国外风险投资融资渠道初探（一）

国外风险投资融资渠道初探（一） 风险投资在不同的国家和地区有不同的速度。在美国，1997年的风险投资总额为128亿美元，1998年为193亿美元，1999年则上升为482亿美元。与此同时，美国每个风险投资基金平均拥有的资金也从1992年的6000万美元扩充到了1998年的1亿美元。在欧洲，1997年的私人权益投资总额为96.6亿欧洲货币单位（ECU），1998年为144.6亿欧洲货币单位。下面以美国与欧洲的风险投资市场为例风险投资资金来源的构成。 　　图1-1为1997年与1998年美国风险投资来源的构成分布，图1-2为1998年欧洲风险投资新增资本的来源构成分布。　　图1 1997年与1998年美国风险投资来源的构成分布　　为了比较方便起见，我们将1998年美国风险投资的来源构成分布与欧洲风险投资新增资本的来源构成分布放在1中。从表中可以看出，在美国，风险投资来源的前三位分别是养老基金（60.0%）、公司（11.4%）、家族/个人（10.6%）。其中，1998年养老基金对风险投资的投资额几乎是1997年的2倍。而在欧洲， 风险投资来源的前三位分别是银行（27.8%）、养老基金（24.0%）、公司（9.8%）。其中， 保险基金和政府对风险投资1998年新增基金的投资分别占8.9%和5.1%.而这二部分在美国的统计中则十分小。下面就养老基金/捐赠基金、公司资金、家族/私人投资、机构、政府投资等投资主体在风险投资中的作用分别加以介绍。　　表1 美国-欧洲风险投资来源比较　　来源 美国 欧洲　　养老基金 60.0% 24.0%　　公司 11.4% 9.8%　　家族/个人 10.6% 7.6%　　银行/金融机构 6.3% 27.8%　　保险公司 0.3% 8.9%　　其他 1.9% 8.1%　　捐赠基金 5.9% －　　基金中基金 2.8% －　　外国投资 0.8% －　　再投资资本增加 － 7.6%　　政府投资 － 5.1%　　资料来源：European Private Equity Highlights　　图2 1998年欧洲风险投资新增资本的来源构成　　一、养老基金/捐赠基金　　养老基金或称退休基金是为支付退休而建立起来的基金。在国外养老基金的发起人可以是公司，政府和工会。公司养老基金称为私人养老基金（private pension fund）是由大公司按照国家规定为本公司退休人员设立的养老基金，并由公司自行经营管理。而政府主办的养老基金称为公共养老基金（public pension fund） 一般公共养老基金委托公共基金管理人进行管理。与美国等发达国家推行的福利政策和国民收入的增长相联系，发达国家的养老基金在战后扩展很快。是发达国家资本市场上重要的机构投资者。　　在美国，由于养老基金对美国工人来说非常重要，为监管公司养老基金，美国国会于1994年通过《雇员退休收入保障法案》（ERISA），就其的详尽和明细程度来讲有相当强的技术性。对我们而言，在此仅有必要理解ERSIA涉及投资的条款。　　首先，ERSIA为养老基金受托人、管理人或顾问制定了信托标准。具体地讲，所有对养老基金的管理负有责任的各方在试图决定哪些投资合理时都应以想象的"谨慎人"评判法作为指导。由于受托人管理的是其他人的资金，为确保受托人尽职尽责的发挥其作用，彻底地履行其义务，受托人必须遵守合理的谨慎人原则获取和利用与制定投资决策有关的信息。　　其次，ERSIA制定了最低既得利益标准。例如，当一名计划参与人被雇佣5年后，就拥有了25%的应计养老金利益。10年后，这一百分比就应增加到l00%.　　养老基金参与风险投资的发展过程，显著地反映了政府政策对风险资本形成的作用。在1969年至1977年间，美国的风险投资每年只有25亿美元到30亿美元，年变动范围为2.5亿美元到4.5亿美元，但其中有很大比例投向了较大的和已成熟的公司。在1977年的一份小管理局的中，一些风险投资业的从业人员建议修改雇员退休收入保障法案 （ERISA）以及其他税收和证券法律，以挽救处于困境的创业资本行业。1978年至1980年间，一些建议被采纳，从而加速了风险投资的快速增长。　　其中，最重要的变化是美国劳工部关于雇员退休收入保障法案中的"谨慎的人"（prudent man）条款所作的修改。这一条款曾要求养老基金在投资时要以想象的 "谨慎的人"为评判指导。进一步说，就是禁止养老基金投资于小的或新兴企业所发行的证券以及风险投资基金。1978年9月，美国劳工部提出，只要不威胁整个投资组合的安全，上述原被禁止的投资行为也是可以被允许的。在此之前，养老基金管理者长期以来一直把风险投资视作对其所承担的信托责任的一种背离。在1976至1978年间，风险投资合伙公司平均每年从雇员退休收入保障法案的养老金计划中仅筹集了不到500万美元，而1979年的头6个月就筹集到了5000万美元。　　养老基金进入风险资本市场也是出于基金本身的财务考虑。例如，美国 Minesota 州投资委员会为其最大的养老金计划——总值140亿美元基本退休基金 （BRF）采纳的投资政策中要求，“BRF的投资应能创造额外的资金收益，这样才能为资金缴纳的减少或养老金给付的增多的情况作好准备”。其中，在具体的投资目标中第一条就是：“创造大于持续10年期间的通货膨胀3%～5%的总年度收益率”。表2为1980年～1998年养老基金在年风险投资总额中的百分比变化统计。从统计中可以看出：80年代美国的养老基金占整个风险投资的百分比为38.4%，90年代则上升为46.8%，增加了8.4%.若从绝对值统计， 养老基金在90年代比80年代增加了145.85亿美元，年平均增加29.17亿美元。　　表2 1980年～1998年美国养老基金在年风险投资总额中的百分比（单位：10亿美元）　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998　　总额 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3　　百分比 29% 33% 34% 50% 46% 53% 42% 46% 33% 60%　　资料来源： 根据《风险投资-操作。机制与策略》与VCJ.March 1999 P45整理　　在养老基金进入风险资本市场的过程中，公司养老基金和公共养老基金的地位发生过一次明显的转换。美国政府放宽对养老基金投资范围的限制是从公司养老基金开始的，对公共养老基金的限制直到20世纪80年代末期才开始松动。因此，直到1992年以前，公司养老基金在风险资本中的地位都要高于公共养老基金。但是，公共养老基金的总量规模大大超过公司　　养老基金，在被允许进人风险资本市场之后，其在风险资本构成中的比重迅速上升，1993年起超过公司养老基金。，风险资本构成中的养老基金以公共养老基金为主。　　《私人资本》杂志对投资于私人权益资本市场的最大的15家公司养老基金作了一次调查，调查表明：在1992年底，这些基金平均将其资产的大约4.3%投资于私人权益资本，最大的8家投资者投资于私人权益资本的数额在5000万美元至20亿美元之间，占了每个基金总投资的6%～7%.同样根据《私人资本分析》杂志对56个最大公共基金对私人权益资本市场投资的调查表明，到1991年，公共基金已经将其总资产的大约4.3%投入到私人权益资本市场，有9个公共退休基金投入私人权益资本市场的资金达到8亿美元和20亿美元之间。　　养老基金参与风险投资的方式主要是投资于风险投资基金，委托风险资本家进行具体的投资和管理，通过利润分成的形式实现投资收益。因此，在风险资本的具体行业流向上，养老基金没有特别的表现。但是，公司养老基金和公共养老基金在这一方面略有不同。美国法律规定，公司养老基金不得投资于与公司业务相关的领域，因此，公司养老基金在风险投资基金的选择上，就要回避与本公司业务范围密切相关的一些专项投资基金。　　必须明确的是，虽然养老基金大规模涉足风险投资，但是，同下文将要分析的其他风险资本来源一样，风险投资在养老基金的全部投资活动只占其全部资金的很小份额 （5%以下）。这反映了养老基金保守经营的路线，同时也是美国联邦和州政府仅允许养老基金将2%～5%的资金投资于新兴企业的有关法律所规定。　　在美国，捐赠基金在风险投资中的比例也不算很低。也是一个拥有资金并在金融市场上投资的投资机构。这些机构包括：大学、私立学校、博物馆或展览馆、和基金会。基金投资所得收入用于机构的运营。捐赠基金也属于风险资本市场的最早投资者，其大多数投资都是通过合伙制实行　　相对退休基金来说，典型的捐赠基金规模较小，而且仅有少数为私人权益资本市场提供大额的资金。到1991年为止，在50所最大的大学和学院基金中，仅有9所进行了大约超过6000万美元的（不上市交易的）投资。总起来，非上市 （non-marketable）投资占了由50家最大捐赠基金所管理的总金融资产的5.3%.表3为1980年～1998年捐赠基金在年风险投资总额中的百分比变化统计。从统计中可以看出：80年代美国的捐赠基金占整个风险投资的百分比为16%，90年代则上升为23.6%，增加了7.6%.若从绝对值统计， 捐赠基金在90年代比80年代增加了77.28亿美元，平均每年增加15.46亿美元。　　表3 1980年～1998年美国捐赠基金在年风险投资总额中的百分比（单位：10亿美元）　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998　　总额 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3　　百分比 15% 7% 6% 6% 12% 13% 19% 21% 12% 5.9%　　资料来源： 根据《风险投资-操作。机制与策略》与VCJ.March 1999 P45整理