上市公司融资结构与融资本钱研究

上市公司融资结构与融资本钱研究 一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市召募资金（ipo）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。我国证券市场成立迄今已有十年多的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。以上市公司境内的a股融资为例，1991年——2000年的十年期间，累计股权融资总额超过了5000（（亿元，其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到256.91亿元。但研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依靠外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重均匀超过了50%0，其中上市公司通过股票市场公然发行a股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例均匀达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由以为这一比例的均匀水平还将继续快速上升。然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即保存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国均匀水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日天职别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的均匀资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动往谋求公司首次公然发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公然发行a股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。二、上市公司融资本钱的计算及特点近年来，国内已有很多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢捉住融资本钱这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们以为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有本钱的，而上市公司外源融资策略公道与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资本钱。上市公司的融资本钱存在“名义本钱”和“真实本钱”之分。目前国内大多数关于上市公司融资本钱的研究文献中所提到的或所计算出来的融资本钱实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本本钱”。而题目的关键和实质则是究竟应如何公道计量上市公司的“真实资本本钱”或“真实融资本钱”。我国学术界和金融实务界在有关“真实资本本钱”的计量题目上迄今尚未形成同一的标准，并且目前关于上市公司的融资本钱计量和测定题目的研究也很少。本文在综合鉴戒并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资本钱、股权融资本钱和融资总本钱的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。上市公司的真实融资本钱。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资本钱还是融资总本钱，增发后都要高于增发前，如股权融资本钱增发前均匀为18.8%，增发后则上升到31.19%；融资总本钱由增发前均匀为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开始，增发后的股权融资本钱和融资总本钱都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资本钱由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总本钱由增发前均匀19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资本钱由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总本钱由增发前均匀16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资本钱和融资总本钱差异还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资本钱最高的达到38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资本钱最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资本钱还是融资总本钱都要比名义融资本钱要高得多。三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总本钱之间关系的实证分析为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析，我们通过建立适当的经济计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进行实证研究。上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资本钱，其中又包括股权融资本钱、债务融资本钱、融资结构（即股权融资资本或债务融资资本占总投进资本的比例）、股票市场的预期均匀收益率；增发召募资金的规模、增发类型（即是由原a股还是b股增发）等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略）。同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会影响上市公司的融资总本钱的题目也作了研究。根据现代公司财务与资本结构理论，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标，因此研究上市公司债务融资与融资总本钱之间关系实际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总本钱之间究竟存在什么样的关系题目。度量财务杠杆通常有三种方法：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率经常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中，我们采用总负债——总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步计算短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值即是负债的帐面值，而权益资本的市值即是股价乘以总股本数。那么总资产市值就即是负债的帐面值加上权益的市值。依据实证分析我们得出了值得深思的结论。实证分析得出的主要结论1、股市预期均匀收益率对融资总本钱存在明显的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有a股或仅有b股）对融资总本钱的影响较明显。2、股权融资本钱和债务融资本钱对融资总本钱都有明显正向影响，但股权融资本钱的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总本钱有明显影响，其中增发前的股权融资比例对融资总本钱的正向影响程度更大。3、增发召募资金占上市公司外部资金来源之比对融资总本钱存在明显的正向影响，但增发召募资金金额或增发召募资金与增发前股东权益之比或增发召募资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总本钱并没有明显影响。4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超过长期财务杠杆，反映了上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前将长期债务大量剥离的行为。5、财务杠杆变化与公司融资总本钱之间没有明显的相关关系，即增加债务融资并不一定明显地导致上市公司融资总本钱的上升，反之，减少债务融资也不一定会明显导致上市公司融资总本钱的下降。