国泰君安-解铃还须系铃人-2011年4季度海外宏观经济展望-111011

请务必阅读正文之后的免责条款部分 解铃还须系铃人 ——2011 年 4 季度海外宏观经济展望 王虎 薛鹤翔 姜超 汪 021-38676011 021-38674809 021-38676430 0 wanghu007633@gtjas.com xuehexiang008730@gtjas.com jiangchao6164@gtjas.com w S0880511010057 S0880110100143 S0880511010045 S 本报告导读： 本报告对 2011 年 4 季度全球经济走势及政策动向展开。 摘要： z 当前海外经济和市场形势全然受欧洲债务危机左右，因此，我们特地 研究了欧洲债务危机的根源及趋势，其他遭遇债务和金融危机国家的 治理经验，以期对欧洲未来形势和应对进行预判。 z 欧元诞生以及欧元区扩张给欧洲国家带来了显著的利益，但也导致了 结构的失衡并进而酿成了今日之危机。从 99 年开始，德国贸易盈余 快速扩大，并持续至今，欧元区其他经济体大部分则贸易逆差持续扩 大。由此导致了德国净储蓄的持续增加，而其他国家债务持续的累积， 从而不断积累了欧元区内部的不平衡，而这种不平衡无法在欧元区现 有的制度框架下进行调整，欧元区的变革势在必行。 z 欧元区内不平衡的累积和增长的一个重要原因是次发达和边缘欧洲 国家加入欧元区后融资成本的大幅下降，其无疑激励了这些国家的负 债愿望和规模。同时，从单个欧元区成员国来看，其负债结构中外债 比重均偏高。从以往多次的金融危机中可察知，外债过高是酿成危机 的重要原因。 z 主权债务危机必然引发银行危机。由于大型银行往往是主权债务的主 要持有者，银行资产价值被减记和计提，这造成了银行体系的不稳定， 银行股价下跌，银行的风险溢价上升，融资成本上升，而此时银行往 往急需补充资本金，短期贷款融资的需求日益迫切，银行体系的流动 性危机就此形成。欧债危机到目前为止就是这一典型的危机传导机 制。 z 从金融危机史来看，危机往往伴随危机国货币的大幅贬值，而贬值反 过来会强制地增加贸易盈余，从而治愈危机。从应对危机向金融体系 蔓延的治理经验来看，有效的措施是为银行等金融机构注资。 z 欧元区作为整体，其债务水平、外债占比、贸易差额都是比较健康的， 危机引起的金融市场动荡将迫使欧元区加快整合步伐，这或是欧元区 走出危机的根本之法。此外，EFSF 和 EFSM 两大临时金融稳定机构 和基金将为欧元区政府为欧洲银行业注资提供了渠道。而且这两大机 构未来或将演化为欧洲的金融稳定机制，这也是欧元区整合的一项内 容。此外，欧央行面对危机或突破以往严格的货币政策纪律，实施宽 松的政策，可能的手段是为金融机构提供流动性，注资、降息等。 z 欧洲政策转向宽松已成定局，随着经济增长的放缓和通胀的降温，从 美国到新兴市场国家，货币政策可能都将向宽松迈出步伐。 宏观研究团队 李迅雷 021－38676523 lixunlei@gtjas.com 姜超 021－38676430 Jiangchao6164@gtjas.com 王虎 021－38676011 Wanghu007633@gtjas.com 吕春杰 021－38676051 lvchunjie@gtjas.com 汪进 021－38674624 Wangjin008085@gtjas.com 薛鹤翔 021-38674809 xuehexiang008730@gtjas.com 相关报告 《有限滞胀》 2011.06.27 《退一步海阔天空》 2011.06.19 《经济增速全面回落下的确定性增长—— 2011 年 2 季度宏观策略报告》 2011.03.23 《美国造通胀，中国被增长》 2010.12.07 《住行产业仍将推升经济增长》 2010.10.18 2011.10.11 宏观研究 策略报告 宏观研究 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目 录 危机前夜：欧元区福兮祸所伏 .................................................................... 3 1.1. 欧元扩张活力提升 ........................................................................................ 3 1.2. 德国出口获益巨大 ........................................................................................ 5 1.3. 边缘国家便利融资 ........................................................................................ 6 1.4. 畸形消费国库亏空 ........................................................................................ 7 危机根源：储蓄不足与外债过高 ................................................................ 8 2.1. 政府债务大幅增长 ........................................................................................ 8 2.2. 欧债危机传导机制 ........................................................................................ 9 2.3. 欧洲银行面临危机 ...................................................................................... 10 2.4. 各国银行欧债敞口 ...................................................................................... 11 2.5. 外债飙升触发危机 ...................................................................................... 12 危机治理：全球经验 .................................................................................. 14 3.1. 美国财政及时注资 ...................................................................................... 14 3.2. 韩国政府挽救银行 ...................................................................................... 18 3.3. 货币贬值危机自愈 ...................................................................................... 19 3.4. 日本政府贻误时机 ...................................................................................... 20 危机治理：欧元区实践 .............................................................................. 22 4.1. 危机促进整合进程 ...................................................................................... 22 4.2. 救助机制逐渐形成 ...................................................................................... 24 4.3. 央行或将突破传统 ...................................................................................... 26 危机应对：全球政策或再宽松 .................................................................. 28 5.1. 衰退救市均需放松 ...................................................................................... 28 5.2. 美元走强通胀减弱 ...................................................................................... 30 5.3. 新兴市场通胀渐消 ...................................................................................... 31 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 34 危机前夜：欧元区福兮祸所伏 要想补救，就要打破恶性循环，使欧洲人恢复对自己国家、对整个欧洲经济前 途的信心。 ——乔治·马歇尔 二战结束，无论是战胜国英国、战败国德国、沦陷国法国，整个欧洲都陷入一片 废墟与苏联的势力扩张的恐慌之中，乔治·马歇尔为欧洲带来了马歇尔，带 来了希望。在随之而来的冷战与美苏争霸的国际格局之下，欧洲人开始重新思考 “欧洲”和“欧洲人”的含义，无论是 1953-1971 期间的繁荣与不满，还是 1971-1989 期间的衰退，亦或是 1989 年后的东欧剧变、两德统一，欧洲一体化进程在欧洲 错综复杂的民族、宗教、文化环境下不断推进。 1952 年，欧洲煤钢共同体建立，1958 年，《罗马条约》催生欧洲经济共同体，1993 年，《马斯特里赫特条约》生效，欧盟诞生，1998 年，欧洲中央银行在缅因河畔 的法兰克福成立，1999 年，11 个欧盟国家组成了欧元区，2002 年，欧元正式流 通，取代本国货币，2011 年前苏联国家爱沙尼亚成为欧元区第 17 个成员国。 如果说美国用驱赶印第安人的方式完成大国一统，前苏联用军事镇压的方式完成 共产主义集团的一统，那么欧洲则是在尝试一种全新的模式来完成旷世的大一 统，也就是用制度和民主等现代文明手段来完成。 欧元区在成立的前十年，欧元延续了德国马克的硬通货姿态，欧洲央行继承了德 国央行严厉对待通胀的行事风格，德国得到了垂涎已久的国际贸易盈余，法国得 到了孜孜以求的稳定与制衡，希腊也得到了梦寐以求与西欧富裕国家一样的高福 利。但这一切纯良美好都掩盖不了制度上的缺失，只有统一的货币政策，而没有 统一的财政政策，美国次贷危机的兰花指一点，腐朽的欧洲僵尸国家便一个个倒 下，诸如希腊、意大利等等。 如此，欧元区以德国生产、其他国家消费的循环已经被打破，接下来需要消化的 是边缘国家巨额的债务，而其“副产品”则可能是欧洲进一步统一的财政政策的 雏形，如权限不断扩大的 EFSF。 1.1. 欧元扩张活力提升 欧元从诞生后持续走强，反映了欧洲国家市场的扩大和效率的提升带来的欧元区 竞争力的提升，这进一步促进了欧元区扩张的步伐。 爱沙尼亚在 2011 年 1 月 1 日成为欧元区的第十七个成员国，这是欧元区最近的一 次扩张，也是在欧元区风雨飘摇前夜的一次扩张。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 34 图 1 欧元汇率、德国马克汇率、德美货币市场利差 左轴：1 右轴：% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 -4 -2 0 2 4 6 8 德美货币市场利差(右轴) 欧元汇率(左轴) 德国马克汇率(左轴) 数据来源：国泰君安证券研究，BLOOMBERG 以 GDP 规模来看，欧元区最重要的国家是德国、法国、意大利、西班牙、荷兰， 这五个国家经济总量占欧元区 80%以上，在欧元区扮演着重要的角色。德国的高 效与稳定，法国的奢华与高雅，意大利的舒适与浪漫，西班牙的激情与舒适，都 随着这些国家提供的产品与服务闻名于全世界。 图 2 欧元区各国 GDP 占比 单位：% 0 5 10 15 20 25 30 斯洛伐克等 爱尔兰 葡萄牙 芬兰 希腊 奥地利 比利时 荷兰 西班牙 意大利 法国 德国 数据来源：国泰君安证券研究，Eurostat 欧元区这十年来总体通胀控制良好，但各国之间也未出现明显的通胀趋同。 2000-2010 十年间，欧元区物价上涨了 24.8%，希腊上涨最少 17.2%，西班牙上涨 36.2%，最高的爱沙尼亚上涨 56.5%，但其刚加入欧元区。除斯洛伐克、斯洛文尼 亚、爱沙尼亚以外，通胀水平从 17.2%到 36.2%之间，通胀水平并未明显趋同。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 34 图 3 欧元区通胀 左轴：% 0 10 20 30 40 50 60 希 腊 芬 兰 德 国 法 国 奥 地 利 荷 兰 欧 元 区 比 利 时 爱 尔 兰 意 大 利 塞 浦 路 斯 马 耳 他 葡 萄 牙 卢 森 堡 西 班 牙 斯 洛 伐 克 斯 洛 文 尼 亚 爱 沙 尼 亚 欧元区通胀 数据来源：国泰君安证券研究，Eurostat 1.2. 德国出口获益巨大 以制造业为主的德国产业竞争力在全欧洲是所向披靡的，但欧元区成立之前，由 于有汇率的保护，德国产品出口到欧洲其他地方仍有汇率升值导致德国货价格上 涨的压力，但自欧元区成立以来，德国的产业竞争力便发挥到了极致。从 1999 年开始，德国对于欧元区其他国家的贸易盈余持续快速增长，到 2007 年贸易盈 余增长超过了 5 倍。 图 4 德国对欧元区贸易余额 单位：10 亿欧元 0 20 40 60 80 100 120 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 德国对欧元区贸易余额 · 数据来源：国泰君安证券研究，Eurostat 2000-2010 十年间，德国对欧元区其他 16 国中的 12 国拥有贸易盈余，对葡萄牙、 希腊、意大利、西班牙累计的贸易盈余分别为 290 亿、490 亿、1630 亿、1890 亿 欧元，彰显了德国全面的产业竞争力，但对爱尔兰则是累计了 1120 亿欧元的贸易 逆差，对荷兰也存在贸易逆差。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 34 图 5 德国对欧元区国家贸易余额 单位：10 亿欧元 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 爱 尔 兰 荷 兰 斯 洛 伐 克 马 耳 他 斯 洛 文 尼 亚 塞 浦 路 斯 爱 沙 尼 亚 芬 兰 卢 森 堡 葡 萄 牙 希 腊 比 利 时 意 大 利 奥 地 利 西 班 牙 法 国 德国对欧元区国家贸易余额 数据来源：国泰君安证券研究，Eurostat 1.3. 边缘国家便利融资 对于希腊等欧元区的边缘国家，通过加入欧元区实现了融资成本的下降。在 1999 年之前，欧元区从融资成本来看可以分为三个集团，德法最发达，融资成本也最 低，葡西意等为次发达国家，希腊等为边缘国家。欧元的诞生统一了各国的融资 成本，但随着金融危机的爆发，各经济体又回到了欧元诞生前的状态，从这个角 度看，欧元区的统一已经出现了大倒退。 图 6 欧元区国家十年期国债收益率 单位：% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 95-01 97-01 99-01 01-01 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 法国 德国 意大利 葡萄牙 西班牙 希腊 数据来源：国泰君安证券研究，CEIC 低成本带来了融资的便利，也激励了各国更多的负债消费。以希腊为例，加入欧 元区后，政府债务比重明显高于 90 年代水平，而且持续上升。政府赤字在 90 年 代是缩小的，但加入欧元区后持续扩大。从融资来源看，从本国以外的融资比重 持续上升，这些资金主要来自欧元区其他国家。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 34 图 7 希腊政府债务、收入、支出/GDP、外债占总债务比 单位：% 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 政府支出占GDP比(右) 政府收入占GDP比(右) 政府债务占GDP比(左) 外部债务占总 债务比重(右) 数据来源：国泰君安证券研究，Eurostat 1.4. 畸形消费国库亏空 与其他欧债危机国家相比，希腊的总债务率和净债务率均是最高的，而更重要的 是，总债务率和净债务率之间的差值实际上是一国政府偿还债务的缓冲垫，而希 腊政府显然没有这样一块缓冲垫的保护，以至于在流动性危机面前，难以向市场 保证有大量可供出售的国有资产。 图 8 总债务率、净债务率 单位：% 0 50 100 150 200 250 日 本 希 腊 意 大 利 爱 尔 兰 美 国 欧 元 区 法 国 葡 萄 牙 德 国 英 国 西 班 牙 总债务率 净债务率 数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg 贸易余额可以看做一国的净储蓄，在 2000 年之前，各国贸易余额基本稳定，其 后，德国贸易盈余持续扩大，欧元区其他大部分国家贸易逆差则持续扩大。贸易 逆差的扩大也会表现为这些国家债务水平的上升。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 34 图 9 欧元区诸国贸易余额 单位：亿美元 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 希腊 意大利 葡萄牙 西班牙 德国 法国 数据来源：国泰君安证券研究，Eurostat 危机根源：储蓄不足与外债过高 如今欧元区面临成立以来最大的危机，这是欧洲面临的一场战争，正在打倒他们 的是边缘国家的过度消费和错误的财政制度安排。欧债危机的两大表现是主权债 务违约风险与银行业危机，两者犹如硬币的两面无法割离，而主权债务危机的直 接原因是储蓄不足和这些国家外债过高。 2.1. 政府债务大幅增长 比较 2000 年和 2010 年欧洲国家的广义政府债务率，非欧元区国家如保加利亚、 罗马尼亚、捷克、瑞典等的债务率较低，而希腊、意大利等欧元区边缘国家的债 务率较高，2010 年债务率排名前五的欧洲国家分别是希腊（143%）、意大利 （119%）、比利时（97%）、爱尔兰（96）、葡萄牙（93%）。 图 10 欧洲国家债务率 单位：% -10 10 30 50 70 90 110 130 150 保 加 利 亚 罗 马 尼 亚 捷 克 瑞 典 丹 麦 芬 兰 波 兰 西 班 牙 荷 兰 奥 地 利 英 国 匈 牙 利 法 国 德 国 欧 元 区 葡 萄 牙 爱 尔 兰 比 利 时 意 大 利 希 腊 欧洲国家债务率2010 2000 数据来源：国泰君安证券研究，Eurostat 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 34 赤字率也是一样，瑞典、芬兰、丹麦、保加利亚等非欧元区国家的财政赤字率较 低，而爱尔兰、希腊等欧元区边缘国家的财政赤字率较高。2010 年赤字率排名前 五的是爱尔兰（-32%）、希腊（-11%）、英国（-10%）、西班牙（-9%）、葡萄牙（-9%）。 图 11 欧洲国家赤字率 单位：% -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 爱 尔 兰 希 腊 英 国 西 班 牙 葡 萄 牙 波 兰 法 国 罗 马 尼 亚 欧 元 区 荷 兰 捷 克 意 大 利 奥 地 利 匈 牙 利 比 利 时 德 国 保 加 利 亚 丹 麦 芬 兰 瑞 典 欧洲国家赤字率2010 2000 数据来源：国泰君安证券研究，Eurostat 与德国的国债收益率曲线相比，希腊、葡萄牙、爱尔兰的国债收益率曲线已经变 得非典型，正常的向上的收益率曲线已经被违约风险所瓦解，尤其是希腊，出现 了向下倾斜的收益率曲线，希腊短端利率严重高企，表明希腊已无法向市场融资。 图 12 各国国债收益率曲线 左轴：% 横轴：年 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1 2 3 5 7 10 15 德国 希腊 葡萄牙 爱尔兰 西班牙 意大利 数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg 2.2. 欧债危机传导机制 主权债务危机必然引发银行危机。当经济出现衰退时，债务率和赤字率上升，主 权债务的可持续性受到质疑，主权债务违约风险上升，国债价格下跌。而由于大 型银行往往是主权债务的主要持有者，银行资产价值被减记和计提，这造成了银 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 34 行体系的不稳定，银行股价下跌，风险溢价上升，银行的融资成本上升，而此时 银行往往急需补充资本金，短期贷款融资的需求日益迫切，银行体系的流动性危 机就此形成。欧债危机到目前为止就是这一典型的危机传导机制。 图 13 主权债务危机必然引发银行危机 上 升 上升 上升 上升 质疑 债务率上升 债务可持续性 主 权 债 务 违约风险 银行资产减 值风险 银行体系不稳定 银行融资成本 经济衰退 赤字率上升 银行体系流动性危机 数据来源：国泰君安证券研究 2.3. 欧洲银行面临危机 主权债务危机必然引发银行业危机，进入 6 月以来，法国、德国、意大利、西班 牙主要的大银行皆出现了深幅下跌。大量持有希腊国债的法国大银行跌幅尤其巨 大，法国兴业银行、农业信贷银行、法国巴黎银行的最大跌幅均接近 60%。 图 14 欧洲银行股重挫 单位：1 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 06-1 06-11 06-21 07-1 07-11 07-21 07-31 08-10 08-20 08-30 09-9 09-19 09-29 法国兴业银行 法国农业信贷银行 法巴银行 德意志银行 德国商业银行 德国邮政银行 意大利裕信银行 意大利联合圣保罗银行 西班牙桑坦德银行 西班牙Caja Madrid 数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg 欧洲各国银行间拆借报价利率与本国国债利率利差持续上升，显示银行系统可能 会面临流动性短缺问题。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 34 图 15 欧洲银行股重挫 单位：1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 法国银行间拆借利差 意大利银行间 拆借利差 数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg 2.4. 各国银行欧债敞口 各国银行在意大利债务上的风险敞口在 6214 亿欧元，其中法国 3095 亿欧元，德 国 1223 亿欧元，英国 451 亿欧元。在西班牙债务的风险敞口在 4928 亿欧元，其 中俄国 1386 亿欧元，法国 1257 亿欧元，英国 852 亿欧元，葡萄牙 178 亿欧元。 在葡萄牙主权债务中的敞口总计在 1450 亿欧元，其中西班牙 600 亿欧元，德国 275 亿欧元，美国 250 亿欧元，英国 175 亿欧元。在爱尔兰主权债务中的敞口总 计在 4000 亿欧元，其中英国 1240 亿欧元，德国 1060 亿欧元，美国 500 亿欧元， 比利时 380 亿欧元。在希腊债务上的敞口大约为 1010 亿欧元，约占债务本金的 31%，其中法国和德国分别达到 410 亿欧元和 280 亿欧元。 总体来看，法国银行在欧债上的敞口是最多的，高达 5000 亿欧元，而德国为 3000 亿，显然欧洲危机进行到现阶段，对法国银行的冲击是最大的。市场在前期对法 国可能失去 AAA 评级的质疑正反映了对此危机的担忧。希腊债务危机向纵深发 展，法国银行的再融资需求越来越大，而法国政府只有银行注资一个办法来解决 危机。法国、比利时、卢森堡联合拥有的德克夏银行已经亟需再融资便是一例。 图 16 各国银行对债务国家的债务敞口 单位：亿欧元 0 1000 2000 3000 4000 5000 法国 德国 西班牙 英国 葡萄牙 爱尔兰 荷兰 意大利 美国 意大利 西班牙 葡萄牙 希腊 数据来源：国泰君安证券研究，BIS 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 34 2.5. 外债飙升触发危机 在金融危机后发达经济体普遍呈现高债务率特征，但欧元区国家的显著特点是外 债占比普遍较高，均高于50%，而日本虽然债务率非常高，但其外债占比仅有 13%。 由于欧元区国家外债主要分布在欧元区内，所以欧元区整体外债占比仅有 39%， 低于美国、加拿大等国家。 图 17 欧元区各国外债率 单位：% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 日本 美国 欧元 区 英国 加拿 大 比利 时 法国 德国 爱尔 兰 意大 利 葡萄 牙 西班 牙 希腊 数据来源：国泰君安证券研究，BIS 希腊整体的国家外债率最近几年持续飙升，2010 年整个国债的外债率高达 170% 以上，国债外债一般包括广义政府、货币当局、其他金融机构（MFI）、其他部门、 直接投资，其中广义政府、其他金融机构是主要组成部分，2010 年广义政府的外 债了高达 81%。 图 18 希腊国家外债率 单位：% 50 70 90 110 130 150 170 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 广义政府外债率 广义政府债务率 国家外债率 数据来源：国泰君安证券研究，Eurostat 希腊政府已经严重资不抵债，广义政府资产占 GDP 比重为 33%，负债占 GDP 比 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 34 重为 122%，净资产率为-89%。希腊已经成为盲目高福利国家而导致国家破产的 经典案例。 图 19 希腊政府严重资不抵债 单位：% -250 -200 -150 -100 -50 0 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 广义政府净资产率 资产率 负债率 数据来源：国泰君安证券研究，CEIC 无独有偶，外债过高是金融危机爆发的一个重要原因。在 98 年亚洲金融危机之 前，泰国，马来西亚等东南亚国家外债占比均迅速上升，泰国和印尼外债占比一 度达到 70%，马来西亚也高达 60% 图 20 亚洲金融危机前东南亚国家外债 单位：% 20 30 40 50 60 70 80 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 泰国 马来西亚 印尼 数据来源：国泰君安证券研究，CEIC 韩国从 94 年开始，外债金额占 GDP 比重也持续快速上升，在 98 年初上升至 70% 以上。外债占比过高，将导致金融系统的不稳定性，一旦国际形势对本国经济不 利，那么外资就会大量撤离，从而对本国金融体系造成极大的杀伤。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 34 图 21 亚洲金融危机前韩国外债占比 单位：% -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 94-12 96-12 98-12 00-12 02-12 04-12 06-12 08-12 10-12 韩国外债净额占GDP比重 数据来源：国泰君安证券研究，CEIC 危机治理：全球经验 资产泡沫破灭、银行危机、私人部门债务危机、政府部门债务危机一般都紧密联 系在一起，只不过在不同的危机中洪水的源泉不同，但银行似乎总是那道最容易 被冲破的大坝，而原因可能是银行部门在整个债务危机体系中相对是最市场化 的。本部分我们重点分析了美国次贷危机、韩国亚洲金融危机、日本 90 年代地 产泡沫崩溃中各国政府救助银行的效果，结论是一旦出现银行业危机，最佳策略 是政府注资，稳定金融市场，而拖延和等待只会令危机更加惨烈和长期化。 3.1. 美国财政及时注资 在次贷危机期间，随着危机的深化，Libor-OIS 利差大幅上升，信贷市场极度紧缩， 美国财政部 TARP 计划公布后，利差迅速下降，09 年初美联储开始推行量化宽松 政策，利差进一步下降，表明金融市场在政府大力救助下摆脱了危机高潮期的非 理性状态。 图 22 Libor-OIS 利差 单位：BP 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2007 2008 2009 2010 2011 法国巴 黎银行 关闭三 只基金 JP摩根 收购贝 尔斯登 雷曼兄 弟破产 9月22日美国7000亿美元救市计 划（TARP）公布，10月3日，救 市计划获得国会通过，10月13 日，美国财政部与9家最大的银 行就资产收购计划达成协议 美联储宣布购买3000 亿美元国债，开始执 行量化宽松政策。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 34 数据来源：国泰君安证券研究，美联储、美国财政部 美联储创造多项工具为金融机构和市场提供流动性，并为危险金融机构提供过桥 贷款或并购资金，推动问题金融机构重组。 图 23 美联储 SOMA 账户资产结构 单位：万亿美元 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 MBS 机构债 国债 08年9 月24日 09年1 月7日 数据来源：国泰君安证券研究，美联储 美国财政部出台 7000 亿美元的问题资产收购计划(TARP)，并推动投资银行转变 为商业银行控股公司来防止大金融机构倒闭，金融危机过后，高盛、摩根斯坦利、 美国运通、CIT 集团等大型投行变身为银行控股公司。 图 24 美国大型银行控股公司所有者权益 单位：10 亿美元 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2001:Q1 2003:Q1 2005:Q1 2007:Q1 2009:Q1 2011:Q1 TARP资本 优先股 其他普通股 未分配利润 几家大型金融 机构变为银行 控股公司 数据来源：国泰君安证券研究，美国财政部 政府救助的一个重要后果就是债务从私人部门搬向政府部门。美国私人部门债务 从 09 年开始出现了净减少，政府部门债务大幅上升。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 34 图 25 美国非金融部门债务净流量 单位：万亿美元 (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2000:Q1 2001:Q3 2003:Q1 2004:Q3 2006:Q1 2007:Q3 2009:Q1 2010:Q3 私人非金融部门 联邦政府 数据来源：国泰君安证券研究，美国财政部 因此，美国的家庭和企业债务占 GDP 中的比重下降，而政府债务占 GDP 的比重 迅速升高。家庭债务占 GDP 的比重从最高的 100%降至 90%以下，金融机构债务 占 GDP 的比重从最高的 120%下降至 95%以内，非金融性公司债务占 GDP 的比 重从 80%下降至 70%，而政府债务占 GDP 的比重则从 50%迅速上升到 80%。 图 26 美国各部门债务余额/GDP 单位：% 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 2000:Q1 2002:Q1 2004:Q1 2006:Q1 2008:Q1 2010:Q1 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 金融机构 家庭 非金融性公司 美国政府 数据来源：国泰君安证券研究，美国财政部 欧元区政府政策力度远远弱于美国，私人部门债务增长虽然较危机前大幅下降， 但并没有出现净下降，政府债务增长也远低于美国。这也反映出欧元区统一的财 政政策的缺失，导致其财政救助力度不足。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 34 图 27 欧元区非金融部门债务净流量 单位：万亿美元 (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2000:Q1 2001:Q3 2003:Q1 2004:Q3 2006:Q1 2007:Q3 2009:Q1 2010:Q3 私人非金融部门 联邦政府 数据来源：国泰君安证券研究，欧洲央行 政府救市的另一个结果是商业银行融资规模在危机后大幅提升，而金融市场工具 融资总额有所下降。政府注资银行后，银行体系的活力恢复，能够为实体经济提 供足够的信贷支持，这也说明在发生银行业危机后政府及时给银行补充资本金对 于银行信贷派生能力的恢复是至关重要的。 图 28 美国市场体系 VS 银行体系融资余额 左轴：万亿美元 3.092 1.911 1.815 11.879 4.541 7.639 0 5 10 15 20 25 市场体系 银行体系 GSEs Finance Companies Broker Dealer ABS Issuers 2007 2.075 7.757 1.244 14.402 2.454 1.595 0 5 10 15 20 25 市场体系 银行体系 Commercial Banks Savings Institutions Credit Unions 2010 数据来源：国泰君安证券研究，美国财政部 由于美联储和财政部救助及时，本轮危机破产机构数量远远小于 90 年代初期的 储贷危机。20 世纪 80 年代储贷危机中，破产的机构数量超过 500 家，而次贷危 机期间只有 150 余家，但破产机构的总资产达到 3500 亿美元以上，超过储贷危 机期间的 1500 亿美元。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 34 图 29 联邦存款保险公司内破产和救助机构 左轴：1 右轴：10 亿美元 0 100 200 300 400 500 600 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 0 100 200 300 400 500 600 机构数量 （左） 破产机构总 资产（右） 数据来源：国泰君安证券研究，美联储 3.2. 韩国政府挽救银行 亚洲金融危机时期，韩国政府果断出手，给大银行注入资本金，避免大银行和大 财团的破产。1998 年 1 月韩国政府与五大财团签订企业重组原则协议，同时接管 韩国第一银行和汉城银行，并对其注资，金融市场动荡快速平息。 图 30 1998 年韩国救市 单位：% 0 5 10 15 20 25 30 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1998年1月韩国政府与五 大财团签订企业重组原 则协议，同时接管韩国 第一银行和汉城银行 货币市场利率 贴现利率 数据来源：国泰君安证券研究，CEIC 1998 年亚洲金融危机初期，银行放贷意愿大幅下降，银行贷存比快速下降，随着 政府注资和救助措施实施，商业银行信贷活动逐步复苏并回暖，银行贷存比持续 回升。到 2008 年，韩国国民银行、友利金融控股、新韩银行已经成为全球银行 百强。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 34 图 31 韩国银行贷存比、商业银行净资产 左轴：% 右轴：10 亿美元 60 70 80 90 100 110 120 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 0 10 20 30 40 50 60 银行贷存比(左轴，3个月移动平均) 商业银行净资产(3个月移动平均) 韩国政府对两家最 大的商业银行注资 数据来源：国泰君安证券研究，CEIC 3.3. 货币贬值危机自愈 从以往新兴市场国家的若干次金融危机来看，金融危机的一个重要特征就是危机 国货币大幅贬值。在亚洲金融危机期间，危机国家货币出现了 50%以上幅度的贬 值。1997 年 7 月马来西亚、印度尼西亚、泰国货币开始大幅贬值，8 月开始韩元 也开始剧烈贬值，这一方面就是危机本身的表现形式。我们前述指出，外债过高 是金融危机的主要原因，随着外资的大量外流，本币被抛售，必然伴随剧烈的贬 值。另一方面，贬值本身就是危机的一种市场自我修复机制，货币的大幅贬值将 激励出口的增长，抑制进口的增长，从而使得危机国被动强制的进行储蓄，这会 表现为一国贸易顺差的增长。 图 32 亚洲四国的实际有效汇率 左轴：1 40 60 80 100 120 140 160 94-01 96-01 98-01 00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 印度尼西亚 马来西亚泰国 韩国 数据来源：国泰君安证券研究，CEIC 韩国、马来西亚、泰国等在金融危机爆发之前出口部门持续为贸易逆差，在 1998 年后，贸易余额开始由逆差跃转为顺差，并持续扩大。印度尼西亚虽然在危机前 也为顺差，但规模非常小，在危机后贸易顺差大幅上升，是危机前的三倍。从一 国国民经济恒等式看，贸易顺差就是该国的储蓄，因此，货币贬值将起到强制储 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 34 蓄的作用，从而将有助于一国走出危机的泥潭。 图 33 亚洲四国贸易余额 左轴：亿美元 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 韩国 马来西亚 泰国 印尼 数据来源：国泰君安证券研究，CEIC 3.4. 日本政府贻误时机 日本银行在泡沫经济期间，利用土地作为担保不断创造信用，当土地和房价在不 断上升时这一做法几乎没有风险，只有收益。但当 20 世纪 90 年代泡沫经济开始 破灭之际，土地价格的下跌导致担保价值下跌，银行体系逐渐形成巨额不良债权。 此时，日本银行采取惜贷和逼债的方式，扼杀了中小企业的融资需求，导致实体 经济资金不足，私人部门投资受到抑制，但是政府没有及时采取措施给银行体系 松绑，使其重获放贷能力。直到亚洲金融危机期间，日本银行体系受到更大冲击 时，政府才开始注资银行予以救助，但此时救助的最佳时机已过。 图 34 传导机制图 数据来源：国泰君安证券研究 日本土地价格在 20 世纪 80 年代中后期经历了疯狂上涨，东京的土地在 1988 年 一年上涨了 65%，大阪在 1990 年上涨了 54%，整个日本的土地在 1988 年上涨了 22%。但是盛极而衰，日本房地产市场从此便陷入漫漫熊市之中。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 34