨胀率的水平值变化 而非百分率变化是与货币需求相关 , 弗里德曼等 , 中译本 认为半对数模型得出的结果要好于对数模型得出的结果 。 世界经济 年第 期 · · 易行健 的实际狭义货币余额的自然对数值 代表经过季度调整的实际广义货币余额的自然对数值 代表经 过季度调整的实际国内生产总值的自然对数值 代表人民币名义有效汇率指数 以 年为 代 表人民币一年期定期存款利率 二 代表以中国季度居民消费价格指数为基础的通货膨胀率 同比 ‘ 代 表美国一年期国债利率 分代表以美国季度居民消费价格指数为基础的通货膨胀率 同比 代表一阶 差分 比如 , 一 , , 。 在经济计量分析中 , 经济变量之间存在的长期均衡 静态 关系被称为协整关系 , 协整理论是研究非 平稳时间序列的一个重要方法 。 根据协整检验的标准步骤 , 首先必须对各时间序列进行单位根检验 , 以 判断各序列的平稳性 。 本文利用 软件分别对各变量的水平值和一阶差分进行 单位根检 验 , 其中检验过程中滞后项的确定采用 准则 , 结果见表 。 从表 可以看出 除 。 与 是在 的显 著水平下一阶差分平稳 , 其余各序列都在 的显著水平下是一阶差分平稳 , 也就是都属于序列 。 因此 , 它们满足构造协整与误差修正模型的必要条件 。 三 协整检验和误差修正模型估计 由于样本数量的限制 , 本文采用 一 两步检验法来检验货币与其决定变量之间的协整关 系 , 即第一步采用最小二乘法来估计货币需求方程 , 因为在狭义货币与广义货币需求方程中通货膨胀变 量都不显著 , 因此把这两个变量剔除掉 , 得到方程 与方程 第二步对这两个方程的残差进行 检验 , 结果见表 。 表 各个序列的单位根检验结果 变量 式 检验值 变量 检验值 介 , 一 一 一 一 一 一 一 月 临界值 一 一 一 一 一 一 一 一 检验形式 , , , , , , , , , , , , , , , , , , 一 一 一 一 一 一 一 一 临界值 一 , 一 一 一 二 一 一 二 、、了、声户‘、‘ 叭 一 一 ,帆介山断’而 、 , 护 、 , ‘、 , 产 打一教一勺 说明 检验形式 , , 分别表示单位根检验方程包括常数项 、时间趋势和滞后项的阶数 , 加人滞后项是为了使残差 项为白噪声 , 表示一阶差分 ‘ 、 “ 、 ’ 分别表示 、 、 显著水平下的临界值 , 下同。 、、夕尹、、刀了几‘、 ‘ ‘ 、 怒器卿 叭 二 珑黔二 一 一 ‘一 , 卯乃 一 卯 二 一 日卯 ‘ 一 一 ’ 一 印 一 ⋯ 一 ⋯ 二 表 方程 川 与方程 残差的单位根检验结果 残差序列 检验值 方程 的残差序列 方程 的残差序列 检验形式 , , , , 一 一 临界值 一 一 从表 我们可以看出在 的 显著性水平下方程 与方程 的残差不存在单位根 , 即都 是平稳序列 , 这分别表示狭义货 币 、广义货币与国内生产总值 、人 世界经济 年第 期 · 经济开放条件下的货币需求函数 中国的经验 民币有效汇率 、 国内利率与国外利率之间存在长期均衡的协整关系 。 协整关系仅仅表示一种长期的均衡关系 , 微观经济主体还将根据经济变量的短期变化 如 的变 化 、利率的变化 、汇率的变化以及实际货币持有量和长期均衡的合意持有量之间的残差 向长期均衡的货 币持有量进行调整 , 这就是短期动态的货币需求函数 。 根据由一般向特殊的动态建模原则 , 从滞后 四期 的模型开始删除不显著的变量 , 得到狭义货币与广义货币的误差修正模型如下 其中 为方程 的残差 , 为方程 的残差 , 括号内为 统计值 爪 , 二 一 , 爪 , , 击 一 一 一 肠 ⋯ 叹, · 合 一 一 ‘ 吸一 · 西牡 , ’ 己 , 一 己 一 一 , 研 一 · 一 心 二 一 二 括号里面的数字是接受相应零假设的概率 。 一 用 , 介 办 一 一 办 一 仪冷 峥 , 巾 卯 一 二 一 ⋯ 肠 ⋯ 一 一 · 一 一 二 一 · ⋯ 川 ⋯ 一 。刹〕 一 二 二 科 上面这些测试性检验包括 检验 , 残差的 一 正态检验 , 序列相关的 检验 , 自回归条件异方 差检验 以及 的函数形式的再检验 。 同时对以上两个方程利用 方法 来检验系数的稳定性 , 结果表明系数相对比较稳定 和 检验也落 在对应 显著水平的两条临界线内 , 这些都表明狭义货币与广义货币的短期动态模型 比较稳定 。 但从 拟合优度来看 , 这两个误差修正模型还需要改进 , 可能和本文的理论与模型没有采用人民币的预期贬值 率变量有关 , 这有待将来得到可以利用的数据后再进行修正 。 五 结果分析 从方程 与方程 我们可知 , 人民币有效汇率指数的上升将导致经济主体对货币需求的减少 , 即人民币的升值将导致货币需求的显著减少 , 这似乎印证了广义的“ 资产组合调整效应 ” 。 也就是说人 民币的升值意味着以人民币来衡量的外币资产价值的减少以及外币资产价格的降低 , 因此导致对人民币 与人民币资产需求的减少 。 这与经济现状不太符合 , 因为中国居民持有的外币资产大多是美元资产与港 币资产 , 而在样本区间虽然人民币有效汇率大幅波动 , 但人民币与美元以及人民币与港币之间的汇率非 常稳定 , 因此人民币升值与货币需求之间的关系在样本区间难以用 “ 资产组合调整效应 ” 来解释 。 我们 进一步分析汇率波动对货币需求影响的“ 预期效应 ” , 即当期汇率的变化通过影响预期汇率进而对货币 需求产生影响 , 一 , 。 由于人民币预期贬值 率数据的可得性 , 本文构造的模型与经验分析采用的都是汇率的水平值 , 因此我们必须对人民币有效汇 率指数的升降与预期贬值 或升值 之间的关系进行分析 , 样本区间内中国的汇率制度实际上采取的是 钉住美元政策 , 当美元相对其他货币升值时 , 人民币有效汇率指数就随之上升 , 这将给人民币带来贬值压 力 , 即东南亚金融危机期间的状况 同时 , 当美元相对其他货币贬值时 , 人民币有效汇率指数也随之下降 , 世界经济 年第 期 · · 易行健 这样将会给人民币带来升值压力 , 这就是 年上半年以来的状况 。 ① 而人民币的贬值 或升值 压力 将导致人民币的贬值 或升值 预期 , 与此相对应 , 下面本文从“ 货币替代效应 ”与“ 资本流动效应 ”这两个 方面来分析人民币有效汇率波动通过升贬值预期与货币需求之间的关系 。 一 人民币有效汇率波动对货币需求影响的货币替代效应 根据《新帕尔格雷夫货币金融大辞典 》的定义 , 货币替代是 “ 指一国居 民对相关机会成本的变化做出 反应 , 从而改变其持有本国和外国货币的倾向 ” 。 这个定义是一种比较宽泛的定义 , 造成货币替代的规模 难以衡量 。 本文采用的是另一种较为严格的定义 , 就是单纯指 “ 外国货币在本国境内替代本国货币充当 价值标准 、交易媒介 、支付手段和价值储藏等职能的一种现象 ” 姜波克 、 杨槐 , 。 考虑到数据的可 得性 , 本文用 即外币存款与广义货币之比 来表示中国的货币替代程度 , 样本为 一 年的 季度数据 , 其中 到 年的数据来源于杨军 , 年以后的数据根据各期《中国人民银行 统计季报 》计算所得 。 根据前面所推导的开放条件下的货币需求函数以及已有的文献 , 我们假定影响中 国货币替代的因素主要包括 人民币有效汇率 、 国内生产总值 、 国内外实际利率之差 , 这几个数据的来源 与处理同前一部分 。 同样采取半对数模型如下 。 ‘ 其中 为货币替代程度 的自然对数 , 为经过季度调整以后的实际国内生产总值的自然对 数值 , 。 为经过季度调整以后的人民币名义有效汇率指数的自然对数值 , 盯 ‘为中国与美国的实际利率差 犷 , 一 二 一 , 二‘ 。 回归结果如下 · 一 了 ⋯ 一 , ⋯ 浪黔 由于是时间序列 , 我们对变量与残差序列进行 单位根检验 , 检验结果如表 所示 。 序列与 盯 ‘序列未通过检验 , 存在单位根 , 而这两个变量序列的一阶差分序列都通过了检验 , 同时残差序列也通 过了检验 。 检验结果证实了变量之间存在长期的均衡相关关系 , 排除了伪回归的情况 。 回归结果表明国 内生产总值与国内外利率差距的增大都与中国货币替代程度呈负相关 , 也就是说导致居 民相对增加持有 人民币而减少持有外币 同时人民币实际有效汇率指数与货币替代程度正相关 , 也就是说当人民币有效 汇率指数大幅上升时 这时人民币存在贬值压力 , 货币替代程度增加 , 而当人民币有效汇率指数下降时 这时人民币存在升值压力 , 货币替代程度降低 。 货币替代对中国货币政策影响最明显的阶段是亚洲 金融危机后 , 国内银行 、企业 、居民的持汇意识大大增强 周晴 , 。 二 人民币有效汇率波动对 表 相关变皿以及方程 残差的单位根检验结果 货币需求影响的资本流动效应 变量 检验形式 , , 检验值 临界值 前面我们分析到当预期汇率 一一一二丁一一一一一不不币万一一 贬值时 , 外国债券对本币的间接替 由 , , 一 一 代被称为资本流动效应 。 这个定 , , , , 一 一 , 义比较严格并且难以衡量 , 对于中 心存‘ , , 一 一 国而言 , 目前名义上虽然仍然没有 方程 的残差序列 , , 一 · 一 完全实现资本项 目下的可兑换 , 但 ① 虽然说人民币的升贬值预期的影响因素非常复杂 , 但人民币有效汇率的变化仍然可以体现人民币的升贬值压力 , 这和易纲等 洲 〕得出的分析结论是一致的 。 世界经济 年第 期 · · 经济开放条件下的货币需求函数 中国的经验 是对资本项 目的管制正逐渐放松并已实现资本项 目的部分可兑换 同时大量的资本经过非正式的甚至非 法的渠道 本文把这部分资本流动称为资本外流 进行非正常的跨国境流动 。 由于缺乏完整的季度资本 流动数据 , 因此我们以估计出来的季度资本外流数据来分析人民币有效汇率波动对货币需求影响的资本 流动效应并进行检验 。 根据资本外流规模估计的“ 世界银行法 ” , 是通过国际收支平衡表中的四个项 目的剩余部分间接估 计资本外流 , 资本外流 经常项 目顺差 十 外国直接投资净流人 十 外债增加 一 储备资产增加 。 由于中国的 经常项 目顺差主要表现为进出 口顺差 , 外债的增减与 相 比而言 比较少 , 而且储备资产的增减也主要 体现在外汇储备上 , 同时中国对外的直接投资与外国对中国的直接投资相 比也非常少 , 因此我们这里对 一 年资本外流季度数据的估计就以“ 资本外流 进出口顺差 外商直接投资的流人 一 外汇储 备的增加 ”来粗略估计资本的外流 , 数据来源为《中国人民银行统计季报 》各期 。 同样我们假定影响中国 资本外流的因素主要包括 人民币有效汇率 、 国内生产总值 、 国内外实际利率之差 , 这几个数据的来源与 处理同前一部分 。 同样采取半对数模型进行估计 , 得到各解释变量都显著的回归方程如下 赞器尹份 一 熟黔肛一 一 二 其中 表示资本外流规模 、 。、 表 相关变量以及和方程 残差序列的单位根检验结果 与 的定义同第四部分 。 由于时 变量 检验形式 , , 检验值 临界值 间序列的非平稳性 , 我们对资本外 一一一丁一一一一下百万万一一一不硫不一万 流序列与残差序列进行 单位 , , 一 一 根检验 , 结果见表 。 结果表明 。 方程 的残差 , , 一 一 序列在 显著水平下是一阶差 分平稳 , 结合表 的检验结果可以 得知资本外流与其解释变量满足进行协整检验的必要条件 。 然后我们从表 可 以看出方程的残差在 的显著性水平下是平稳的 , 这表明资本外流与其解释变量之间存在长期的均衡关系 , 排除了伪回归的情 况 。 检验结果同时表明人民币名义有效汇率指数与资本外流规模呈正相关 , 也就是说当人民币有效汇率 指数大幅上升时 这时人民币存在贬值压力 , 资本外流规模增加 , 而当人民币有效汇率指数下降时 这 时人民币存在升值压力 , 资本外流规模将降低甚至转为资本内流 。 六 结论 本文就开放条件下人民币有效汇率与国外利率的波动对中国货币需求的影响进行了深人的理论与 经验分析 , 得出以下几个结论 对 与 伍 建立的封闭经济条件下的货币需求模型进行扩展得出了在经济 开放条件下国外利率与汇率的波动将对国内货币需求产生影响 。 对中国包含实际国内生产总值 、人民币有效汇率指数 、 国内利率 、 国内通货膨胀率 、美国国债利率 和美国通货膨胀率的货币需求函数进行了协整检验 , 结果表明狭义货币 、广义货币均与实际国内生产总 值 、人民币有效汇率指数 、 国内利率和美国国债利率之间存在长期的协整关系 协整向量还显示人民币有 效汇率指数的上升将通过货币替代效应与资本流动效应显著减少国内居 民与企业对人民币的需求 。 , 与 的误差修正模型估计表明狭义货币与广义货币的短期动态方程 比较稳定 , 但这两个短期 世界经济 年第 期 · · 易行健 动态方程的拟合程度还需要改进 , 这有待将来数据完善以后进行修正 。 基于以上分析 , 本文认为伴随着中国经济开放度的不断提高 , 资本项 目管制的逐渐放松以及人民币 汇率形成机制的逐步改革 , 国外利率与汇率的变化对中国的货币需求的影响将会 日益显著 。 因此中央银 行在确定货币供应量 目标和进行货币政策操作时必须考虑到人民币有效汇率的波动 、人民币的预期升值 或贬值 以及国外利率对中国货币需求的影响 。 参考文献 姜波克 、杨槐 《货币替代研究 》, 复旦大学出版社 。 李建伟 、余明 《人民币有效汇率的波动及其对中国经济增长的影响 》,《世界经济 》第 期 。 杨军 《中国货币替代弹性的实证研究 》,《金融研究 》第 期 。 易纲 、汤弦 、范敏 《汇率制度的选择和人民币有效汇率的估计 》,《北京大学中国经济研究中心学刊 》第 期 。 周晴 《资本内流下的货币政策操作与效果 》,《金融研究 》第 期 。 弗里德曼 米尔顿 、安娜 施瓦茨 《美国和英国的货币趋势 》中译本 , 中国金融出版社 。 即 , 汕 , “ 叮 件 ” 尽 及。邢 , , , 即 一 , , , “ 即 一 硕 邢 ” 八 。如 “几己 葱几口 , , , 即 一 肠 , 斑 , 任 , “ 花 , 旧 , “ 阮 ” 加己伽山 肠如 几加 , , , 即 一 一 , 颐 , “ 罗 拓 朋 了 ’, 月即 比 如 , , , 一 · 一 , , “ 叩 巨 ” 月即 汉 , , , 一 · , “ 伽 访 ” 戚 不认 ‘ , , , 一 · 压 , 乃毛 刀阴“ 叮 八 , 肠众花配已 , 呷 罗 ” , , , · “ , 一 ” 咖叮 ￡ 。朋洲油 , , , 一 址 , “ 叮 讲 记 ” 构叩止妞 及。。 , , , 即 一 , 州 , “ 毗 ” 召￡。 刊 喇 , 司 肥 明 , 一 , , “ 罗 ” 八妃砌 切 , 蜘 , , , 一 , “ 叩 山 议 石 罗 ” 必 以 洲如 作 , , , 一 截稿 年 月 责任编辑 宋志刚 好消息 《世界经济 》开展针对高校学生的优惠订阅活动 , 详情请访问 · 峭 世界经济 年第 期 · ·