人民币升值对房地产上市公司影响大不大

1 人民币升值对房地产上市公司影响不大 鲁桂华* 中央财经大学会计学院，北京·海淀·学院南路 39号，100081 2005 年 7 月 21 日实施人民币汇率改革以来，人民币相对于美元呈现出小步升值的 态势。2006 年 5 月 17 日，人民币对美元汇率中间价首次突破 8:1 的心理关，达到 7.9982 元 人民币兑换 1 美元，10 个月累计升值 3.5%。同期，全国少数大中城市房价持续走高。仅以 北京为例，2006 年一季度商品住宅价格指数上涨了 7.6%，商品住宅期房预售平均价格上涨 14.8%。人民币升值与房地产价格之间是否存在必然联系？人民币升值对房地产上市公司到 底有多大影响？一时间，众说纷纭，莫衷一是。 人民币升值对房地产上市公司的潜在影响，无非是两个方面，其一，人民币升值无疑将 影响房地产上市公司的外汇资产负债和以外币计价的收入与支出，从而影响到房地产上市公 司的财务状况和经营绩效。显然，不同房地产上市公司不尽相同的财务状况与收支结构，决 定着人民币升值对它们不尽相同的影响。其二，人民币升值可能导致国际资本流动进而影响 房地产价格一般走势。这一影响对于所有房地产上市公司是相同的。综合我们对两个方面的 分析，我们认为，人民币升值对房地产上市公司的影响是有限的。 1. 人民币升值对房地产上市公司财务状况和经营绩效的可能影响 人民币升值意味着可以用更少的人民币去换取等值的外币或等值的外币只能换取较少 的人民币，将导致企业的外汇资产与债务贬值，对外净负债是有利于增加账面净资产；同时， 也将导致企业的外汇收入和外汇支出相对下降，净进口有利增加账面净利润。如 1，简单 考察北京、上海和深圳的几家房地产上市公司 2005 年年报，这些上市公司的外汇资产与外 汇负债占总资产的比率几乎可以忽略不计，即使 G 万科对外净负债，人民币升值对其净资 产的影响甚微。由于无法取得汇兑损益数据，因而无从分析净出口或净进口对当期经营绩效 的影响，但分析汇率变动对现金流量的影响占经营活动现金净流量百分比的绝对值，亦不失 为一个近似的替代方法。从表 1 来看，汇率变动对这些公司经营活动现金流量的影响也是非 常有限的。根据 2006 年 5 月 22 日《21 世纪经济报道》援引北京师范大学钟伟的分析，2005 年沪深两市 936 家公司中，有 612 家公司汇兑净损失总计 16 亿元，324 家公司汇兑净收益 总计 70 亿元，全部公司总计汇兑净损益 54 亿元，占总计净利润 1842 亿元的 2.93%。因此， * 鲁桂华(1968-)，男，汉族，湖南华容人。中央财经大学会计学院副教授，管理学(会计学)博士，中国注册 会计师，中央财经大学应用经济学博士后流动站博士后研究员，北京多科德经济咨询有限公司研究员。 通讯地址：北京·海淀·学院南路 39 号，中央财经大学会计学院，100081 Email：lugh01@mails.tsinghua.edu.cn，lugh2@em.tsinghua.edu.cn 电 话：+8610-8301-6785 2 从总体上看，人民币即使升值 5%，对上市公司净利润的影响仅为 1.2%。由于房地产类上市 公司的收入和费用几乎全用人民币计价，可以预见，汇率变动对它们净利润的影响可能更小。 表 1，上市公司财务状况和现金流量对汇率的敏感性 外汇资产占总资产 外汇负债占总资产 汇率变动影响现金流量 G 万科 0.4174% 1.3545% 3.9947% 金融街 0.0000% 0.0000% 0.0005% 新黄浦 0.0014% 0.0000% 0.0000% 资料来源：根据上述公司 2005 年年报分析填列 2. 人民币升值对房地产价格的可能影响 最为媒体、业界和学术界关注的，恐怕还在于国际游资出于对人民币未来升值的预期而 进入中国，在股票市场唯一的投资通道 QFII 承载能力有限的情况下，投资于房地产可能成 为这些豪“赌”人民币升值的国际游资的一种可能的选择，而大量的国际游资进入房地产市 场势必导致房地产价格的持续攀升，从而惠及房地产上市公司。果真如此吗？我们不妨通过 一个简单的模型(数学推导参见本文附录)来分析国际游资对房地产需求的影响。借入 1 美元 并按即期人民币汇率兑换成人民币可以购买的房地产数量＝1×人民币即期汇率÷即期房地 产价格，该游资持有房地产一段时间后出售该房地产的人民币所得可兑换的美元数量＝1× 人民币即期汇率÷即期房地产价格×预期的未来房地产价格×(1-单位出售收入的交易成本)÷ 预期未来人民币对美元汇率，偿还债务本息后， 投资利润(率)＝1×(预期的未来房地产价格÷即期房地产价格)×(1-单位出售收入的交易成 本)×(人民币即期汇率÷预期未来人民币对美元汇率)-1-美元借款利率。 1+预期房价上涨率＝预期的未来房地产价格÷即期房地产价格，1+预期人民币升值幅度 ＝人民币即期汇率÷预期未来人民币对美元汇率，因此上面的公式可以重新表述为 投资利润(率)＝1×(1+预期未来房价上涨率)×(1-单位出售收入的交易成本)×(1+预期人民币升 值幅度)-1-美元借款利率。 振华港机(600320)最近达成的一笔美元银团贷款的协议利率为 4.83%。2005 年“房地产 新政”之后，凡出售持有期限不满 2 年的房地产需要缴纳 5%的营业税并根据营业税额缴纳 7%的城市建设维护税和 4%的增长率费附加，因此单位出售收入的交易成本为 5%+5%×(7%+ 4%)=5.55%。根据这些数据，我们可以计算出国际游资保本时，房价上涨率和人民币升值幅 度的组合如表 2。 3 表 2，国际游资保本的房价率和人民币升值率组合 情形 1 2 3 4 预期房价上涨率 0% 5% 7% 10% 预期人民币升值率 10.99% 5.70% 3.73% 0.90% 根据前面讨论的公式，当预期的房地产上涨率下降、或/且预期的人民币升值幅度下降、 或/且单位出售房地产收入的交易成本上升、或/且美元贷款利率上升时，国际游资的投资利 润率将下降，他们对中国房地产的投资性需求将趋于下降。再来看表 2，如果预期未来人民 币的升值幅度与 2005 年汇率改革以来的升值幅度相当，即年升值 3.7%左右，那么只有当房 地产价格年均上升 7%以上时，国际游资才能保本。如果国际游资的目标利润率为 10%，那 么预期房价上涨率需要达到 17%！我们再来分析一下未来人民币升值幅度与房价上涨率的 可能走向。 第一，由于我国国民经济的外贸依存度呈现出逐年上升的态势。根据商务部的统计，2002 年至 2004 年，我国外贸依存度分别为 51%、60.2%和 70%。在外贸依存度逐年上升和保证 就业这一货币政策目标的指引下，央行有着强烈的动机干预人民币汇率使之不至升值过快。 换一个角度思考，其它情况都不变，人民币升值只是财富在中国居民与国际游资之间的分配 而不影响财富总量，即人民币的升值游戏是一个零和博弈。正因为如此，我们常常称国际游 资在豪“赌”，2005 年 3 月 14 日温家宝总理强调人民币汇率改革“何时出台、采取什么方 案，这可能是一个出其不意的事情”。所谓出其不意，也反映着决策当局不能容忍国际游资 无“偿”藉豪“赌”人民币升值从中国赢取赌注的意愿。概言之，即或人民币升值不存在不 确定性，但可以预见：(1) 人民币的年均升值幅度是有限的；(2) 人民币在小步波动升值的 过程中，何时升值，何时贬值，是不可预期的。 第二，决定房价的内在因素仍然是市场供求。给定房地产供给(即假设房地产的供给曲 线短期中是一条垂线)，决定房地产价格的是需求。需求又进一步决定于老百姓的收入水平 和其它消费品(如养老、医疗、子女教育及其它生活必需品)的相对价格。在房价上涨幅度连 续数年高于收入上涨幅度(即房价收入比持续攀升)、养老保险等社会保障体系建设相对滞 后、医疗费用与教育费用持续攀升且仍然居高不下的背景下，老百姓对住房有支付能力的需 求呈现出下降的趋势，必将导致住房空置率上升。国家统计局称，2006 年 1 季度全国房屋 空置总面积达 1.23 亿平方米，较上年增长 23.8%，这一经验事实证实了我们的理论分析。 在超过 70%的沿海地区居民买不起房子背景下，2006 年第 1 季度仍有约 10.3 亿平方米的房 屋在建设中，比上年同期增加了 23.3%。在这一背景下，国务院在 2006 年 5 月 17 日出台了 调控楼市的六条措施。在供给仍在增加、需求持续低迷、中央和地方政府积极干预楼市的市 场条件下，未来房地产价格上涨的空间极为有限，不排除随着住房供给的结构性调整，即在 价格相对低廉的小户型供给量增加的背景下，房价的一般水平会趋于下降的可能性。 综合上面的分析，在预期人民币年均升值幅度和预期房价上涨率不可能出现大的惊喜的 背景下，人民币升值预期并不必然导致国际游资大量进入房地产市场，尤其是普通居住用房 市场，那种认为国际游资大量进入房地产市场从而导致房地产价格持续攀升从而惠及房地产 4 上市公司的看法，理由并不充分。相反，我们认为，不排除国际资本投资于高档居住用户或 商用写字楼领域，因为这一房地产产品的需求价格弹性相对较小、未来价格上升空间相对较 大，从而能够确保国际游资的必要报酬率，如果说人民币的未来升值预期可能导致国际游资 大量进入并推动房地产价格上扬，可能会出现在高档居住用户或商用写字楼这一细分市场 上，因此，人民币的升值预期仅仅影响提供高档住宅和写字楼产品的房地产上市公司。 附录 定义 0P 和 ( )tE P 分别为房地产的当前价格和预期的未来价格，定义 0 /RMB USDS 和 /( ) t RMB USDE S 分别为当前和预期未来人民币对美元的汇率，定义 USDr 为美元借款利率，定义 c 为出售房地产时单位收入所承担的交易成本，那么按 USDr 的利率借入 1 美元可以购买的房地 产数量为 0 / 0/RMB USDS P ，出售时所得人民币为 0 / 0( )(1 ) /RMB USD tS E P c P− ，可兑换为美元的量为 0 / / 0 ( ) (1 ) ( ) RMB USD t t RMB USD S E P c E S P − ， 偿还美元债务本息后净利润为 0 / / 0 ( ) (1 ) 1 ( ) RMB USD t USDt RMB USD S E P c r E S P π = − − − 。 根据上式，当预期房价上涨率 0( ) /tE P P 上升、预期人民币会长幅度 0 / // ( )tRMB USD RMB USDS E S 上升、单位出售收入成本水平 c下降、融资成本 USDr 下降的情况下，国际游资对中国住房的 投资性需求才有可能上升。 << /ASCII85EncodePages false /AllowTransparency false /AutoPositionEPSFiles true /AutoRotatePages /All /Binding /Left /CalGrayProfile (Dot Gain 20%) /CalRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CalCMYKProfile (U.S. Web Coated \050SWOP\051 v2) /sRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CannotEmbedFontPolicy /Warning /CompatibilityLevel 1.4 /CompressObjects /Tags /CompressPages true /ConvertImagesToIndexed true /PassThroughJPEGImages true /CreateJDFFile false /CreateJobTicket false /DefaultRenderingIntent /Default /DetectBlends true 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