【卓远解读】PPP项目视角下评价指标辨析：项目投资内部收益率、资本金内部收益率、股东投资内部收益率

【卓远解读】PPP项目视角下评价指标辨析：项目投资内部收益率、资本金内部收益率、股东投资内部收益率 项目内部收益率没有考虑资本的杠杆因素，侧重于考量项目本身的获利情况；项目资本金收益率考虑了融资的杠杆因素，考量的是投资者利用自有资本撬动融资后的获利情况，从投资者角度来说更具有现实参考性；股东投资内部收益率是基于投资者对投资项目所有支出与其从投资项目得到的所有收入计算而得，反映的是投资者从该项投资中实际所获得的收益水平。 ——杨卫青 南京卓远PPP事业部 近年来，在国家大力支持和推广下，PPP市场得到飞速发展，截至2016年9月底，财政部PPP综合信息平台项目库中项目已达10471个，金额达124****30亿元。众多的投资者参与到PPP项目中，与政府共同合作、共同投资、共担风险，共享收益。PPP项目的主要参与方包括政府方和社会资本方，他们是互相选择的合作关系。无论是政府方还是社会资本方，在投资决策前，皆须对投资项目进行财务评价。当财务评价结果符合双方的预期时，政府和社会资本才能在经济目标方面达成共识，形成合作。 投资项目财务评价是投资项目技术经济可行性评价的重要组成部分，投资项目财务评价指标选择是否合适对项目技术经济可行性评价的结果产生重大影响。所以在对PPP投资项目进行财务评价时，无论对政府方还是社会资本方而言，如何选择合适的评价指标都是非常关键的。 我国目前采用的投资项目财务评价指标体系是以贴现现金流量指标为主,非贴现现金流量指标为辅的多种指标并存的指标体系，应用比较普遍的是内部收益率、净现值和投资回收期等指标，其中内部收益率又分为项目投资内部收益率、资本金内部收益率和股东投资内部收益率三类。内部收益率是判断项目财务可行性和预期盈利能力的重要指标，本文围绕内部收益率指标，对三类内部收益率指标的进行比较，分析三类内部收益率评价指标之间的数量关系以及对PPP不同参与主体的适用性。 图 项目财务评价指标体系 1内部收益率的内涵 投资项目内部收益率IRR（Internal Return Rate）是在项目计算期内各年净现值（现金流入扣减现金流出）累计值为零的折现率。 对于常规投资项目，即项目建设期（含投产初期）净现金流量为负值，其他各年净现金流量均为正值，在项目计算期内净现金流量的符号仅变化一次，该项目的内部收益率是唯一的。 对于非常规混合投资项目，如项目生命周期内追加投资，发生大修理，可能会造成项目净现金流量的符号在计算期内变化多次，此时计算出的IRR可能存在多个正实数根，可以采用净现值指标判断项目财务可行性。从判别看，当IRR大于基准收益率时，项目财务评价是可行的。从经济含义看，内部收益率不同于项目初始投资的收益率，它是反映项目自身盈利能力的指标，即项目占用的未回收资金（不含逐年已回收可作他用的资金）的获利能力。 2基于不同现金流量表的内部收益率比较 在PPP项目财务评价实践中，内部收益率一般都是通过编制的现金流量表中的数据而计算获得的。现金流量表分为项目投资现金流量表、项目资本金现金流量表和股东投资现金流量表，由此可分别计算项目投资内部收益率、项目资本金内部收益率和股东投资内部收益率等财务分析指标。 表1三类现金流量表（现金流子项）比较 项目投资内部收益率 项目投资现金流量表是融资前（不考虑资金来源）投资决策分析的主要工具，目的是要分析项目投资平衡与盈利能力、估算项目的融资需求。当累计净现金流量为负值时，项目需要中长期融资；当某年的净现金流量为负值时，项目需要短期融资。项目投资内部收益率是投资决策分析的主要指标，它不考虑资本的杠杆效应，反映地是在没有融资的情况下，项目自身的获利能力。当项目投资内部收益率高于借款资金成本时，往往存在旨在提高权益投资收益率的长期借款需求。 项目资本金内部收益率 在融资需求得以确定的基础上，需要初步确定融资方案，并分析不同融资方案的资本金收益水平。项目资本金内部收益率基于项目资本金现金流量表计算，反映投资实体层次上的盈利能力。相比于项目投资现金流量表，项目资本金现金流量表现金流入项与其完全相同，而现金流出项内容有所差异，项目资本金现金流量表将融资结构内容（“项目资本金”和“还本付息”）替代了项目投资现金流量表的投资构成内容（“建设投资”和“流动资金”）。此外，由于项目投资现金流量表是融资前分析，不考虑借款因素，因而现金流出项也就不存在“利息”支付。资本金内部收益率的判别基准是投资实体的最低可接受收益率，而最低可接受收益率与资金机会成本、投资实体风险偏好有关，一般可通过资本资产定价模型或税前债务资金成本加风险溢价法计算求得。 股东投资内部收益率 股东投资内部收益率是反映股东投资方收益水平的主要指标。股东投资内部收益率基于股东投资的现金流量表计算，股东投资方现金流入包括投资者实际获得的利润分配收入、资产（股权）处置收益分配收入（或有）、PPP项目公司到期清算分配收入以及其他现金流入，现金流出包括实缴资本、资产（股权）处置税费支出（或有）和其他流出。股东投资方的内部收益率反映的是投资者进行该项投资的实际获利水平，其不能等同于项目资本金内部收益率。 3不同内部收益率之间的数量关系 项目投资内部收益率与资本金内部收益率的数量关系 在投资项目的财务评价中，项目投资内部收益率和资本金内部收益率相比，孰大孰小及谁更适用于PPP项下的定价调价，也是一个有争议的问题。 从投资构成看，由于项目投资内部收益率未考虑债务资金，没有建设期利息，项目总投资包括建设投资和流动资金；从融资方案看，项目建设所需的全部资金包括权益资金和债务资金两部分，假设权益资金等于项目资本金，债务资金等于银行借款。根据内部收益率的内涵，项目全部资金与资本金的差额净现金流的内部收益率等于银行借款利率。一般来说，当项目投资内部收益率大于银行利率时，由于资金的杠杆效应，资本金内部收益率大于项目投资内部收益率，杠杆率越高，资本金内部收益率越高；当项目投资内部收益率小于银行利率时，资本金内部收益率小于项目投资内部收益率，高杠杆意味着资本金收益率摊薄。 股东投资内部收益率与项目资本金内部收益率的数量关系 比较股东投资净现金流和项目资本金净现金流，可以说明股东投资财务内部收益率与资本金内部收益率的数量关系。 从股东投资现金流量表可以看出，主要现金流入项是实际分配的利润、资产（股权）处置收入、PPP项目公司到期清算分配收入和其他收入，主要现金流出项是实缴资本和其他支出。如果不考虑法定盈余公积和任意盈余公积及优先股股利分配，每年的净利润及剩余现金流能够及时分配给投资方，各投资方按实缴资本同比例分配收益，股东投资内部收益率是等于资本金内部收益率的。 但是实践中，由于项目不可能将其当年产生的现金流全部分配给投资者，同时根据我国的财务管理，PPP项目公司不可能不计提留存收益，所以，如果不发生PPP合作期内处置项目公司股权获得高额转让溢价等特殊情况，股东投资方的内部收益率是低于资本金内部收益率的。 此外，部分政府参股的公益性和准经营性PPP项目中，基于投资支持或是降低运营期财政补贴的角度考虑，政府有可能选择放弃部分或全部收益分配的权利，这样可能会出现社会资本方的内部收益率大于项目资本金内部收益率的情形。 某PPP项目总投资85032万元(含建设期利息5329万元)，合作期限15年，其中建设期三年，运营期12年；项目资本金占建设投资的30%，其中政府方出资30%，社会资本出资70%；假设债务融资利率按当前银行中长期贷款基准利率4.9%计算。 表2 某项目不同收入水平下内部收益率指标比较 测算结果显示，当项目的收入水平使得该项目的所得税后内部收益率为5.47%时，项目的资本金内部收益率为8.06%；股东投资按股权比例参与收益分配，股东投资内部收益率为7.87%；政府方仅放弃分红权不放弃分红权外的其他收益分配权，则社会资本方的内部收益率为10.45%；政府方放弃全部收益分配权利（包含期满清算分配），所有收益全部分配给社会资本方，则社会资本方内部收益率为13.35%。 当项目的收入水平使得该项目的所得税后内部收益率为4.27%时，项目的资本金内部收益率为4.55%；投资各方按股权比例参与收益分配，股东投资内部收益率为4.49%；政府方仅放弃分红权不放弃分红权外的其他收益分配权，则社会资本方的内部收益率为6.09%；政府方放弃全部收益分配权利（包含期满清算分配），所有收益全部分配给社会资本方，则社会资本方内部收益率为9.38%。 需要注意的是，案例中股东投资内部收益率仅考虑提取法定公积金的影响，假设将项目自由现金流全部分配给项目股权投资方，实践中由于很难实现将项目全部自由现金流及时分配给项目股东，故当项目内部收益率和项目资本金内部收益率为上述测算水平时，投资方的内部收益率是达不到上述测算的投资方内部收益率水平的。 4不同内部收益率对不同PPP项目投资主体的适用性 PPP项目的主要参与方为政府方和社会资本方两类主体，身处不同角度的两方，更适合选用哪类内部收益率作为其决策参考依据，以下将对该问题进行分析。 项目内部收益率没有考虑资本的杠杆因素，侧重于考量项目本身的获利情况；项目资本金收益率考虑了融资的杠杆因素，考量的是投资者利用自有资本撬动融资后的获利情况，从投资者角度来说更具有现实参考性；股东投资内部收益率是基于投资者对投资项目所有支出与其从投资项目得到的所有收入计算而得，反映的是投资者从该项投资中实际所获得的收益水平。 作为政府方，如果项目在风险分配时将利率风险分配给项目公司或社会资本方承担，则在选择社会投资人、进行相关财务评价时，适合选择项目内部收益率作为其决策的主要参考依据。政府确定一个项目的内部收益率区间，项目的融资方案及利率风险由项目公司或社会资本方负责时，允许社会资本根据其自身融资实力、抗风险能力以及对未来利率变动的预期，自由决定融资方案（包括项目融资结构、整个合作期的资金安排等），可以更充分地发挥社会资本方资金运作的能力，提高其资本的收益水平（具体见表3）。故将项目内部收益率作为其决策的参考标准，一方面能够更全面地将投资者的融资能力纳入考核，另一方面也有助于政府以更优惠的条件选择到更合适的合作伙伴，最大程度地实现PPP项目物有所值。 表3不同融资结构下某项目投资收益水平 从社会资本方的角度来说，仅考虑项目内部收益率是不够的，资本金内部收益率对其投资收益水平的衡量及投资项目选择更具有参考价值。由于不同投资者的融资能力不同，实力强的投资者撬动杠杆的能力更强，融资利率更低，相同资本金内部收益率期望下其对项目收入的要求较融资能力弱的投资者更低，当其他条件相同时，融资能力强的投资者更有可能与政府达成合作。 一般来说，从项目投资决策的角度来说，社会资本方可依赖项目资本金内部收益率可做出决策。但是作为项目的投资者，自然关心其从项目的实际投资收益水平，所以也会计算其作为股权投资方的内部收益率。且目前部分PPP项目中，政府方基于投资支持或是减少运营期财政补贴的角度考虑，会选择放弃部分或全部收益分配权利，此时出现了同股不同权的情形。同股不同权时，由于资本金收益率已不能准确折射股东的投资收益水平，投资者亦需测算其投资的内部收益率水平，以做出更加有利的投标报价方案。 此外，从社会资本方角度来说，PPP项目的财务方案不仅仅是收益测算，更应该是以收益测算为基点，辐射项目投融资方案和财务管理方案，包括项目合作期内的融资需求预测、资金安排方案、收益分配方案等。 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