经济转轨中的货币自由兑换问题——俄罗斯卢布自由兑换进程对我国的启示

经济转轨中的货币自由兑换问题——俄罗斯卢布自由兑换进程对我国的启示 经济转轨中的货币自由兑换问题——俄罗斯卢布自由 兑换进程对我国的启示 经济转轨中的货币自由兑换问题 俄罗斯卢布自由兑换进程对我国的启示 —— 经济向市场经济转轨的重要步骤之一是本国货币的自由兑换。发生于上个世纪90年代以来的原社会主义国家向市场经济的转制，由于转轨模式选择上的差异，货币自由兑换进程呈现出不同的特征，对本国实体经济的影响也有根本不同。以俄罗斯为代表的原苏联东欧国家在推行其“大爆炸”式改革中，货币自由兑换被纳入一揽子“休克疗法”计划中，与全面的企业私有化、价格自由化、贸易自由化、金融自由化等一起同步实施，其结果导致国家大量资本外逃，在东南亚金融危机的传导下，最终酿成金融市场的崩溃和政府的垮台，极大地损害了实体经济的发展。以中国为代表的实施“渐进式”改革的国家，货币自由兑换则至今尚未实现。从现实情况看，推迟资本项目的对外开放有利于保护本国经济发展，但加入WTO以及经济、金融全球化步伐的加快，已不容许中国在货币自由兑换问题上拖延更长的时间。由于中国与俄罗斯在原经济体制及未来改革方向上存在较多的相似性，俄罗斯卢布实施自由兑换进程中所暴露出的问题及可吸取的教训，对中国未来货币实现自由兑换有着重要的参考价值。 一、俄罗斯卢布自由兑换的进程 卢布自由兑换问题的提出—苏联外贸体制和外汇体制改革 俄罗斯卢布自由兑换进程最早始于戈尔巴乔夫时代。在戈尔巴乔夫推行的经济改革方案中，对外贸易体制改革占有重要的地位。1986年8月出台了第一个原则性的文件:“关于完善对外经济联系管理的措施”，其目的是试图建立与外部世界经济合作的新机制，使苏联更有效地参与国际劳动分工。据此，实践中采取了两项重要的改革措施:第一，打破国家在对外贸易各项业务中的垄断地位，允许其他经济主体从事对外贸易活动;第二，在长期中断和封锁外国资本和企业家进入苏联后，恢复资本流动机制，允许外国投资者进入苏联。 到1989年，所有的企业、联合体、生产合作社，以及其他组织，包括财团、股份公司、合资企业及其他企业都获得了经营外贸进出口权。走向外部市场的可能性大大提高后，政府希望生产企业在从事出口业务中将注意力放在非能源和原材料部门，以改善国家的对外出口结构，减少出口收入对这些部门的依赖，提高高质量的工业品出口份额，以建立稳固的外汇收入基础。在允许外国投资者进入苏联后，外国投资者与苏联国内企业成立了许多合资企业，国内企业的组织形式发生了变化。这就要求政府当局要实行一系列的新措施，包括征税、核算、监管、劳动报酬等，以适应国际合作的要求，吸引外国投资。同时要求对旧的外汇管理体制进行改革。 为刺激出口，苏联政府在外汇体制改革中也采取了新措施，规定出口产品生产者可以靠其外汇销售收入提成外汇基金，归自己支配。但是提成比例并不高， 平均在25-30%。对所提取的外汇基金还要在主管部门和地方政权机关之间进行分配，企业自己就所剩无几。有些部门如石油开采工业部门不实行外汇提成制。政府希望用这种方法提高出口产品的生产，改善国际收支状况，减少国际收支赤字。认为企业获得自有外汇基金会独立和合理地解决进口设备和原料问题，扩大出口品的种类，提高出口产品质量，相应增加出口销售收入。政府最终通过对机器制造部门的企业制定更高的外汇提成比例使这些部门更有效地进行出口品的生产，提高国家外贸交易额中机器设备产品的比重，改善出口结构。此外，有人提出卢布贬值方案以刺激出口，减少进口。但从思想上，这种做法还难以被当时的政府所接受，而事实上，卢布却存在高估问题(当时卢布与美元的比价是:03>.64卢布兑换1美元)。为了解决这一问题，实行了“差别外汇系数”办法。这一办法是在苏联卢布不能自由兑换的条件下，苏联国家银行对官方外汇汇率的一种修正，即对官方汇率规定多种加成或折扣，形成所谓差别外汇系数。每一个差别外汇系数提前由计划和财政机关规定，按苏联国家银行规定的官方汇率计算出口业务的卢布等价物去乘以这个“差别外汇系数”得到的是实际出口外汇销售收入。 在开始实行这一制度办法时，规定的差别外汇系数并不多，只是对主要的一些商品如机器制造、机床设备、交通工具、电力技术、电子产品、化工产品等规定了“差别外汇系数”，对能源和原材料及食品生产部门没有实行新的汇率制度。这种“差别外汇系数”的目的是对在不同经营条件下、不同折旧率和不同成本消耗水平下的企业外汇销售收入和外汇支出提供统一的，希望对发展最有效率的和最有竞争力的产品将会起到促进作用。但在实际执行过程中，这一办法完全走向了另一条路。由于各主管部门和地方政府对企业的干预，差别外汇系数已不再是国家所规定的范围，它已不单是按商品种类制定，而且按生产企业、公司，甚至个别商品制定。据统计，1988年中期，差别外汇系数共有约3000个，规模 在0.2-6.6之间，它们的数量还在继续增加 。就外汇提成制度看，企业外汇基金的绝对规模也是很小的，无法对出口活动形成有力的刺激。相反，企业提取外汇的大部分被用于不合理的、非生产性的支出上，如汽车、办公家具、出国旅游等。 伴随着外贸体制和外汇体制改革，国家进出口状况不但没有得到改善，反而 -1980年苏联出口还出口在不断下降，进口迅速增加，国际收支状况恶化。1976 以每年15.6%的速度增长，1981-1985年出口增长速度降到年均7.9%，1986-1990年出口增长速度则为-3.5%。1991年又迅速下跌32%。苏联在世界出口中的比重仅为2.1% 。1991年底，苏联解体，俄罗斯与苏联时期各共和国的合作关系遭到破坏，对它们的出口锐减，卢布的使用地区也相应缩小。此外，出口结构也在不断恶化:机器设备、交通工具出口的比重从1985年的13.9%下降到1990年的13%，其中对工业发达国家的出口从9.3%下降到6.1%;相反，能源、电能出口的比重从52.7%提高到53%，其中对发达国家的出口从57.2%提高到61.9% 。在80年代以来的世界能源价格大幅下跌的影响下，俄罗斯国际收支开始出现严重危机，外债不断增加，用于外债偿还的资金在1990-1991年间达到420亿美元，国家四分之三的外汇储备用于偿还西方国家的贷款。最后，政府不得不靠出售黄金储备以偿还外债，在两年时间里共出售黄金540吨，约65亿美元。还有250吨黄金用于抵押以获得贷款。同时，国家外汇储备在两年里减少了110亿美元，而外债规模在此期间扩张很快，到苏联解体时外债达到840亿美元，其中，640亿美元来自工业发达国家，其余200亿美元来自其他国家 。这证明以前所进行的外贸体制和外汇体制改革没有取得预期的效果，进一步深化改革已势在必行。 2. 卢布走向自由兑换方式的选择 20世纪80年代末期，鉴于以前外汇体制改革的不成功，苏联国内各界开始广泛讨论卢布的自由兑换问题，国外的经济学家也发表了许多见解。在卢布走向自由兑换不可逆转的大前提下，如何实现自由兑换则存在两种不同意见:一种属于“激进式”改革方案，即认为卢布应尽快过渡到自由兑换;另一种意见属于“渐进式”方案，认为卢布自由兑换不应过急，待各项条件成熟后方可进行。 主张“激进式”实现卢布自由兑换的人认为，卢布快速过度到自由兑换符合多数人的利益。很大程度上，三类主体在客观上非常希望运用这一工具解决自已的经营和生活问题:国内企业可以自由地购买外国产品，而不需等待外汇拨款;国内公民可以购买国外产品和允许用外汇出国旅游;外国投资者，即合资企业的投资者可以无障碍地将获得的利润汇回本国。甚至国内有些学者认为，卢布自由兑换是苏联经济健康化的重要因素。自由兑换应该走在经济改革的前面，而不应该成为经济改革的结果，卢布自由兑换是经济顺利改革的条件之一。 主张“渐进式”实现卢布自由兑换的人更多地是从理论角度对货币自由兑换的条件进行，他们对当时苏联的经济状况、卢布自由兑换前景进行分析后认为，自由兑换问题是一个复杂的过程，它紧密地与经济改革进程相联系。苏联著名学者И.Д.伊万诺夫教授认为，在当前的经济条件下，讨论卢布的自由兑换问题都是无谓的，过早地实现自由兑换简直是冒险。还有的学者认为，卢布自由兑换不是纯技术上的问题，而是反映了本国与世界的联系，由于这种联系不可能凭空立即产生，因此，问题的解决自然也应该是逐步渐进式的。一方面可小心地采取限制性自由兑换方式以刺激国内经济朝良性发展，另一方面为实现卢布全面自由兑换逐渐积累经济和政治前提。此外，苏联的外汇法规、外汇管理基础设施、汇率政策、银行服务等方面还不存在立即实行自由兑换的条件，快速实现自由兑 换是很危险的。 面对两种完全不同的意见，苏联政府最终还是采纳了“渐进式”改革方案。选择渐进式改革模式是考虑到现实的可能性和目前经济条件及前提，实践中要解决两个关键任务为自由兑换奠定基础:一个是实现向市场经济的过渡，以促进市场条件的建立和所有必要的市场经济各种工具的使用，包括价格、税率、内部和外部贸易、银行体系、汇率;二是保证国民经济的结构性改革，以大幅度提高经济运行效率，积极参与世界经济的一体化过程，同时稳定国内财政状况，克服通货膨胀，消灭国际收支赤字。 3. 卢布的自由兑换:实践的步伐 (1)国家垄断外汇业务局面的打破 1991年3月1日公布的《苏联社会主义共和国外汇调节法》标志着卢布走向自由兑换的开始。这部法律改变了进行国内经济交易和国际核算中外汇业务的基本原则，改变了持有、使用、分配外汇的权利和责任，法律还制定了外汇领域的基本游戏规则。尽管后来国家出现政治和经济动荡，这部法律的基本思想一直保留至今。 新法律最主要的特征在于它打破了持续多年的国家外汇垄断局面，实现了经营外汇业务主体的多元化，无论是居民还是非居民都有资格从事外汇业务。外汇所有者不仅分散到国家各级行政机构—联盟的、共和国的和地方政权机构，同时居民和非居民都有权持有外汇。所有权的分散化相应地就是外汇使用权的分散。 法律赋予国家基层管理机关以及企业和组织独立使用外汇的权利，苏联和外国公民有权使用属于他们的外汇，用于法律允许的支付目的。 实践中首先取消了苏联对外经济银行在外汇结算和服务方面的垄断权，所有的外汇结算及服务分散给各级商业银行体系;其次，法律允许在国内外汇市场上可以用银行间交易形式、外汇交易所交易形式和拍卖形式进行交易，在指定的银行以供求为基础形成卢布市场汇率，为将来实现自由兑换建立了技术基础。最后，法律使非居民持有卢布也合法化了，苏联国家银行负责制定在银行系统中对非居民开放卢布帐户的程序，但只限于法人。 随着外汇管理规则的改变，外汇业务的监督管理权归属了苏联国家银行，根据法律它成为国家外汇调节和监督的主要执行机构，摆脱了过去对政府的从属关系，更具有独立性。它主要负责解决一些关键性问题，如决定外汇在国内的流通范围、流通方式，调节国家外汇市场和卢布的外汇比价，根据国际公认的规则编制外汇业务的统计资料等。此后，在很短的时间内，苏联国家银行出台了一系列具体实施外汇法的条例，以此达到克服危机、稳定经济的目的。但由于苏联的解体，它们都没有得到实施，与此同时，卢布自由兑换的进程也由于国家的解体而发生了很大的变化。 (2)俄罗斯卢布—新的自由兑换货币 苏联的解体中断了卢布自由兑换的进程。在刚解体的头两年，原来苏联的各加盟共和国没有意识到独立的国家需要独立的货币，因此，形成了所谓的“卢布 区”，苏联时期的卢布仍然在独联体国家流通。用苏联的卢布进行的非现金结算制度没有改变，现金卢布仍是合法的支付工具。后来各主权国家意识到拥有自己的独立的货币的重要性，便着手建立自己的货币制度，这是俄罗斯拥有自己货币—俄罗斯卢布的一个原因。另一个原因则来自于经济方面。苏联解体初期，曾幻想实行统一的卢布区，发行集中在莫斯科，但由于各主权国家在价格、预算、税收、外汇、银行信贷、以及社会法律方面存在差异，虽然卢布的名称相同，在流通制度和购买力上也已不同，因此实行统一卢布区的做法已不现实。另外，苏联的解体，过去统一的苏联国内市场实际上变成十五个不同国家的市场，以往的内部经济联系变成对外经济联系，而国内货币结算也变成国际结算。但在卢布区条件下，这种国际结算完全被忽略了。原苏联的共和国国界分开了，但它们的企业和经济组织继续彼此间按内部制度进行核算，也就是以卢布计价。同时，非现金卢布可自由兑换成现金，而非现金卢布的发行也不只是俄罗斯，所有其他国家的中央银行都有发行权。对俄罗斯而言，交换商品所得到的是“空的卢布”，从而加剧了通货膨胀的压力。从俄罗斯供应给邻国的商品大部分是以非现金卢布进行支付，购买者便从地方的中央银行获得优惠贷款，对这样的卢布信贷发行没有任何监督。实际上，在卢布区内的卢布货币流通已发生了紊乱，这就意味着卢布区的货币流通制度必须要进行改革。 1993年俄罗斯公布了《俄罗斯联邦货币制度法》，规定了对同样名称的邻国卢布的官方汇率，这是建立新的俄罗斯国内货币必要的法律基础。法律废除了苏联旧的卢布现金，代之以新的俄罗斯中央银行印制的纸币，旧卢布兑换新卢布完成后，意味着俄罗斯国内货币的形成—俄罗斯卢布。同时，俄罗斯卢布以外的其他国家的卢布已成为外汇。从法律上看，俄罗斯货币制度继承了许多原苏联时期的做法，从法律基础、制度，到信贷和现金发行技术，以及核算和支付、会计结算等。由于俄罗斯市场化改革模式更加确定，卢布的自由兑换倾向更增强了。但 是实现卢布自由兑换的环境—经济却更加恶化了，特别是推行“休克疗法”以后， 经济在加速下滑。见表1。 表1 卢布“内部兑换”前俄罗斯的经济形势 ———————————————————————————————— 1990 1991 1992 1993 -------------------------------------------------------------------------------------------- 实际规模 国内生产总值 100 91 74 65 工业生产 100 92 75 63 货币量(十亿卢布，年底数) 890 928 7140 36718 指数(倍) 1.0 1.04 8.02 41.26 流通中的现金(十亿卢布，年底数) 133 165 1678 13304 指数(倍) 1.0 1.24 12.69 100.03 通货膨胀指数(按12月份计算) 工业批发价格 1.0 2.4 81.6 816 消费品价格 1.0 2.6 67.6 635.4 卢布的内部购买力 1000 385 15 1.6 卢布的外汇比价 1美元兑卢布 1.7 1.7 448 1247 指数(倍) 1.0 1.0 263.5 733.5 卢布的对外购买力 1000 1000 3.8 1.4 资料来源:[俄]戈里索夫.C.M，《卢布:黄金的，纸币的，苏联的，俄罗斯 的---可兑换问题》，莫斯科，1997年，第268页。 表中的指标证明，俄罗斯卢布实现自由兑换的宏观经济环境是相当恶劣 的，国内既面临严重的通货膨胀问题，生产也在不断下降，卢布的购买力日趋降 低，在这种条件下完成卢布自由兑换是不现实的，具有很大的风险性，并会给经济带来新的损失。但是，俄罗斯政府却已把卢布的自由兑换纳入了“休克疗法”方案中，并立即开始了卢布的自由兑换改革进程。 (3)卢布“内部可兑换”的改革 俄罗斯新政府上台后，三人领导集体—叶利钦、盖达尔、马特尤欣在1992年制定了所谓卢布“内部可兑换”制度。从法律上公布了“外汇调节法”和“外汇调节与监督法”，以及某些有关的总统令等，中央银行也相应规定了实施办法。内部自由兑换的含义包括:第一，卢布可以自由地兑换成外国货币，但只允许不涉及到与国际资本流动有关的对外经济活动;第二，这种卢布的自由兑换只限于居民，即俄罗斯的法人和自然人。兑换通过非国家集中的方式，在外汇交易所、指定的商业银行、交易网点，按供求关系决定的市场汇率进行。 从外部特征看，俄罗斯的企业和公民现在可以将自己的本国货币自由地兑换成外币。由于兑换没有推广到非居民，所以称之为内部可兑换。从世界各国的实践看，货币的自由兑换如果是在本国货币没有取得稳定的地位，即本国外汇金融状况不稳定、内部和外部生产要素不平衡、经济增长停滞或减弱的情况下实施，则会给经济运行带来很大的风险。俄罗斯恰恰是在这样一种形势下(表1所描述的)实施了卢布的自由兑换，结果是国家完全失去了对卢布的控制，“大权”落入商业性机构手中，这些机构则在“野蛮的市场上”大肆进行外汇投机性操作。本来俄罗斯新政府促使卢布内部自由兑换机制实施的目的是实现外汇在国内各所有者之间进行分配和再分配，这种职能在苏联时期是由国家垄断进行的，现在，实际上已变成没有国家参与的并将国家利益排除在外的对“外汇蛋糕 ”的切割。 内部可兑换刺激了国内企业和居民最大限度地将本国货币兑换成外汇，由于没有国家对市场的控制，兑换价格(汇率)经常“浮动”，美元和其他可兑换的货币在地区外汇交易所、不同的商业银行、甚至在不同的兑换网点，在相同的时间里价格是不同的，而且，俄罗斯外汇市场的牌价与国际外汇市场的牌价根本不具有任何共同点(汇率变动不反映国际外汇市场的变化)，使俄罗斯外汇市场成为外汇投机的好场所。 内部可兑换制度不仅允许将本国货币兑换成外汇，而且鼓励利用外汇进行国际支付。法律正式规定了将自由兑换的外汇作为对外经济交易的支付工具，因此不可避免地造成了外汇—首先是美元变成了主要的支付工具，这是俄罗斯近年来经济美元化问题日益突出的重要原因，相应地俄罗斯本国货币的地位下降。首先，在“休克疗法”实施的同时，政府和中央银行拒绝对外汇市场和汇率进行干预，毫不怀疑地用西方“市场浮动汇率”的做法，结果是卢布汇率成千倍地下跌，以至于成为俄罗斯第二位的货币(美元居第一位)。卢布的对外贬值，特别是在开始的阶段，强烈地刺激了国内物价的上涨，接着又是新一轮的卢布汇率下跌。形成了国内通货膨胀加剧和卢布汇率下跌的恶性循环;第二，俄罗斯所实施的外汇销售收入分配办法没有巩固卢布的地位。由于缺乏外部的可兑换性(即不允许非居民进行卢布的自由兑换)，外国投资者对俄罗斯的货币完全没有需求。国内企业实现外汇销售收入的50%要在国内外汇市场出售，由于政府对这一规定的监管不力，企业利用各种机会控制手中的外汇而不出售，有的出口企业甚至根本就将外汇销售收入不调回国内，直接留在国外，造成卢布内部自由兑换后资本的严重外逃。 “休克疗法”使俄罗斯经济几乎崩溃，在失去政府监管的卢布“内部可兑换” 后，外汇加入了国内货币流通，导致货币流通的紊乱。美元作为支付工具甚至渗透到生产、价格形成、税收领域，甚至是日用品交易。俄罗斯经济广泛的美元化成为悲惨的事实:在俄罗斯，用美元现金可以进行任何交易，以任意的数额，而没有一个机构对此会加以干涉，也没有对它的合法性进行监督。在许多经济主体那里，美元实际上在执行价值标准的职能。 由于价格的完全自由化、对外贸易自由化，加上卢布的“内部可兑换”，在国内生产不断萎缩的条件下为增大对食品和其他消费品的进口需求提供了可能性。如1994年俄罗斯从独联体国家进口的食品和生产原料已是1990年的2倍，进口的增加又扩大了对外汇资金的需求，因此卢布汇率处于不断下跌的过程中，由此导致进口消费品价格上涨，并带动了国内物价水平的提高。因为进口商品已占到国内消费品市场总量的一半，超过了国家规定的30%这一安全线。卢布汇率的下跌使进口的原材料价格上升，从而带动国内加工工业产品价格的提高。 根据官方的设想，卢布“内部可兑换”后，有利于俄罗斯经济的开放，增加外汇收入。事实正好走向了反面，大量的外汇资金通过私人商业银行渠道流向了国外。在俄罗斯国际收支平衡表官方的统计中，仅非国有经济成份的资本外逃在1992-1993年间就达到176亿美元 。如果加上没有统计的和非法的交易，则实际资本外逃规模可能在250亿美元左右或更高。据最保守的估计，俄罗斯商业银行的境外资产不少于200亿美元，是俄罗斯官方外汇储备的几倍 。“内部可兑换”的成本可以说也是极高的:俄罗斯政府无力偿还外债意味着事实上的破产，偿还债务要依赖于西方和国际组织的援助，必然失去保护自己利益的能力，并导致卢布汇率继续下跌。 在“内部可兑换”的实施过程中，俄罗斯外汇市场的基础设施—外汇交易所、 指定的商业银行、交易网点，在很大程度上都变成了从事外汇投机业务的中介机 构，与实体经济发展的联系被割断了，1994年10月11日发生在莫斯科银行间 外汇交易所的“黑色星期二”事件就是例证。在这一天里，卢布对美元比价从 3081卢布跌到3926卢布兑换1美元，汇市崩溃。此后，卢布汇价仍在继续下跌。 综合以上分析使我们不难看到，实行“内部可兑换”的种种结果说明俄罗斯 卢布的自由兑换缺乏相应政治、经济和社会制度基础，它不仅使政府失去了对外 汇市场调节和干预的能力，更使俄罗斯的经济状况进一步恶化和复杂化。表2 说明了卢布实行“内部可兑换”后俄罗斯的经济形势。 表2 俄罗斯卢布“内部可兑换”时期(1994-1995)的经济形势 1990 1994 6/1995 ----------------------------------------------------------------- -------------------------- 实际规模 国内生产总值 100 55 53 工业生产 100 50 48 货币量(时期末，万亿卢布) 0.89 109.4 166.8 指数(倍) 1 123 187 0.13 34.6 52.7 流通中的现金(时期末，万亿卢布) 指数(倍) 1 265 405 通货膨胀指数(1990-1994为12月份数) 工业批发价格 1 2855 5996 消费品价格 1 2060 3667 卢布的内部购买力 1000 0.49 0.27 1美元兑换卢布(时期末) 1.7 3350 4539 指数(倍) 1 1970 2670 卢布的对外购买力 1000 0.51 0.37 资料来源:同表3-1。 同表1相比，卢布“内部可兑换”时期国家经济形势仍在不断恶化:国内生产继续萎缩;在货币供应量构成中现金流通量在不断增大，货币的流动性在提高;高速增长的物价没有得到控制，通货膨胀压力仍很大;卢布购买力持续下跌，1995年6月同1994年末比，卢布汇率已从1247卢布兑换1美元下跌到4539卢布，跌幅达2.6倍。 二、卢布自由兑换进程中汇率制度的选择 伴随着卢布自由兑换进程，汇率制度经历了由浮动汇率到汇率走廊制，再到浮动汇率制的过程。 在“休克疗法”方案中，卢布自由兑换初期实行的是完全由市场供求决定的浮动汇率制。由于国内金融市场的混乱和货币监管部门的失控，浮动汇率加剧了经济形势的恶化。为稳定卢布汇率，从1995年7月开始实施了“汇率走廊制”。 1、“汇率走廊制”(1995年7月—1998年8月)及其效应 俄罗斯从1995年7月起开始实施的“汇率走廊制”，是指在外汇交易所和银行间外汇市场上卢布对美元的当天交换比价波动范围是有限的，这一波动限度由中央银行借助于对外汇市场的干预来实现。中央银行根据银行间和交易所的外汇市场对外汇的供求状况、国内通货膨胀指标变动、国际外汇市场状况、国家黄金外汇储备数量变化、国际收支平衡表中的指标变动等独立确定外汇比价，形成官方外汇比价，由中央银行每周公布一次外汇牌价的平均值。 (1)“汇率走廊制”—中央银行资产构成的改变 “汇率走廊制”实施的三年中，俄罗斯的经济形势相对稳定，货币供应 量增速缓慢，年通货膨胀率被控制在10%以下，外汇比价变动较小。见表3。 表3 俄罗斯1994-1999年的金融运行状况(月平均数) 汇率走廊前 汇率走廊期间，其中: 汇 率走廊后 1/1994-6/1995 危机前 危机中 整个过程 9/1998- 7/1995 5-8/1998 7/1995- 6/1999 -4/1998 8/1998 ------------------------------------------------------------------------------------------ 通货膨胀率% 10.0 1.8 1.1 1.7 7.8 外汇汇率变化速度 美元兑卢布% 7.4 0.9 3.1 1.1 13.4 货币供应量增长% M0 8.2 2.7 0.9 2.5 5.0 M2 9.1 2.5 —1.7 2.1 5.1 基础货币增长% 8.2 2.5 0.0 2.3 4.8 基础货币占GDP 比重的增长% 4.2 1.4 0.0 1.3 3.3 中央银行全部 资产增长% 10.1 1.2 1.2 1.2 8.5 资料来源:[俄]《经济问题》，1999年第11期，第38页。 从表中各项金融运行指标看，实行汇率走廊时期似乎看到了俄罗斯经济 稳定的迹象，紧缩的货币政策已见成效:通货膨胀率在汇率走廊制以前月平均为10%，而在汇率走廊期间已下降到1.7%，汇率走廊解体后，通货膨胀月平均速度上升为7.8%;卢布汇率基本稳定，在整个汇率走廊期间，美元兑卢布的汇率只上升了1.1%，汇率走廊后卢布出现大幅贬值;从货币供应量变化看，汇率走廊期间是紧缩政策最严厉的时期，M2月平均增速只有2.1%，基础货币占GDP比重的月均增长速度只有1.3%，反映了紧缩性货币政策的效果。此后 ，这两项指标都有较大幅度的上升;中央银行的全部资产在汇率走廊时期也只有小幅增长，在此之前和之后增速差别很大。问题在于紧缩的货币政策为什么会导致1998年8月的卢布大幅贬值,对此需要从“汇率走廊制”实施过程中中央银行资产负债的变动中寻找答案。 表3中货币政策指标说明了金融运行相对稳定的一个方面，即卢布在国内市场上商品和劳务的购买力情况，它不能说明卢布在国际市场上对商品和劳务的购买力情况。货币当局的负债与其外币资产之间的比例关系是汇率的基础。作为货币当局的负债通常以基础货币来反映，而货币当局的外币资产则主要表现为外汇储备。因此，外汇储备规模越小，在其他条件不变时，以外币衡量的本国货币汇率就越低，外汇不平衡的危险性就越大。见表4。 表4 1994-1999年金融运行状况(月平均数) 汇率走廊前 外汇走廊期间 汇率走廊后 1/1994-6/1995 危机前 危机中 整个时期 9/1998- 7/1995- 5-8/1998 7/1995- 6/1999 4/1998 8/1998 --------------------------------------------------------------------------------------- 外汇储备占 基础货币的% 42.3 54.7 38.9 53.0 77.2 外汇储备增长 百万美元 236 26 —690 —50 —1 内部净资产* 增长 百万美元 67 527 1234 602 —1491 内部净资产增长% 0.6 2.8 4.0 3.0 —5.6 资料来源:同表3。 *见注释1。 表中显示，在1997-1998年金融危机期间，外汇储备占基础货币的比例是最低的，约为39%，而1994—1998年8月这一比例均在42-55%之间，危机后提高到77%。影响这一比例降低的因素可能是:外汇储备水平、基础货币，或者是两者皆有。 从基础货币的变动看，表3已经证明在外汇走廊时期货币政策的紧缩性特征，特别是在外汇走廊实行的后期，甚至出现基础货币零增长的现象(见表3,1998年5-8月)。从外汇储备的变动看，三年中外汇储备月平均减少5000万美元，危机期间外汇储备以月平均69000万美元的速度在减少。以当时美元兑卢布的汇率计算的外汇储备与基础货币量之间的差距变化说明了它们之间的不平 衡恰恰是在外汇走廊实行期间最严重，外汇走廊取消后，外汇储备月平均减少额下降到100万美元，同时，基础货币以月平均4.8%的速度增长(见表3)，外汇储备与基础货币之间的比例上升到77.2%,高于危机前42.3%的水平。 在外汇储备快速减少的情况下，作为中央银行基础货币重要组成部分的国内净资产在汇率走廊时期却以极快的速度在增加，月平均增速达60200万美元，或3%。在外汇走廊之前，尽管也有所增加，但速度较慢，外汇走廊后，迅速下降。这说明基础货币构成的变化，即国内净资产增长主要是因为外汇储备的减少。 在整个外汇走廊实行的三年时间里，货币当局外币资产减少了146亿美元，而且这一其中的一半以上—79亿美元是在1998年5-8月期间减少的。这已用事实证明外汇走廊制必将走向破产。俄罗斯政府在恶劣的经济和金融形势下，没有能力维护本国货币汇率的稳定。 (2)“汇率走廊制”—货币当局外币债务的扩张 要保持国内货币汇率的稳定，必须要保证货币当局外币资产与外币债务的平衡。以外币贷款方式取得的政府债务是货币当局外币债务的一种。按对外关系，政府和中央银行可以看成是个联合的货币当局，不论是谁取得的外币贷款，都会自动增加货币当局的外汇储备。为偿还外债，政府必须从中央银行获得必需的外币，而中央银行就要相应从自己的帐户中支出外币以偿还债务。因此，外币债务实际上发生在联合货币当局。从国外取得的外币贷款不仅增加货币当局的资产，同时也增加它的负债。因此，如果使用更广义的基础货币口径，即传统的基础货币H0，政府的外币债务,H1，那么，就会发现在外汇走廊时期，货币当局的外 币债务在以极快的速度增长。见表5。 货币当局的另一项重要的债务形式是商业银行形成的净外币债务(商业银行的外币资产与外币债务之差)。中央银行宣布的对卢布汇率的承诺意味着货币当局必须要为维护希望的卢布汇率水平而实行外汇干预，在汇率政策改变时，就要给商业银行弥补它们的外汇亏损(完全或部分地)。因此，对商业银行来说外汇 ,风险被降低了，而这是靠货币当局的补贴实现的。用更大口径的基础货币H2H1，弥补商业银行外汇亏损数额，可以广泛地概括经济中外币债务的总规模。在外汇走廊时期，商业银行的净外币债务也在快速增加。见表5。 表5 货币当局外币资产和外币债务之间的对比关系 (月平均增长额，百万美元，月平均增长速度%) 汇率走廊前 汇率走廊期间，其中: 汇率走廊后 1/1994-6/1995 危机前 危机中 整个时期 9/1998- 7/1995- 5-8/1998 7/1995- 6/1999 4/1998 8/1998 ------------------------------------------------------------------------------------------- 1.外汇储备 236 3.1 26 0.2 -690 -7.0 -50 -0.5 -1 0.0 2.基础货币H0 97 0.7 331 1.6 -744 -3.0 217 1.2 -1279 -7.6 3.政府外币债务 208 0.2 627 0.6 2444 1.9 818 0.7 -316 -0.2 4.基础货币H1(2+3) 305 0.3 958 0.7 1700 1.1 -1.1 1035 0.8 -1595 5.商业银行净外币债务 255 11.2 369 3.6 -345 -2.0 294 3.0 -1023 -9.2 6.基础货币H2(4+5) 560 0.5 1327 0.9 1355 0.8 1329 0.9 -2168 -1.6 7.外汇储备与基础 货币H0之间的差额(1-2) 139 -2.2 -305 3.3 54 -0.4 -267 2.9 1278 -16.8 8.外汇储备与基础 货币H1之间的差额(1-4) -69 0.1 -932 0.8 -2390 1.7 -1085 0.9 1594 -1.1 9.外汇储备与基础 货币H2之间的差额(1-6) -324 0.3 -1301 1.0 -2045 1.3 -1379 1.0 2617 -1.7 10.外汇储备占基础 货币H1的比重% 9.8 22.2 14.1 21.3 33.0 11.外汇储备占基础 货币H2的比重% 10.2 18.7 11.3 17.9 24.7 资料来源同上表。 表5说明，在外汇走廊时期，货币当局的外汇储备在大量减少，而各个经济主体的外币债务在大量增加，外汇储备与外币债务之间的差额扩大了。从外汇储备对基础货币(H0,H1,H2)的比例关系来看，在1998年5-8月间降到了最低点，这与表3-4所反映的现象完全一致。利用不同口径的基础货币H0、H1、H2反映了经济中主要的外币债务规模，表中显示的外汇储备与各层次基础货币之间差距的扩大决定了卢布后来的急剧贬值。从俄罗斯中央银行、政府、整个商业银行体系的外币资产和负债变动情况看，在1995年夏到1998年8月期间，联合货币当局(中央银行和政府)和商业银行体系的对外债务大大增加了。在汇率走廊实施的三年多时间里，联邦政府的外币贷款增加了311亿美元，俄罗斯商业银行银行 体系的外汇逆差增加了112亿美元，而货币当局(政府和中央银行)和商业银行体系的外币债务共增加了423亿美元，使货币当局外币资产与外币债务之间的差额扩大524亿美元。汇率走廊已无法支撑下去 。 (3)“汇率走廊制”的破产和浮动汇率制的恢复 1998年俄罗斯金融危机前夕—1998年4月，俄罗斯联合货币当局(政府和中央银行)总的外币资产负债表的状况为:总的外币资产(包括外汇储备)约为110亿美元(加上黄金约160亿美元)，总的外币负债(按当时汇率计算)为1756亿美元，其中:基础货币为264亿美元，联邦政府的外币债务1313亿美元，商业银行外币资产与负债的净逆差为179亿美元，负债超过资产的差额为1646亿美元。尽管政府和商业银行偿还当年外币债务的规模要小于它们积累的债务总规模，但是货币当局所取得的有流动性的外币资产和要求短期内偿还的外币债务之间的差额不小于250-300亿美元。 从理论上说，解决货币当局外币资产与负债不平衡的方案可以有两个:一是保持俄罗斯的“联系”汇率制，用增加外币债务的方式解决外汇的缺口，或停止国家外债的偿还，宣布外债停止支付;第二种方案是解除“联系”汇率制，实行卢布贬值，改善国际收支状况，缩小外汇缺口。预算赤字的减少也有利于缓解卢布贬值幅度或减小外汇缺口。 实践中，俄罗斯政府选择了第一种方案中的停止国家外债支付的做法，同时宣布卢布贬值，使实施了三年多的“汇率走廊制”彻底破产。 总之，就象所有实行联系汇率制的国家，汇率稳定的必要保障和前提是中央银行拥有充足的外汇储备。俄罗斯实施的汇率走廊制，不但没有增加中央银行的外汇储备，反而使外汇储备几乎为维持这一制度而消耗殆尽。与此同时，汇率走廊时期经济运行效率也在下降，所有的经济主体—国家、银行和居民都增加了对外债务，这些债务用于进口和满足消费，而没有考虑到贷款的偿还。从中央银行对外汇市场的干预方法看，1998年5月到8月中央银行共出售94亿美元，其中只有25亿美元是在外汇交易所出售的，其余的69亿美元都直接卖给了商业银行，而没有通过外汇交易所市场，这些外汇被用于偿还私人债务，帮助商业银行降低外汇资产和负债的逆差。这对平衡外汇市场的汇率起不到应有的作用，只能加剧货币当局外汇收支的不平衡。汇率走廊是在中央银行的直接维护下人为作用的结果，保持较高的卢布汇率水平恶化了俄罗斯的国际收支，到金融危机前夕，经常项目已是逆差，外汇储备还在进一步减少。由此可见，“汇率走廊”走向破产已是必然的结果。 1998年9月，俄罗斯中央银行宣布放弃“联系”汇率制，卢布实行浮动汇率，汇率水平主要由外汇市场的供求关系决定。为维护卢布汇率的稳定，使之保持在均衡水平上，必须要使货币供应量的增长保持在既定的范围内。均衡汇率的实现还取决于中央银行对外汇市场的监管，中央银行同莫斯科银行间外汇交易所和其他外汇交易所一起将保障外汇市场的自由竞争，使个别的市场参与者不可能对汇率产生压力。为防止资本大量外逃，采取了加强了对外汇市场监管的措施。主要包括:第一，加强对出口外汇收入的管理，提高出口企业外汇收入售汇的比例，从原来的50%提高到75%，出口外汇收入的售汇时间由14天缩短到7天。由海关和银行负责监管，对违反者处以商品价值100-200%的罚款。这一措施实行以来，出口外汇收入在外汇交易所出售规模从1998年10月的17亿美元增加到 12月的25亿美元，相应出口外汇收入没有返回国内的比例从1997年7-9%下降到1998年的5% 。第二，对指定银行和他们的客户在国内市场上购买外汇及所获得的外汇的使用进行更严厉的监督。禁止银行接受客户委托购买外汇用于劳务及知识成果的进口。第三，对居民过境的外汇资金流动和莫斯科银行间外汇交易所出口外汇销售收入的出售情况组织每日的统计跟踪和监督。第四，对莫斯科银行间外汇交易所的交易制度也进行了改革，以保证建立合理的汇率形成机制，避免对外贸易业务中外汇贸易变成投机交易等。外汇交易必须在莫斯科银行间外汇交易所的专门交易网点进行。这一做法实行后，每天在莫斯科银行间外汇交易所专门的外汇交易网点出售外汇的规模从98年10月上半月到11月的下半月几乎增加了一倍，平均为1100-1150万美元 。 重新实行浮动汇率制度以来，俄罗斯国际收支状况开始改善，98年下半年出现顺差，99年经济形势也比较稳定，特别是近两年国际石油市场价格大幅上涨，对改善俄罗斯对外经济状况起到了极为重要的作用，也促进了国内经济形势的好转。 三、俄罗斯卢布自由兑换进程的启示—对经济市场化秩序的思考 美国经济学家罗纳德.I.麦金农在其《经济市场化的次序—向市场经济过渡时期的金融控制》中提出，对于实行经济市场化而言，客观上存在着一个如何确定最优次序的问题。财政政策、货币政策和外汇政策如何安排次序的问题是极端重要的。政府不能、也许也不该同时实行所有的市场化措施。为了正确安排经济市场化的次序，最为重要的是平衡中央政府的财政收支，财政控制应该优先于金融自由化。为保证财政收支的平衡，应限制政府的直接支出，降低政府支出 占国民生产总值的比重，然后随着人均国民收入的增长而增长。如果政府财政收支得不到有效控制，在国内资本市场缺乏或不发达因而政府无法通过这一市场进行赤字融资时，中央银行就会进行货币的过度发行，导致通货膨胀。即使国内有资本市场可以利用，举债过度，仍会使政府陷入债务危机。此外，财政收支的平衡依赖于稳定的税收基础和强有力的税收制度。在这种税收机构和税收制度没有建立之前，政府不要放弃自然资源和大部分工业资产的控制权，否则，政府收入来源就没有保障。 经济市场化的第二个次序是，当政府财政赤字被消除之后，进行国内资本市场的自由化改革。但金融机构的改革步伐要与政府在总体稳定宏观经济方面所取得的成就相适应，而不能单兵突进。迅速对商业银行实行私人所有或私人控制，会使改革进程归于失败。同时，还必须强化货币与信贷系统，保持实际利率为正，严格限制信贷，直到价格水平稳定。 当国内贸易和国内金融成功地进行了自由化改革后，经济市场化的第三个步骤就是汇率的自由化。在汇率自由化中，首先应该实行的是经常项目的自由兑换，以提高对外贸易的效率。资本项目的自由兑换是经济市场化次序的最后阶段。只有在国内信贷按均衡利率进行，通货膨胀受到明显抑制从而无需贬低汇率时，资本项目的自由兑换条件便成熟了。过早地取消对外资流入的汇率控制，会导致未经批准的资本外逃或无偿还保证的外债累积，或两者兼而有之。 上述麦金农经济市场化次序理论产生以来，在检验经济转轨国家市场化改革成果与问题中似乎得到了某些印证。 按照经济市场化的次序，转轨国家应在实现了财政收支平衡的基础上再进行 国内金融自由化的改革。作为其他改革的条件，财政收支平衡与否是以后市场化改革成败的关键。为此要压缩政府支出和建立完善的税收制度。从俄罗斯经济转轨前的政府财政收支状况看，财政赤字在20世纪80年代的末期达到了国内生产总值的10%，债务规模占国内生产总值的比重也接近了50%。政府财政收支状况的恶化正是这些国家向市场经济转轨的重要原因。 实现财政收支平衡，依赖于政府支出的压缩和税收收入的增加。经济转轨之前，政府财政收支已不平衡，通过减少政府支出规模实现平衡有可能导致社会福利水平的下降和国家政权的弱化，从而引发社会的不安定。同时，转轨时期政府还不能立即从经济建设职能中退出，经济结构的调整任务需要政府财政支持才有可能完成，这必然要求政府更大的支出规模。经济转轨中，不可避免地会带来失业人口的增加，这部分人的生活保障又加重了政府的支出压力。因此，靠压缩政府支出实现财政收支平衡几乎是不现实的。 从增加税收收入角度看，经济发展是它最重要的基础。正是原来的高度计划经济体制阻碍了经济发展，才从根本上产生了向市场经济体制转轨的必要。延续原来的金融体制，靠税收制度的改革实现税收收入的增加是不可能的。因为经济发展首先来自于投资的增长，企业经营机制的转换和经营效率的提高，合理的价格形成机制，以及高效的金融市场，这是经济发展的保障。在这些改革都没有进行之前，单独依靠税收制度改革不可能取得成功。这相当于期望在旧的体制下保持经济高效运行一样是不可能的。 俄罗斯在经济市场化进程中，没有遵循西方经济学家指出的次序。“休克疗法”希望将俄罗斯在最短的时间内进入市场经济运行轨道，结果使经济遭受重创。本人认为，俄罗斯在推行市场经济体制改革中，失误的关键不在于政府财政收支 未能保持平衡就立即实施了金融市场化改革，因为这事实上是不可能的。真正的原因在于:第一，过快过急地实施私有化改革。计划经济的典型特征之一是政府集中了国民财富的绝大部分，而民间资本积累规模过小。俄罗斯的私有化改革就是在国内民间资本缺乏规模积累的条件下进行的，这样的私有化改革最终必然一方面是政府失去对经济的控制力，而另一方面是少数人利用手中的权力拥有了企业。俄罗斯私有化改革的结果就是加重了国内经济的腐败，至今企业的控制权掌握在少数官僚阶层手中。政府不但没有依靠私有化实现预算收入增长，反而使本已脆弱的财政收支状况进一步恶化。最终使政府丧失了控制经济的能力。第二，过于紧缩的货币政策是导致经济滑坡、财政困难的另一个重要因素。如前所述，俄罗斯为了控制改革初期发生的剧烈通货膨胀，实施了紧缩性的货币政策，它不仅加剧了国内的支付危机，而且使经济的货币化程度大大下降，物物交易规模迅速扩大，这成为逃避税收的最有利手段。“地下经济”泛滥已成为俄罗斯当前最严重的经济问题之一，它直接减少了国家税收收入，破坏了经济运行的正常秩序。因此，即使有好的的税收制度也不可能保障财政收支状况改善。相反的例子是，1998年金融危机以后，俄罗斯中央银行改变紧缩的货币政策，增加了货币供应量，缓解了国内的经济危机，使实体经济开始恢复。第三，金融运行与实体经济运行严重脱节，使经济发展失去了资金保障。虽然就当今世界经济发展趋势看，存在实体经济与金融经济的背离，但是，金融运行仍以实体经济为基础这一规律没有改变。俄罗斯金融改革在政府失去对其控制的条件下，迅速与实体经济背离，企业资本积累没有正常的渠道，利率放开成为银行规避实体经济风险的手段，形成了金融经济与实体经济之间的恶性循环。金融危机后，中央银行制定了一系列鼓励商业银行向实体经济发放贷款的措施，银行信贷资产出现了较快的回升，保证了实体经济发展的需要。第四，在国内经济未能保持稳定的条件下过快、过早地开放了金融市场，实现了汇率自由化，并导致政府对资本流动的失控。实体经济的急剧下滑导致政府财政收支不断恶化，债务规模持续增加，而居民收入的实 际下降使政府无法靠国内储蓄满足筹资需要，政府短期债券市场的开放就成为必然的结果。正是这一市场在国内经济较为稳定时期满足了政府的筹资需要，但国际金融危机也正是通过这一市场传导到了俄罗斯，非居民资金从这一市场迅速撤离成为俄罗斯政府破产的直接诱因。从卢布汇率自由化的进程看，国内经济的美元化产生了对美元的强烈需求，而实体经济的脆弱根本无法支持国内货币的稳定，因此一步到位的货币自由兑换必然给经济带来严重的不良后果。金融危机后，俄罗斯政府一方面利用各种政策手段刺激实体经济发展，另一方面也加强了对外汇和资本流动的管制，近两年的经济回升是这两个方面综合作用的结果。 从以上对俄罗斯经济和金融市场化改革的进程分析中我们可以看到，如果将经济市场化进行次序上的安排，那么国内经济和金融市场化改革应先于汇率的市场化。而在国内各项体制的市场化改革中，政府对经济保持有效的调节是至关重要的。因此财政政策与货币政策必须相互协调与搭配。 东欧国家的市场化改革进程与俄罗斯是大体相似的。“休克疗法”都曾导致国内经济的衰退，但是否由于经济市场化次序的错误，尚不得而知。俄罗斯和东欧国家在经济转轨初期所发生的经济剧烈滑坡，被普遍认为由于经济市场化次序的错误。但是这些国家为什么会做出这种选择呢,俄罗斯赞同激进式改革的经济学家对此做出了解释。他们认为:首先，俄罗斯在经济转轨之前早已实现了工业化，人均国民收入虽低于美国等西方发达国家，但远远高于中国等亚洲社会主义国家，具备了较强的经济实力。而在亚洲及中国，农业生产还相当落后，农业人口仍占总人口的绝大比重，农业实行家庭生产责任制有可能促进农业的发展，而在俄罗斯和东欧国家，农业的产业化过程早已完成;其次，俄罗斯已拥有较为完善的社会保障体系，为国家迅速实现市场转轨奠定了基础，而中国及亚洲国家社会保障水平普遍较低，中国农民的社会保障问题还根本没有得到解决，即使是城 市职工，其社会保障水平也是很低的;第三，俄罗斯的国民教育水平在世界上居于前列，国民普遍受到良好的教育，这是中国及亚洲国家无法比拟的，为俄罗斯实行激进式改革创造了条件。东欧国家与俄罗斯的情况大体相似，也选择了同样的转轨模式。如果上述条件与改革成功与否有关的话，那么激进式改革与渐进式改革的模式选择并不能任意地做出，即俄罗斯和东欧国家有条件进行激进式改革，而中国及亚洲国家只能选择渐进式改革。这一观点忽略了一个事实，那就是尽管俄罗斯和东欧国家在经济发展水平、社会保障程度上高于中国及亚洲国家，但是人们从对计划经济的否定到认识市场经济运行规律、企业长时期处于计划经济体制下、农业集体化生产的惯性等，构成了俄罗斯及东欧国家向市场经济迅速转轨的障碍;清除这些障碍需要时间和有效的方法(包括政府的引导等)。考虑到这些现实的问题，对俄罗斯及东欧国家来说，同样存在改革进程和部署的选择。 向市场经济转轨意味着货币终究要实现自由兑换。毫无疑问，实体经济的健康发展并保持充足的外汇储备是实现这一目标的前提和保障。失去实体经济的支撑，货币的自由兑换必然是政府对经济的失控，给国家和经济带来更大的风险，甚至是危机。俄罗斯卢布自由兑换的历程从反面证明了这一点。如果俄罗斯在实体经济恢复和国际收支状况改善之前不实行卢布自由兑换的改革，相信，实体经济和金融领域的损失程度会大大降低。 人民币自由兑换是一个不可逆转的过程。经历了二十多年的改革，中国宏观经济运行环境虽已大大改善，但仍存在许多问题。加快人民币自由兑换进程就必须加快和深化经济金融领域改革，为货币自由兑换奠定坚实的基础。 [俄]戈里索夫.C.M，【卢布:黄金，纸币，苏联，俄罗斯---可兑换问题】， 莫斯科，1997年，第227页。 [俄]戈里索夫.C.M，《卢布:黄金的，纸币的，苏联的，俄罗斯的„可兑换问题》，莫斯科，1997年，第232页。 资料来源同上,第235页。 资料来源同上，第236页。 [俄]【经济与生活】，1993年第18期和1994年第16期。 俄罗斯官方黄金外汇储备在1994年4月时为51亿美元，1993年底为64亿美元。 [俄]《经济问题》，1999年第11期，第38页。 [俄]《货币与信贷》，1999年第5期，第12页。 [俄]《货币与信贷》，1998年第12期，第33页。 PAGE 1 PAGE 2