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基于跳跃扩散过程的物权未按比例分配贷款担保研究

2017-09-03 17页 doc 40KB 15阅读

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基于跳跃扩散过程的物权未按比例分配贷款担保研究基于跳跃扩散过程的物权未按比例分配贷款担保研究 基于跳跃扩散过程的物权未按比例分配贷 款担保研究 《软科学)2OLOg-lO月.第24卷.第10期(总第t30期) 基--y跳跃扩散过程的物权 未按比例分配贷款担保研究 孙艳,郭菊娥,王乐 (西安交通大学管理学院,西安710049) 摘要:通过引入泊松分布,使用对数正态分布来刻画资产价值突变幅度,构建了基于调跃扩散过程的担保物权未按 比例分配担保价值模型.通过数值分析测算了资产的不连续变化特征对于担保价值的影响.结果表明:不考虑资 产突变的传统模型低估了实际担保...
基于跳跃扩散过程的物权未按比例分配贷款担保研究
基于跳跃扩散过程的物权未按比例分配贷款担保研究 基于跳跃扩散过程的物权未按比例分配贷 款担保研究 《软科学)2OLOg-lO月.第24卷.第10期(总第t30期) 基--y跳跃扩散过程的物权 未按比例分配贷款担保研究 孙艳,郭菊娥,王乐 (西安交通大学管理学院,西安710049) 摘要:通过引入泊松分布,使用对数正态分布来刻画资产价值突变幅度,构建了基于调跃扩散过程的担保物权未按 比例分配担保价值模型.通过数值分析测算了资产的不连续变化特征对于担保价值的影响.结果明:不考虑资 产突变的传统模型低估了实际担保价值,尤其是针对中长期债务;突发事件的影响幅度比发生频率对担保风险影 响更显着;担保方和借款方违约风险愈小,突发事件对担保价值影响愈显着;同时还发现资产相关性降低了担保价 值,但加大了突发事件的影响作用. 关键词:贷款担保;跳跃扩散;担保价值;担保物权 中图分类号:F840.6文献标识码:A文章编号:1001—8409(2010)10—0131—06 ResearchonLoanGuaranteeunderSecurityInterest innoProportionBasedonJump——diffusionProcess SUNYan,GUOJub,WANGLe (SchoolofManagement,缸nJiaotongUniversity,缸n710049) Abstract:ThepaperintroducesthePoissonprocessandlognormaldistributiontodescribethe discontinuityand theeffectoftheunexpectedeventrespectively,andestablishestheloanguaranteemodelbase dontheJump—dif- fusionprocessfortheunderlyingassetwhensecurityinterestisinnoproportion.Afternumeri calanalysis,there— sultsindicateloanguaranteevalueisbiggerconsideringthisdiscontinuity.Thecharacteristic oftheunexpectede- ventsonguaranteevalueisquitesensitivetothematurityofthedebt,especiallyforthemedium —longtermdebt, andthemagnitudeismoreimportantthanthefrequencyoftheunexpectedevent.Additionally ,wefindthediscon— tinuityofassethasthemostsevereeffectonguaranteevaluewhenthecorrelationbetweenthet woisbigandthere islessprobabilityfortheborrowerandguarantortodefault. Keywords:loanguarantee;Jump—diffusion;guaranteevalue;securityinterest 1引言 贷款担保对象经营结构的不稳定性以及信用结构 差的特点决定了担保机构进行风险管理的重要性.加 之随着环境不确定性的增加,企业面临的投资风险加 大,担保机构面临的担保风险也日益加剧,准确地刻画 环境的不确定性造成的担保风险,提高担保价值的准确 性成为担保方风险管理的重要问题. 长期以来我国普遍实行的比例担保定价方法随意 性太强,不能体现担保风险和收益相匹配的原则.注意 到贷款担保的期权特性,国内外不同学者从不同角度利 用实物期权的方法研究了担保的价值.Merton首次提 出了信用担保的期权特性…,随后,Johnson和Stulz考 虑了债权的优先特性,分析了从属担保债权和优先担保 债权的价值;Lai在考虑利率的随机性基础上,对可违 约贷款担保各变量作了比较静态分析.Lai和Yu进 一 步测算了在担保方可违约的条件下,被担保的次级债 务和无担保的次级债务的价值.Gendron和Lai从组 合担保风险分散,债务担保能力及担保期限角度分析了 贷款担保组合的风险管理问题.Anguoa,Lai和 Soumar6利用期权分析了被担保方通过部分担保获 得项目融资后,企业的风险选择行为异同.考虑到担 保实践中存在债务展期的现实,陈富权提出了信用担保 的两阶段定价模型.随后,陈晓红基于债务展期研究 了担保定价问题. 以上研究都从不同角度研究了贷款担保的期权定 价模型,但存在两点不足:(1)以上的研究都是在假设企 业的资产服从对数正态分布且连续变化的基础上,利用 实物期权的方法进行贷款担保价值的测算,因此企业资 收稿日期:2009—10—27 基金项目:国家自然科学基金资助项目(70473072,70773091). 作者简介:孙艳(1982一),女,陕西人,博士研究生,研究方向为资产定价;郭菊娥 (1961一),女,教授,博士生导师;王乐(1979 一 ),男,新疆人,博士研究生,研究方向为风险管理. ? 13l? 《软科学)2010年10月.第24卷.第10期(总第130期) 产的变化是由正常信息和事件引起的连续变化,不存在 由于意外的信息和事件引起的突然变化.按照这样的 逻辑,对于企业短期债务而言,企业债务发生违约的可 能性几乎为零,这就意味不存在风险溢价,但是这与现 实情况很不符合,实际短期债券的风险溢价远远要大于 零,也就是说企业在短期债务违约的概率不为零.因 此,仅仅用连续的过程来描述企业的资产运动不尽完 善.事实上,Mason和Bhattacharya注意到了资产的跳跃 过程特性.已有许多学者运用泊松过程描述标的资产 的特征,并对资产价值服从跳跃一扩散过程的投资,定 价问题进行研究.Bardha和Chao研究了跳跃一扩 散过程的最优投资消费";郭文旌研究了跳跃扩散股 价的最优投资组合选择;张国兴研究了资产的不连 续变动对无风险的政府担保价值的影响u.但目前还 没有研究涉及到有风险的比例贷款担保下,资产突变对 担保价值的影响.(2)以上研究没有考虑到担保物权分 配方式对担保价值的影响.Chang,Chung和Yu强调担 保方式的不同必然会对担保价值产生影响J.在我国 担保实践中,往往存在着担保物权未按担保比例分配的 情况,即贷款人将担保物的变现收入首先用来补偿担保 公司未清偿的债务余额,剩余的担保变现收人才归担保 公司享有.这种担保物权分配方式不同于一般的比例 分配方式,担保价值有所不同. 鉴于此,本文将在考虑资产价值突变特性和担保物 权未按比例分配的贷款担保特征的基础上,建立基于跳 跃扩散的担保物权未按比例分配贷款担保价值模型,并 分析资产价值突变如何影响有风险的比例贷款担保价 值,影响具有何种特性等问题,为担保实践提供依据. 同时,鉴于贷款担保对象的特殊性,担保风险多样化,本 文采用对数正态分布刻画意外事件发生的特征,这样的 描述比传统模型更具有弹性和灵活性,更适合对担保对 象资产特征进行描述. 2考虑资产价值突变的必要性 贷款担保是当担保对象不能偿还到期债务时担保 方代偿的一种行为.贷款担保涉及的主要参与方包括: 担保公司(担保方),借款公司(债务方)与银行(债权 方).债务方向银行申请贷款的同时,债务方与担保公 司签订担保,商定担保额度,担保范围等问题, 同时向担保方支付一定的担保费.担保合约是担保方 和债务方风险和收益分配的依据,它的价值通过担保费 用直接体现,因而合理的担保定价才能使得风险和收益 在双方之间合理分配.为了更清楚地表达贷款担保问 题,本文描述了各参与方的关系(如图1). 从图1可以看出,在担保方和债务方签订担保合约 时,担保方相当于拥有了债权方的或有债务.当债务到 期时,若债务方不能偿还到期债务,担保方代偿责任余 额.由于担保物权未按照比例分配,即贷款人将担保物 的变现收入首先用来补偿担保公司未清偿的债务余额, 剩余的担保变现收入才归担保公司享有,这样债务方资 产的变化情况直接决定着担保方净代偿责任余额,直接 影响担保方的风险和损失. ? 】32? 担保合同 贷款公司 (债务人) 到期还款 以无风险利率提供贷 担保公司 (担保方) 或 有 负 债 风 险 共 担 银行(债权人) 图1贷款担保问题描述 担保对象的特征决定了资产价值易发生突变的特 性.例如:规模普遍偏小,易受需求市场或要素市场变 化冲击;资信等级很低;资产价值不高等.这些特征决 定了被担保企业易受到外界条件影响且变动大,应对意 外事件的能力较差.据2008年工业和信息化部的统计 显示,由于地震灾害造成的工业企业经济损失超过2000 亿元,其中大部分为中小企业,而受损失重大的常常是 第三方担保机构和保险企业.金融危机的出现使得企 业的风险抵抗能力下降,资产突变的可能性增大,到期 无法偿还的债务都转嫁于第三方担保机构.同时金融 危机的出现增加了企业贷款的难度,银行对于企业贷款 更加慎重,贷款担保需求急剧上升.担保方业务扩大的 同时,也增加了其风险管理的难度,准确估算担保风险 变得尤为重要,尤其是在担保物权未按比例分配的情况 下,考虑资产突变对于担保风险测量具有重要意义. 3模型建立 假设存在一个担保公司,借款公司和银行,担保公 司资产为w,借款公司资产为V,担保债务期间不允许 进行任何分红.担保公司在外存在优先债务为H,借款 公司在外存在优先债务为D,担保债务面值为F,担保期 限为T,并且不能要求提前偿还,担保比例为.一般情 况下,担保物权通常是按照担保方和债权方所承担的风 险比例(担保比例)进行分配的,如果承担的比例为(0 <<1)和1一,则担保方承担了债务余额入的风险, 债务方承担债务余额1一.而实际操作中,担保物权未 按各方承担的风险进行分配,而是担保人根据担保比例 x(o<入<1)和到期债务面值F向贷款人支付,贷款 人以担保物处置后的变现收入,先补偿担保公司未清偿 的债务余额(1一)F,剩余部分的价值归担保公司所有. 本文的研究考虑担保物权未按照比例分配的情况. 3.1企业资产价值过程 根据Me~onl151和Me~on(1974)假设,担保方资产 价值和被担保企业资产价值(考虑突发事件影响)过程 用下述的过程来描述: ?=(玟—A)df+d+(7r—I)dg(I) dW =+o-tedz(2) 其中,,分别表示债务方资产和担保方资产收 益率,在风险中性的条件下为无风险利率;盯,盯分别 《软科学)2010年10月.第24卷.第10期(总第130期) 为债务方和担保方资产收益率的瞬时波动率;z,z为 标准的布朗运动;dq是平均到达率为的泊松分布; ordz部分描述了"正常"的资产价值波动引起的瞬时价 值波动率;而dq描述了由于"意外"事件或者信息而引 起的借款方资产价值的瞬时波动率.其中: dq:io釜童为一;dzxdq,之间相互独一L 1发生的概率为hdt'", 立;k为泊松跳跃发生时,公司价值减小的幅度,且k=E (盯一1),即当跳跃发生时,当债务方遭遇意外事件和信 息时债务方资产价值减小的程度;意外事件平均到来率 表示使得企业遭受重大损失的"意外事件"发生的频 率.(叮T一1)dq的运动形式表明,V将以几何布朗过程 进行波动,但是在每一个无穷小的事件区间dt上,V将 以概率hdt下降到1TV,即dV=(一1)V,然后V继续 波动,直到另一个事件的发生.本文假设竹不是常数,而 是服从参数为和or为参数的对数正态分布,因此有: fn(7r),N(tt,2) 因而, ,r 2 k=E(7r一1)=exp(+)一1 使用对数正态分布过程刻画意外事件对资产的影 响程度,既不失一般性又具有弹性.这样的模型描述能 涵盖范围更广的意外事件发生特征,适合对担保对象特 征进行描述. 3.2担保物权未按照比例分配的贷款担保价值 贷款担保价值为担保的贷款价值与无担保的贷款 价值之差.根据担保物权未按照比例分配的特点,在上 述假设条件下,根据到期日担保公司和借款公司的资产 情况,贷款期满T时的担保贷款价值B(T)可以分为以 下8种情况: (1)借款公司剩余资产V(T)一D大于或者等于F. 此时,无论担保公司资产如何,借款公司向银行支付F, 担保贷款价值为B(T)=F. (2)借款公司剩余资产V(T)一D足以支付(1一书)F, 担保公司剩余资产w(T)一H足以偿付6F.此时,担保 公司净偿还额为F—V(T)+D,贷款的价值为:B(T)= F. (3)借款公司剩余资产V(T)一D足以支付(1一)F, 担保公司剩余资产w(T)一H不足以偿付F,借款公司 剩余资产V(T)一D与担保公司剩余资产大于偿还额 F.担保公司净偿还额为F—V(T)+D,贷款的价值为: B(T)=F. (4)担保公司资产w(T)一H不足以偿付F.借 款公司剩余资产V(T)一D与担保公司资产之和小于 F,此时,V(T)一D全部支付于银行,担保公司剩余资产 支付与银行,由于二者之和小于F,担保贷款价值为: B(T)=V(T)一D+w(T)一H. (5)借款公司剩余资产V(T)一D不足以支付 (1一)F,担保公司剩余资产w(T)一H足以偿付6F. 此时,借款公司破产,其根据风险担保比例向银行偿 付6F,再将剩余资产V(T)一D全部偿还于银行,因为 借款公司剩余资产和担保公司的支付不足以补偿到期 债务F,银行不会将资产返还于担保公司.此时,贷款 的担保价值为:B(T)=V(T)一D十F. (6)担保公司无剩余资产,借款公司剩余资产小于 F.此时,借款公司向银行支付V(T)一D,担保公司不 予支付,此时担保贷款价值为:B(T)=V(T)一D. (7)借款公司无剩余资产,即V(T)一D<0,担保公 司剩余资产w—H足以偿付6F.此时,担保公司向银 行支付F,银行不会从借款公司得到补偿,贷款担保价 值为:Bg(T)=F. (8)借款公司无剩余资产,即V(T)一D<0,担保公 司剩余资产w—H不足以偿付.此时,担保公司向 银行支付w(T)一H,银行不会从借款公司得到补偿,贷 款担保价值为:B(T)=W(T)一H. 综匕所述: Bg() ,.F<V—D F,if(1一西)F?V—O<,l&W—n?击F F.V—O+W—H>F&O<W一日<, V—O+W—J=f.ifV—D?O&V—O+W—n<F&O<W—j=f<击, — O+(:IF,0<—O<(1一)腿一日?, V—D.ifV—D?O&V—O+W—J=f<腿W一日<0 ,,ifV—O<O&W—n?, W—H.ifV—D<O&V—O+一日<F&O<W—H< =AF+min(max,(—D,0)+min(max(W—H,0) 一 4,F,0),(1一西)F) =min(max(—D,0)+rain(max,(W—H,0), 6F),F) 根据前述的假设和Merton(1974),可知担保贷款 的价值B满足如下微分方程: ?Bg+—12xz2DrJg+pVWB+B 十r(g+WBg)一rB:0 其中,Bsww是担保的贷款价值B对担保公司资产 w的二阶偏导数,Bgvv是B对借款公司资产V的二阶 偏导数,Bswv是B对借款公司资产V和担保公司资产 w的二阶偏导数,B是B对时间t的一阶偏导数.根 据Merton(1977)并利用风险中性法求出贷款担保的价 值为: ^一^A = E(e-'rB(T))=eE(B())= 一 eE(Min(Max(()一D,0)+Min(Max(W(T)一 H,0),q,F),F)) 而此时,无担保的到期价值仍然满足:B(T): Min(Max(V(T)一D,0),F) 由此,贷款担保的价值G为: 一^ G=一B=eE(B()一日())= eE(Min(Max((r,)一D,0)+Min(Max(()一日, 0),4,F),F)一Min(Max(V(T)一D,0),F)) 4贷款担保价值及其影响因素的MonteCarlo模拟分析 上述的贷款担保价值的偏微分方程过于复杂,不能 ? 】33? 《软科学)2010年10月.第24卷.第10期(总第130期) 得到解析解.为了分析担保物权未按比例分配的担保 方式下,资产不连续变动对担保价值的影响及特征,本 文通过MonteCarlo数值分析方法,针对每个变量模拟 10万次?,得到的模拟结果如图2所示.图2中基准参 数分别取企业和担保方资产初值为:V.=100,W.=200 (单位:万元),无风险利率r=0.05,突发事件发生频率 = l;资产波动率分别为盯=0.4,=0.3;突发事件 的影响幅度参数::0.08,:0.006,担保期限T=2 年,担保债务面值为F:100;优先债务分别为:D=60, H=30;担保比例=0.5. 从图2可以看出,突发事件的强度和发生频率都增 加了担保价值.传统的担保价值模型相当于认为突发 事件的发生概率为零,低估了担保价值,担保方承受风 险和收益不匹配.图3表明突发事件影响幅度的波动 率也会影响担保价值.突发事件的影响幅度的波动较 大时,担保风险也会增大.传统的对于突发事件的描述 仅限于发生频率,而假设影响幅度为常数,难以准确反映 不同特征的突发事件对担保价值的影响作用的不同. 图2担保价值与突发事件频率和幅度 图3担保价值与突发事件幅度波动率 L,L分别表示借款方和担保方的资产负债比,其 中L=De,/V.,L=He/W0.他们分别衡量了借 款方偿债和担保方的担保代偿能力.图4和图5表明, 当借款方偿债能力下降时,担保方代偿责任余额增大, 担保价值增大.由于担保方是可违约的,其代偿能力的 降低增大了违约概率.担保方破产后代偿责任额为零, 此代偿责任下限的存在使得担保价值减小.图4和图5 同样反映出当借款方和担保方资产相对充足(资产负债 比较小)时,突发事件对于担保价值的影响显着. 图4担保价值和借款方资产负债比? 图5担保价值和担保方资产负债比 图6担保价值与借款方风险 图6和图7分别描述了借款方和担保方风险对担 保价值的影响.借款方风险的增大,增加了到期不能偿 还债务的概率,担保方代偿概率增大,担保价值增大. 担保方风险的增大加大了担保方破产的可能,担保价值 随之减小.图6和图7同样反映出当借款方和担保方 ?其中模拟时间最长的长逮28小时. ?图4一图8中的"withjump"代表考虑突发事件影响的担保价值,"withoutjmnp" 代表考虑突发事件影响的担保价值. ? 134? 《软科学~2olo年l0月.第24卷?第10期(总第130期) 风险小时,突发事件对担保价值的影响比较显着. 圈7担保价值与担保方风险 图8担保价值与担保比例 图9担保价值与资产相关性 图8显示担保价值随着担保比例增大,担保比例越 大,突发事件对与担保价值的影响越显着.图9表明在 担保物权未按比例分配的条件下,担保方和借款方资产 的相关性会减小担保价值.当双方资产高度相关时,借 款方和担保方会出现相同的资产状况概率增加:都出现 高资产价值或者低资产价值.高的借款方资产价值减 少了担保方代偿余额,虽然担保方资产价值也会增大, 但担保价值取决于代偿余额,担保价值下降.当借款方 资产减小时,代偿余额增大,但担保方代偿能力也减弱, 从而实际代偿责任余额减少,因此担保风险下降. 图lO反映了突发事件发生的频率和幅度一定时, T 图10突发事件幅度与频率相对影响作用 参数hk=O.3 图1l资产连续和非连续变动相对影响作用 参数ff2=O.4 即为一常数时,频率和幅度的变化对担保价值的相 对影响作用.结果显示突发事件的影响幅度占主导地 位.针对很少发生的危害较大的突发事件和经常发生 的影响幅度小的突发事件而言,前者的担保风险更大. 图11表述了盯和盯的相对影响作用.由于当=0 时,标的资产的总的波动率为叮=盯2+盯,盯不变的 情况下,和衡量了标的资产的连续波动和非连续 波动部分.图11表明,当担保物权未按照比例分配时, 当担保期限很短时,资产的连续波动部分对担保价值的 影响起主要作用(担保价值随着仃而增大),且担保价 值随着担保期限而增加;而对于中长期的担保债务,资 产的不连续波动对担保价值的影响起主要作用(担保价 值随着盯而增大).由此可见,对于短期债务,资产的 连续变动对担保价值影响占主导作用,对长期债务,资 产的跳跃变化部分占主导作用. 5结论及建议 传统的担保价值测算仅考虑债务方资产的连续波 动特性,忽略了突发事件造成资产的不连续波动,严重 低估实际的贷款担保价值,使得担保方承担过多风险. 事实证明,担保物权未按比例分配时,资产的不连续波 动会严重影响担保方风险和价值,并且具有不同的影响 特征. 研究结果表明:在担保物权未按照比例分配的风险 ? 】35? 《软科学~2010年10月.第24卷.第10期(总第130期) 贷款担保中,担保方和借款方资产债务比或资产风险减 小,担保价值增大,而突发事件的影响也越显着;担保比 例越大,担保价值越大,突发事件对担保价值影响越强 烈;借款方与担保方之间资产相关性越大,担保价值变 小,但相关性的增强加重了突发事件对担保价值的影 响;突发事件的影响幅度比频率更为重要,偶尔发生的 大幅度突发事件比频繁发生的小幅度事件具有更大的 担保风险.另外,资产的不连续变化对于担保价值的影 响随着担保期限不同而不同:担保期限很短时,资产的 连续波动部分对担保价值的影响起主要作用,担保价值 随着连续波动部分的风险增大;而对于中长期的担保债 务,资产的不连续波动对担保价值的影响起主要作用, 担保价值随资产的跳跃变动部分的风险而增大.根据 研究结果,在担保实践中,相关建议如下: (1)担保实践中,存在极端损失的行业(如高风险 投资),虽然发生的可能性较小,但是比风险强度小而发 生比较频繁的行业(一般中小企业)的担保风险要大,担 保方尽量倾向于突发事件影响幅度较小的行业. (2)对于中长期债务担保,突发事件对担保价值影 响占主导作用.担保方应更多重视借款方外部风险因 素,如行业前景和阶段等. (3)对于短期债务担保而言,资产的连续波动占主 导地位,担保方应侧重于考查借款方自身的风险要素, 如资产初值,资产风险以及资产负债比等. (4)担保比例大,借款方资产风险相对较小或担保 方资产风险较小时,突发事件对担保价值的影响效应增 大,对于借款方突发事件的预期须更加重视. 参考文献: [1]MertonRC.OnthePricingofCorporateDebt:TheRiskStructure ofInterestRates[J].JournalofFinance,1974(29):449—470. [21JohnsonH,RStulz.ThePricingofOptionswithDefaultRisk[J]. (上接第112页)污染损失的方法之所以区别于传统人 力资本法和修正人力资本法,它存在传统人力资本法和 修正人力资本法所不具有的特征:基于人力资本损耗的 计量方法彻底摆脱了传统人力资本法中涉及对人的生 命价值进行衡量的伦理问题;针对传统人力资本法适用 于计量微观主体损失和修正人力资本法适用于衡量社 会损失的适用性问题,基于人力资本损耗的计量方法既 能表示环境污染的社会损失,也能通过变换得到微观主 体损失,对环境污染健康损失补偿提供依据;基于人力 资本损耗的计量方法,真正从对人力资本的界定出发, 从环境污染对人力资本积累过程的影响人手,通过衡量 人力资本存量损耗衡量经济产出损失,体现了人力资本 的资本属性,可以说基于人力资本损耗的环境污染损失 才真正是人力资本意义上的人力资本法. 即便如此,从人力资本损耗的角度估算环境污染经 济损失的方法和其他方法一样,不可能非常准确地衡量 损失,同时由于人力资本的资本属性,投资途径的复杂 性和环境污染导致损失的多面性等问题,从人力资本损 ? l36? JournalofFinance,1987(42):267—280. [3]LaiVS.AnAnalysisofPrivateLoanGuarantee[J].JournalofFi— nancialServicesResearch,1992(6):267—280. 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